стр. 1
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Глава 53
Государственный долг и бюджетный дефицит в переходной
экономике

Критерии Одной из ключевых и острых проблем переходной
классификации экономики России и других государств является уп-
государственного равление государственным долгом. Это обусловле-
долга но не только большими его размерами, но и тесной
взаимосвязью государственного долга с бюджетным
дефицитом и другими параметрами макроэкономической политики. С увеличе-
нием задолженности растут текущие расходы правительства на обслуживание го-
сударственного долга и, соответственно, усиливается долговая «нагрузка» на буду-
щие бюджеты. С этой точки зрения не имеет большого значения происхождение
государственного долга, а именно — внутренний он или внешний, так как обслу-
живание и того, и другого отвлекает экономические ресурсы из реального сектора
экономики, косвенно ограничивая возможности экономического роста.
В переходных экономиках вопрос о критериях классификации государствен-
ного долга на внутренний и внешний оказывается еще более проблематичным в
связи с тем, что, например, в России внутренний долг классифицируется по инст-
рументальному и институциональному признакам, а внешний долг — по истории
возникновения и типу кредитов. Это означает, что четкие границы между внешним
государственным долгом, как долгом перед нерезидентами, и внутренним госу-
дарственным долгом, как долгом перед резидентами, оказываются размытыми.
Так, Закон Российской Федерации «О государственном внутреннем долге РФ»,
принятый в 1992 г., закрепил деление долга на внутренний и внешний в соответ-
ствии с валютным критерием. Таким образом, в российской бюджетной практике
рублевые долговые обязательства относятся к внутреннему долгу, а валютные — к
внешнему.
Однако указанные критерии деления долга на внутренний и внешний по
принципу «рубль—доллар» и «резидент—нерезидент» совпадали только до тех пор,
пока рубль был «деревянным» и все внешнеэкономические операции России осу-
ществлялись в конвертируемой валюте, а внутриэкономические — в рублях. По
мере либерализации экономики и снятия ограничений на проведение валютных
операций несовершенство этой классификации становится все более очевидным,
что затрудняет управление государственной задолженностью.
Частично данная проблема была разрешена с принятием в 1994 году Феде-
рального закона «О государственных внешних заимствованиях Российской Феде-
рации и государственных кредитах, предоставляемых Российской Федерацией
иностранным государствам, их юридическим лицам и международным организа-
циям». В соответствии с этим законом внешними заимствованиями являются кре-
диты, привлекаемые из иностранных источников, по которым возникают госу-
дарственные финансовые обязательства России. Таким образом, объем внешних
заимствований оказывается поставленным под контроль, однако данный закон
слабо согласуется с нормами закона о государственном внутреннем долге.
Более того, и в индустриальных, и в переходных экономках могут возникать
объективные противоречия между правительством и ЦБ в процессе регулирова-
ния отношений, связанных с осуществлением государственных заимствований.
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
668

ЦБ проводит собственную денежно-кредитную политику, относительно незави-
симую от бюджетно-налоговой политики правительства. Поэтому для ЦБ, под-
держивающего стабильность национальной валюты, выступающего одновремен-
но в качестве органа валютного регулирования и органа контроля, первостепен-
ное значение приобретает деление государственного долга по валютному критерию
(то есть деление на рублевую и валютную части в конкретном случае России). Для
правительства же, наоборот, приоритетным направлением в области управления
задолженностью является контроль взаимосвязи государственного долга (как внут-
реннего, так и внешнего) с бюджетным дефицитом и источниками его финанси-
рования.

