стр. 1
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ, ИМУЩЕСТВА И БИЗНЕСА

Смоляк С.А. (Москва, ЦЭМИ РАН)



При оценке эффективности инвестиционных проектов, оценка имущества и бизнеса обычно используется метод дисконтированного денежного потока (ДДП). В книге рассматривается ряд ключевых связанных с этим вопросов: для каких проектов или для какого имущества применим этот метод, можно ли его использовать для оптимизации инвестиционных программ корпораций? какую эффективность проектов и какую стоимость имущества он позволяет оценивать? какие денежные потоки должны при этом дисконтироваться? в чем смысл операции дисконтирования и как следует выбирать необходимые для расчетов ставки дисконта?
В этих целях критически рассматриваются традиционные и предлагаются альтернативные определение ставки дисконта и методы её выбора. Построенные модели показывают, что метод дисконтированного денежного потока применим для оценки только малых инвестиционных проектов и оценки стоимости “малого” имущества. При этом ставки дисконта должны увязываться с оптимальной стратегией развития фирмы, и они определяются многими факторами: текущим финансовым положением фирмы, стратегией её развития, текущими и ожидаемыми результатами деятельности в реальном секторе (например, промышленной деятельности или участия в ранее начатых реальных инвестиционных проектах), её прогнозами в части ситуации на финансовом рынке, её отношением к риску и др. Поэтому у разных инвесторов ставки дисконта (в общем случае — переменные во времени) могут различаться. Показано, что для оценки эффективности проектов и стоимости имущества в условиях неопределенности необходимо дисконтировать специальным образом исчисленные “детерминированные эквиваленты” неопределенных денежных потоков. Рассмотрены также особенности применения метода ДДП при оценке рыночных и инвестиционных стоимостей имущества и бизнеса.
Книга рассчитана на студентов, аспирантов и преподавателей экономических дисциплин, а также на специалистов в области разработки и оценки эффективности инвестиционных проектов, оценщиков имущества и бизнеса.
Работа выполнена при финансовой поддержке РГНФ (проект 04-02-00118).

СОДЕРЖАНИЕ
ПРЕДИСЛОВИЕ 3
ВВЕДЕНИЕ 7
1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ. ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ 13
1.1. Проекты. Участники проекта. Понятие об эффективности проекта 13
1.2. Денежные потоки проекта 28
1.3. Экономическое окружение инвестора. Финансовые титулы 32
1.4. Оценка проектов и имущества методом дисконтированного денежного потока 35
1.5. Учет риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов 53
2. СТАВКА ДИСКОНТА В СИСТЕМЕ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПЛАНИРОВАНИЯ (ДЕТЕРМИНИРОВАННАЯ СИТУАЦИЯ) 64
2.1. Ставка дисконта и направления инвестирования 65
2.2. Оптимальная финансовая политика на совершенном рынке. Рыночная ставка дисконта 68
2.3. Оптимизация финансовой политики в условиях несовершенного рынка 76
2.4. Оценка проектов и имущества в системе стратегического планирования 83
2.5. Оптимизация операционной деятельности 101
2.6. Оптимизация корпоративных инвестиционных программ 105
2.7. Учет инфляции 114
2.8. Особенности оценки многовалютных проектов 117
2.9. Наиболее эффективное использование имущества и различные его стоимости 120
3. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ 139
3.1. Задача оптимизации инвестиционного портфеля 139
3.2. Условия оптимальности инвестиционного портфеля. Теорема разделения 145
3.3. Бета-модель 150
3.4. Ценовое представление бета-модели. Оценка одношаговых проектов 152
4. ОБСУЖДЕНИЕ ИСХОДНЫХ ПРЕДПОЛОЖЕНИЙ БЕТА-МОДЕЛИ 156
4.1. Свойства финансовых титулов 156
4.2. Влияние налогообложения, операционной деятельности и инфляции 159
4.3. Являются ли доходности финансовых титулов случайными величинами? 162
4.4. Структура целевой функции 167
4.5. Применимость бета-модели для оценки эффективности малых инвестиционных проектов 171
4.6. Применимость бета-модели для оценки имущества 180
5. О КРИТЕРИИ ОПТИМАЛЬНОГО ПОВЕДЕНИЯ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ 185
5.1. “Прямой” учет волатильности доходов 185
5.2. Формализованное описание внешней неопределенности 189
5.3. Критерий ожидаемой полезности 193
5.4. Критерий оптимизма-пессимизма 201
6. СТРАТЕГИЧЕСКОЕ ОЦЕНИВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ 209
6.1. Оптимизация финансовой политики в условиях неопределенности и базовая ставка дисконта 209
6.2. Оценка эффективности многошаговых проектов 217
6.3. Учет и оптимизация операционной деятельности 229
6.4. Оптимизация инвестиционного портфеля при наличии спреда 233
6.5. Оценка проектов и ставка дисконта при критерии оптимизма-пессимизма 235
6.6. Цели и способы оценки устойчивости проектов 240
7. СТАВКА ДИСКОНТА И РЫНОК 246
ПОДВЕДЕМ ИТОГ: ЧТО ДЕЛАТЬ? 252
ЛИТЕРАТУРА 265

ПРЕДИСЛОВИЕ
Перед Вами, уважаемый читатель, не совсем обычная книга. У этой необычности есть много граней, но главным представляется то, что основной предмет — проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов с упором на исследовании вопроса о выборе ставки дисконта в проектном анализе — рассматривается в работе в максимальной степени комплексно.
Что это значит, и что в этом необычного?
Чтобы ответить на эти вопросы, сформулируем основную задачу исследования. Она, в общих словах, состоит в разработке такого показателя эффективности проекта, который бы в зависимости от связанных с ним показателей денежного потока определял оценку эффективности этого проекта для конкретного инвестора. Решение этой задачи невозможно без сопоставления разновременных затрат и результатов проекта, что и требует выбора ставки дисконта.
В приведенной формулировке основной задачи исследования так или иначе затронуты почти все сферы (“миры”), в которых протекает “действие” пьесы под названием “Оценка” (заметим, весьма близким к названию пьесы А.Миллера “Цена”). Вот эти миры.
“Мир” инвестиционных проектов, т.е. взаимосогласованных совокупностей планируемых действий и решений, предусматривающих вложения в основной или оборотный капитал предприятий и направленных на реализацию определенных целей.
“Мир” инвесторов, т.е. субъектов, оценивающих инвестиционные проекты, принимающих решения об участии или неучастии в них и осуществляющих соответствующие действия.
“Мир” ожиданий на рынке инвестиций, т.е. совокупность мнений и оценок инвесторов, их групп и сообществ относительно последствий реализации тех или иных инвестиционных проектов, а также относительно поведения субъектов в тех или иных ситуациях.
“Мир” действий инвесторов на рынке инвестиций и в сфере реализации инвестиционных проектов, а также в сфере операционной, внепроектной деятельности.
“Мир” формальных и неформальных институтов, относящихся к деятельности инвесторов, в частности, норм, регламентирующих процессы оценки бизнеса, имущества и инвестиционных проектов.
“Мир” экономических теорий, описывающих функционирование, динамику и эволюцию перечисленных выше “миров”.
“Мир” математических моделей, отражающих теоретическое и эмпирическое представление исследователей о перечисленных выше “мирах”.
Надо ли говорить, сколь различны эти миры, и сколь важно влияние каждого из них и на методику инвестиционного анализа, и на оценку эффективности каждого конкретного проекта.
