<< Предыдущая

стр. 2
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Часть III. Теоретические основы национальной экономики
778

стран в гиперинфляцию. Так, индекс потребительских цен в отдельные годы со-
ставлял в Польше (1990 г.) — 586%, в Болгарии (1991 г.) - 474%, в Эстонии (1992 г.) -
1069%, в Латвии (1992 г.) - 951%, в Белоруссии (1994 г.) - 2220%, в России (1992 г.) -
1353%, на Украине (1993 г.) — 4735%. В этих условиях либерализация обменного
курса, введение внутренней конвертируемости валюты приводили к росту уровня
«долларизации»1 экономики, к потере доверия'к национальной валюте, к бегству
от нее. В 1990—1992 гг. уровень «долларизации» экономики составлял в Польше
80%, в Югославии — 70%, в Болгарии — 55%, в Эстонии — 60%, в Литве — 50%, в
Латвии 35%, в России — 40%, на Украине — 35%, в Чехословакии — 10—12% (по
России и Украине статистические данные явно занижены, поскольку учитывают
традиционную склонность населения хранить деньги «в чулке»).
Кроме этого, обесценение национальной валюты не привело к росту экспор-
та ввиду потери традиционных рынков и ограниченного доступа на западные рын-
ки. В то же время росла стоимость импорта, в первую очередь, энергоносителей,
что ухудшало балансы текущих операций этих стран.
Постоянное обесценение национальной валюты «подпитывало» инфляцию.
Будучи чрезвычайно чувствительными к изменениям в ожиданиях и к какой-либо
новой информации, свободно плавающие обменные курсы вели себя, как цены на
финансовые активы, и гораздо быстрее реагировали на экономические и полити-
ческие потрясения, чем цены на товарных рынках, выступая своеобразными «ли-
дерами в ценах». Обесценение национальной валюты ограничивало выбор инст-
рументов кредитно-денежной политики в борьбе с инфляцией (в частности дела-
ло невозможным проведение дисконтной политики в условиях отрицательных
реальных процентных ставок, порождало недоверие к правительственным ценным
бумагам), увеличивало расходы на обслуживание внешнего долга. Кроме этого,
непредсказуемость обменного курса, его постоянные колебания вносили элемент
нестабильности в экономическую систему, подрывали доверие к проводимой по-
литике, делали непривлекательным и рискованным инвестиционный климат, ибо
в период формирования финансовых рынков валютный рынок и поведение об-
менного курса являлись основным источником информации о функционирова-
нии экономики в целом. Именно в этих условиях стало очевидным, что снижение
инфляции, являясь предпосылкой экономического роста, должно быть приори-
тетной целью программ стабилизации, которой не удастся достичь при отсутствии
жесткой финансовой дисциплины.

Стабилизация При достижении поставленной цели страны с пере-
и обменный курс ходной экономикой встали перед выбором страте-
гии борьбы с инфляцией: либо стабилизация на де-
нежной основе, либо стабилизация на базе обменного курса. Стабилизация на де-
нежной основе в качестве номинального якоря предполагала выбор или объемов
кредитования, или процентных ставок, или одного из агрегатов денежной массы
(Ml, M2 или МЗ).
При стабилизации на денежной основе снижение инфляции достигалось че-
рез замедление темпов роста денежной массы, при этом сохранялся свободно пла-
вающий обменный курс или «управляемое плавание». Последнее означало воз-
можность осуществления интервенций на валютном рынке Центральным банком
с целью сгладить нежелательные колебания обменного курса. «Управляемое пла-
вание» стало возможным в тех странах, которым удалось накопить достаточно ва-
1
Уровень долларизации экономики оценивается отношением депозитов в иностран-
ной валюте к общей величине депозитов.
Глава 59. Роль обменного курса в переходных экономиках 779

