ОГЛАВЛЕНИЕ


7. Регулирующие правила и надзор за участниками

Цель финансового надзора - поддержка справедливости и эффективности рынка финансовых инструментов. Осуществление биржей функций финансового надзора рассматривается как основной элемент саморегулирования биржи. Ответственность за регулирование рынков финансовых инструментов оказывается у самих участников, в чьих интересах иметь справедливый и эффективный рынок.
Рынок называется эффективным, если никакой участник не может повлиять на рыночные отношения спроса и предложения так, чтобы цена финансового инструмента перестала быть точным отражением активов эмитента и связанной с ними информации.
Манипулирование рынком - это существование такого влияния. Т.о. цель финансового надзора состоит в поддержке стремления участников рынка к саморегулированию. Финансовый надзор обеспечивает непрерывную и полную информированность рынка. Идентифицировав необычные движения цен и объёмов финансовый надзор должен выяснить, связано ли это с последовательными информационными сигналами.
Поддержка справедливости и эффективности рынка с помощью финансового надзора должна состоит:
идентификации манипулирования рынком, наличия инсайдерской торговли и нарушений правил торговли;
обосновании существования манипулирования рынком, наличия инсайдерской торговли и нарушения правил торговли;
информировании регулирующей организации с целью расследования и преследования соответствующим порядком состоявшихся нарушителей, а также сдерживания будущих нарушителей.

Термины и определения

Манипулирование ценами - действия участника рынка. Демонстрирование другим участникам рынка ложных намерений в отношении купли-продажи ценных бумаг. Игнорирование интересов обслуживаемых участником клиентов при совершении сделок с ценными бумагами. Действия, направленные на извлечение собственной выгоды от знания намерений обслуживаемых клиентов о купле-продаже ценных бумаг.
Привилегированная информация - любая не являющаяся общедоступной информация об эмитенте и выпущенных им ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих такой информацией до момента ее публичного распространения, в преимущественное положение по отношению к другим участникам торгов.
Инсайдерская торговля - действия участника торгов по купле-продаже ценных бумаг, проводимые с использованием привилегированной информации с целью получения прибыли.
Недобросовестная торговля - инсайдерская торговля и манипулирование ценами.
Справедливый рынок ценных бумаг - рынок, на котором отсутствует недобросовестная торговля.
Надзор за рынком ценных бумаг - совокупность организационно-технических мероприятий, направленных на поддержание справедливого рынка ценных бумаг путем пресечения недобросовестной торговли.
Недобросовестный участник торгов - участник торгов, нарушивший установленные правила торгов, в том числе, путем манипулирования ценами и/или осуществления инсайдерской торговли.


Типы манипулирования ценами и инсайдерской торговли

1.Вовлечение других участников торгов в процесс покупки ценных бумаг по более высоким ценам за счет демонстрации фиктивной повышательной тенденции путем договорных сделок.
2.Создание впечатления низкой активности на рынке для вынуждения других участников продавать ценные бумаги по более низким ценам для последующей скупки манипулятором.
3.”Разогрев” рынка и последующий “сброс” ценных бумаг.
4.Дезинформация рынка в целях изменения цен в свою пользу.
5.Изменение цен закрытия в свою пользу.
6.Скупка крупных пакетов ценных бумаг для последующей продажи их участникам с “короткими” позициями по ценам, выгодным манипулятору.
7.Отмывание денег путем купли-продажи ценных бумаг между участниками без фактического изменения собственника.
8.Сокрытие от других участников рынка факта концентрации (скупки) ценных бумаг для получения контроля над эмитентом/рынком.
9.Игнорирование интересов клиентов при совершении сделок или обман клиентов. 10.Извлечение выгоды от знания намерений обслуживаемых клиентов о купле-продаже крупных пакетов ценных бумаг.
11.Проведение сделок до опубликования каких-либо сведений от эмитентов.

Манипулирование рынком определяется как намерение заставить других покупать (продавать) ценные бумаги путем повышения (понижения) или стабилизации цены. Например, надзор может обнаружить инвесторов, совершивших ряд сделок с неликвидной ценной бумагой, что повлечет за собой резкое увеличение объёмов. По предположению эти сделки могут быть совершены по предварительному договору. В то же время эти действия могут иметь нормальный экономический смысл, поэтому перед надзором возникает задача выяснить, порождают ли эти действия ложный спрос, и подпадают ли они под соответствующий запрет. Если несколько участников действуют подобным образом так, что их совместные действия существенно изменяют цену данной ценной бумаги, то эти действия считаются неприемлемыми.
Торговля, которая ведётся с целью создания иллюзии активности, но при которой действительный владелец не меняется, называется ложной торговлей.

Типы манипулирования рынком

Доминирование и контроль рынка. Бoльшая часть типов манипулирования подразумевает получение контроля над рынком путём покупки больших объёмов по искусственно установленным ценам, что также называется спекулятивной скупкой. За этим может последовать увеличение или уменьшение цен до желаемого уровня
Манипулирование со стороны спроса - техника манипулирования, предназначенная для повышения цены бумаги. Возрастание цены часто приводит на рынок других покупателей. В результате рыночная цена падает независимо от достоинств инвестирования.
Манипулирование со стороны предложения - техника манипулирования, предназначенная для понижения цены бумаги. Падение цены вынуждает других продавать, включая короткие продажи. Рыночная цена падает независимо от достоинств инвестирования.