Так вот: характерным для данной книги является совместное рассмотрение проблем оценки эффективности инвестиционных проектов как в их проекции на каждый из этих миров, так и в синтетическом выражении. В этом проявляется то, что названо было выше комплексным подходом и что составляет отличительную особенность монографии. К сожалению, можно по пальцам перечислить экономические исследования, охватывающие хотя бы часть тех “миров”, в которых реально протекают изучаемые события и ситуация в которых активно влияет на протекание этих событий. Вот почему комплексное исследование, представленное в данной книге, нельзя отнести к обычным.
Не менее важно и то, что предпринявший такое комплексное и многоаспектное исследование д.э.н. С.А.Смоляк обладает и актуальными сведениями, и опытом деятельности и глубокими знаниями в каждой из указанных сфер, свободно ориентируется во всех “мирах” и демонстрирует в каждом пространстве образцы блестящего преодоления исследовательских трудностей.
Вот несколько примеров поистине новаторских положений, содержащихся в данной монографии.
При исследовании “мира” инвестиционных проектов, автор, продолжая и развивая многолетнюю работу коллектива во главе с д.э.н. В.Н.Лившицем в сфере анализа и оценки инвестиционных проектов, детально препарирует рынок, проводит тонкий анализ мотивов поведения его участников и показывает, что само его существование во многом обусловлено различиями в ставках дисконта у разных участников.
При изучении инвестора как субъекта рынка автор отказывается от бытующих в научной литературе крайне примитивных представлений об инвесторе как о сухом “калькуляторе” прибыли и рассматривает инвестора как полноправного хозяйствующего субъекта со своим видением мира, целями и стратегией. Такой подход не только повышает адекватность исследования, но и дает возможность ответить на основополагающие вопросы о выборе ставки дисконта.
В системе ожиданий инвесторов автор изучает виды неопределенности и показывает их роль при оценке проектов. Оказывается, что учет неопределенности в ряде случаев полностью меняет оценку проекта и превращает эффективный проект в неэффективный и наоборот.
Действия инвесторов, основанные на их взаимных ожиданиях, обычно осуществляются как на нескольких финансовых рынках, так и на товарных рынках и рынках бизнеса. Как показывается в книге, корректный анализ этих действий возможен только при учете состояния всех этих рынков. При этом существенными для описания действий инвесторов в России оказываются особенности, вызванные общей нестационарностью российской экономики.
Анализ законодательных актов и других регламентирующих материалов в сфере инвестиционной и оценочной деятельности, в частности, Международных и Европейских стандартов оценки, позволяет выявить как противоречивые и неточные формулировки, так и просто неверные утверждения.
В итоге автору удается внести вклад в общую копилку экономической теории и теории экономических измерений, предложив концепцию, я бы сказал, “полирациональности” поведения инвестора. Эта концепция исходит из сочетания множественности видов рациональности и видов неопределенности исходной информации, на которой базируется то или иное решение, что в совокупности образует сложный комплекс иррационального в общем случае поведения.
Наконец, анализ и обоснование модели, известной как Capital Assets Pricing Model (CAPM), о которой до сих пор доподлинно не известно, является ли она “полуживой” или “полумёртвой”, позволяет дать ответ на многие вопросы, остающиеся неясными для самых крупных мировых исследователей инвестиционных рынков.
Последнее, о чем хотелось бы сказать, предваряя прочтение данной книги, непосредственно связано с миром математических моделей и касается, если так уместно говорить, стиля экономико-математических исследований. Автору удаются и изящные доказательства утверждений, дающих решения конкретных математических задач, и разработка фундаментальных теорем, которые должны лечь в основу целых теоретических направлений инвестиционного анализа (здесь нельзя не упомянуть теорему об аксиоматическом построении функции, оценивающей эффективность или “полезность” многошаговой инвестиционной политики инвестора). Этот стиль я бы охарактеризовал, пользуясь термином совершенно иных миров, как элегантность. Безупречная элегантность математических доказательств с использованием всего арсенала современной математики — это стиль практически всех работ автора и еще одна из “необычных” характеристик данной книги.
За всеми перечисленными выше “мирами”, в которых свободно ориентируется автор книги, и увлекательное путешествие по которым предстоит читателю, находится еще один мир, хорошее знакомство с которым обнаруживает автор. Это мир художественной и популярной литературы. Обращение к этому миру дает возможность рефлексии, оценки имеющихся знаний и полученных результатов как бы с высоты птичьего полета, с более высокой точки обзора. Этот мир также находит свое отражение на страницах книги в виде эпиграфов, предваряющих каждый раздел и подраздел работы. Многие из них столь точны и остроумны, что чтение их отдельно от содержания книги, пожалуй, доставило бы самостоятельное удовольствие читателю. Сопоставление же эпиграфов с предваряемыми текстами превращается порой в разгадку своеобразного ребуса, требующую в некоторых случаях от читателя аналитических способностей, не меньших, чем столь явно демонстрируемых автором.
Несмотря на то, что автор просит не рассматривать книгу как учебник или учебное пособие по оценке эффективности инвестиционных проектов и, тем более, имущества и бизнеса, я бы настоятельно рекомендовал ее в качестве учебного пособия для системы экономического и бизнес-образования высших ступеней, но не только и не столько по проектному анализу, сколько по комплексному экономико-математическому исследованию важнейших проблем реальной экономики.

Г.Б.Клейнер, член-корреспондент РАН

ВВЕДЕНИЕ
В Англии считается почти дерзостью, если человек, которому нет еще двух или трех тысяч лет, высказывает какие-либо суждения о каких-либо важных предметах.
Сидни Смит, священник и писатель
Со стороны читателя было бы неуважением к памяти творца концепции сомнения, если бы он принимал на веру всё то, что сказал Декарт, лишь потому, что так говорил Декарт. Читатель должен относиться критически также к тому, что говорит автор этой книги, как и автор любой другой книги, и не должен слишком доверять своим поверхностным впечатлениям. Уделив достаточно внимания высказываниям автора, читателю следует соглашаться только с такими его утверждениями, которые самому читателю кажутся совершенно ясными, или с такими, которые подтверждаются накопленным им опытом. Только поступая так, он будет действовать в согласии с духом декартовых “Правил”.
Джордж Пойа, венгерский математик
Для принятия решений об участии в реализации инвестиционного проекта, для сравнения альтернативных проектов (вариантов проекта) и оценки имущества и бизнеса обычно используется метод дисконтированного денежного потока (ДДП) и отвечающий ему критерий интегрального эффекта (чистого дисконтированного дохода, ЧДД, Net Present Value, NPV). При этом необходимо выбрать (принять, установить, назначить — разные авторы используют разную терминологию) ту или иную ставку дисконта. Обычно ставка дисконта трактуется как максимальная доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений инвестирования с тем же (или примерно тем же) риском, что и у оцениваемого проекта. Если с этим согласиться и учесть, что основными альтернативными направлениями инвестирования обычно являются вложения в ценные бумаги, то, казалось бы, следует взять такую ценную бумагу-аналог, риск вложений в которую примерно такой же, как у данного проекта, и принять в качестве ставки дисконта её ожидаемую доходность. Однако, поскольку ситуация на финансовом рынке всё время меняется, а акции разных предприятий-аналогов имеют в каждый момент времени разную доходность (и, тем более, разную ожидаемую доходность), эта процедура становится нетривиальной. Поэтому во многих учебниках и даже в Стандартах оценки — международных (МСО, []) и европейских (ЕСО, []) — для выбора ставки дисконта рекомендуется использовать модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM) или бета-модель, разработанную в 60-х годах прошлого века в работах Шарпа, Линтнера, Моссена и Трейнора [,,,,]. В соответствии с этой моделью эффективность вложений в акции предприятия следует оценивать с помощью ставки дисконта, отражающей математическое ожидание доходности этих акций.