Одним из следствий внутреннего долгового финан-
Внутреннее
сирования бюджетного дефицита является эффект
долговое
вытеснения частного сектора. Он сопровождает мо-
финансирование
нетизацию дефицита государственного бюджета
бюджетного
только в случае целенаправленных активных огра-
дефицита
ничений Центральным Банком роста денежной мас-
сы и возникает также при стабильном денежном предложении. Если правитель-
ство выпускает в целях финансирования своих расходов облигации государствен-
ных займов, то спрос на кредитные ресурсы возрастает, что, при стабильной
денежной массе, приводит к увеличению средних рыночных ставок процента. Если
внутренние процентные ставки изменяются свободно, то их увеличение может
быть достаточно значительным, чтобы отвлечь банковские кредиты от негосудар-
ственного сектора. В результате частные внутренние инвестиции, чистый экспорт
и, частично, потребительские расходы снижаются. Таким образом, рост государ-
ственных расходов и их долговое финансирование «вытесняют» все виды негосу-
дарственных расходов: в ответ на увеличение государственного спроса относитель-
но снижается потребительский и инвестиционный спрос, а также спрос на чис-
тый экспорт, что значительно ослабляет стимулирующий потенциал
бюджетно-налоговой экспансии в любой экономике — как в индустриальной, так
и в переходной. При этом «вытеснение» потребительских расходов оказывается
тем значительнее, чем сильнее повышаются ставки процента по потребительско-
му кредиту в условиях долгового финансирования бюджетного дефицита, с одной
стороны, и чем большая доля потребительских расходов финансируется через си-
стему потребительского кредита — с другой.
В условиях долгового финансирования бюджетного дефицита поведение ин-
вестиционного спроса также может оказаться различным. С одной стороны, част-
ные инвестиции сокращаются («вытесняются») из-за повышения процентных ста-
вок. С другой стороны, если экономика в момент осуществления фискальной эк-
спансии находится в состоянии глубокого спада, то рост государственных расходов
будет оказывать на нее стимулирующее воздействие с эффектом мультипликато-
ра. Это может улучшить ожидания прибылей у частного бизнеса, особенно в об-
становке доверия к курсу стабилизационной политики правительства. На фоне
оптимистических ожиданий может увеличиться инвестиционный спрос, что час-
тично или даже полностью элиминирует эффект вытеснения инвестиций, возник-
ший вследствие повышения процентных ставок.
Таким образом, если Правительство и ЦБ в условиях спада проводят после-
довательную макроэкономическую политику, сопровождающуюся ростом доверия
к курсу стабилизации, то один и тот же экономический инструмент — внутреннее
долговое финансирование дефицита государственного бюджета — может одновре-
менно как вызывать «эффект вытеснения», так и элиминировать его.
Глава 53. Государственный долг и бюджетный дефицит §59
в переходной экономике
В переходных экономиках, где уровень доверия к стабилизационной страте-
гии низок, ожидания прибылей в частном секторе не столь оптимистичны, а сово-
купное предложение малоэластично (в том числе и потому, что экономика близка к
состоянию полной занятости ресурсов), «эффект вытеснения» внутренних инвести-
ций вследствие долгового финансирования бюджетного дефицита может оказаться
очень значительным. Так, например, в России суммарное отвлечение финансовых
ресурсов для обслуживания государственного долга повысилось с 1,5% ВВП в 1993 г.
до 3,6% ВВП в 1995 г. и до 4,4% ВВП в 1996 г. На погашение внутреннего государ-
ственного долга ушло, соответственно, более 5% ВВП в 1995 г., более 12% ВВП в
1996 г. и более 20% ВВП в 1997 г.
Удельный вес отвлеченных таким образом ресурсов в общем объеме всех инве-
! стиций в российскую экономику возрос с 9,6% в 1993 г. до 24% в 1995 г. и до 37,4% в
1996 г. Отношение этих отвлеченных ресурсов к общим национальным инвестици-
ям (все инвестиции за вычетом иностранных) возросло до 25% в 1995 г. и почти до
40% в 1996 г.
Если при внутреннем долговом финансировании бюджетных расходов внут-
ренний рынок капиталов слабо развит, процентные ставки относительно фик-
сированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены,
что типично для многих переходных экономик, то растущий частный сектор
внутри страны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные акти-
вы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по финансовому
счету. Более того, если правительство намерено финансировать значительную
часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то оно не может
одновременно проводить жесткую антиинфляционную политику. Облигации
будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне
дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или отрицательным), то воз-
можности внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита силь-
но уменьшаются даже вне зависимости от степени развития внутреннего рынка
капитала. В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести не
государственные облигации, а товары, или вложить свои финансовые средства
за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства финансировать
бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая состо-
яние платежного баланса.
Эта диспропорция может усиливаться на фоне ожиданий девальвации наци-
ональной валюты (особенно в обстановке недоверия к политике правительства и
ЦБ), что способствует нарушению равновесия счета текущих операций и создает
угрозу кризиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое
финансирование дефицита госбюджета оказывает более сильное негативное воз-
действие на платежный баланс при относительной стабильности внутренних ста-
вок процента, чем при их повышении, хотя в последнем случае «эффект вытесне-
ния» оказывается более значительным.
Более того, при высоком уровне процентных ставок и значительных разме-
рах дефицита государственного бюджета со временем неизбежно происходит рез-
кое увеличение доли государственного внутреннего долга в ВВП, особенно при
низких (и тем более — отрицательных) темпах экономического роста, что было
характерно для многих переходных экономик (в том числе и для России).
Так, в 1995—1996 гг. чисть^ прирост государственного внутреннего долга в
России, пересчитанный для сопоставимости по соответствующему среднегодовому
курсу, составил примерно 46 млрд. долл. Исходя из бюджета 1997 г., внутренний долг
возрос еще на 50 млрд. долл. и соетавил около 20% ВВП. Такой значительный и бы-
стрый рост бремени внутреннего долга увеличивал и долю государственных рас-
ходов на его обслуживание, что привело к одновременному самовозрастанию и бюд-
жетного дефицита, и государственной задолженности. Это серьезно ограничило воз-
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
670

