стр. 1
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

ГЛАВА 11




РЫНКИ АКТИВОВ

Активы — это товары, обеспечивающие поступление потока услуг с течением
времени. Активы могут обеспечивать поступление потока потребительских
услуг, таких, как жилищные услуги, или же потока денег, который может ис-
пользоваться для покупки потребления. Активы, обеспечивающие поступле-
ние денежного потока, именуются финансовыми активами.
Облигации, рассмотренные в предыдущей главе, являются примером фи-
нансовых активов. Предоставляемый ими поток услуг есть поток процентных
платежей. Другие виды финансовых активов, такие, как акции корпораций,
приносят потоки денежной наличности в соответствии с различными схема-
ми. В настоящей главе рассмотрим функционирование рынков активов в ус-
ловиях абсолютной уверенности в отношении поступления будущего потока
услуг, обеспечиваемого данным активом.

11.1. Нормы дохода
При этой нарочито крайней гипотезе в отношении норм дохода на активы дей-
ствует простой принцип: если неопределенность относительно приносимого
активами потока денежной наличности отсутствует, то норма дохода на все ак-
тивы должна быть одинаковой. Причина этого очевидна: если бы норма дохода
на один актив была выше нормы дохода на другой при том, что во всех осталь-
ных отношениях эти активы одинаковы, то никто не захотел бы приобретать
актив с более низкой нормой дохода. Поэтому в равновесии все находящиеся
во владении активы должны приносить одну и ту же норму дохода.
РЫНКИ АКТИВОВ______________________________________ 227

Рассмотрим процесс, посредством которого происходит выравнивание этих
норм дохода. Представим себе актив А, текущая цена которого составляет PQ, а
завтрашняя, как ожидается, составит р\. Все уверены в том, какова сегодняш-
няя цена актива, и в том, какова будет его завтрашняя цена. Для простоты
предполагаем, что дивиденды или какие-либо другие выплаты денежной на-
личности с периода 0 по период 1 отсутствуют. Предположим, далее, что име-
ется еще одно вложение капитала В, которое можно сделать с периода 0 по пе-
риод 1 и которое принесет норму процента г. Теперь рассмотрим два возмож-
ных плана инвестиций: либо вложить один доллар в актив А и получить его
обратно в следующем периоде, либо вложить один доллар в актив В и зарабо-
тать в течение рассматриваемого периода процент в размере г долларов.
Какова будет стоимость каждой из этих программ инвестиций в конце
первого периода? Сначала зададим вопрос о том, сколько единиц актива мы
должны приобрести, чтобы инвестировать в данный актив один доллар. Обо-
значив это количество актива через х, получаем уравнение
PQX = 1
или
_1_
=
Ро'
Отсюда следует, что будущая стоимость того количества данного актива,
которое эквивалентно одному доллару, составит в следующем периоде


Ро
С другой стороны, если мы вложим один доллар в актив В, то в следую-
щем периоде у нас будет 1 + г долларов. При владении обоими активами А и
В в условиях равновесия доллар, вложенный в любой из них, должен в сле-
дующем периоде стоить одинаково. Следовательно, мы получаем условие
равновесия:


Р2

Что произойдет, если это равенство не будет удовлетворяться? В этом
случае имеется верный способ сделать деньги. Например, если


Ро
люди, владеющие активом А, могут продать одну единицу этого актива за PQ
долларов в первом периоде и вложить полученные деньги в актив В. В сле-
дующем периоде их вложение в актив В будет стоить ро(1 + г), что, как еле-
Глава 1 1
228________________________________________

дует из приведенного выше неравенства, больше р\. Это дает гарантию, что
во втором периоде у них хватит денег на то, чтобы выкупить актив А и начать
все сначала, но уже с дополнительными деньгами.
Операция такого рода — покупка некоторого количества одного актива и
продажа некоторого количества другого актива с целью получения верного
дохода — известна как арбитраж без риска, или, сокращенно, арбитраж. Пока
существуют люди, ищущие "верных вложений капитала", можно ожидать, что
нормально работающий рыночный механизм будет быстро устранять любые
возможности для арбитража. Поэтому можно сформулировать найденное на-
ми условие равновесия по-другому, сказав, что в равновесии не должно быть
возможностей для арбитража. Будем называть это условие условием отсутст-
вия арбитража.
Однако каким образом арбитраж фактически устраняет данное неравенст-
во? В приведенном выше примере утверждалось, что если 1 + г >р\/ро, то все,
кто владеет активом А, захотят продать его в первом периоде, поскольку им
гарантируется получение достаточного количества денег, чтобы выкупить его
во втором периоде. Но кому они его продадут? Кто захочет его купить? Будет
полно людей, готовых продать актив А по цене ро, но не найдется дурака,
который хотел бы купить его по этой цене.
Это означает, что предложение превысит спрос и цена поэтому упадет.
Насколько низко она упадет? Как раз настолько, чтобы удовлетворять усло-
вию отсутствия арбитража: настолько, чтобы 1 + г = р\/ро-

11.2. Арбитраж и текущая стоимость
Произведя перекрестное умножение, можно переписать условие отсутствия
арбитража в более удобном виде, получив:
Pl
-

Эта запись говорит о том, что текущая цена актива должна равняться его
текущей стоимости. По сути дела мы превратили в условии отсутствия арбит-
ража сравнение по критерию будущей стоимости в сравнение по критерию
текущей стоимости. Итак, если условие отсутствия арбитража удовлетворяет-
ся, то мы можем быть уверены, что активы должны продаваться по их теку-
щей стоимости. Любое отклонение цен от уровня текущей стоимости есть
верный способ сделать деньги.

