стр. 1
(из 2 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Глава 15
Рынки капитала

Структура и роль Когдаговорят о капитале как объекте купли-прода-
рынков капитала жи на рынке, обычно имеют в виду не весь имею-
щийся в экономике запас капитальных благ, а по-
ток нового капитала, который появляется в данный_период в пшизводсхае. Спрос
на услуги капитального производственного ресурса на фирме определяется разни-
цей между потоком услуг имеющихся на фирме в данный момент капитальных благ
и желаемым потоком услуг капитальных благ. Желаемое изменение запаса капита-
ла есть планируемые инвестиции.
В целом в экономике фирмы предъявляют спрос не просто на какие-то мате-
риальные капитальные блага (станки, оборудование и т.д.), а на временно свобод-
ные денежные средства, которые можно потратить на эти капитальные блага и
вернуть, отдав часть прибыли от их использования в будущем. Поэтому спрос на
инвестиции — это спрос на заемные средства, а ссудный процент есть цена заем-
ных средств. Следовательно, когда мы говорим о рынке капитала, мы имеем в виду
рынок денежного капитала. Поскольку основная сложность работы рынка капи-
тала заключается в том, что объект купли-продажи переходит из рук в руки как бы
на время, все экономические формы сделок очень тесно сплетены с системой прав
собственности и отличаются большим разнообразием. Инструментами рынка ка-
питала могут быть и непосредственно кредитные ресурсы, и ценные бумаги (ак-
ции, облигации и векселя), и всякого рода производные контракты.

Равновесие Величина спроса на денежный капитал снижается с
на рынке капитала ростом ставки процента. В состоянии равновесия
предельная производительность инвестируемого ка-
питала равна предельной норме временных предпочтений, т.е. показателю того,
что теряет предельный инвестор, отказываясь от немедленного использования сво-
их свободных средств. Тем самым обеспечивается максимизация отдачи от инвес-
тиций в масштабе общества — делается ровно столько капиталовложений, сколь-
ко необходимо для получения отдачи, большей, чем (альтернативные) издержки
(выгоды от их немедленного использования на потребление).
Поскольку владельцам денежного капитала все равно, куда вкладывать сред-
ства (с поправкой компенсирующих различий в доходности, связанных с разли-
чием риска), рынок обеспечивает выравнивание доходности капиталовложений и
единую ставку процента. При этом все равно, с собственным или заемным капи-
талом работает фирма — принцип альтернативных издержек диктует необходи-
мость обеспечить доходность не ниже рыночной даже на «свой» капитал.
Сложность анализа инвестиций заключается в необходимости сопоставления
двух потоков — затрат и будущих доходов. Полезность доходов, получаемых в бу-
дущем, считается меньшей, чем сегодняшняя: на текущие доходы к будущему мож-
но получить проценты. Поэтому нужно специальным образом пересчитывать бу-
дущие поступления путем дисконтирования.
Когда необходимо сравнить капиталовложения, которые предстоит сделать
сейчас, с дополнительной выгодой, которую принесет осуществление проекта в
будущем, нужно рассчитать приведенную (настоящую) ценность (Present value) бу-
дущих доходов.
Операция приведения к единому (начальному) моменту времени называется
дисконтированием. Ставка дисконта — процент, который можно получить на рынке
Глава 15. Рынки капитала 175

