стр. 1
(из 2 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

1.14. Управление портфелем облигаций в стратегии иммунизации.
Предположим, рынок облигаций удовлетворяет следующим условиям.
1. Можно купить и продать любое количество облигаций, в том числе нецелое.
2. Трансакционные расходы при покупке и продаже облигаций отсутствуют.
3. В начальный момент времени t = 0 безрисковые процентные ставки для всех сроков одинаковы и равны r.
4. Процентные ставки могут измениться мгновенно на одну и ту же величину для всех сроков.
Пусть ? – сумма, которую в момент t = 0 инвестор вкладывает в покупку облигаций без кредитного риска для формирования портфеля. Срок инвестиции (инвестиционный горизонт) – T лет. От этой инвестиции он рассчитывает получить сумму, не меньшую ?(1 + r)T. Очевидно, что после формирования портфеля процентные ставки на рынке могут измениться. Цель инвестора состоит в том, чтобы при любых изменениях на рынке обеспечить на заданный момент времени T стоимость своей инвестиции, не меньшую ?(1 + r)T. Стратегия иммунизации – способ управления портфелем облигаций, обеспечивающий защиту стоимости портфеля от изменений процентных ставок на рынке. В основе этой стратегии – принцип иммунизации Ф. Реддингтона (см. параграф 1.13). Схема управления портфелем облигаций в стратегии иммунизации выглядит следующим образом.
t = 0. Формирование иммунизированного портфеля облигаций.
Портфель формируется из m видов облигаций без кредитного риска. и – цены и дюрации облигаций в момент t = 0 (j = 1, 2,…, m).
Чтобы портфель был иммунизирован от изменений процентной ставки сразу после t = 0 необходимо, чтобы дюрация портфеля совпадала с его инвестиционным горизонтом T лет (принцип Реддингтона). Следовательно, в момент t = 0 портфель должен быть сформирован в соответствии с решением системы:
(14.1)
?j 0, j = 1, 2,…, m.
Если срок портфеля T лет удовлетворяет неравенству , то система (14.1) разрешима. Пусть – решение этой системы. Тогда в момент t = 0 сформирован портфель облигаций
П0 = П( ),
стоимость которого равна ?. Сумма инвестиций в облигации j – го вида = ?, где j = 1, 2,…, m. Планируемая стоимость инвестиции в портфель П0 на момент T равна (см. (13.14)):
?0 (r, T) = ?(1 + r)T . (14.2)
Дюрация портфеля П0 равна его сроку T лет.
Ожидаемый поток платежей от этого портфеля в моменты времени t1 , t2,…, tn.
Если сразу после формирования портфеля (или до момента t1, первого платежа от портфеля) процентные ставки изменились до значений r1 и предполагается, что в дальнейшем они изменяться не будут, то фактическая стоимость инвестиции в П0 в момент t = T равна (формула 13.13):
. (14.3)
Согласно иммунизирующему свойству дюрации портфеля
?0 (r1, T) ?0 (r, T), (14.4)
Таким образом, портфель П0 иммунизирован против изменения процентных ставок на рынке до момента t1.
Заметим, что
?0(r1, T) = ?0(r1)(1 + r1)T, (14.5)
где ?0(r1) – оценка портфеля П0 на момент t = 0 согласно новой временной структуре процентных ставок после t = 0 (см. формулу (13.15)).
t = t1. Переформирование портфеля облигаций.
В момент t = t1 от портфеля П0 поступает первый платеж . Стоимость инвестиции в портфель П0 в момент t1 равна
?0(r1, t1) = + . (14.6)
Таким образом, в момент времени t1 инвестор располагает денежной суммой и портфелем облигаций стоимостью . Инвестиционный горизонт портфеля составляет (T - t1) лет. Чтобы портфель был иммунизирован от изменений процентных ставок после t1, необходимо, чтобы дюрация портфеля в момент t1 совпадала с его инвестиционным горизонтом (T - t1) лет. Однако дюрация портфеля П0 в момент t1 скорее всего отличается от этого значения. Действительно, дюрация облигаций зависит от времени, оставшегося до погашения, и нового уровня доходности, и не существует причин, по которым изменения этих двух факторов обязательно снизят дюрацию портфеля ровно на t1 лет. Поэтому в момент t1 портфель должен быть сбалансирован заново так, чтобы обеспечить равенство его дюрации (T - t1) годам.