лютных резервов либо за счет расширения экспорта в результате номинального
обесценения валюты, переориентации на новые рынки и достижения положитель-
ного сальдо по балансу текущих операций, либо за счет займов, получаемых по
линии международных организаций, отсрочки выплат или пересмотра внешней
задолженности.
Стабилизация на базе обменного курса предполагала использовать в качестве
номинального якоря фиксированный обменный курс (в его различных вариантах:
жестко фиксированный курс, «валютный совет», «ползущая привязка», валютный
коридор). Снижение инфляции достигалось в результате стабилизации цен на то-
вары — объекты международной торговли, которые непосредственно связаны с
обменным курсом, а через них стабилизировались цены на товары, не связанные
непосредственно с международным обменом.
Большинство стран избрало своей стратегией стабилизацию на денежной ос-
нове, и лишь несколько стран — Чехия, Польша, Эстония — стали примером удач-
ного опыта проведения стабилизации на базе обменного курса, преимущества ко-
торой прежде всего заключаются в более «сжатых» сроках снижения высокой ин-
фляции или гиперинфляции до умеренного или низкого уровня и в меньшей
глубине экономического кризиса по сравнению со странами, осуществляющими
стабилизацию на денежной основе.
Стабилизация на базе обменного курса имеет и ряд других преимуществ пе-
ред жесткой кредитно-денежной политикой. Фиксированный обменный курс пре-
следует контролируемую и прозрачную цель, очевидную для любого экономичес-
кого агента, в то время как немногие из них разбираются в хитросплетениях де-
нежных агрегатов, да и информация о денежной массе менее доступна. Кроме
этого, изменения обменного курса всегда непосредственно обуславливают изме-
нения цен (по крайней мере на товары — объекты международной торговли), а
воздействие изменений денежной массы проследить в целом труднее, поскольку
изменения цен могут отражать сезонные колебания, изменение спроса на деньги
и т. д. В переходной экономике чрезвычайно трудно спрогнозировать и измерить
спрос на деньги и, следовательно, рассчитать оптимальный размер денежной мас-
сы. Стабилизация на базе обменного курса позволяет органам кредитно-денежно-
го регулирования избежать ошибок при расчете данного показателя.
Фиксация обменного курса делает более определенными инфляционные
ожидания и способствует их сдерживанию. Через стабильный обменный курс рас-
тет доверие к национальной валюте, снижается степень «долларизации» экономи-
ки. Так, в странах, осуществлявших стабилизацию на базе обменного курса, про-
изошло сейчас не только быстрое и значительное снижение этого показателя, на-
пример в Эстонии — с 60% (1992 г.) до 5% (1994 г.), в Польше — с 80% (1989 г.) до
25% (1994 г.), в Чехии уровень долларизации был достаточно низким уже в начале
осуществления реформ и составлял порядка 10—12%. Уровень «долларизации» в
рассматриваемых странах гораздо ниже, чем в странах, которые осуществили ста-
билизацию на денежной основе: например в Латвии уровень долларизации эконо-
мики снизился незначительно — с 40% (1992 г.) до 25% (1994 г.), в Болгарии — с
55% (1991 г.) до 35% (1994 г.). Возможно, этому способствовал в некоторой степе-
ни и более жесткий валютный контроль в странах с фиксированным обменным
курсом: обязательная сдача всей валютной выручки экспортерами в обмен на на-
циональную валюту (Польша ввела такой контроль в 1990 г., Эстония — в 1992 г.).
Введение валютного контроля объясняется желанием этих стран защитить свои
резервы иностранной валюты от спекулятивных натисков. Страны с гибким об-
менным курсом, напротив, имеют более либеральные валютные режимы, за ис-
ключением России и Украины.
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
780

Следует также отметить, что в экономиках, сильно зависимых от импорта,
стабильный обменный курс сдерживает рост издержек производства и внутрен-
них цен. Фиксированный обменный курс дисциплинирует Центральный банк и
органы финансового регулирования, ибо на них теперь налагаются жесткие огра-
ничения в отношении роста денежной массы, избыточность которой тут же при-
ведет к давлению на обменный курс и к потере резервов иностранной валюты.
Однако использование обменного курса как номинального якоря сопряжено
с определенными трудностями. Прежде всего, введению обменного курса как но-
минального якоря должна предшествовать унификация обменного курса, посколь-
ку при системе множественных обменных курсов не ясно, какой обменный курс
поддерживать и фиксировать. Данная стратегия требует также достаточного уров-
ня официальных иностранных резервов, от которого зависят доверие к проводи-
мой политике и деятельность спекулянтов на валютном рынке. Так, лишь заявление
МВФ о предоставлении Польше стабилизированного фонда в размере 1 млрд. долл. в
1991 г. для поддержания курса злотого обеспечило Правительству доверие к из-
бранной стратегии, хотя Польша даже не воспользовалась этим фондом. Чехии
были предоставлены значительные средства по линии МВФ и Группы 24-х. Эсто-
нии был возвращен ее довоенный золотой запас, хранившийся в английских бан-
ках, и предоставлена помощь по линии МВФ. Это позволило Эстонии ввести наи-
более жесткую систему фиксированного валютного курса, так называемый «ва-
лютный совет», идея которого состояла в покрытии денежной базы исключительно
резервами иностранной валюты; внутренний же кредит правительству и коммер-
ческим банкам исключался. Это означает, что «валютный совет» в отличие от Цен-
трального банка может всегда конвертировать свои денежные обязательства в
резервную валюту (в качестве валюты для привязки кроны Эстония выбрала за-
падногерманскую марку), покрывая их, по крайней мере, из расчета один к одно-
му. При данной системе «валютный совет» в отличие от Центрального банка не
может финансировать бюджетный дефицит путем денежной эмиссии (в Эстонии
кроме этого был принят закон об обязательном сбалансированном госбюджете).
Ограничение влияния Центрального банка на валютную политику снижает веро-
ятность возникновения инфляционных процессов в результате злоупотреблений.
Более того, любое изменение в уровне иностранных резервов, связанное с пла-
тежным балансом, автоматически регулирует изменение денежной базы. «Валют-
ный совет» был удачно использован и в Аргентине в начале 90-х гг., с помощью
которого удалось преодолеть почти вековую традицию высокой инфляции.
Однако, нужно четко представлять, что любой фиксированный обменный
курс может лишить страну конкурентоспособности. Вопрос конкурентоспособ-
ности должен решаться либо значительной девальвацией валюты до начала стаби-
лизации, либо своевременным переходом к иным формам обменного курса как
номинального якоря. В этом отношении показателен пример Польши, которая в
начале 1991 г. значительно девальвировала злотый, затем ввела фиксированный
обменный курс по отношению к доллару, а затем — по отношению к корзине ва-
лют. Обменный курс поддерживался с мая по октябрь 1991 г., а затем Польша пе-
решла к «ползущей привязке», предполагающей ежедневную девальвацию валю-
ты на заранее запланированную и объявленную величину. В результате стране уда-
лось значительно снизить инфляцию без ущерба для конкурентоспособности.
В целом за период стабилизации инфляция снизилась с 586% (1990 г.) до 29%
(1995 г.), а с 1993 г. в Польше наблюдается экономический рост.
Если же страна жестко увязывает свою национальную валюту с запасом ре-
зервов иностранной валюты, как в случае с «валютным советом», в период сниже-
ния инфляции ухудшение конкурентоспособности неизбежно. Поэтому создание
Глава 59. Роль обменного курса в переходных экономиках 781