С другой стороны, в те же годы, в работах Л.В.Канторовича, А.Л.Лурье и их последователей [,,,,,,,,] в советской экономико-математической школе сформировались иные представления об экономическом содержании и методах обоснованного выбора ставки дисконта, основанное на концепции оптимального управления экономикой. Разработка методов обоснованного выбора ставки дисконта, начавшаяся с широкой дискуссии по поводу соответствующей статьи Л.В.Канторовича и Альб. Л. Вайнштейна [], особенно активизировались в связи с разработкой (под руководством Н.П.Федоренко, Д.С.Львова, Н.Я.Петракова и С.С.Шаталина) проекта “Комплексной методики по оценке эффективности общественного производства и отдельных хозяйственных мероприятий” [,,]. Некоторые из этих методов изложены в [,,]. Весьма интересны и положения гл.13 книги [] (её автор — ответственный сотрудник Комиссариата планирования Франции), практически реализованные в системе индикативного планирования (в частности, в VI-м пятилетнем плане страны). Указанные работы имеют высокую научную ценность и сейчас, несмотря на то, что они посвящены выбору ставки дисконта для оценки эффективности проектов с точки зрения общества — такую эффективность и отвечающую ей ставку дисконта теперь мы называем общественными. Более того, проблема обоснованного выбора общественной ставки дисконта по-прежнему актуальна для России, однако её решение пока не просматривается.
Казалось бы, такой оптимизационный подход, ориентированный на плановую экономику, не годится для оценки “коммерческой” эффективности проектов, т.е. оценке их с позиций частного инвестора в условиях рынка, о чем идет речь в данной книге. Однако проведенный анализ показывает, что это не так, и бета-модель также может быть обоснована на основе оптимизационного подхода. Возможно, читателю может показаться, что выбор ставки дисконта — проблема достаточно узкая и интересная для немногочисленных специалистов, а от её решения мало что зависит. Однако это не так — оценщикам проектов, имущества и бизнеса приходится выбирать ставку дисконта чуть ли не ежемесячно. Ну и что, — скажете вы, — если проект достаточно эффективен, то расчеты эффективности это подтвердят, даже если оценщик и ошибся немного при выборе ставки дисконта. С таким возражением не поспоришь, ибо оно совершенно справедливо. Однако важность правильного выбора ставки дисконта проявляется при решении двух других задач.
Во-первых, никакой реальный инвестиционный проект не разрабатывается “сразу”. Обычно прорабатывается несколько вариантов проекта, из которых затем выбирается лучший. Так вот, если проект достаточно эффективен, то обычно все его варианты будут тоже достаточно эффективны, однако, какой из них окажется лучше, будет зависеть от ставки дисконта (при низкой ставке лучшими обычно бывают более капиталоемкие варианты).
Во-вторых, ставка дисконта используется также при оценке имущества и бизнеса (по существу, в соответствующих расчетах оценивается эффективность проекта приобретения этого имущества или бизнеса). Поэтому здесь от выбранной ставки зависит “стартовая” цена продаваемого имущества или бизнеса, и обычно такая зависимость достаточно сильная. Более того, за правильность своей оценки оценщики имущества несут ответственность (в том числе, и в судах), и тогда вопрос об обоснованности выбора ставки дисконта может из экономического превратиться в юридический.
По указанным причинам оценщики обычно используют разного рода рекомендации и пособия, страдающие какой-то, я бы сказал, неопределенностью: “надо делать так-то, но можно и иначе”, “для этой цели можно использовать несколько методов: ... ” и т.д. Приступая к написанию этой книги, я попытался разобраться в причинах такого положения. Поэтому перед вами не справочник, а скорее, “размышления по поводу”. Не уверен, что эту книгу можно использовать и как учебное пособие, особенно там, где экономическую науку изучают по западным учебникам или российским калькам с них (тем более, что многие положения этих учебников в данной книге резко критикуются или даже объявляются ошибочными).
Но кому же тогда адресована эта книга? Мой опыт участия в разработке и оценке проектов, оценке имущества и бизнеса показывает, что некоторые студенты, аспиранты и специалисты хотели бы не только получить рецепт, как дисконтировать денежные потоки, но и более глубоко понять, почему оценки проектов и имущества должны осуществляться этим методом, и что именно должна отражать та ставка дисконта, которая при этом используется. Именно с этими читателями и хотелось бы мне поделиться своими размышлениями. К сожалению, указанные проблемы достаточно сложны, и разобраться в них можно, лишь владея определенным математическим аппаратом. По этой причине, в отличие от многих популярных учебников, я не стал разделять в книге “экономические рассуждения” и “математические обоснования” — представляется, что сделать это просто невозможно, ибо “рассуждения” без “математики” чаще всего допускают неоднозначное понимание вопроса.
Внимательный читатель заметит, что некоторые понятия в книге определяются не так, как это “принято”. Это сделано отнюдь не из-за стремления к оригинальности: использование предлагаемых определений позволяет делать рассуждения проще и нагляднее. Вообще, читателям пора привыкнуть, что каждый автор вправе вводить свои определения — главное не в том, на каком “языке” он говорит, а в том, чтобы на этом “языке” его рассуждения были логичны, непротиворечивы и доступны для понимания.
Отметим и еще одну особенность данной книги. Как уже отмечалось, в ней рассматривается проблема оценки эффективности проектов с точки зрения коммерческих интересов хозяйствующего субъекта. При этом в отличие от большинства работ западных ученых, в качестве такого субъекта мы рассматриваем не частное лицо, а предприятие, фирму. Дело в том, что реальные инвестиционные проекты обычно реализуются в России именно предприятиями, а не частными лицами. Однако такой подход может вызвать возражения: ведь предприятие есть нечто “аморфное”, а решения о реализации проектов принимаются конкретными лицами, например, менеджерами или акционерами. Тем не менее, рассматривая предприятие как субъекта (участника) инвестиционного проекта, мы, вслед за Г.Б.Клейнером, считаем, что оно ”имеет собственные имманентные ему интересы, не сводимые к интересам собственников, менеджеров, работников или иных инвесторов или бенефициариев, хотя и связанные с ними. В общем случае интересы предприятия могут не иметь персонификации среди физических лиц” [, с.127]. Именно эти интересы, по нашему мнению, и должны быть положены в основу оценки любого проекта, реализуемого с участием предприятия. Более того, мы исходим из того, что предприятие имеет не только собственные интересы, но и собственные цели, и именно наличие этих целей определяет стратегию развития предприятия. Это позволяет трактовать понятие эффективности проекта как категорию, характеризующую его соответствие целям и интересам предприятия, и определять ставку дисконта, необходимую для количественной оценки эффективности проектов, в увязке с оптимизацией стратегии развития предприятия.
Книга состоит из семи разделов. Первый раздел посвящен постановке задач. Мы даем традиционные трактовки основных понятий (инвестиционный проект, денежные потоки, эффективность, ставка дисконта и др.) и описываем практику оценки эффективности инвестиционных проектов и имущества так называемым методом дисконтированного денежного потока (ДДП). В случае, когда по рассматриваемым вопросам имеются разные точки зрения, приоритет отдается тем, которые в большей мере приспособлены для решения практических задач и имеют под собой более глубокие теоретические обоснования (распространенности той или иной точки зрения внимания не уделяется). Цель этого раздела — изложить общую схему оценки эффективности и сформулировать три основных вопроса, ответ на которые требует специального исследования:
почему эффективность проекта должна оцениваться именно методом ДДП, а не каким-то иным?