Техники манипулирования — цена

Поманить и отпустить. На рынок выбрасывается партия ценных бумаг (обычно выпущенная без достаточного основания) и продаётся группе покупателей. Последние перепродают бумаги с небольшой выгодой для себя, вызывая интерес и вынуждая других инвесторов покупать их по более высоким ценам. Эта операция может повторяться несколько раз, толкая цену всё выше.
Предложение наивысшей цены или сделки по монотонно возрастающим ценам. Постоянно появляется заявка на покупку по наивысшей цене, имеющая целью поддержать или повысить цену. Выставляемая заявка лишь немного превышает другие заявки. Может также трактоваться как кажущаяся активность. Всякий раз, когда новые покупатели выходят на рынок, эта заявка начинает исчерпывать предложение по наиболее выгодной цене, вынуждая остальных повышать свои заявки на покупку. Обратная техника используется для понижения цены бумаги.
Обнадёжить и сбросить. Распространение слухов о повышении цены путём ложных или преувеличенных отчётов, трейдерских рекомендаций и т.д. После того, как цена возросла, ценные бумаги сбрасываются. Противоположная техника - очернить и вызвать падение позволяет манипуляторам приобрести бумаги по заниженным ценам.
Разогреть и сбросить. Сделки по монотонно возрастающим ценам, создающие видимость реальной активности инвесторов, за которыми следует сброс или продажа по завышенным ценам. Может также производиться как манипулирование со стороны предложения с помощью заявок на продажу малых партий бумаг. Тем самым остальных участников вынуждают продавать, что позже позволит манипулятору приобрести большую партию по заниженной цене.
Выставить непомерную цену. Завышение цены закрытия либо путём выставления заявки на покупку, либо покупая партию бумаг близко к закрытию так, чтобы это повлияло на цену закрытия. Может также использоваться для занижения цены закрытия.

Техники манипулирования — объём

Использование оживления на рынке. Происходит, когда на рынке активизируются спекулянты, неосознанно помогая манипуляторам увеличить объёмы и ускорить движение цены.
Разогрев рынка. Манипуляторы одновременно помещают заявки на покупку и продажу с целью создать иллюзию большого оборота. Обычно эти заявки имеют монотонно возрастающие цены.
Сговор. Группа манипуляторов торгует бумагами между собой, переводя их из рук в руки, как правило, через одного брокера, вызывая увеличение объёмов и заинтересованность других инвесторов. Аналогично разогреву рынка.
Давление на продавцов. Приобретение значительного количества бумаг с целью заставить других покупать бумаги, закрывая свои короткие позиции по монотонно возрастающим ценам. Приводит к увеличению цены.
Заявки по договору. Заранее оговоренные сделки, совершаемые путём одновременного выставления заявок на покупку и продажу.
Отмывание денег. Заявки на покупку и продажу, помещаемые одновременно, и при которых действительный владелец не меняется.

Общие техники манипулирования

Торговля через оптовика. Продажа партий бумаг оптовому торговцу с целью замаскировать путь от продавца к конечному покупателю. Часто используется для сокрытия права собственности и аккумуляции ценных бумаг.
Пренебрежение интересами клиента. Активное использование брокером клиентского счёта без учёта требований и целей клиента.
Страхование или выплаты. Страхование покупателей от убытков, либо выплаты с целью заставить купить или продать ценные бумаги.
Использование номинальных счетов. Использование номинальных/фиктивных счетов, чтобы инсценировать активность покупок и продаж по установленным ценам, маскируя действительный контроль, осуществляемый манипуляторами, и цель этой деятельности.

Типы инсайдерской торговли

Опережение. Брокер или дилер имеет приказ клиента, требующий немедленного выполнения, но сначала проводит сделку в своих интересах, извлекая выгоду из опережения.
Копирование. Брокер, заметив, что на протяжении времени сделки клиента приводят к успеху, начинает повторять его инвестиционную стратегию в собственных интересах. Похоже на опережение, только происходит после удовлетворения приказов клиента.
Распространение слухов. Брокер или дилер распространяет информацию о том, что имеет место определённая торговая активность с целью вызвать изменение цены.
Классическая инсайдерская торговля. Лицо, связанное с эмитентом, покупает или продаёт ценные бумаги до выхода официальных объявлений, которые могут повлиять на цену.
Наличие на бирже системы надзора усиливает привлекательность биржевого рынка для профессиональных участников и инвесторов вследствие повышения уровня регулируемости биржевого рынка, при котором обеспечивается пресечение недобросовестной торговли и снижение рисков резких колебаний цен на рынке, обусловленных манипулированием ценами или инсайдерской торговлей. Например, в 1996г. в результате раскрытия Министерством юстиции США фактов манипулирования ценами в системе NASDAQ Американская комиссия по биржам и ценным бумагам обязала Национальную ассоциацию дилеров по ценным бумагам (юридического владельца NASDAQ) в течение ближайших 5 лет выделить $100 млн. для укрепления системы организации внутреннего надзора за операциями участников рынка.

