<< Предыдущая

стр. 2
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

за период с сентября по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на
сумму 44,6 млрд. руб., из которых 20 млрд. руб. приходятся на декабрьскую эмис-
сию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти
деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги.
С помощью этого способа правительство получило 40,5 млрд. руб. Общий объем
финансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре —
декабре 1998 г. составил 85 млрд. руб., а доля ЦБ в валовом финансировании
поднялась до 69%, причем в октябре — ноябре 1998 г. она составила 80—90%,
что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного де-
фицита.
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
672

Внешнее долговое Альтернативные возможности внешнего льготною
финансирование финансирования бюджетного дефицита (например,
бюджетного получение безвозмездных субсидий из-за рубежа
дефицита или льготных займов по низким ставкам с длитель-
ными сроками погашения) являются наиболее при-
влекательными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает
негативного воздействия на экономику, но и может оказаться весьма полезным,
если такое финансирование связано с производительным использованием ресур-
сов. Нередко, однако, эти возможности льготного финансирования в переходных
экономиках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо
используются правительствами преимущественно в непроизводительных целях -
на потребительские дотации, выплаты пенсий, увеличение государственного ап-
парата и т. д. Такие дополнительные бюджетные расходы не могут быть быстро
сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии
гарантированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напря-
жение в бюджетно-налоговой сфере.
Использование внешнего долгового финансирования бюджетного дефицита ока-
зывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ста-
вок превышает среднемировой и имеется возможность относительно стабилизи-
ровать валютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно зна-
чительно в том случае, когда стимулирующая фискальная политика Правительства
сопровождается ограничением предложения денег Центральным Банком в целях
снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бума-
ги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.
Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровож-
дается повышением спроса на национальную валюту, необходимую для их при-
обретения. В результате обменный курс национальной валюты проявляет тен-
денцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличению им-
порта. Если не удается поддержать валютный курс относительно стабильным,
то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на на-
циональную экономику: в экспортных и в импортозамещающих отраслях сни-
жаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первона-
чальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаб-
лено не только за счет «эффекта вытеснения» инвестиций и потребительских
расходов, но и за счет отрицательного «эффекта чистого экспорта», ухудшаю-
щего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот
отрицательный «эффект чистого экспорта* может рассматриваться и как состав-
ная часть общего «эффекта вытеснения», который в таком случае означает сни-
жение всех трех компонентов негосударственных расходов — потребления, ин-
вестиций и чистого экспорта — в ответ на увеличение расходов Правительства.
Но одновременно с этим приток капитала способствует относительному сниже-
нию внутренних процентных ставок. В итоге масштабы «эффекта вытеснения»
относительно сокращаются, причем его элиминирование оказывается тем более
существенным, чем выше международная мобильность капитала и активнее его
приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается.
Обслуживание растущего внешнего долга предполагает передачу части реально-
го выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокра-
щение национального производства в будущем.
Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в извест-
ной мере «автоматически», так как часть долговых обязательств Правительства,
которые раньше размещались на внутреннем рынке, теперь уходит на мировой




^«вли»,/>w«f***
Глава 53. Государственный долг и бюджетный дефицит §73
в переходной экономике