«валютных советов» может быть целесообразным лишь в небольших странах, чья
экономика близка к открытой и где ухудшающийся баланс текущих операций мо-
жет финансироваться за счет притока иностранного капитала в экономику, в пер-
вую очередь, за счет прямых иностранных инвестиций. В 1994 г. «валютный совет»
был введен в Литве. В Эстонии же результатом жесткой макроэкономической по-
литики явилось значительное снижение инфляции с 1069% (1992 г.) до 26% (1995 г.)
и до 4% (1998 г.), экономический рост (17% - 1992 г.; 4,7% - 1994 г.; 6% - 1995 г.;
4% — 1998 г.). Причем быстрыми темпами росли прямые иностранные инвести-
ции в экономику. Эстонская крона устояла против немецкой марки, когда курсы
даже таких ведущих валют, как фунт стерлингов, доллар и франк, падали относи-
тельно марки. • «.г, "
Следует отметить, что при стабилизации на базе обменного курса степень до-
верия к правительству должна быть достаточно высокой. В свою очередь, прави-
тельство должно не только иметь желание, но и быть способным проводить по-
добную политику, налагающую на него жесткие монетарные и фискальные огра-
ничения, которые нередко ведут к социальной напряженности в обществе.
Опыт стран, неудачно осуществивших стабилизацию на базе обменного кур-
са, свидетельствует, что отказ от избранной стратегии приводит к значительному
росту инфляции и нередко темпы роста цен оказываются выше, чем в период,
предшествующий осуществлению программы.
Опыт стран с переходной экономикой, в частности опыт Болгарии, демонст-
рирует, что использование обменного курса в качестве номинального якоря долж-
но быть признано официальной политикой правительства, в противном случае,
если использовать его без предварительного уведомления, результат может ока-
заться прямо противоположным ожидаемому. Болгария, оставаясь достаточно тер-
пимой по отношению к реальному удорожанию, с октября 1992 г. по июль 1993 г.
поддерживала без объявления фиксированный валютный курс, что стало возмож-
ным благодаря увеличившимся валютным резервам и положительному сальдо тор-
гового баланса. De facto фиксированный обменный курс, по замыслу политиков,
должен был служить номинальным якорем в борьбе с инфляцией, помочь своев-
ременно выплатить определенную часть внешнего долга, улучшить ситуацию с
импортом, избежать потрясений на валютных рынках, переориентировать часть
производителей экспортной продукции на внутренний рынок. Однако кредитно-
денежная политика и «политика доходов» порождали недоверие к правительству,
сомнения в его способности в течение длительного времени осуществлять подоб-
ную политику (тем более, что о ней не было объявлено открыто). В результате ра-
стущие инфляционные ожидания «парализовали» номинальный якорь, следстви-
ем чего стали невозможными дальнейшие валютные интервенции со стороны НББ
с целью поддержать фиксированный обменный курс в связи с потерей официаль-
ных валютных резервов. Все это привело к обесценению лева, к взлету инфляции,
усилению «долларизации» экономики.
Опыт Болгарии подтверждает, что использование обменного курса в качестве
номинального якоря в борьбе с инфляцией может быть эффективным, если оно
поддерживается жесткой бюджетно-налоговой и кредитно-денежной политикой.
В случае прбвала политики потеря репутации правительства несравненно выше,
чем в случае неудачной стабилизации на денежной основе, ибо незапланирован-
ная девальвация валюты или переход к гибкому обменному курсу очевидны любо-
му экономическому агенту, в то время как незапланированное увеличение денеж-
ной массы может быть легко скрыто от него.
Неудачные попытки снизить инфляцию в Болгарии, а также несбалансиро-
ванная макроэкономическая политика сделали очень стойкими ожидания высо-
Часть III. Теоретические основы национальной экономики
782