за предоставленный в кредит капитал (возможная норма прибыли на вложенный
капитал). Ставка дисконта г может быть учетной ставкой процента (discount rate), то
есть ставкой процента, под которую Центральный Банк выдает ссуды банкам, или
какой-нибудь иной ставкой. Это зависит от того, какие альтернативные способы
использования капитала доступны данному агенту. Если не вкладывать капитал в
данный проект, то можно было бы заработать прибыль, произведя инвестиции во
что-нибудь другое. Поэтому г можно рассматривать как норму прибыли, которую
можно получить от наилучшего из всех альтернативных способов капиталовложе-
ния. При этом предполагается, что альтернативные способы капиталовложения об-
ладают таким же риском. Как правило, чем более рискованно капиталовложение,
тем больше должна быть ожидаемая от него в среднем прибыль. Поэтому при опре-
делении ставки дисконта г для данного проекта рассматриваются лишь альтернатив-
ные проекты или ценные бумаги с аналогичным риском. В случае, если проект со-
всем не связан с риском и в оценке ценности проекта рассматривается лишь свобод-
ная от риска прибыль, за ставку дисконта г принимается учетная ставка процента.
Подробнее о риске и неопределенности мы поговорим несколько позже.
Спрос на инвестиции определяется выигрышем от капиталовложений: дис-
контированными будущими прибылями (рассчитанными посредством умножения
на дисконтирующий множитель (discount factor), коэффициент 1/(1 + i)T, который
переводит деньги будущего к текущему периоду, где i — дисконтная ставка и Г —
порядковый номер периода в будущем). Поскольку будущие поступления менее
ценны по сравнению с текущими, будущие поступления при дисконтировании
уменьшаются. Например, при ставке процента 10% доход, который будет получен
через 10 лет, следует уменьшить в (1,1)10 = 2,6 раза. Чистая приведенная ценность:



где i — ставка дисконтирования, является критерием оценки инвестиционных
проектов: если она положительна, то проект экономически оправдан.
Пусть т0 — настоящая (текущая) ценность (present value) денежного дохода
(или издержек), т^ — его будущая ценность (future value) через некоторый проме-
жуток времени, например через год. Тогда:

Будущая ценность сегодняшнего денежного дохода т0 через п лет равна:
тп = тй- (1 + г)".
Настоящая ценность денежного дохода тп, полученного через п лет, равна:
т о = /п„/(1 + г)«.
Критерии ценности. Чтобы ответить на вопрос, будут ли капиталовложения
на осуществление проекта рентабельными, подсчитывается дисконтированная
ценность будущих доходов, ожидаемых от инвестиций, которая затем сравнивает-
ся с размером инвестиций. Это — критерий чистой приведенной ценности (Net
Present Value, NPV): следует инвестировать, если ожидаемые доходы больше, чем
издержки на инвестиции, v
Пусть / — объем инвестиций в текущем году t = 0 ; R., С. — ожидаемые доходы
и издержки в году i, i = 1, 2 3, ... и. Тогда чистая приведенная ценность равна:




где г — ставка дисконта, п — срок деятельности проекта. Если NPV> 0, то инвес-
тиции оправданны; при NPV < 0 инвестиции неоправданны.
Часть II. Теория рационального использования ресурсов
176

Если прибыль за каждый год есть постоянная величина в течение всего срока
деятельности проекта: R— С. — R — С, i = 1, ..., п, то формула расчета принимает
следующий вид:




При длительном сроке деятельности проекта (формально при t—> °°) эта фор- \
мула упрощается:



Величина ТУРКявляется функцией ставки дисконта г: NPV — NPV(r).
Решение уравнения NPV(r) - О относительно ставки дисконта г называется
внутренней нормой окупаемости инвестиций (или внутренней нормой отдачи) -
Internal Rate of Return (IRR). Величина IRR по проекту равна ставке дисконта, при
которой суммарные выгоды равны расходам. Иными словами, IRR является став-
кой дисконта, при которой чистая приведенная ценность равна нулю. Это значит,
что IRR равняется максимальному проценту по ссудам, который можно платить за
финансирование ресурсов, идущих на инвестирование и эксплуатацию проекта,
работая при этом безубыточно.
Концепцию внутренней доходности можно использовать при анализе вло-
жений в ценные бумаги. Так, облигация обычно обеспечивает некоторый поток
дохода и погашается (ее номинал выплачивается владельцу) по истечении ее дей-
ствия. Применив формулу к ежегодным платежам по купонам и дисконтируя соб-
ственную ценность облигации (номинал), которая будет выплачена при наступле-
нии срока погашения, можно получить внутреннюю доходность вложения в обли-
гацию. Сопоставляя ее с рыночной ставкой процента, определяем выгодность
вложения средств в данный вид ценных бумаг.
Согласно критерию чистой приведенной ценности, инвестиции оправданы,
если
NPV=-I+Ar)>0,