Состояние систем финансового надзора на ведущих биржах мира

В службе надзора Нью-Йоркской фондовой биржи занято 450 сотрудников из общего числа 1600 сотрудников, включая аналитиков, специалистов по расследованиям, юристов и т.п. Службу возглавляет Executive Vice President, что существенно выше, чем просто VP, или даже Senior Vice President. На NYSE за 5 лет (1987-1991) на совершенствование компьютерной системы надзора истратили около $30 млн.
Система надзора над рынком ценных бумаг в США состоит из трех основных уровней. Надзор со стороны государственного регулирующего органа – Комиссии по ценным бумагам и биржам (US SEC). Со стороны саморегулируемых организаций – Национальной ассоциации фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers – NASD) и фондовых бирж, и, наконец, со стороны отдельных брокеров-дилеров – профессиональных участников фондового рынка, осуществляющих, в соответствии с уставом саморегулируемых ассоциаций, внутренний надзор за своими сотрудниками во избежание нарушения последними внутреннего распорядка, правил СРО и законодательства. Являясь составной частью общей системы регулирования фондового рынка, система надзора имеет, однако, свою самостоятельную задачу, которая формулируется следующим образом: защита рынка от недобросовестных действий отдельных его участников, способных нанести ущерб остальным участникам и подорвать доверие к рынку, а следовательно, повредить интересам общества в целом и большинства участников рынка в частности.
Законодательная власть – Конгресс США, приняв в 1933, 1934 и 1940 гг. соответствующее законодательство, возложил основную ответственность за регулирование фондового рынка на государственный орган – Комиссию по ценным бумагам и биржам. Однако немалую часть своих функций та передала саморегулируемым организациям, особенно в той области, где СРО традиционно занимались этим и раньше – в области текущего надзора над рынком. Один из основных принципов SEC – не вмешиваться без очевидной необходимости в процесс саморегулирования, особенно в тех областях, где сами участники рынка (объединенные в СРО), способны осуществлять регулятивные функции более эффективно и с меньшими издержками, чем государственный орган. SEC лишь следит за тем, чтобы СРО имело достаточно надежные и эффективные системы для выявления серьезных нарушений и принятия мер по ним, а также, чтобы эти системы были достаточно адаптивными для недопущения повторения серьезных нарушений в будущем. Именно такой подход в полной мере относится к системе надзора над рынком. В SEC существует отдел Market Surveillance (существует даже специально оборудованная Market Watch Room), главная функция этого отдела – информировать руководство SEC о текущем положении дел на рынках в первую очередь с точки зрения того, есть ли необходимость во вмешательстве SEC или нет. Если организаторы торговли держат ситуацию под контролем, и для этого достаточно тех полномочий, которыми они располагают, то оснований для вмешательства SEC нет. В тех случаях, когда СРО выявляют нарушения, выходящие за пределы их юрисдикции и требующие для расследования и/или принятия мер к нарушителям полномочий государственного органа, такие дела, после предварительного расследования, передаются в SEC (в первую очередь это относится к случаям инсайдерской торговли).
Основная ответственность за надзор над рынком лежит на СРО – организаторах торговли, т.е. биржах и NASDAQ. Они имеют соответствующие отделы надзора, расследования нарушений, проверок своих членов, арбитражные суды для рассмотрения споров между членами и между членами и СРО.
Автоматизированные системы слежения за рынком возникли в США несколько раньше, чем в других странах – в начале 80-х гг. Основные системы торговли ценными бумагами – New York Stock Exchange, American Stock Exchange, NASDAQ – оборудованы компьютеризированными системами надзора за рынками. Практически все они состоят из двух функциональных частей (с разной степенью компьютеризации). Первая часть – это система регистрации необычного поведения данной ценной бумаги (поведения, которое отклоняется от “нормы”, определяемой в соответствии с “историческим поведением” – т.е. исторически наблюдавшимися величинами цен и объемов торговли). Вторая часть – это система, которая призвана помочь эксперту расклассифицировать алерты и ответить на основной вопрос – начинать или не начинать расследование по данному сигналу? На каждой торговой площадке к созданию системы подошли по-своему, при этом организаторы торговли довольно неохотно раскрывают информацию о своих системах, справедливо полагая, что раскрытие такой информации может помочь потенциальным нарушителям.
На NYSE система носит название ICASS – Integrated Computer Assisted Surveillance System и включает в себя два блока: во-первых, ISIS – Intermarket Surveillance Information System, базу данных, которая регистрирует все сделки на всех важнейших фондовых рынках США; во-вторых, ASAM – Automated Search and Match, базу, содержащую данные о 110.000 компаний и их филиалов/дочерних фирм, а также более, чем об 1 млн. должностных лиц, директоров и прочих “корпоративных инсайдерах” этих компаний (включая их внешних юристов, аудиторов и инвестиционных банкиров). В рамках ICASS информация, поступающая от двух подсистем, “интегрировалась” для получения вероятностной оценки того, что необычное поведение ценной бумаги вызвано деятельностью инсайдеров. В течение нескольких лет разработчики этой системы, создавшие после завершения этой работы независимую компанию Global Trade Inc., пытались дополнить две указанные системы третьей. KARMA (Knowledge Activated Risk Management Alert) позволяет бы учесть не только прямые, но и косвенные связи между потенциальными инсайдерами, новостями и необычным поведением акций на основе сложной системы ассоциаций.