финансовый рынок, и, таким образом, происходит своеобразное «превращение»
части внутреннего долга во внешний.
На протяжении 1995—1996 гг. — иностранные инвесторы имели не только не-
посредственный доступ к рынку государственных ценных бумаг, но также оказыва-
ли на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвестиционным ком-
паниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО-ОФЗ, что способствовало
«скрытому» превращению внутреннего государственного долга во внешний. Либе-
рализация доступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг
в I полугодии 1997 г. привела к тому, что риск таких «косвенных» вложений стал
экономически неоправданным и практически произошла полная переориентация
зарубежных инвесторов на использование только официального механизма покуп-
ки ГКО-ОФЗ.
По расчетам Министерства Финансов России, размещение государственных
обязательств на европейском денежном рынке обходилось дешевле их размещения
на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление
финансовой деятельности правительства считалось одним из приоритетных. Одна-
ко такой тип финансирования бюджетного дефицита связан с ограничениями двоя-
кого рода. Во-первых, он ограничен пределом нагрузки на экспортно-ориентирован-
ный сектор экономики, выручка от функционирования которого составляет основ-
ную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вторых, такой
«автоматический» рост внешней задолженности является объектом контроля со сто-
роны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кре-
диты на осуществление структурных реформ, отслеживали общую динамику разме-
ров внешней задолженности и соблюдение графика ее обслуживания (с учетом ус-
ловий реструктуризации долга).
Поэтому первый тур размещения «евробондов», проведенный Россией во
II полугодии 1996 г., явился лишь относительным успехом, несмотря на то, что
спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был размещен
займ в размере 1 млрд. долл., причем условия этого размещения достаточно жес-
ткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель состав-
ляет 5-6% годовых). Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на
мировой финансовый рынок Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд.
долл.
В I полугодии 1997 года Министерство Финансов РФ продолжало осуществле-
ние займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте
1997 г. номинал выпуска еврооблигаций составил 2 млрд. нем. марок сроком на 7 лет
при ставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2
млрд. долл. США, срок — 10 лет при ставке купона в 10%. Более того — в I полуго-
дии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впер-
вые вышли российские регионы. В мае 1997 г. Москва разместила трехлетние евро-
облигации на сумму 500 млн. долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-
Петербург привлек через еврооблигационный механизм 300 млн. долл. на 5 лет при
тех же условиях обслуживания.
Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органа-
ми власти России от выпуска еврооблигаций составила в I полугодии 1997 г. около
4 млрд. долл. С учетом того, что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций
государственного внутреннего валютного займа достигала 43%, масштабы «превра-
щения» внутреннего государственного долга во внешний оказались очень значитель-
ными.
В июле 1998 г. стратегия «превращения» краткосрочного внутреннего долга в
долгосрочный внешний дополнилась новой операцией. Стремясь уменьшить
объем внутреннего долга, правительство России объявило о готовности обменять
некоторые выпуски ГКО ни новые еврооблигации. В результате такого свопа было
обменено ГКО на сумму 27,7 млрд. руб., что на тот момент составляло лишь 6%
рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягче-
ние бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономичес-
кие ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальвации,
стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным
долгом.
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
674

В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней
задолженности может возникнуть в том случае, когда, наряду с трансформацией
внутреннего долга во внешний, Правительство страны одновременно увеличивает
внешний долг за счет займов у официальных кредиторов, особенно если размеры
этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные сред-
ства используются не на внедрение прибыльных инвестиционных проектов, а на
разного рода субсидирование или на покупки известного количества иностран-
ных активов (например, земельных участков в других странах и т.д.), то ресурсы
иностранных займов оказываются использованными на финансирование оттока
частного капитала из страны, что является распространенной практикой в пере-
ходных экономиках, в том числе и в России.
Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования
возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что де-
лают любые проекты неэффективными; когда долгосрочные проекты финансиру-
ются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожида-
ют будущих девальваций национальной валюты. Практика завышения обменного
курса национальной валюты сопровождается, как правило, спекуляциями на ее
грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро расту-
щего импорта, что способствует ухудшению состояния счета текущих операций
платежного баланса. В итоге общий приток капитала в страну в форме офици-
альных государственных поступлений из-за рубежа может быть перекрыт его
общим оттоком, принимающим в этом случае форму так называемого «бегства»
капитала.
Макроэкономическая политика, направленная на относительное сокращение
внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита за счет использо-
вания внешних источников, только при определенных условиях может восстано-
вить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, но не обяза-
тельно устранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долговое
финансирование бюджетного дефицита в долгосрочной перспективе увеличивает
внешнюю задолженность и актуализирует проблему ее обслуживания. Поскольку
торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению,
всем переходным экономикам, использующим этот способ финансирования, при-
ходится во все большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предот-
вратить угрозу долгового кризиса.
Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефицита оказывается
менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внут-
реннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют
расширению импорта. При этом чем более открытой является переходная эконо-
мика и чем более жестким — ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее дол-
говое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнее будет его воз-
действие на состояние платежного баланса.
В целом, привлечение средств из иностранных источников для финансиро-
вания бюджетного дефицита может оказаться относительно привлекательным ва-
риантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда:
• на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутрен-
ней норме прибыли;
• торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных
перспектив расширения рынка;
• первоначальные размеры внешнего долга незначительны;
• первоочередной задачей макроэкономической политики является сниже-
ние вероятной инфляции;
Глава 53. Государственный долг и бюджетный дефицит 675
в переходной экономике
• удается организовать концессионное финансирование, которое (как один
из механизмов реструктуризации внешнего долга) связано с предоставле-
нием иностранным банкам возможности обменивать долговые обязатель-
ства данной страны на акции ее промышленных корпораций. При этом
иностранные инвесторы получают возможность перекупать эти долговые
обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой при условии,
что они осуществляют прямые инвестиции в экономику данной страны
или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех
этих случаях иностранные инвесторы получают «долю» в капитале данной
страны, а ее внешняя задолженность при этом уменьшается. Именно та-
кая стратегия управления государственной задолженностью осуществле-
на, например, Правительством Венгрии. В результате в этой стране бремя
внешней задолженности не является в настоящее время фактором, огра-
ничивающим экономический рост, который оказался «простимулирован-
ным» притоком иностранного капитала.
У различных стран с переходной экономикой возможности выбора приори-
тетных способов финансирования бюджетного дефицита не одинаковы, хотя и
ограниченны. Возможности для преимущественно безынфляционной стабилиза-
ции бюджета, как правило, незначительны и финансирование осуществляется при
активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе экономи-
ческих преобразований. В то же время, в таких странах, как, например, Чехия,
Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного
нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осу-
ществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджет-
ного дефицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем,
например, в Болгарии, России и других государствах бывшего СССР, где ощуща-
ется резкий недостаток средств, поступающих как из внешних, так и из внутрен-
них источников.