Опишем условия, в которых происходит переформирование портфеля П0 в момент t1:
трансакционные расходы на переформирование портфеля отсутствуют;
рыночный уровень доходности r1;
цены и дюрации облигаций, из которых сформирован портфель, изменились до значений и соответственно, j = 1, 2,…, m;
Чтобы сформировать портфель, дюрация которого равна (T – t1) годам, необходимо решить систему
(14.7)
?j 0, j = 1, 2,…, m.
Пусть – решение этой системы. Тогда в момент t = t1 сформирован портфель
П1 = П( ).
Для переформирования портфеля часть облигаций придется купить, часть – продать. При этом поступивший платеж реинвестируется в облигации. Так как при покупке и продаже облигаций трансакционные расходы отсутствуют, то стоимость портфеля П1 равна ?1 = ?0(r1, t1) (см. (14.6)). Инвестиции в облигации каждого вида составляют = ?1 = ?0(r1, t1), j = 1, 2,…, m. Дюрация этого портфеля равна его сроку (T – t1) лет. Планируемая стоимость инвестиции в портфель П1 на момент T равна
?1(r1, T) = ?1 . (14.8)
Заметим, что ?1 = ?0(r1, t1) = ?0(r1) (см. формулу (13.15)). Тогда
?1(r1, T) = ?0(r1, t1) = ?0(r1)(1 + r1)T = ?0(r1, T) (см. (14.5)). Таким образом,
?1(r1, T) = ?0(r1, T) (14.9)
– планируемая стоимость инвестиции в портфель П1 на момент T равна фактической стоимости инвестиции в портфель П0 на момент T .
Ожидаемый поток платежей от этого портфеля в моменты времени t2,…, tn.
Если сразу после t1 (или до момента t2) процентные ставки на рынке изменились до значения r2 и предполагается, что в дальнейшем они изменяться не будут, то фактическая стоимость инвестиции в П1 в момент t = T равна
. (14.10)
Согласно иммунизирующему свойству дюрации портфеля
?1(r2, T) ?1(r1, T), (14.11)
Следовательно, портфель П1 иммунизирован против изменения процентных ставок сразу после t1 (или до момента t2).
Итак, имеем
?1(r2, T) ?1(r1, T) = ?0(r1, T) ?0(r, T) = ?(1 + r)T . (14.12)
Таким образом, в отсутствие трансакционных расходов сумма ?(1 + r)T иммунизирована от изменения процентных ставок на рынке, если инвестор придерживается стратегии иммунизации. Процедуру переформирования портфеля можно повторить в момент t2, когда поступит платеж от портфеля. Если в какой-то момент времени нельзя сформировать портфель с требуемой дюрацией, то имеющийся портфель продается, а все вырученные средства инвестируются под действующую на данный момент процентную ставку до окончания срока T.
Замечание. Теория иммунизации основана на предположении о горизонтальности кривой доходностей и параллельности ее сдвигов. В реальных условиях иммунизация, основанная на этих предположениях, не всегда приводит к желаемым результатам. Однако в целом исследования показывают, что дюрация Маколея портфеля облигаций приводит к столь же хорошим результатам, что и более сложные стратегии [13].
Пример 14.1. В начальный момент времени безрисковые процентные ставки для всех сроков одинаковы и равны 8% годовых. На рынке имеются два вида купонных облигаций со следующими параметрами:
Вид облигации
Номинал (д.е.)
Купонная ставка
Число платежей за год
Срок до погашения (годы)
А1
100
10%
1
2
А2
100
10%
1
4
Инвестор формирует портфель облигаций стоимостью 1000 д.е. с инвестиционным горизонтом 3 года. Рассчитать стратегию иммунизации этого портфеля для следующего изменения процентных ставок: 9% годовых сразу после формирования портфеля, 8 % годовых – непосредственно после момента t = 1.
Сумма инвестиции (д.е.)