11.3. Поправки на различия
между активами
Правило отсутствия арбитража предполагает, что услуги, предоставляемые
двумя активами, идентичны и активы различаются лишь чисто денежными
характеристиками. Если бы услуги, предоставляемые активами, имели раз-
РЫНКИ АКТИВОВ______________________________________229

личные характеристики, нам пришлось бы сделать поправку на эти различия
прежде чем утверждать, что равновесная норма дохода на два актива одина-
кова.
Например, может оказаться, что продать один актив легче, чем другой.
Иногда мы выражаем эту мысль, говоря, что один актив более ликвиден, чем
другой. В этом случае нам пришлось бы скорректировать норму дохода с уче-
том трудностей, связанных с нахождением покупателя для данного актива.
Так, например, дом стоимостью 100 000 долл., возможно, менее ликвиден,
чем казначейские векселя на сумму в 100 000 долл.
Подобным же образом один актив может быть более рисковым, чем другой.
Норма дохода на один актив может быть гарантированной, а на другой — от-
личаться высокой степенью риска. Способы, которыми можно делать поправки
на различия в степени риска, будут изучены нами в гл. 13.
Здесь же мы хотели бы рассмотреть два других типа возможных поправок.
Один из них — поправка на то, что некоторые активы приносят доход также
в виде стоимости потребления, а другой — поправка на различие налоговых
характеристик активов.

11.4. Активы, приносящие
потребительский доход
Многие активы приносят доход только в виде денег. Но имеются и другие
активы, приносящие также доход в виде потребления. Главный пример та-
ких активов — жилые дома. Если вы являетесь владельцем дома, в котором
живете, то вам не надо снимать жилье; следовательно, частью "дохода" на
дом как собственность является то, что вы живете в доме, не платя аренд-
ной платы. Или, другими словами, вы платите арендную плату за собствен-
ный дом самому себе. Это звучит несколько странно, но смысл сказанного
важен.
Разумеется, вы не платите самому себе арендной платы в явной форме за
право проживания в собственном доме, но, оказывается, полезно думать, что
домовладелец совершает такой платеж в неявной форме. Ставка неявной (или
вмененной) арендной платы за ваш дом — это ставка, по которой вы могли бы
снять аналогичный дом. Или, что то же самое, это та ставка, по которой вы
могли бы сдать свой дом кому-то другому на конкурентном рынке. Предпо-
читая "сдавать собственный дом самому себе", вы отказываетесь от возможно-
сти получить арендную плату с кого-либо другого и тем самым несете аль-
тернативные издержки.
Предположим, что вмененная арендная плата за ваш дом могла бы со-
ставить Т долларов в год. Тогда часть дохода, приносимого вашим домом
как собственностью, обусловлена тем фактом, что эта собственность прино-
сит вам вмененный доход в размере Т долларов в год — сумму денег, кото-
рую вам иначе пришлось бы платить, чтобы жить в тех же условиях, что и
сейчас.
230________________________________________Глава 11

Однако это еще не весь доход на ваш дом. Как неустанно говорят нам
агенты по торговле недвижимостью, дом является также вложением капитала.
Покупая дом, вы платите за него значительную сумму денег и вы вправе
ожидать также получения денежного дохода на это вложение за счет увеличе-
ния стоимости дома. Такое увеличение стоимости актива известно как при-
рост стоимости капитала.
Пусть А обозначает ожидаемый прирост долларовой стоимости вашего
дома за год. Общий доход на ваш дом есть сумма дохода в виде арендной
платы Т и дохода на вложение капитала А. Если первоначально ваш дом сто-
ил Р, то общая норма дохода на ваше первоначальное вложение капитала в
жилой дом составляет
Т+ А
,
LJ _______
:=


Р

Эта общая норма дохода состоит из потребительской нормы дохода Т/Р и
инвестиционной нормы дохода А/Р.
Обозначим норму дохода на другие финансовые активы через г. Тогда в
равновесии общая норма дохода на дом должна быть равна г.
_Т+ А
Р