можности снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере и стабилизации
уровня инфляции.
В целом в переходных экономиках внутреннее долговое финансирование
бюджетного дефицита связано с относительно умеренными издержками и поэто-
му является наиболее предпочтительным для переходных экономик только в тех
случаях, когда:
• сложно контролировать предоставление кредитов частному сектору, и по-
этому нецелесообразно использовать монетизацию бюджетного дефици-
та, чреватую ростом инфляции на фоне мультипликационного расшире-
ния денежной массы в кредитной системе;
• внутреннее предложение относительно эластично, и, следовательно, «эффект
вытеснения» оказывается незначительным или полностью элиминируется;
• внешнее долговое финансирование относительно дорого или ограничен-
но из-за значительного бремени внешней задолженности, тогда как суще-
ствующая внутренняя задолженность незначительна;
• сопровождающая переходный период инфляция достигла высоких темпов
или представляется абсолютно неизбежной.
К 1995—1996 гг. Правительство России формально осуществило переход к
неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. За счет
размещения государственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60%
дефицита, а задолженность Правительства перед ЦБ сократилась с 59,8 трлн.
руб. в январе 1995 г. до 58,4 трлн. руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, про-
исходило устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государственного
внутреннего долга: если в I полугодии 1994 г. расходы на обслуживание внутрен-
него долга составляли 5% всех расходов бюджета, то в 1995 г. они превысили
10%. В то же время, госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориенти-
ровался с финансирования реального сектора экономики на поддержку банков-
ской системы.
Цели привлечения средств для финансирования дефицита госбюджета (на
фоне повышения доходности государственных облигаций) вступили в противоре-
чие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые
требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чере-
довались периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих за-
дач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по максимизации объемов привле-
чения средств в бюджет — доходность государственных облигаций составляла 140%
при первичном размещении и 108% — на вторичном рынке. В январе 1996 г. про-
водилась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном
рынке, и до 71% — на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой
нехватки бюджетных ресурсов Правительство России было вынуждено вновь по-
высить доходность ГКО до 120% годовых.
Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирова-
ние бюджетного дефицита в России усиливала тенденцию к самовоспроизводству
долга: все большая часть государственных облигаций выпускалась для того, чтобы
покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на финанси-
рование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.

В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных ценных бумаг составила
соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили Пра-
вительству России рефинансировать обслуживание и погашение внутреннего
долга, а также привлечь в государственный бюджет относительно небольшие «чи-
стые деньги» всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г.
Глава 53. Государственный долг и бюджетный дефицит g ˜J -|
в переходной экономике

Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января
1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО началась паника, приведшая
к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это по-
вышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка
ГКО Правительством было принято решение ограничить объемы заимствований ве-
личиной рефинансирования внутреннего долга.
В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влиянием положительных
итогов исполнения бюджета 1997 г. и января 1998 г. в сочетании с заявлениями Пра-
вительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на
рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ
постепенно снижалась до конца марта 1998 г. с 46 до 26% — нерезиденты, доля кото-
рых, по оценкам ЦБ, превышала 32%, увеличили свои вложения на 5 млрд. долл.
Это дало Правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ.
Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд. руб. при расходах
на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд. руб., то в феврале 1998 года вы-
ручка достигла 30,9 млрд. руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд. руб.
меньше. В марте 1998 года объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд. руб.,
что, в частности, было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой
купона на сумму всего 14,1 млрд. руб. В итоге чистое финансирование бюджетного
дефицита оказалось близким к нулю.
В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ выручка от
размещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного дол-
га, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказа-
лось отрицательным. Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невоз-
можна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансиро-
вании бюджетного дефицита. Разразился кризис.
Так как любое правительство, по существу, всегда имеет возможность выбора
между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного де-
фицита и повышением налогов в целях финансирования своих расходов, то угроза
банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсут-
ствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых
обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инф-
ляции, которая составляет основное преимущество внутреннего долгового финан-
сирования бюджетного дефицита перед его монетизацией.
Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей
кредитной эмиссии коммерческих банков, что непосредственно вызывает увеличе-
ние денежной массы. Дополнения, внесенные Минфином в схему торговли ГКО,
позволяющие допродавать неразмещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в ре-
жиме вторичного рынка, в сущности, означали, что рынок ценных бумаг утратил
функции неэмиссионного источника финансирования бюджетного дефицита. ЦБ
скупал эти ценные бумаги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных ре-
зервов. Такая стратегия размещения внутреннего долга являлась, по существу, раз-
новидностью монетизации бюджетного дефицита и создавала скрытую угрозу уве-
личения уровня инфляции.
В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного де-
фицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре 1998 г. ЦБ стал главным источни-
ком заимствований, предоставляя, как и в 1992—1994 гг., кредиты правительству.
Но так как с 1995 г. прямое кредитование Правительства Центральным Банком было
запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных фор-
мах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего

стр. 1
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>