кой инфляции. Вплоть до 1997 г. уровень инфляции в Болгарии оставался одним
из самых высоких в Европе (310,8% — в 1996 г.; 578,5% — в 1997 г.). Поэтому летом
1997 г. Болгария была вынуждена ввести «валютный совет» — самый жесткий ва-
риант фиксированного обменного курса — с целью добиться скорейшего сниже-
ния инфляции, сбалансировала государственный бюджет, последовательно нача-
ла осуществлять «политику доходов», структурные'реформы, укрепляя финансо-
вую дисциплину предприятий. Уже в 1998 г. ситуация в стране значительно
улучшилась, в декабре 1998 г. уровень инфляции упал до 1%, начался экономичес-
кий рост.
В переходной экономике использование обменного курса как номинального
якоря ограничено тем, что здесь инфляция имеет не только монетарное проис-
хождение, но и связана с растущими издержками производства в силу сохранения
монопольного характера экономики и кризиса неплатежей.
Некоторые страны отказались от введения фиксированного обменного кур-
са, не имея возможности определить равновесный реальный обменный курс и,
следовательно, уровень номинального обменного курса.
В целом опыт стран с переходной экономикой свидетельствует, что стабили-
зация может быть успешной как на базе обменного курса, так и на денежной осно-
ве, если она поддерживается разумной макроэкономической политикой. Преиму-
щество стабилизации на базе обменного курса состоит в более быстрых темпах
снижения инфляции, меньшем падении производства и занятости, хотя введение
фиксированного обменного курса требует более жестких предпосылок.
Безусловно, проблема выбора варианта обменного курса в качестве номиналь-
ного якоря, продолжительности его поддержания остается актуальной для пере-
ходных экономик. Польша, Чехия, Эстония начали с жестко фиксированного об-
менного курса. Эстония и сейчас не отказалась от избранной стратегии, Польша в
течение нескольких лет использовала «ползущую привязку», затем режим «управ-
ляемого плавания», а в настоящее время использует режим «ползущего» валютно-
го коридора. Это позволяет Польше сдерживать инфляционные ожидания без ощу-
тимого ущерба для конкурентоспособности.
Однако здесь не может быть единых рецептов. В частности, опыт Литвы, Рос-
сии и Болгарии демонстрирует, что стабилизация на базе обменного курса может
прийти на смену стабилизации на денежной основе. Так, в России был введен ва-
лютный коридор как наиболее мягкий вариант номинального якоря с июля 1995 г.,
который просуществовал до августовского кризиса 1998 года. Валютный коридор
имел ряд преимуществ перед плавающим валютным курсом с точки зрения пере-
ключения спекуляций с валютных рынков на рынок государственных краткосроч-
ных облигаций (ГКО), достижения стабильной динамики как номинального, так
и реального курса рубля, снижения инфляции. Если в 1994 году индекс потреби-
тельских цен составил 302%, в 1995 г. он снизился до 190%, в 1996 г. — до 47,6%, в
1997 г. - до 14,6%.
Пересмотры границ коридора осуществлялись более или менее плавно в за-
висимости от конкретной экономической ситуации, причем старые и новые гра-
ницы взаимно перекрывались, что снижало вероятность резких скачков курса.
Валютный коридор давал российским предприятиям, особенно тем, кто выходил
на внешние рынки, планировать свою деятельность, снижать валютные риски.
В то же время длительное поддержание фиксированного обменного курса при
продолжающемся росте цен ухудшало положение экспортеров и препятствовало
возрождению импортозамещающих производств.
Своевременный отказ от фиксированного валютного курса, так называемое
«снятие с якоря», является одним из критических моментов в валютной политике
Глава 59. Роль обменного курса в переходных экономиках 783

<< Предыдущая

стр. 2
(из 3 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>