Основные этапы выявления, расследования и наказания нарушений выглядят следующим образом. На первой стадии группа слежения за рынком отмечает необычное поведение какой-либо бумаги с точки зрения объема, цены или сочетания того и другого. Для этого в каждой торговой системе существует своя подсистема выявления такого поведения, основанная на специально разработанных алгоритмах, сравнивающих активность сделок с данной бумагой в текущий период (1-3 дня) с исторически наблюдавшимися "образцами" (patterns). Система регистрирует необычное поведение и генерирует тревожный сигнал (alert or flag), получаемый группой надзора. При всей сложности применяемых алгоритмов (в их разработке и на NYSE, и на NASDAQ участвовали известные внешние консультанты из ведущих американских университетов, в том числе и лауреаты Нобелевской премии), система сама не отмечает какого-либо нарушения правил (кроме, вероятно, самых простых и очевидных, в явном виде указанных в правилах торговли), она лишь сигнализирует о необычном поведении, требующем вмешательства эксперта и расследования для принятия решения.
После появления "флага" соответствующие группы аналитиков начинают расследование по двум направлениям: во-первых, анализ новостей, связанных с данным конкретным эмитентом, во-вторых, анализ отрасли, к которой он принадлежит. Анализ новостей должен дать понять, можно ли объяснить поведение данной бумаги реакцией рынка на какое-либо сообщение об эмитенте, изменившее оценки инвесторов в ту или иную сторону. Для обеспечения такого анализа группа надзора подписывается на все ведущие агентства новостей, включая доступ к онлайновым базам данных для поиска по ключевым словам. В свою очередь, анализ отрасли должен показать, согласуется ли поведение бумаг данного эмитента с поведением его отрасли в целом – если отмечается расхождение, необъяснимое с помощью анализа новостей, то это – дополнительный фактор в пользу продолжения расследования.
Следующий этап расследования – анализ участников торговли: было ли повышение активности с данной бумагой равномерно распределено по участникам рынка, или же выделялась какая-то группа, на которой концентрировалось большинство сделок. Данные для такого анализа получаются из торговой системы и из клиринговой системы (поскольку на американских рынках эти системы независимы, данные используются для подтверждения и верификации). Концентрация торговли – дополнительный признак, говорящий в пользу возможности нарушения.
В случае выявления относительно ограниченной группы брокеров-дилеров, на которые приходится основная часть сделок с "подозрительной" бумагой в дело вступает другая группа по надзору, которая запрашивает у выявленных профессиональных участников списки их клиентов, дававших в анализируемые дни поручения на покупку или продажу данной бумаги. Вместе с этой информацией запрашиваются так называемые chronology letters – кто принимал поручения, кто с кем встречался и о чем говорил, записи телефонных переговоров, которые велись по линиям брокера-дилера и т.п. Все имена клиентов и всех причастных к сделкам заносятся в базу данных с указанием имени, фамилии, адреса делового и домашнего, включая почтовый индекс. Кроме этого, запрашивается в электронной форме хронология принятия приказов от клиентов и исполнения сделок (фирма-член торговой системы обязана хранить такую информацию и предъявлять ее по первому требованию организатору торговли).
Одновременно идет расследование по другой линии – по линии эмитента: от него запрашиваются данные о всех должностных лицах, находящихся "в контрольной позиции", т.е. осуществляющих контроль над корпорацией и, следовательно, имеющих доступ к конфиденциальной служебной информации, которая могла быть использована в нарушение закона и правил для личного обогащения. Запрашиваются данные об их сделках с ценными бумагами данной корпорации, а также об их членстве в советах директоров других корпораций, их домашние адреса и почтовые индексы, фамилии ближайших родственников и т.п. Эти данные также заносятся в базу данных, после чего производится сверка с данными о клиентах, полученных от брокеров-дилеров. Сверка производится по фамилии, по фамилии и имени, по улице и почтовому индексу – для выявления соседства, особенно в случае географической концентрации приказов клиентов в каком-либо конкретном регионе. В случае совпадения имен в двух списках составляется список возможных нарушителей и должностным лицам эмитента предъявляется так называемое name recognition letter – знаете ли вы перечисленных лиц, откуда и как часто с ними общаетесь. Если подозрения на существование инсайдерских сделок не отпадают, то после этого этапа дальнейшее расследование передается в Комиссию по ценным бумагам и биржам, т.к. организатор торговли имеет ограниченную юрисдикцию над эмитентами и, в частности, не имеет права вызывать граждан для дачи показаний под присягой, а Комиссия наделена такими правами. Если инсайдерских сделок не выявлено, но вся картина продолжает оставаться подозрительной, то организатор торговли продолжает расследование деятельности фирм-участников на предмет установления возможной манипуляции. Когда основные предварительные факты установлены, дело передается в группу enforcement. Группа проводит проверки и инспекции на местах, проверяет и изучает документацию (в частности, она вправе потребовать от участника электронного "слива" всей внутренней информации о сделках самого участника и его клиентов в компьютер органа контроля). Производится опрос служащих и готовится дело к слушанию в арбитражном суде биржи или NASD, который полностью независим от группы регулирования. В этом случае группа регулирования выступает в качестве прокуратуры, а арбитражный суд слушает дело против одного из участников биржи и принимает решение, которое может быть оспорено в обычном суде.