?
1000 д.е.
Срок инвестиции (годы)


Т
3 года
Рыночная ставка для всех сроков в момент 0
r
8%
Рыночная ставка для всех сроков сразу после 0
r1
9%
Рыночная ставка для всех сроков сразу после 1
r2
8%

Решение.
t = 0. Формирование иммунизированного портфеля облигаций.
r = 8 % годовых - действующая процентная ставка в момент инвестирования. Значения цен и дюраций облигаций А1 и А2 в момент t = 0:
= 103,566529, = 1,910596; = 106,624254, = 3,504213.
Чтобы сформировать портфель, дюрация которого равна 3 годам, необходимо решить систему:

?1 0, ?2 0.
Так как < 3 < , то система разрешима. = 0,316396 – доля облигаций 1-го вида в портфеле, = 0,683604 – доля облигаций 2-го вида.
Таким образом, в начальный момент времени сформирован портфель облигаций
П0 = П( ; ),
стоимость которого равна ? = 1000 д.е. Сумма инвестиций в облигации каждого вида = ? = 316,3955; = ? = 683,6045. Дюрация портфеля совпадает с его инвестиционным горизонтом 3 года. Поток платежей от этого портфеля приведен в таблице:

ti
1
2
3
4

94,663391
400,163171
64,113413
705,247542

Проверка иммунизации портфеля П0.
Сразу после t = 0 процентные ставки изменились с r = 0,08 на r1 = 0,09 и предполагается, что в дальнейшем они изменяться не будут. Необходимо проверить иммунизацию портфеля.
Планируемая стоимость инвестиции в портфель на момент Т = 3 года равна:
?0(r ; 3) = 1000(1 + 0,08)3 = 1259, 712.
Фактическая стоимость инвестиции в портфель на момент Т = 3 года равна:
?0(r1; 3) = 94,663391(1 + 0,09)2 + 400,163171(1 + 0,09) + 64,113413 +
+ = 1259,777.
Так как ?0(r1; 3) > ?0(r; 3), портфель П0 иммунизирован от изменения процентных ставок сразу после t = 0.
t = 1. Переформирование портфеля облигаций.
В момент t = 1 от портфеля П0 поступает первый платеж = 94,663391.
Стоимость инвестиции в портфель П0 в момент t = 1 равна
?0(r1; 1) = 94,663391 + + + = 1060,329018.
Таким образом, в момент времени t = 1 инвестор располагает денежной суммой и портфелем облигаций стоимостью:
+ + = 965, 665627.
Дюрация этого портфеля в момент t = 1 равна 2, 183767 года. Инвестиционный горизонт 2 года. Так как дюрация портфеля не совпадает с его инвестиционным горизонтом, портфель необходимо переформировать.
Переформирование портфеля производится в момент действия ставки r1 = 0,09.
Цены и дюрации облигаций в момент t = 1:
облигация А1: = 100,917431, = 1;
облигация А2: = 102,531295; = 2,738954.
Чтобы в момент t = 1 сформировать новый портфель облигаций, дюрация которого равна 2 годам, необходимо решить систему:

?1 0, ?2 0.
Так как < 2 < , то система разрешима. = 0,424942 – доля облигаций 1-го вида в новом портфеле, = 0,575058 – доля облигаций 2-го вида.
Таким образом, в момент t = 1 сформирован портфель облигаций
П1 = П( ; ),
стоимость которого ?1 = ?0(r1; 1) = 1060,329018 д.е. Инвестиции в облигации каждого вида = ?1 = 450,577838 д.е.; = ?1 = 609,751179 д.е. Дюрация этого портфеля совпадает с его инвестиционным горизонтом 2 года. Поток платежей от портфеля П1 приведен в таблице:
ti
2
3
4