какой смысл, какое экономическое содержание имеет входящая в этот показатель ставка дисконта?
каково экономическое содержание той стоимости имущества или бизнеса, которая определяется методом ДДП?
Последующие разделы книги посвящены ответам на эти вопросы.
В разделе 2 излагается оптимизационный подход к выбору ставки дисконта в детерминированной ситуации, основанный на идеях Л.В.Канторовича и А.Л.Лурье. Показывается, что этот подход не только не противоречит “традиционному”, но и является его дальнейшим развитием. Здесь же рассмотрены особенности оценки проектов, реализуемых в условиях инфляции и использования иностранных валют. Подробно анализируется возможность использования метода ДДП при оценке имущества и бизнеса. Полученные в этом направлении результаты ставят под сомнение некоторые требования международных и российских стандартов оценки. Раздел 3 посвящен задаче оптимизации инвестиционного портфеля в условиях вероятностной неопределенности и включает один из вариантов вывода бета-модели (CAPM). Оказывается, что в этом случае возникают две разновидности метода ДДП, которым отвечают две разные ставки дисконта — “безрисковая” и “учитывающая риск”. Читателю наверняка будет интересно узнать, какая из них правильная. В разделе 4 обсуждается реалистичность основных предпосылок CAPM, в том числе и о вероятностной неопределенности ситуации на финансовом рынке. Раздел 5 посвящен обоснованию критериев оптимального поведения инвестора в условиях неопределенности (в том числе — интервальной, которой в экономической литературе уделяется недостаточно внимания). В разделе 6 излагается более общая и адекватная российским условиям модель обоснованной оценки эффективности инвестиционных проектов, позволяющая взаимоувязанно определять, какие именно характеристики неопределенных денежных потоков и по какой ставке надо дисконтировать. Эта модель также подтверждает различие ставок дисконта у разных субъектов рынка. Как показано в разделе 7, именно указанное различие является основным фактором, побуждающим участников рынка совершать операции купли-продажи.
Неутешительные в определенном смысле результаты проведенного исследования изложены в заключительном разделе книги. Выяснилось, что найти “палочку-выручалочку”, магическую формулу, с помощью которой можно “с ходу” выбрать ставку дисконта для оценки любого проекта, пока не удается (и, как мне представляется, вряд ли удастся). Это — еще одно основание для того чтобы не считать эту книгу учебником или справочником. С другой стороны, анализ построенных моделей позволяет понять, что следует учитывать при использовании метода ДДП, в какой именно форме и для каких целей этот метод должен применяться, в каких пределах должна лежать ставка дисконта, от чего она зависит и от каких факторов она зависеть не должна. Поэтому, как я надеюсь, знакомство с этой книгой не окажется напрасной потерей времени для тех, кто взял её в руки в поисках готовых рецептов, ибо экономические исследования (а оценки проектов и имущества пока еще к таковым относятся) всё-таки должны чем-то отличаться от кройки костюма по готовым лекалам.
Необходимость теоретического исследования проблемы выбора ставки дисконта возникла у меня еще в 80-е годы прошлого века, в период моего сравнительно скромного участия в разработке проекта упомянутой выше “Комплексной методики”, которая так и не была утверждена государственными органами, не согласована руководством Академии наук СССР, а осталась документом для служебного пользования. В настоящее время эта проблема дискутируется на научном семинаре по оценке эффективности инвестиционных проектов, проходящем ежемесячно в Институте системного анализа РАН. Руководителю этого семинара, д.э.н., проф. В.Н.Лившицу, и к.э.н. Г.А.Панферову, одному из активных его участников, хотелось бы выразить особую благодарность за внимание к работе и многочисленные конструктивные замечания и предложения. Нельзя не отметить, что результаты работы этого семинара, в том числе и относящиеся к выбору ставки дисконта, нашли отражение сначала в первой, а затем и во второй редакции утвержденных Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов []. В разработке этих Рекомендаций довелось участвовать и мне. Однако они, будучи официальным документом, носят компромиссный характер. К тому же они были подготовлены к утверждению сравнительно давно, и ряд содержащихся в них положений устарел или требует существенной корректировки. Данная книга и возникла во многом в связи с необходимостью более корректного обоснования основных методических положений Рекомендаций и более тесной увязки методов оценки инвестиционных проектов с (независимо разрабатывающимися и уточняющимися) методами оценки имущества и бизнеса.
Эта книга вряд ли была бы написана, если бы мне не пришлось длительное время участвовать как в разработке, так и в государственной экспертизе разного рода инвестиционных проектов. В этой связи не могу не выразить благодарность В.В.Гришину, В.И.Данилову-Данильяну, Б.И.Ефимову, О.В.Заборину, М.С.Розману, Г.С.Хиже и другим сотрудникам различных министерств и организаций, привлекавших меня к этой работе. Шире взглянуть на проблему мне помогло общение с Ю.В.Козырем, Г.И.Микериным, В.М.Рутгайзером и другими специалистами в области оценки имущества и бизнеса, а также знакомство с постоянно проходящими дискуссиями о выборе ставки дисконта на сайте www.appraiser.ru.
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ. ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
Если вы всё понимаете — значит, вам не обо всём говорят.
Александр Герасимов, телеведущий
“Как правильно уложить парашют?” Пособие. Издание 2-е, исправленное.
В этом разделе даются определения основных понятий, связанных с инвестиционными проектами и излагаются практически используемые “правила” оценки эффективности проектов. Излагаемые “правила” — это не выдержки из нормативного документа (хотя многие из них отражены в нормативно-методическом документе [26]), а своеобразное обобщение опыта практической разработки и оценки эффективности проектов. Не следует думать, что, раскрыв документацию по любому проекту, вы увидите в ней обоснования и расчеты, выполненные в точном соответствии с “правилами”. С другой стороны, замечания и претензии к технико-экономическим обоснованиям многих проектов нередко предъявляются как раз тогда, когда проектировщики вольно или невольно эти “правила” нарушают. Тем самым, приводимые “правила” можно рассматривать как своеобразный “идеал”, к которому сейчас стремятся разработчики проектной документации. А вот ответить на вопрос, насколько обоснованы эти “правила”, действительно ли они обеспечивают адекватную оценку эффективности проекта, в данном разделе невозможно — этим мы займемся в остальных разделах книги. По этой причине комментарии приводимых “правил” относятся, в основном, к вопросам, не связанным с проблемой дисконтирования денежных потоков.
Проекты. Участники проекта. Понятие об эффективности проекта
Бизнес — это искусство извлекать деньги из чужого кармана, не прибегая к насилию.
Макс Амстердам
Как и всякая наука, экономика ставит своей целью описывать, объяснять и предвидеть факты и одновременно направлять наши действия.
Морис Алле
В литературе даются различные определения понятию “проекта”. В ряде работ и нормативных документов этот термин понимается как некоторый документ (например, ТЭО) или набор документов, составленный по определенным правилам. Однако при этом остается непонятным, что такое “участник проекта”, “поддержка проекта”, “эффективность проекта”, “обоснование проекта”. “Обычному житейскому” представлению о проекте отвечает другое определение, которого мы придерживаемся: проектом называется совокупность намечаемых действий и управленческих решений, направленных на достижение определенных целей.