Помимо наказания виновных, одним из результатов расследования может стать рекомендация ввести новое правило или изменить существующие с тем, чтобы не допустить повторения нарушения (или закрыть лазейку в существующих правилах). Группа разработки и изменения правил также находится в составе Группы регулирования и дает свои предложения совету директоров биржи, который в установленном порядке либо утверждает их (после согласования с SEC), либо выносит на голосование всех членов биржи.
В 1996 году электронная система надзора на Нью-Йоркской фондовой бирже сгенерировала около 3900 "флажков" – сигналов тревоги. После предварительного анализа по 200 из них были начаты расследования. Из этих расследований около 50 были в конечном счете переданы в SEC для завершения, т.к. включали инсайдерские сделки, подлежащие ведению Комиссии. Еще 12 были переданы из группы расследования в группу enforcement, которая довела дела до арбитражного суда на бирже. Остальные расследования были оставлены без последствий.
На American Stock Exchange система надзора также состоит из двух частей. Stock Watch Alert Terminal (SWAT), отслеживает в реальном масштабе времени движение цен и объемов по всем торгуемым в системе бумагам и Equities Surveillance – группа аналитиков, к которым в итоге попадают подозрительные алерты. SWAT сравнивает анализируемые переменные по каждой бумаге с контрольными параметрами, которые формируются на основании соответствующих показателей за предшествующие 33, 40 и 53 дня и учитывают, помимо объема и цен по данной бумаге, также динамику рынка в целом и того сектора, к которому принадлежит анализируемый эмитент. Одним из важнейших показателей является объем торговли; при превышении порогового значения автоматически включается система оповещения, которая называет “подозрительного” эмитента и произносит “high volume!” Сотрудники отдела SWAT проводят предварительный анализ и отбраковывают те алерты, которые можно объяснить новостями о компании или о секторе. В среднем SWAT генерирует около 80 алертов в день, из которых 75% сразу же выбраковывается на основании анализа новостей. Оставшиеся сигналы помещаются в файл алертов для более серьезного изучения. Если и этот анализ не приносит быстрого объяснения, оставшиеся алерты передаются Equities Surveillance. Порядок действий аналитиков последнего примерно тот же, что и на NYSE: аналитик собирает информацию, имеющуюся на бирже, и докладывает ее своему руководителю. Совместно они принимают решение, открывать ли расследование по данному делу, или закрыть его. Если принимается решение в пользу открытия дела, то аналитик начинает собирать более подробную информацию, в основном уже из внешних источников, такого же типа, что и на NYSE. Причиной закрытия дела может быть малая вероятность инсайдерских сделок, а также трудность их доказательства в суде. Негласно существует правило, что, если размер прибыли, полученной инсайдером, ниже определенного порогового значения, Комиссия по ценным бумагам, скорее всего, не станет заниматься его расследованием, а значит, и бирже нет смысла тратить на него время.
В начале 1990-х гг. на AMEX была предпринята попытка создать экспертную систему, которая позволяла бы экспертам в полуавтоматическом режиме классифицировать необъясненные алерты и выявлять, похожи ли они на некое известное нарушение правил. Система получила название MESS – Market Expert Surveillance System. Ее цель – помочь эксперту при фильтровании и классификации необъясненных алертов для принятия решения – начинать или не начинать углубленное расследование. Основной упор при создании системы делался на выявление инсайдерских сделок, хотя присутствовали и некоторые показатели, направленные на выявление манипуляций. Система создавалась на основе стандартной оболочки для экспертных систем и была интерактивной: эксперту задавались вопросы на экране, ответы на которые он вводил в соответствующие поля. Ответы обрабатывались по заранее определенным правилам, составленным совместно экспертами AMEX и разработчиками системы. В результате обработки на выходе система генерировала два числа (от 0 до 100), каждое из которых представляло собой вес, приписываемый одному из двух возможных решений – начать расследование и не начинать расследования. Иными словами, система могла высказаться следующим образом: начать расследование – 65, не начинать расследования – 45. Окончательное решение оставалось за экспертом. Как правило, вес до 20 означал, что признаков нарушения недостаточно, вес свыше 75 – что таких признаков вполне достаточно. В обработке ответов MESS использовала около 160 правил, причем эксперт мог вмешиваться и менять некоторые параметры.
По мнению разработчиков, MESS доказала свою работоспособность и полезность, хотя ее использование и столкнулось с некоторыми проблемами управленческого и психологического характера (например, аналитики, которым она призвана была помочь, привыкли делать грубую прикидку цифр на калькуляторе и упрямо не хотели делать это на компьютере; система размещалась не в сети, а на отдельном персональном компьютере, стоявшем в другом помещении, где к тому же бывало шумно, так что аналитикам нужно было покидать свое рабочее место и перемещаться в “менее дружелюбную” обстановку для того, чтобы воспользоваться системой, и др.). Я не располагаю данными о том, используется ли сейчас система MESS.