550,599607
59,469763
654,167393

где i = 1, 2, 3 – номер платежа от портфеля П1.
Проверка иммунизации портфеля П1.
Сразу после t = 1 процентные ставки снизились с r1 = 0,09 до r2 = 0,08 и предполагается, что в дальнейшем они изменяться не будут. Необходимо проверить иммунизацию портфеля.
Планируемая стоимость инвестиции в портфель П1 на момент Т = 3 года равна:
?1(r1; 3) = 1060,329018 (1 + 0,09)2 = 1259, 776929.
Фактическая стоимость инвестиции в портфель на момент Т = 3 года равна:
?1(r2; 3) = 550,599607 (1 + 0,08) + 59,469763 + = 1259,827931.
Так как ?1(r2; 3) > ?1(r1; 3), портфель П1 иммунизирован против изменения процентных ставок сразу после t = 1.
Замечание. Рассмотрим механизм переформирования портфеля облигаций в момент t = 1. Обозначим через xj и yj, где j = 1, 2, денежные суммы, затраченные на покупку, и вырученные от продажи облигаций соответственно при переформировании портфеля. Тогда в момент t = 1 облигации А1 куплены в количестве
– = = 4,464817 – 3,054998 = 1,409819
на сумму 1,409817 = 1,409819 ·100,917431 = 142,2753 = x1.
Облигации А2 проданы в количестве
– = = 6,411341 – 5,946976 = 0,464365
на сумму 0,464365 = 0,464365·102,531295 = 47,611945 = y2.
Поступивший в момент t = 1 платеж = 94,663391. Имеем равенство
x1 = + y2
– затраты равны поступлениям. Следовательно, переформирование портфеля облигаций в момент t =1 происходит следующим образом. На поступивший платеж и выручку от продажи части облигаций одного вида покупаются облигации другого вида. Купля, продажа производятся по ценам облигаций на момент t = 1, т.е. ,
t = 2.
От портфеля П1 поступает платеж = 550,599607 д.е. Облигация А1 погашена. На рынке действует ставка r2 = 0,08. Дюрация портфеля П1 в момент t = 2 равна = 1,910596 – дюрации облигаций А2, оставшихся в портфеле. Инвестиционный горизонт портфеля П1 в момент t = 2 равен 1 году. Так как дюрация портфеля не совпадает с его инвестиционным горизонтом, портфель необходимо переформировать. Однако из облигаций А2 нельзя сформировать портфель с дюрацией, равной 1 году. Портфель продается.
Стоимость инвестиции в портфель П1 в момент t = 2:
?1(r2; 2) = 550,599607 + + = 1166,507344.
В момент t = 2 инвестор располагает суммой 550,599607 д.е. и облигациями вида А2 стоимостью + = 615,907737 д.е. После продажи облигаций вся вырученная сумма ?1(r2; 2) = 1166,507344 д.е. инвестируется на 1 год (например, вкладывается на банковский счет) под действующую ставку 8% годовых. Через год можно получить сумму
1166,507344(1 + 0,08) = 1259,827931.
Таким образом, в результате осуществления стратегии иммунизации инвестор через 3 года получит сумму 1259,827931 д.е., которая больше планируемой с самого начала суммы, равной 1259,712000 д.е.