Субъектов, осуществляющих предусмотренные проектом действия, мы именуем участниками проекта. Иногда в проекте только один участник (инвестор), однако в большинстве случаев их несколько (к тому же иногда в состав участников включаются государство и общество). В ходе реализации проекта каждый участник осуществляет какие-то затраты и получает какие-то результаты.
В данной книге мы считаем участников проекта предприятиями, фирмами (считая эти понятия синонимами). Общепринятого определения понятия предприятия пока не существует, но наиболее подходящим нам представляется данное и достаточно глубоко обоснованное Г.Б.Клейнером: “Предприятие — это территориально обособленная хозяйственная организация, систематически осуществляющая производство товаров, выполнение работ или оказание услуг для удовлетворения внешних относительно предприятия потребностей, обладающая правом самостоятельно распоряжаться своим имуществом и результатами своей деятельности, ведущая предписанные регламентами формы учета своей деятельности и не содержащая в своем составе обладающих перечисленными свойствами объектов” [25, с.98-99]. Последняя часть этого определения исключает из рассмотрения некоторые объединения предприятий. Если бы такой оговорки в определении не было, то всю совокупность предприятий-участников инвестиционного проекта (например, заказчика, подрядчика и поставщика сырья) можно было бы рассматривать как единое “предприятие”. Однако под определение подходит, например, консорциум предприятий, созданный для реализации какого-либо проекта или достижения иной цели.
Совокупность намечаемых участниками действий должна быть где-то описана. Документы, содержащие такое описание, обоснование отдельных действий и их исполнителей (участников проекта), мы называем проектными материалами, а лиц, которые их разрабатывают — проектировщиками.
Как правило, проекты предусматривают инвестиции и иные действия по созданию и использованию имущества. Приведем соответствующие определения, следуя, в основном, [].
Имущество — юридическое понятие, охватывающее все интересы, права и выгоды, связанные с собственностью. Имущество состоит из частных прав собственности, которые дают собственнику право на интересы в том, что находится в собственности.
Инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и/или иной деятельности в целях получения прибыли и/или достижения иного полезного эффекта.
Инвестор — участник рынка, осуществляющий инвестиции. В данной книге мы рассматриваем инвесторов-участников инвестиционных проектов и “сторонних” инвесторов, оперирующих на товарных и финансовых рынках.
Капитал — имущество, используемое для получения дохода.
Активы — имущество, которое находится в результате прошлых событий в собственности или под управлением предприятия, и от которого в будущем можно ожидать некоторую выгоду для предприятия.
Различают реальные и финансовые активы.
Реальные активы делятся на материальные и нематериальные. Материальные или осязаемые активы (tangible assets) проявляют себя “физически” — это вещь, которую можно посмотреть и потрогать. Примерами являются земля, здания, машины, приспособления, инструменты и активы в процессе строительства и развития. Нематериальные или неосязаемые активы (intangible assets) проявляются благодаря своим экономическим свойствам. Они не обладают физической субстанцией, но дают их собственнику права и привилегии и обычно генерируют доход. Примерами являются франшизы, имущественные авторские права, права на изобретения, права на промышленные образцы, права на товарные знаки.
Финансовые активы — это любой актив, который представляет собой:
а) денежные средства;
б) основанное на договоре право получать денежные средства или иной финансовый актив от другого хозяйствующего субъекта (например, акции или облигации);
в) основанное на договоре право обменивать финансовые инструменты с другим хозяйствующим субъектом при условиях, которые потенциально благоприятны;
г) инструмент долевого участия другого хозяйствующего субъекта.
Основные средства (property, plant and equipment, PP&E) — активы, которые предполагается использовать в деятельности предприятия на постоянной основе (практически — более одного года), в том числе земельные участки, здания, сооружения, машины, оборудование, транспортные средства и др.
Чистый оборотный капитал (рабочий капитал, working capital) — разность между стоимостью текущих активов и стоимостью текущих обязательств.
Проекты, предусматривающие осуществление инвестиций кем-либо из участников, мы называем инвестиционными проектами.
Поясним, почему наше определение инвестиционного проекта существенно отличается от данного в Федеральном Законе №39-ФЗ “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений”. В статье 1 этого закона говорится: “Для целей настоящего Федерального закона используются следующие понятия: ...инвестиционный проект — обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)”. Таким образом, если говорить формально, то цитированное определение введено только для целей указанного закона, но не как общеупотребительное.
Если же говорить по существу, то в этом определении инвестиционный проект понимается как совокупность надлежащим образом оформленных документов. Это сразу же исключает из рассмотрения многочисленные проекты, по которым документация еще не оформлена, а также финансовые и иные проекты, по которым она вообще не требуется (скажем, проект выращивания фазанов в фермерском хозяйстве). Не признаются инвестиционными проектами и такие, которые одним из действий предусматривают изменение законодательства, стандартов, норм или правил. Наконец, приняв предложенное определение, мы вынуждены будем относить термины “денежные потоки проекта”, “эффективность проекта”, “реализуемость проекта”, “финансирование проекта” к документам, а не к действиям.
Инвестиционные проекты можно классифицировать по разным признакам, но нам удобно разделять их на реальные и финансовые. Реальные проекты предполагают вложения в создание новых или модернизацию (расширение, реконструкцию, развитие) существующих основных средств и нематериальных активов. Основной объем инвестиций по таким проектам приходится на вложения в основные средства, меньшая часть — на вложения в прирост чистого оборотного капитала. В отдельных случаях такие проекты могут предусматривать и вложения в финансовые активы (например, вложения в ценные бумаги или депозиты с целью накопления средств для финансирования предстоящих расходов). Реальные проекты обычно требуют проведения иной раз довольно “физически” и технически сложных работ, например, строительных и монтажных. Обычно они носят долговременный характер, их нельзя быстро начать, а начав, нельзя быстро “выйти” из них. В таких проектах обычно много участников, обладающих не только денежными средствами, но и необходимой производственной базой и персоналом соответствующих профессий и квалификаций. Финансовые проекты предусматривают вложения в финансовые активы и имеют вид контрактов, записанных на бумаге. Это более “кратковременные” операции, обычно осуществляемые оперативно (чаще всего — одним участником) и требующие только денежных средств.
Обратите внимание, что строительство нового или покупка существующего завода — реальный проект, тогда как покупка акций завода — финансовый. В первом случае инвестор приобретает право собственности на завод как имущественный комплекс, во втором — только право на получение дивидендов (и некоторые иные права).
Реальные инвестиционные проекты могут продолжаться десятки лет (см. следующий абзац). Это предъявляет особые требования к учету разнородных аспектов влияния фактора времени (динамичность цен, валютных курсов, процентных ставок и технико-экономических показателей объектов, разновременность осуществления затрат и получения результатов, физический и моральный износ основных фондов, разрывы во времени между производством продукции и её оплатой и др.). В этих целях используют как дискретные, так и непрерывные модели. В непрерывных моделях процесс осуществления затрат и получения результатов рассматривается в непрерывном времени. Такие модели используются обычно в аналитических целях, практически же применяют дискретные модели. И в этой книге почти все модели — дискретные. Здесь период реализации проекта разбивается на конечное число шагов (длительность шага обычно составляет год или полугодие, в некоторых финансовых проектах — 1 день), и принимается, что затраты и результаты каждого шага осуществляются в какой-то один момент времени (например, в начале или в конце шага). Дискретные модели не учитывают распределения результатов и затрат внутри шага, зато позволяют представить экономику проекта и расчеты его эффективности в наглядной табличной форме.