Наконец, на NASDAQ система надзора над рынком очень похожа на NYSE и AMEX. Здесь также имеется электронная система слежения за сделками в реальном масштабе времени (SWAT – The StockWatch and Automated Tracking System), разработанная внешними консультантами и сотрудниками отдела информационной технологии NASDAQ и введенная в действие в январе 1990 г. Она отслеживает практически те же параметры, что и аналогичные системы на других биржах, однако в дополнение к этому, согласно информационному буклету NASDAQ, она “засекает” так называемые комбинированные события, когда ни один из отдельно взятых компонентов не выходит за границы обычного, но в сочетании они дают необычную картину. Тесты на такие комбинации событий называются на языке разработчиков системы логистическими тестами (logistics tests). Система отслеживает сделки в реальном масштабе времени и генерирует алерты, основанные на цене, объеме и комбинациях. Аналитики StockWatch отслеживают эти алерты и ищут необъясненные с точки зрения корпоративных событий случаи. Они вправе оперативно связываться по телефону с должностными лицами эмитентов и инвестиционных фирм и те, согласно договору о листинге или об участии в торговой системе NASDAQ обязаны отвечать на их устные запросы. Если аналитики StockWatch не удовлетворены ответами, они передают дело в соответствующий отдел NASD, который ведет дальнейшее расследование.
Кроме слежения за рынком в реальном масштабе времени, система SWAT после закрытия рынка, в ночное время еще раз обрабатывает информацию в пакетном режиме, проверяя ее в сопоставлении с нестандартными переменными или за нестандартные временные промежутки (до нескольких лет). В этом случае потребителями ее результатов являются уже аналитики из другого отдела – Core Section of the Market Surveillance Department. Логистические тесты производятся в ответ на три различные типа внешних изменений. При изменении котировки производится тест на необычность цены, необычность разброса цены и необычные комбинации событий. При совершении сделки проверяются необычность дневного объема и необычность комбинации. При поступлении новостей об эмитенте проверяются необычные комбинации в момент поступления новостей (и, очевидно, на протяжении определенного предшествующего и последующего периодов). При выявлении такой необычности генерируется алерт для аналитиков из Core Section of Market Surveillance, которые могут начать более детальное расследование. Примерами событий, вызывающих алерты, являются: необычный объем накануне информационного сообщения о существенных корпоративных событиях; резкий подъем или падение цены, которые не могут быть объяснены корпоративными событиями; необъяснимый объем.
Получив алерт, аналитики из Core Section действуют так же, как и их коллеги на других биржах: они могут начать детальное расследование по тому же алгоритму, а могут и закрыть дело, если оно не представляет интереса. В случае обнаружения нарушений аналитики сообщают об этом Комитету по надзору над рынком (Market Surveillance Committee) – надзорному органу NASD, состоящему из 12 представителей инвестиционных фирм из разных регионов страны или в Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам (особенно если дело касается инсайдерских сделок). Комитет по надзору над рынком вправе издавать формальные предупреждения, заслушивать дело в арбитраже NASD и налагать санкции.
Наконец, для почти 30.000 акций, торгуемых не в системе NASDAQ, a на телефонном рынке (Over The Counter Market) существует свой отдел надзора (Over-The-Counter Surveillance Section). Здесь используются те же методы, но только не в реальном масштабе времени, а после закрытия рынка, т.к. информация о сделках на этом рынке сообщается брокерами/дилерами в NASD в электронной форме в конце рабочего дня.
На ММВБ эксплуатируются следующие программно-технические средства надзора: система SMARTS для решения задач исследования, обучения и надзора для финансовых рынков; система анализа финансовых рынков САФРАН-ММВБ.
В системе SMARTS автоматически генерируются сообщения, сигнализирующие о возникновении необычных ситуаций, заранее описанных экспертами на специальном формальном языке. Система работает в режиме on-line, используя специальную модифицированную версию GW торговой системы. В процессе работы накапливается детальная информация (все заявки и сделки) о ходе торгов по всем функционирующим в настоящее время рынкам ММВБ. Исторические данные системы SMARTS охватывают период времени с июня 1997 года по настоящий момент. По объёму и доступности торговых данных система SMARTS не имеет себе равных среди информационных систем ММВБ. Система состоит из 9 модулей, решающих отдельные задачи, составляющие единый поток работ по проведению надзора на финансовых рынках. Система обладает уникальными по своей гибкости средствами обработки исходных данных. Специализированный язык программирования ALICE позволяет производить любые вычисления над входным потоком заявок и сделок; описывать условия подачи сигналов, относящихся к рынкам, финансовым инструментам и отдельным участникам торгов. Ещё один встроенный язык программирования FACTS позволяет конструировать практически любые таблицы данных, охватывающие как исторический период, так и оперативные данные с заданной частотой обновления.
Основная цель системы САФРАН — автоматизация всестороннего изучения индивидуальных и групповых действий участников торгов. Система ориентирована не столько на генерацию сигналов надзора, сколько на классификацию действий участников и выявление нестандартных типов их поведения. Использование системы необходимо для выработки критериев подачи сигналов, анализа состояния рынка в целом и изучения его движущих механизмов. Система САФРАН вычисляет более 150 специально разработанных агрегированных числовых характеристик участников торгов. На их основе выполняется классификация участников, оценивается синхронность, сходство действий участников и их групп. На основе оценок синхронности строится профиль рынка, отражающий общий уровень напряженности рыночной ситуации. Кроме этого, система позволяет оценить воздействие на движение цены каждого конкретного участника или группы участников. Отличительной чертой системы САФРАН является использование эффективных наукоёмких технологий обработки информации, основанных на современных методах распознавания образов, прогнозирования и поиска закономерностей в массивах данных.