В 1996 г. показатель бремени общего государствен-
Показатели
ного долга России, равный примерно 47% ВВП (из
долговой нагрузки
них 15,3% ВВП — бремя внутреннего долга и 31,7%
- внешнего) нередко расценивался как относительно низкий и вполне безопас-
ный для экономического развития. Более того, формально по данному показате-
лю Россия удовлетворяла Маастрихтским критериям членства в Европейском де-
нежном союзе, согласно которым показатель долгового бремени должен состав-
лять не более 60% ВВП. Однако для более точной оценки возможностей
продолжения долгового финансирования бюджетного дефицита целесообразно
сравнивать общие размеры государственного долга не только с ВВП, но и с объе-
мом денежной массы (агрегатом М2). Действительное бремя государственного дол-
га для той или иной страны предопределяется прежде всего способностью (или
неспособностью) государства его обслуживать. А эта способность правительства
мобилизовывать наличные денежные ресурсы в большей степени зависит от вели-
чины денежной массы, чем от размеров ВВП.
В условиях, когда показатель монетизации экономики, равный соотношению
между объемом денежной массы*М2 и ВВП, достаточно близок к единице, отноше-
ния объемов государственного долга к ВВП и к М2 если и не совпадает полностью,
то достаточно близки по значению. Так, например, к середине 90-х годов показате-
ли долг/ВВП и долг/М2 составляли соответственно 49% и 47% в Великобритании;
65% и 59% в Испании; 1,6% и 1,5% в Люксембурге; 23% и 18% в Швейцарии; 87% и
75% в Японии.
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
676

Картина существенно изменяется тогда, когда из-за низкого доверия к нацио-
нальной валюте (вследствие, например, ранее пережитой высокой инфляции) уро-
вень монетизации экономики низок. В этом случае показатель долг/М2 оказывается
в несколько раз выше, чем показатель долг/ВВП. Например, в Исландии, которая в
70—80-х гг. претерпела относительно высокую для западных стран инфляцию, от-
ношение долга к ВВП составило к середине 90-х годов 55%, а отношение долга к М ,
- 144,4%.
Аналогичная тенденция наблюдается и в России, где показатель монетизации
экономики М 2 /ВВП остается очень низким вследствие высокой инфляции 1991-
1995 гг. — в 1996—1997 гг. он составлял около 12—13%, а к настоящему времени не
превышает 15%. Поэтому при относительно невысоком в 1996 г. показателе бремени
государственного долга в размере 47% от величины ВВП, отношение долга к денеж-
ной массе уже в середине 1996 года составило около 378%. По последнему показате-
лю Россия уже в 1996 г. почти в 1,5 раза опережала Грецию — страну с наиболее
высоким уровнем государственной задолженности среди индустриальных стран: в
Греции показатель долг/М 2 составлял примерно 261%.
Сравнительный анализ свидетельствует, что и в других переходных экономи-
ках, например в Польше, в 1990—1991 гг. показатели монетизации экономики так-
же были не очень высоки и составляли 23,5% (1990 г.) и 27,9% (1991 г.). При этом
важно, однако, что если в России за период 1990—1995 гг. этот показатель сни-
зился от 73,2% до 12,3%, то в Польше проявилась тенденция к его постепенному
повышению от 23,5% в 1990 г. до 31,4% в 1995 г. Благодаря сокращению в
1992 году кредиторами Парижского клуба чистой приведенной стоимости непо-
гашенного внешнего долга Польши на 50%, динамика соотношения долг/ВВП
за период 1993—1997 гг. характеризуется следующими данными: 86,0% (1993г.),
69,5% (1994 г.), 55,7% (1995 г.), 49,4% (1996 г.), 47,9% (1997 г.). Соотношение
долг/М 2 , составлявшее в Польше в 1993 г. 276,53%, снизилось до 219,24% в 1994 г.

<< Предыдущая

стр. 2
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>