При учете фактора времени важно знать, где начало и конец проекта. Мы считаем (и это отражено в [26,]), что проект начинается с осуществления первого из действий, предусмотренных проектными материалами, а кончается при завершении последнего из таких действий. На практике, однако, от этого часто отступают. Иногда началом проекта считается момент осуществления первых затрат по нему. Тем самым исключаются некоторые действия, предшествующие осуществлению затрат (например, выдача разрешений государственными органами), что особой роли при оценке эффективности не играет. С другой стороны, такой подход может привести к ошибке, если проект начинается не с затрат, а с получения займа или дотации.
Сложнее обстоит дело с моментом завершения проекта. Следуя принятым в советское время традициям, проектам даются обычно названия типа “Проект строительства (расширения, реконструкции) ...”. Тем самым неявно подразумевается, а на практике и декларируется, что подобный проект имеет целью только строительство (расширение, реконструкцию) и оканчивается при его завершении. Между тем, ни государство, ни частные инвесторы подобных целей иметь не могут. Целью подобных проектов всегда является получение каких-то выгод, пусть даже не в денежной форме. Между тем, на этапе строительства всего лишь осуществляются основные затраты по проекту, тогда как “отдача”, выгоды от этого поступают позднее — в ходе эксплуатации соответствующего объекта. Более того, хотя по многим проектам вложения в основные средства осуществляются в относительно короткие сроки, в дальнейшем, по мере реализации проекта (особенно в условиях наращивания объемов производства) могут потребоваться вложения в прирост чистого оборотного капитала. Наконец, в ряде случаев прекращение производства на сооруженном объекте требует значительных (ликвидационных) затрат. О таких “отрицательных выгодах” от вложений проектировщики, как правило, забывают. В результате при ликвидации шахт или атомных электростанций общество сталкивается с серьезными проблемами. Поэтому проектные материалы должны предусматривать комплекс действий не только по сооружению объекта, но и по его эксплуатации и ликвидации, а тогда концом проекта следует считать не момент завершения строительства объекта, а момент его ликвидации. Это может вызвать некоторые трудности при оценке объектов с длительным сроком службы (мост, морской порт, газопровод, участок леса), поэтому иногда в соответствующих расчетах этот срок принимается бесконечно большим.
В ряде случаев выбор моментов начала и/или прекращения проекта может быть не очевиден и нетривиален. В таких ситуациях следет просто рассмотреть различные варианты такого выбора и выбрать из них наиболее эффективный (см. далее примеры 1.4 и 1.5).
Характерно, что многие реальные инвестиционные проекты неделимы и нетиражируемы. Нельзя реализовать проект наполовину. Это не значит, что в проект нельзя вложить меньше средств, просто в этом случае остальные средства должен вложить какой-то другой участник (для большинства финансовых проектов положение иное — за меньшие средства можно приобрести меньше акций и получить соответственно меньший доход). Однако за половину средств нельзя построить объект половинной мощности и получать половинный доход. С другой стороны, подобные проекты обычно нельзя и автоматически удваивать — за вдвое большие средства можно построить два однотипных объекта, но эти объекты будут в разных местах, они будут конкурировать между собой за рынок сбыта и в общем случае суммарные затраты и результаты по двум таким проектам не станут вдвое больше. Как правило, за вдвое большие средства нельзя построить и объект вдвое большей мощности — сказывается эффект концентрации производства. Другими словами, изменение масштабов инвестиций не приводит к пропорциональному изменению затрат и результатов, оно должно рассматриваться как самостоятельный новый проект и требует разработки самостоятельных проектных материалов.
Реальные инвестиционные проекты, как правило, уникальны (эксклюзивны). Это проявляется в том, что любой такой проект ориентирован на использование новых знаний о природе, техносфере и обществе, а также определенного, отсутствующего на рынке сочетания имеющихся ресурсов в целях занятия определенной ниши на рынке и последующего извлечения выгод из этого. Такой проект обычно предполагает удачное использование сложившейся или ожидающейся в перспективе рыночной конъюнктуры и, как правило, “вывод из игры” конкурентов (например, потому что на одном и том же месте в одно и то же время нельзя построить два однотипных предприятия). Даже в том случае, если проекты “похожи друг на друга” (например, проекты строительства типовых складских зданий или ЛЭП), каждый из них осуществляется при уникальном сочетании внутренних и внешних параметров (профессиональная подготовка персонала, особенности строительной площадки, качество проектной документации, условия взаиморасчетов с контрагентами, цены и др.).
С финансовыми проектами положение иное. Такие проекты обычно делимы и тиражируемы (до определенных пределов), и их может осуществить каждый инвестор. Более того, как будет показано далее, при оценке эффективности реального проекта инвестор должен сопоставить получаемые при этом результаты с теми, которые он получил бы, если бы вложил имеющиеся средства в наилучший альтернативный финансовый проект. Поэтому рассматриваемые в этой книге модели оценки эффективности инвестиционных проектов существенно используют сам факт существования таких финансовых проектов, которые могут быть реализованы в любом масштабе (подобные проекты можно назвать направлениями инвестирования). Казалось бы, если финансовый проект эффективен и его может осуществить каждый, то все инвесторы тут же должны вложить в него свои средства. Почему же такого обычно не происходит? Наиболее простой ответ на этот вопрос состоит в том, что такой финансовый проект лежит “на границе” между эффективными и неэффективными, т.е. его эффект равен нулю. Только в этом случае инвесторам будет безразлично, вкладывать средства в этот проект или в какой-то другой, альтернативный финансовый проект. Такой ответ правилен, но не полон. Дело в том, что в отличие от реальных проектов, эффективность финансового проекта очень сильно зависит от того, в какой момент времени его осуществить. Скажем, в самой операции покупки акций ничего эксклюзивного нет, но правильно выбрать объект вложений и время покупки можно, только обладая определенной информацией, доступной, к тому же, не всем. Поэтому, если вы узнали, что Джордж Сорос купил акции ОАО “Мордойл”, и решили сделать то же самое, то вы, скорее всего, проиграете или ничего не выиграете. Однако и этот ответ тоже не полон. Эффективен ли финансовый проект или нет, оказывается, зависит от того, как вы его оцениваете. Поэтому, как мы покажем в этой книге, проект, эффективный для одного инвестора, может оказаться неэффективным для другого. В результате “все на свете” финансовые проекты как бы распределяются между разными инвесторами — одни реализуют одни проекты, а другие — другие.
Рассуждения о том, что реальные проекты — эксклюзивны, а финансовые — нет, может показаться тривиальным и неинформативным. Оказывается, это далеко не так. Ценные бумаги и иные финансовые инструменты существуют в своих формах, чтобы как можно больше инвесторов смогли этими инструментами оперировать, покупать и продавать их. Поэтому и существует финансовый рынок, где такие операции могут совершаться. А конкретные цены финансовых инструментов определяются на этом рынке из условия его равновесия — баланса спроса и предложения. Чтобы реализовать финансовый проект, инвестору достаточно дать соответствующую команду своему брокеру или иному финансовому работнику. Между тем, для осуществления реального проекта необходимо проводить длительные (иногда несколько лет) переговоры со многими фирмами и учреждениями, проводить организационные мероприятия в своей собственной фирме и т.д. Если инвестор обнаруживает, что курс имеющихся у него акций снижается, он может их продать — проект приобретения и владения такими акциями на этом заканчивается. Однако, если инвестор начал строить завод и вдруг обнаружил, что это ему невыгодно, он не сможет “просто так” выйти из проекта, поскольку к этому моменту он оказался тесно связан многочисленными соглашениями с другими участниками инвестиционного процесса. Зато начать новые переговоры с другими участниками, добиваясь изменения условий прежних контрактов в связи с изменением ситуации, он может (правда, неясно, чем такие переговоры закончатся).