Пример классического мошенничества на шведском фондовом рынке

Версия для расследования

Цель материала – описание возможного механизма совершенной в ноябре 1997 года сделки на Стокгольмской фондовой бирже. Сделка имеет все признаки биржевой манипуляции. Действия манипулятора (шведского банка Sparbanken Sverige AB, основной бренднейм – Swedbank) были подвергнуты уничтожающей критике в банковском сообществе и шведских СМИ. Swedbank едва избежал изгнания с биржи.
Последствия должны были стать сокрушительными для банка и разрушительными для шведского фондового рынка. Но были объявлены «стрелочники» (трейдеры), на которых возложили всю ответственность. Невероятными совместными усилиями Стокгольмской Фондовой биржы, Финансовой инспекция Швеции и Swedbank`а скандал был ликвидирован.
Механизм манипуляции «сыграть на повышении». В среду, 12 ноября 1997 года на Стокгольмской Фондовой бирже произошел скачок сводного индекса на 1 %, а также резкое повышение отдельных котировок ценных бумаг. Такие колебания не являются необычным событием на фондовом рынке. Но скачок был зафиксирован на бирже с миллиардным дневным оборотом и всего лишь за 30 секунд до закрытия биржевых торгов. За 30 секунд до закрытия биржи, Swedbank подал рыночную заявку на покупку в чрезмерно большом объеме четырех видов акций – Astra A., Ericsson B., Sparbanken Sverige A., Volvo B. Сделка осуществлялась в связи с эмиссией банком индексных облигаций Svenska Klassiker. Акции этих четырех компаний являются базовым активом при эмиссии облигаций Svenska Klassiker. Рыночные котировки этих акций используются в механизме определения цены облигаций. В последнюю минуту котировки этих акций возросли в среднем на 3,5 % (в частности, курс акций Volvo вырос на 11 крон, Sparbanken на 9.50 крон). За все сделки банка с ценными бумагами отвечало инвестиционное подразделение Swedbank - Swedbank Markets (руководитель – вице-президент банка Хокан Шеллокер). В результате сделки произошло значительное повышение котировок этих акций. Доход инвесторов, купивших облигации, уменьшился.
Индексные облигации – это облигации, доход от которых зависит от соответствующего индекса объявленных базовых акций. Вкладчик всегда получает номинальную стоимость в конце срока действия облигации. Независимо от того, что происходило на рынке базовых акций. Кроме того, вкладчик получает прибыль при положительном значении разности между конечным значением индекса (при погашении облигации) и начальным значением индекса базовых акций (при эмиссии).
Начальный индекс рассчитывался как средневзвешенные цены базовых акций в течение трех дней (среду, четверг и пятницу 12,13 и 14 ноября). Конечный индекс рассчитывается в течение трех месяцев перед погашением облигаций. Индексные облигации совмещают рыночные возможности акций принести хорошую прибыль с низким уровнем риска облигаций. Они пользуются большим успехом у инвесторов. Клиенты не рискуют своим капиталом. Купонный доход по индексным облигациям рассчитывается с помощью первоначально указанного коэффициента. Величина коэффициента доходности определяется условиями эмиссии облигаций. Если разность между начальным и конечным значением индекса положительна, за облигацию инвесторами будет получен соответствующий купонный доход из собственных средств банка. Когда банк эмитирует индексные облигации индексации акций, он берет на себя обязательства перед клиентами, зависящие от развития рынка акций в период действия облигаций. Таким образом, создается риск, связанный с расчетом баланса банка. Этот риск банк, разумеется, желает покрыть. В данном случае эмитент заинтересован, чтобы начальное значение индекса было возможно больше (цены базовых акций выше).
Признаки нестандартности сделки. При эмиссии индексных облигаций совершенно нормально, что банк или кто-либо, действующий по поручению банка, покрывает возможный риск, например, покупкой базовых акций. То, что Swedbank подал заявку на покупку большого пакета акций одновременно с тем, что банк эмитировал индексные облигации, является нормальным. Нестандартным было то, что банк дождался момента, когда до закрытия биржи оставалось 30 секунд. Объем заявок покупателя фиксируется в автоматизированной биржевой системе SAX. Банку известно, что такие большие объемы покупки резко увеличат цены акций. Это неизбежно привлечет повышенное внимание рынка и надзорных органов. Тем не менее, банк пошел на эту сделку. Версия СМИ: слишком ранняя покупка в дневное время подвергла бы банк риску, связанному с курсом. Ресурса, выделенного банком на покрытие риска, могло не хватить на плавное изменение цены. В результате совершенной сделки стоимость четырех входящих в индекс акций – Astra, Ericsson, Sparbanken Sverige, Volvo резко возросла.
Хронология покрытия рисков 12 ноября. Swedbank заявил, что сделка совершена для того, чтобы покрыть банковский риск при эмиссии облигаций Svenska Klassiker. Для этого банк может купить срочные инструменты (фьючерсы, опционы) для компенсации возможных убытков. Однако, утром 12 ноября риск размещения индексных облигаций был передан со структурного подразделения, осуществляющего эмиссию Svenska Klassiker, на торговый отдел банка. В результате торговый отдел принял на себя риск примерно на 300 млн.крон. Swedbank Markets планировал, что покрытие риска будет обеспечено 100 млн. крон в день. Курс акций Astra, Ericsson, Sparbanken Sverige, Volvo падал в течение последнего дня. Swedbank Markets полагал, что эта тенденция сохранится. Трейдеры, ответственные за покупку акций Sparbanken и Volvo, начали покупать заблаговременно в течение дня. Двое других выжидали. Непосредственно перед закрытием биржи покупались акции Astra и Ericsson, а также дополнительно акции Sparbanken и Volvo. Курс значительно повысился. Реакция Стокгольмской фондовой биржи и Финансовой инспекции была незамедлительной, как только действия банка были зафиксированы. Уже на следующий день руководитель Биржи г-н Матс Вилхемссон и Финансовая инспекция Швеции организовали встречу в банке и потребовали от руководителя Swedbank Markets г-на Хокана Шеллокера объяснения своих действий.
Руководитель биржи заявил, что исключает случайность этой сделки. Им же было заявлено, что речь идет о манипуляциях на бирже, расследование которых будет передано в Финансовую инспекцию. Вопрос, который был задан Финансовой инспекцией и Стокгольмской Фондовой биржей, был таков: не было ли приобретение значительного пакета акций сознательной попыткой заработать, манипулируя курсом акций, что было противозаконным? Наказание за подобные манипуляции предусматривает крупный денежный штраф или пять лет тюрьмы. Swedbank, в свою очередь, заявил, что приступает к служебному расследованию и предпримет все необходимые действия для защиты инвесторов. Банком было заявлено также, что лицо, виновное в происшедшем, будет уволено из банка. Стокгольмская Фондовая биржа выпустила специальное постановление о сделке Swedbank от 12 ноября 1997 года. Было решено временно аннулировать персональные лицензии на торговлю у пяти трейдеров.
Расследование (официальная версия Финансовой инспекции). Финансовая инспекция провела проверку деятельности банка на фондовом рынке. Расследование концентрировалось на внутренних инструкциях, этических нормах и политике риска, отвечающей банковской деятельности с ценными бумагами. Инспекция констатировала нарушение внутренних инструкций и недостаточно разработанную политику риска в отношении оперативных рисков. Было указано на потенциальные конфликты интересов между различными подразделениями Swedbank Markets. Финансовая инспекция подчеркнула, что банк допустил нарушения как требований законодательства, так и правил Финансовой инспекции, относящимся к торговле и услугам на рынке ценных бумаг. Финансовая инспекция посчитала, что аннулирование лицензии банка или предупреждение было бы слишком строгой мерой в связи с тем, что банк предпринял разнообразные меры для уменьшения последствий своей деятельности и предотвращения возможности ее повторения. Значительная доля ответственности была возложена на руководство Swedbank Markets, отвечающее за текущую деятельность банка в области сделок с ценными бумагами. Правлению банка было указано подготовить перечень мер и представить отчет о том, как правление обеспечивает выполнение Swedbank Markets требований, выдвигаемых к безупречно функционирующей деятельности с ценными бумагами.
Меры, предпринятые банком. Уже через день после совершения сделки, банк через средства массовой информации заявил, что его действия были ошибочными. Одновременно, как сообщил банк, клиенты, подписавшиеся на Svenska Klassiker, убытки не понесут, поскольку итог совершенных сделок с акциями будет вычтен при определении начальной стоимости расчета прибыли. Кроме того, банк предложил инвесторам вернуть свои облигации банку, компенсировав им убытки из собственных средств.
Банк предпринял следующие меры организационного характера: освободил от должности руководителя торгового отдела. Реорганизовал продажу акций и назначил нового руководителя торгового отдела. Объявил конкурс на должность нового руководителя отдела акций. Усилил контроль риск-менеджмента за торговлю акциями. Определил, что покрытие риска для своих индексных облигаций в дальнейшем будет реализовываться, главным образом, посредством третьих лиц.