Иммунизация портфеля облигаций при наличии трансакционных расходов.
Предположим, рынок облигаций удовлетворяет перечисленным в начале параграфа условиям, кроме наличия трансакционных расходов. При покупке и продаже облигаций удерживаются комиссионные в размере Cb и Cа соответственно.
Рассмотрим схему управления портфелем облигаций в стратегии иммунизации при наличии трансакционных расходов.
t = 0. Формирование иммунизированного портфеля облигаций.
Предположим, в начальный момент времени t = 0 инвестор формирует портфель облигаций стоимостью ? на срок T лет. Тогда на формирование этого портфеля инвестору потребуется сумма ?(1 + Cb). Портфель формируется из m видов облигаций без кредитного риска, цены и дюрации которых в момент t = 0 равны соответственно и (j = 1, 2,…, m). Безрисковые процентные ставки для всех сроков одинаковы и равны r.
Портфель, защищенный от изменения процентных ставок сразу после покупки облигаций, формируется в соответствии с решением системы:
(14.13)
?j 0, j = 1, 2,…, m.
Пусть – решение этой системы. Тогда в момент t = 0 формируется портфель облигаций
П0 = П( ),
стоимость которого равна ?, а = ?, где j = 1, 2,…, m. Планируемая стоимость инвестиции в портфель П0 на момент T равна
?0(r, T) = ?(1 + r)T . (14.14)
Дюрация этого портфеля равна его сроку T. Ожидаемый поток платежей от этого портфеля в моменты времени t1 , t2,…, tn.
Если сразу после формирования портфеля (или до момента t1, первого платежа от портфеля) процентные ставки изменились до значений r1 и предполагается, что в дальнейшем они изменяться не будут, то фактическая стоимость инвестиции в П0 в момент t = T равна (формула 13.13):
. (14.15)
Согласно иммунизирующему свойству дюрации портфеля
?0 (r1, T) ?0 (r, T), (14.16)
Таким образом, портфель П0 иммунизирован против изменения процентных ставок на рынке до момента t1.
t = t1. Переформирование портфеля облигаций.
В момент t = t1 от портфеля П0 поступает первый платеж . Стоимость инвестиции в портфель П0 в момент t1 равна
?0(r1, t1) = + . (14.17)
Таким образом, в момент времени t1 инвестор располагает денежной суммой и портфелем облигаций стоимостью . Инвестиционный горизонт портфеля составляет (T - t1) лет. Чтобы обеспечить равенство дюрации портфеля (T - t1) годам, портфель необходимо переформировать.
Опишем условия, в которых происходит переформирование портфеля П0 в момент t1:
переформирование портфеля потребует от инвестора трансакционных расходов;
рыночный уровень доходности r1;
цены и дюрации облигаций, из которых сформирован портфель, изменились до значений и соответственно, j = 1, 2,…, m;
Чтобы сформировать портфель, дюрация которого равна (T – t1) годам, необходимо решить систему
(14.18)
?j 0, j = 1, 2,…, m.
Пусть – решение этой системы. Для переформирования портфеля часть облигаций придется купить, часть – продать. Так как при покупке и продаже облигаций удерживаются комиссионные, то часть стоимости ?0(r1,t1) (см.(14.17)) пойдет на трансакционные расходы при переформировании портфеля. Обозначим величину трансакционных расходов на переформирование портфеля через C. Пусть xj и yj, где j = 1, 2, …, m, – денежные суммы, затраченные на покупку, и вырученные от продажи облигаций соответственно. Тогда C = Cb + Cа .
Чтобы минимизировать трансакционные расходы необходимо решить задачу линейного программирования:
(14.19)
C 0, xj 0, yj 0, j = 1, 2,…, m.
min C
Здесь – цена облигации j – го вида в моменты t = 0 и t = t1 соответственно.
Множество допустимых решений задачи ограничено и замкнуто. Задача разрешима. Пусть – решение задачи (14.19). Тогда в момент t1 сформирован портфель облигаций
П1 = П( ).
Стоимость портфеля равна ?1 = ?0(r1, t1) – C1. Инвестиции в облигации каждого вида составляют = ?1 , j = 1, 2,…, m. Дюрация этого портфеля равна его сроку (T – t1) лет. Планируемая стоимость инвестиции в портфель П1 на момент T равна
?1(r1, T) = ?1 . (14.20)
Ожидаемый поток платежей от этого портфеля в моменты времени t2,…, tn.
Если сразу после t1 (или до момента t2) процентные ставки на рынке изменились до значения r2 и предполагается, что в дальнейшем они изменяться не будут, то фактическая стоимость инвестиции в П1 в момент t = T равна
. (14.22)
Согласно иммунизирующему свойству дюрации портфеля
?1(r2, T) ?1(r1, T), (14.23)
Следовательно, портфель П1 иммунизирован против изменения процентных ставок сразу после t1 (или до момента t2).
Если нельзя сформировать портфель с требуемой дюрацией, то имеющийся портфель продается, что снова потребует трансакционных расходов. Все вырученные средства размещаются на счет в банк под действующую на данный момент процентную ставку до окончания срока T. Вследствие наличия трансакционных расходов полученная в результате сумма будет несколько меньше той, которая была бы в их отсутствие. При наличии трансакционных расходов инвестор сталкивается с проблемой выбора частоты пересмотра портфеля.
Пример 14.2. В начальный момент времени безрисковые процентные ставки для всех сроков одинаковы и равны 10 % годовых. На рынке имеются два вида купонных облигаций со следующими параметрами:

Вид облигации
Номинал (д.е.)
Купонная ставка
Число платежей за год
Срок до погашения (годы)
А1
100
8 %
1
2
А2
100
8 %
1
4
Инвестор, располагая суммой 10050 д.е., желает сформировать портфель из указанных облигаций на 3 года. При покупке и продаже облигаций берутся комиссионные в размере 0,5 %. Рассчитать стратегию иммунизации этого портфеля для следующего изменения процентных ставок: 9% годовых сразу после формирования портфеля, 8 % годовых – непосредственно после момента t = 1.
Затраты на формирование портфеля

?(1 + Cb)
10 050 д.е.
Комиссионные


Cb = Cа
0,5%
Сумма инвестиций в портфель

?
10 000 д.е.
Срок инвестиций


Т
3 года
Рыночная ставка для всех сроков в момент 0
r
10%
Рыночная ставка для всех сроков сразу после 0
r1
9%
Рыночная ставка для всех сроков сразу после 1
r2
8%
Решение.
t = 0. Формирование иммунизированного портфеля облигаций.

стр. 1
(из 2 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>