Отметим, что тиражируемыми, не эксклюзивными, бывают не только финансовые, но и реальные, но не инвестиционные проекты, например, предусматривающие покупки обращающихся на рынке товаров и услуг. Впрочем, исключения есть и здесь: так, фирмы могут получать выгоды за счет удачного подбора поставщиков сырья или оптимизации транспортных схем его доставки.
Неопределенность реальных проектов, по сравнению с финансовыми, гораздо более многообразна. Покупая акцию, инвестор точно не знает только размеры и сроки получения доходов по ней. В то же время в реальном проекте точно нельзя указать ни объем капитальных вложений, ни сроки строительства, ни спрос на производимую продукцию, ни расходы на взятки многочисленным чиновникам, а по проектам добычи полезных ископаемых — даже объем извлекаемых запасов. Причем, если для акций можно воспользоваться “исторической” информацией об их доходности, то для реальных проектов аналогичные исторические показатели просто отсутствуют, а информация по проектам-аналогам обычно бесполезна.
В качестве курьеза приведу показательный пример. В соответствии с распоряжением Правительства РФ коллектив авторов под руководством проф. Габриэлянца Г.А. разработал проект Классификации запасов нефти и горючих газов. Один из пунктов этого проекта относился к запасам в неизученных бурением участках залежей. При этом указывалось, что геолого-промысловые и технологические параметры таких залежей, а также экономическая эффективность разработки запасов принимаются по аналогии с изученными участками залежи или с использованием аналогий по разрабатываемым месторождениям.
Финансовые проекты являются, по существу, операциями с финансовыми инструментами, обращающимся на финансовом рынке. На этом рынке с помощью цен и иных механизмов постоянно поддерживается “динамическое равновесие”, баланс спроса и предложения. Между тем, “рынка проектов” нигде в мире нет, ибо проекты не продаются и не покупаются (это положение иногда оспаривается; так, в [] для сравнения проектов разной длительности предлагается “предположить, что долгосрочный проект продается в тот момент, когда заканчивается краткосрочный и взять его конечную стоимость для расчета NPV”). К тому же самих проектов намного больше, чем желающих их финансировать. Это не означает, что рынок не может дать стоимостную оценку проекту — нет, оценить проект в денежном выражении рынок может, так же, как он может оценить другие уникальные объекты. Однако картину Веласкеса или яйцо Фаберже рынок оценивает тогда, когда их кто-то собирается купить, продать, застраховать, обложить налогом. Но зачем рынку оценивать проект, если его не продают, не покупают, не страхуют и не облагают налогом? Ведь проект в своем законченном виде (а не на стадии его разработки) является единством технических, финансовых и организационных мероприятий, он “привязан” и приспособлен к своим участникам и потому не может существовать “в отрыве от них”, точнее — в отрыве от организационно-экономического механизма своей реализации. Предметом рыночных отношений может быть не сам проект (как совокупность действий), а какая-то документация по нему — проектные материалы (изложенный в письменном или даже устном виде план этих действий). Такая документация может являться нематериальным (неосязаемым) активом и иметь рыночную стоимость, участник рынка может её купить, но она не даст ему ни права на реализацию проекта (если такое право требуется), ни возможностей для его реализации. Между тем, при обсуждении теоретических проблем оценки проектов некоторые предлагают рассмотреть ситуацию, когда тот же проект будет осуществлен другой фирмой или при других условиях финансирования. Я не вижу никакого смысла в подобных предложениях: в других условиях или силами других фирм может быть осуществлен тот же (или почти тот же) комплекс технических мероприятий, например, построен и пущен в эксплуатацию завод, однако вся совокупность осуществленных при этом действий будет отвечать не “тому же”, а совсем другому проекту. Естественно, что и финансовые характеристики этого проекта окажутся совсем иными. И именно потому, что каждый проект эксклюзивен и “настроен” на определенный состав участников и определенный механизм взаимоотношений между ними, он является специфическим объектом оценки, отличным от ценных бумаг и иных финансовых инструментов. Далее мы увидим, как это положение отразится в конкретных экономико-математических моделях.
Реальные инвестиционные проекты обычно предусматривают совместные скоординированные действия нескольких участников (например, заказчика строительства, строительного подрядчика, банка, лизинговой компании и т.п.). Каждый из них имеет свои цели и интересы и ему важно знать, в какой мере его участие в проекте, осуществляемые им по проекту затраты и получаемые результаты находятся в согласии с ними. Поэтому проект удастся реализовать только, если он будет отвечать целям и интересам каждого участника. В этой связи возникает понятие эффективности проекта, под которой мы, в общем случае, понимаем категорию, отражающую соответствие проекта целям и интересам его участников. Чтобы подчеркнуть, что в некотором контексте оценивается соответствие проекта целям и интересам некоторого субъекта, в таких случаях говорят либо об оценке проекта с точки зрения этого субъекта, либо об оценке эффективности участия данного субъекта в проекте. При этом термин “эффективность проекта”, часто встречающийся в научной и методической литературе, мы понимаем как общее наименование системы показателей эффективности участия в проекте различных его участников, причем эти показатели характеризуют не столько “сам проект”, сколько отношение к нему со стороны его участников. Это важно иметь в виду при разработке проектных материалов. Суть дела в том, что такая разработка производится обычно по заказу одного из участников проекта. Однако, чтобы такой проект был реализуем, необходимо, чтобы он отвечал целям и интересам не только заказчика, но и других участников (реальных или потенциальных). Поэтому при разработке проектных материалов надо оценивать эффективность проекта для каждого из участников, учитывая их цели и интересы (сами расчеты эффективности, кем бы они ни производились, при этом становятся частью проектных материалов, увязанной со всеми остальными их частями). Между тем, цели и интересы у разных хозяйствующих субъектов разные. Это приводит к тому, что если двум таким субъектам предложат участие в проекте, один может на это согласиться, оценив проект как эффективный (отвечающий своим целям и интересам), тогда как другой откажется, посчитав проект неэффективным.
В нашей с соавторами книге [28] и в нормативном документе [26] предлагалось оценивать так называемую “эффективности проекта в целом”. Она определялась как эффективность проекта для виртуального или реального участника, осуществляющего проект полностью за счет своих собственных средств. При этом говорилось, что оценки “эффективности проекта в целом” надо производить, пока еще не выбран организационно-экономический механизм реализации проекта и схема его финансирования. Однако эти положения оказалось невозможным формализовать и необходимость подобных оценок оказалась под вопросом. Действительно, если оценка производится с позиций виртуального участника, становится непонятным, каковы его цели и интересы (далее мы покажем, что один и тот же проект может быть эффективен для одной фирмы и неэффективен для другой). Если же проект на самом деле реализуется одним конкретным участником за счет его собственных средств, мы имеем дело с эффективностью проекта для данного участника, о чем, собственно и идет речь в этой книге.
Далее мы будем говорить об оценке эффективности проекта одним из его участников — фирмой или предприятием (иногда будем именовать его субъектом). Сам факт такой оценки предполагает, что все инвестиционные проекты для него сравнимы. Мы понимаем это так, что существует некоторый числовой критерий, с помощью которого субъект (или — по его заказу — проектировщик) сравнивает проекты и выбирает лучший из альтернативных проектов. Такой критерий назовем пока (интегральным) эффектом. При этом проект будем называть эффективным, если его эффект неотрицателен, и неэффективным в противном случае. Из нескольких альтернативных проектов более эффективным будем считать тот, у которого эффект больше. Проекты с одинаковым эффектом будем называть равноэффективными.