Версия

Основных вариантов для предположений –
- виноваты трейдеры. Объяснение непрофессионализмом сотрудников, непосредственно работающих на рынке. Виноват также руководитель Swedbank Markets, ответственный за найм неудачников.
- манипуляция была разработана высочайшими профессионалами (если так можно говорить о мошенниках) фондового рынка, сумевшими регулировать поведение не только рынка, но и руководителей Финансовой инспекции и Фондовой биржи.
Первый вариант стал официальной надзорной версией. Второй в печати не исследовался. Официальная версия – совместная разработка банка, биржи и инспекции. Те, кто минимально разбирается в инфраструктуре шведского фондового рынка, знает высочайший уровень организации, регламентирования, законодательной основы, финансового надзора, традиционного высокого уровня подготовки профессиональных участников рынка ценных бумаг в стране, где каждый житель имеет в среднем три инвестиционных счета в брокерских конторах. Обвинять трейдеров в непрофессионализме в данной ситуации нелепо. Подавать заявки на покупку по рыночной цене за 30 секунд больших объемов не станет и швед-первоклассник. Можно представить драматизм момента для трейдеров, подставленных на выбор: невыполнить приказ Swedbank Markets или совершить чудовищное для профессионала действие, мгновенно распознаваемое имеющимися на бирже и в финансовой инспекции автоматизированными системами надзора над рынками ценных бумаг, о которых знают все.

Вопросы:

1. В первый день расчета начального значения индекса акции стали падающими в цене. Ликвидность по рыночной цене была достаточной, поскольку имеется факт сделки, но цены в очереди заявок на продажу значительно отличались от границы спрэда. Следовательно, за 30 секунд до окончания торгов, на рынке имелась группа участников, готовых на продажу по соответствующим высоким ценам данных акций на падающем рынке. Кто они? Проводилось ли по ним расследование (анализ переговоров, инструкций и т.д.; в надзорных органах Швеции – это законодательно отлаженная процедура)?
2. Если часть участников рынка играла на понижение, теоретически на рынке должна была попасть инсайдерская информации о размещении данных индексных облигаций и сроках расчета начального значения индекса. Источником информации могли быть биржа, финансовая инспекция и Swedbank. Проводилось ли расследование?
3. Для уверенного поведения участников манипуляции была необходима убежденность в обязательности расходования Swedbank`ом денежных средств на покупку базовых акций. Источником этой информации мог быть Swedbank Markets. Его действия были определяющими на рынке в тот момент времени. Результаты расследования?
4. Для уверенного поведения руководителя Swedbank Markets должны были существовать формальные основания отвода подозрений. Они были. Решение Фондовой комиссии банка о размере денежной позиции для покрытия риска размещения облигаций.
5. Однако, почему внутреннее расследование банка не обвинило руководителя Swedbank Markets в сознательной причастности к манипуляции? Возможным объяснением может быть существование у высшего руководства Swedbank желания изменить структуру баланса банка для будущего слияния с Sparbanken покупкой значительного пакета акций Sparbanken (они входят в четверку базовых акций индексных облигаций).
6. Почему в этом треугольнике возможного сговора участвовала авторитетнейшая Шведская финансовая инспекция? Почему рискнула своим авторитетом и независимостью для покрытия мошенников? Попыталась вывести из-под удара фондовую биржу? Последствия, действительно, могли быть катастрофическими в то время для рынка.





ОГЛАВЛЕНИЕ