где

Рассмотрим равенство / =Д.г), которое задает так называемую функцию ин-
вестиционного спроса. Функция спроса на инвестиции является убывающей и
отражает обратную зависимость между ставкой процента (ценой) и величиной рас-
ходов на инвестиции.
Следующая задача заключается в том, чтобы определить, какую часть своего
дохода потребитель предложит на рынок в виде сбережений при различных значе-
ниях ставки процента. Эта проблема разрешается в рамках модели жизненного
цикла, которая предполагает, что потребитель максимизирует свою суммарную
полезность на протяжении жизни. Здесь достигается компромисс между сегодняш-
ним и будущим потреблением. Связь между ними осуществляется через норму
процента, в соответствии с которой потребитель будет вознагражден за свои сбе-
режения и «наказан», если он наделал долгов. Для каждого уровня ставки процен-
та потребитель определяет максимизирующий его полезность уровень настояще-
го и будущего потребления. В результате мы получаем кривую предложения для сбе-
режений.
Глава 15. Рынки капитала 177

Предложение денежного капитала на рынке определяется решениями вла-
дельцев свободных денежных средств (фирм и домашних хозяйств). С ростом про-
центных ставок предоставление денег в кредит становится более выгодным, и по-
этому кривая предложения наклонена вправо-вверх. Форма кривой предложения
определяется предельной нормой временного предпочтения, т.е. относительной оцен-
кой потребления в различные периоды времени, которая показывает, от какого
будущего потребления индивид склонен отказаться, чтобы иметь дополнительную
единицу текущего потребления (для последней, предельной единицы). Предель-
ная норма временного предпочтения всех потребителей определяет альтернатив-
ные издержки, связанные со сбережениями. Поэтому ставка дисконтирования,
используемая при принятии решений об инвестициях, равна предельной норме
временных предпочтений.
Равновесие спроса и предложения дает нам уровень рыночной процентной став-
ки. Поскольку существует не какой-то единственный рынок капитала, а целая сис-
тема рынков, где различается период кредитования, степень риска, используемые
инструменты и т.д., то существует и целая система равновесных процентных ставок.
Диверсификация — вложение капитала в самые различные проекты — позво-
ляет частично избавиться от риска. Обычно, если курс акций одной компании ра-
стет, курс акций другой фирмы вовсе не обязательно должен понижаться. Однако
до тех пор, пока они не колеблются синхронно, диверсификация понижает риск.
Конкретным подтверждением эффективности диверсификации является развитие
инвестиционных фондов, которые скупают акции сразу многих компаний и вы-
пускают в продажу свои собственные. Доход по таким акциям в значительной мере
свободен от риска.
Говорят о двух типах риска — тот, от которого можно избавиться путем ди-
версификации, называют отраслевым, частным и т.д. Такой, который является
непреодолимым, часто называют системным риском.
Разумеется, существуют типы риска, не подверженные диверсификации, —
например риск, связанный с выбором профессии или с прямыми капитальными
вложениями в неделимые материальные ценности (например, при покупке дома).
Показатели ожидаемого дохода и риска (разброса возможных исходов) по-
зволяют лишь описать возможные ориентиры при принятии решения на рынке
капитала. Однако принятие решения зависит от сопоставления полезности различ-
ных исходов и выборе такого, который приносит наибольшую ожидаемую полезность.
Уровень полезности или благосостояния в условиях неопределенности зависит от
того, как лицо, принимающее решение, расценивает риск.
Таким образом, требуется точно знать параметры риска. А как осуществить
выбор, если таких сведений нет?
В условиях, когда нет ни объективных, ни субъетивных оценок вероятностей
исходов, возможны два критерия выбора. Первый требует выбора такой линии
поведения, которая даже в самом худшем варианте даст результат, который будет
наилучшим из всех неблагогфятных исходов, — такое поведение носит название
стратегии максимина. Второй означает выбор варианта, который способен дать
при наилучшем стечении обстоятельств максимальный результат.
Различие этих двух подходов можно понять на следующем примере. Предста-
вим инвестора, оценивающего два проекта с одинаковыми прочими параметрами:

Доход Доход
в случае успеха в случае неудачи
Проект 1 2100 510
Проект 2 1510 1100
Часть II. Теория рационального использования ресурсов
178

Неизвестны вероятности обоих исходов. Какой из проектов следует предпо-
честь? Если инвестора привлекает перспектива получения максимально возмож-
ного дохода, он выберет 1-й проект, но при этом рискует получить низкий доход в
случае неудачи. Если же выбран второй проект, то можно сказать, что инвестор
отличается осторожностью и неприятием риска: он готов отказаться от большого
потенциального дохода, лишь бы подстраховать себя на случай неудачи. Наконец,
инвестор, которого не соблазняет высокий доход и не-^путает возможность низкой
прибыли, расценивал бы при отсутствии прочей информации оба проекта как рав-
ноценные. (Покажите это самостоятельно.)
Впервые на возможность соизмерения риска и дохода указал Бернулли, сфор-
мулировавший следующую задачу. Предположим, что имеется лотерея, в которой
билет стоит 10 000, а выигрыш с вероятностью '/2 равен 20 000. Ясно, что ожидае-
мый результат равен 0. Однако мы вправе ожидать, что склонные к риску люди
согласятся на такие условия. Одновременно, увеличивая постепенно размер вы-
игрыша или его вероятность, мы можем привлекать новых и новых игроков. Та-
ким образом, мы можем получить точную денежную оценку отрицательного отно-
шения к риску (премии за риск). Существенно, что при разной цене билета (и выиг-
рыше) мы будем иметь разную оценку риска. Интуитивно это достаточно
очевидно: страх потерять состояние гораздо больше опасения лишиться неболь-
шой суммы. На основе подобного эксперимента можно построить функцию по-
лезности позволяющую понять, как осуществляется выбор. Такая функция носит
название функции Ноймана—Моргенштерна по имени экономистов-математиков,
впервые обосновавших ее свойства и применивших ее к анализу поведения в ус-
ловиях неопределенности.
Конкретно функция полезности Н—М может иметь различный вид. Часто
используются две формы:




Заметим, что обе они подходят для субъекта, не принимающего риск.
Простая модель, представленная здесь, имеет непосредственное приложение
в теории финансовых отношений. Риск может быть объектом сделок. В самом деле,
если состояние неопределенности уменьшает благосостояние не расположенных к
риску агентов, они готовы заплатить тем экономическим агентам, которые возмут
на себя риск. Максимальный размер этой платы равен величине премии за риск.
В этом заключается основа страхового контракта.
Страховая компания ведет дело в больших масштабах, что, вследствие закона
больших чисел, означает наличие предсказуемости и отсуствие неопределенности.
Таким образом, она действует как нейтрально относящийся к риску экономический
агент.
Допустим, компания застраховала на случай пожара 10 000 домов ценностью
100 000 долл. Известно, что вероятность пожара для каждого дома составляет '/'00 в
течение года. Значит, каждый год сгорает 100 домов. Если бы владельцы застрахова-
ли их на полную стоимость, компания должна была бы выплачивать 10 млн. долл.
ежегодно; назначив ежегодный страховой взнос в 1000 долл. с каждого дома, она
получила бы достаточно средств для выплаты страховок. Но для ведения дел компа-
нии необходимы средства для покрытия издержек. Где их взять? Владельцы застра-
хованных домов получают выигрыш в полезности, так как ситуация для них стано-
вится определенной — это больше не неопределенное состояние между 0 и 100 000,
а вполне надежное положение, соотвествующее доходу в 100 000 — 1000.
Поэтому заплатить за страховой полис они могут больше. Эта премия за риск
и составляет основной источник доходов страховой компании. Заметим, что такой
Глава 15. Рынки капитала 179

контракт уже не будет «справедливым» — клиенты получают меньше в качестве стра-

стр. 1
(из 2 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>