Это можно объяснить следующим образом. В начале года вы можете либо
положить в банк сумму Р и заработать гР долларов, либо вложить Р долларов
в дом, сэкономив тем самым Т1 долларов арендной платы и заработав к концу
года А долларов. Общий доход на эти два вида инвестиций должен быть оди-
наков. При Т + А < гР вам выгоднее было бы положить деньги в банк и запла-
тить Г долларов арендной платы. Тогда к концу года вы бы имели гР — Т> А
долларов. При Т + А > гР следовало бы выбрать вложение в дом. (Конечно,
при этом не учитываются комиссионные агента по торговле недвижимостью
и другие трансакционные издержки купли — продажи.)
Поскольку общий доход должен расти с темпом, равным ставке процента,
финансовая норма дохода А/Р обычно бывает ниже ставки процента. Таким
образом, вообще говоря, активы, приносящие доход в виде потребления, в
равновесии имеют более низкую финансовую норму дохода, чем чисто фи-
нансовые активы. Это означает, что покупка домов, картин или драгоценно-
стей исключительно в качестве финансового вложения — идея, возможно, не
столь уж хорошая, поскольку норма дохода на эти активы может оказаться
ниже нормы дохода на чисто финансовые активы, так как часть цены дан-
ного актива отражает потребительский доход, получаемый людьми от владе-
ния подобными активами. С другой стороны, если ваша оценка потребитель-
ского дохода на такие активы достаточно высока, то их покупка может ока-
заться вполне целесообразной. Высокий уровень общего дохода на такие ак-
тивы вполне может делать их приобретение разумным выбором.
РЫНКИ АКТИВОВ______________________________________231

11.5. Налогообложение доходов на активы
С целью налогообложения Налоговое управление США проводит различие
между двумя видами доходов на активы. Первый из них — дивиденд или про-
центный доход. Это доходы, выплачиваемые периодически — ежегодно или
ежемесячно — в течение всего срока жизни актива. Вы платите налоги на
процентный доход и дивиденд по обычной ставке налога — той, исходя из
которой вы платите налог на ваш трудовой доход.
Второй вид доходов называют доходами от прироста капитала. Доход от
прироста капитала имеет место тогда, когда вы продаете актив по цене более
высокой, чем та, по которой он был куплен. Доходы от прироста капитала
облагаются налогом только при реальной продаже актива. Согласно текущему
закону о налогообложении доходы от прироста капитала облагаются налогом
по той же ставке, что и обычный доход, но внесен ряд предложений о пере-
ходе к их обложению по более благоприятной ставке.
Иногда утверждается, что налогообложение доходов от прироста капитала
по той же ставке, что и обычного дохода, — это "нейтральная" политика. Од-
нако это утверждение можно оспорить по меньшей мере по двум причинам.
Первая состоит в том, что налоги на доходы от прироста капитала подлежат
уплате только при продаже актива, в то время как налоги на дивиденд или
процент уплачиваются ежегодно. Тот факт, что выплата налогов на доходы от
прироста капитала отсрочена до момента продажи активов, делает фактиче-
скую налоговую ставку на доходы от прироста капитала более низкой по срав-
нению с налоговой ставкой на обычный доход.
Вторая причина того, что равное налогообложение доходов от прироста
капитала и обычного дохода не является нейтральным, заключается в том,
что налог на доход от прироста капитала основан на приросте стоимости ак-
тива в долларах. Если стоимость актива растет просто из-за инфляции, может
оказаться, что потребитель должен будет платить налог на актив, реальная
стоимость которого не изменилась. Например, предположим, что некто по-
купает актив за 100 долл. и 10 лет спустя этот актив стоит 200 долл. Допус-
тим, что за указанный 10-летний период уровень цен тоже удваивается. Тогда
данное лицо должно будет заплатить налоги на доход от прироста капитала в
размере 100 долл. несмотря на то, что покупательная способность принадле-
жащего ему актива совершенно не изменилась. Это ведет к тому, что налог
на доход от прироста капитала оказывается выше налога на обычный доход.
Какой именно из двух указанных эффектов преобладает — вопрос спорный.
Помимо различий в налогообложении дивидендов и доходов от прироста
капитала, существует много других аспектов налогового законодательства, по-
разному трактующих доходы на активы. Например, в Соединенных Штатах
налогообложению федеральным правительством не подлежат муниципальные
облигации, выпущенные городами или штатами. Как указывалось выше, на-
логом не облагается и потребительский доход от домов, занимаемых владель-
цами. Более того, в Соединенных Штатах не облагается налогом даже часть
доходов от прироста капитала, получаемых от владения жилыми домами.
232_________________________________________Глава 11

Факт существования разного налогообложения для различных активов оз-
начает, что в правило отсутствия арбитража следует внести поправку на на-
логовые различия при сравнении норм дохода. Предположим, что норма до-
хода на один актив есть процентная ставка до уплаты налогов г^, а другой ак-
тив приносит доход, не подлежащий налогообложению, по норме ге. Тогда,
если оба актива принадлежат индивидам со ставкой подоходного налога t,
должно соблюдаться

стр. 1
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>