Здесь уместно отметить три чрезвычайно важных принципа оценки эффективности:
“с проектом” и “без проекта”. Оценка эффективности проекта производится путем сопоставления ситуации, возникающей у участника при реализации проекта с ситуацией, возникающей при его отказе от участия в реализации проекта. Недопустимо оценивать эффективность проекта, сопоставляя ситуацию, имевшую место до начала проекта (“до проекта”), с ситуацией, возникшей после его завершения (“после проекта”);
учет целей и интересов участников. При сопоставлении ситуаций “с проектом” и “без проекта” учитываются цели и интересы участника, т.е. выясняется, последствия какой из этих ситуаций лучше отвечают этим целям и интересам;
субоптимизация. Ситуация “с проектом” сопоставляется не с любой, а с наилучшей из возможных ситуаций “без проекта”. Например, при оценке эффективности приобретения нового станка результаты деятельности предприятия, купившего новый станок, должны сопоставляться с результатами наилучшего возможного варианта деятельности предприятия, не предусматривающего такой покупки (он может, например, предусмотреть ремонт и дальнейшую эксплуатацию старого станка или ликвидацию старого станка и соответствующее уменьшение объемов производства или даже полную ликвидацию предприятия с распродажей всех его активов).
В общем случае интересы участников проекта могут быть различными. Однако чаще всего основными являются их коммерческие интересы. Этому отвечают показатели коммерческой эффективности проектов, отражающие соответствие выраженных в денежной форме затрат и результатов целям и интересам субъекта. При расчете этих показателей под результатами и затратами проекта понимаются притоки и оттоки денежных средств (см. п. 1.2). Оценке проекта с точки зрения общества отвечают показатели общественной эффективности, с точки зрения государственного бюджета — бюджетной эффективности. Однако эти виды эффективности в данной книге мы не рассматриваем, отсылая читателя к [26,28].
В этой книге не хотелось бы рассматривать проблемы оценки общественной эффективности, но несколько слов о ней сказать нужно. По идее, это понятие должно отражать соответствие затрат и результатов проекта общественным интересам. Поэтому, чтобы оценить общественную эффективность проекта, необходимо уметь измерять все важные для общества виды затрат и результатов проекта в денежном выражении. Существенно, что при этом каждый вид затрат и результатов должен оцениваться с учетом его важности (ценности) для общества. Каким образом устанавливать соответствующие “общественные цены”, неясно. Это относится как к “обычным ресурсам” (если их цены регулируются государством и потому являются “не совсем рыночными”, так и к результатам социального и экологического характера (снижение социальной напряженности в регионе, снижение заболеваемости и смертности, создание культурных ландшафтов и т.п.). Неясно также, как измерить и отразить в расчетах неравноценность для общества разновременных результатов или затрат (т.е. как установить “общественную” ставку дисконта). Наконец, неясно, кто будет “потребителем” расчетов общественной эффективности (трудно предположить, что такие расчеты будут интересовать государство, особенно в условиях отсутствия диалога между властью и обществом). Все эти проблемы представляются чрезвычайно важными, но они выходят далеко за пределы данной книги и заслуживают отдельного рассмотрения.
Однако на одном аспекте оценки общественной эффективности нельзя не остановиться. Такая оценка, как уже отмечалось, должна учитывать и воздействие проекта на окружающую среду. Не будем обсуждать конкретные формулы, которые при этом используются или должны использоваться. Важнее, что в стране сформирован и узаконен определенный механизм соответствующего учета. Речь идет о системе экологической экспертизы. В соответствии с Положением об оценке воздействия намечаемой хозяйственной и иной деятельности на окружающую среду в Российской Федерации, утвержденным Госкомэкологией в 2000 году, указанная трактуется как “процесс, способствующий принятию экологически ориентированного управленческого решения о реализации намечаемой хозяйственной и иной деятельности посредством определения возможных неблагоприятных воздействий, оценки экологических последствий, учета общественного мнения, разработки мер по уменьшению и предотвращению воздействий”. Она должна проводиться не только для инвестиционных проектов, но и для любой намечаемой хозяйственной и иной деятельности, обосновывающая документация которой подлежит экологической экспертизе в соответствии с Федеральным законом от 23.11.95 № 174-ФЗ “Об экологической экспертизе”. Обратим особое внимание на то, что эта оценка должна определяться не только путем каких-либо проектных расчетов, но и путем учета общественного мнения. Для этого Положение предусматривает общественные обсуждения — комплекс мероприятий, направленных на информирование общественности о намечаемой хозяйственной и иной деятельности и ее возможном воздействии на окружающую среду, с целью выявления общественных предпочтений и их учета в процессе оценки воздействия. Таким образом, несмотря на то, что какой-либо единой официально узаконенной или хотя бы общепринятой системы оценки общественной эффективности в стране нет, при принятии решений о реализации инвестиционных проектов учитываются и общественные интересы (пусть только в экологической сфере). В качестве примера укажем на судебное решение, признавшее (по иску общественной организации к Минприроды РФ) недействительным положительное заключение государственной экологической экспертизы по материалам "Обоснования инвестиций в проект строительства Алтайской гидроэлектростанции на реке Катунь в Республике Алтай". Одной из главных причин такого решения стало то, что при подготовке документа не было учтено мнение населения.
Довольно часто инвестиционный проект предусматривает создание некоторого объекта, производящего продукцию (выполняющего работы, оказывающего услуги). При этом естественно возникает вопрос: чем отличается оценка эффективности данного проекта от оценки эффективности соответствующего объекта? Ответ на этот вопрос, по существу, дается Г.Б.Клейнером в [25, с.89-92]. Здесь предложено различать два разных способа функционирования экономических систем: проектный и объектный. Для проекта характерны наличие четкой и хорошо идентифицируемой целм и ограниченность сроков реализации. Для экономических объектов обычно срок функционирования априорно не ограничивается, однозначная цель не фиксируется, зато определяются функции (например, осуществлять поставку товаров). По мнению Г.Б.Клейнера, “работа предприятия связана с заключением и выполнением долгосрочных и не вполне определенных по содержанию контрактов, в то время как реализация проекта — с относительно краткосрочными и максимально четкими контрактами”. Автор указывает и еще одно важное отличие: “проект не является самостоятельным субъектом экономики. Он не обязательно должен иметь официальное название, за проектом не закрепляется имущество, проект не может быть объектом автономной юридической ответственности. На проект нельзя подать в суд. Проект существует как целое лишь в виде замысла его организаторов”. Добавим к этому, что проект и сам не является ни имуществом, ни предметом обмена, а потому не имеет ни цены, ни стоимости в любом ее понимании. В то же время проектные материалы, содержащие описание и обоснование проекта, обычно имеют собственника, цену и стоимость.
В этой книге мы будем говорить не только об оценке эффективности проектов, но и об оценке стоимости имущества или бизнеса. Связь этих задач мы видим в следующем. В рыночной экономике имущество (или бизнес) продается и покупается. Поэтому с точки зрения (реального или потенциального) покупателя операцию покупки можно рассматривать как инвестиционный проект, в котором он, затратив определенные средства на покупку, получает затем определенные (обычно — долговременные) “выгоды” от последующего использования имущества. Такой проект будет реальным, если речь идет о покупке основных средств, и финансовым, если имущество представляет собой финансовые активы. Если “запрашиваемая” цена имущества велика, все потенциальные покупатели сочтут такой проект неэффективным. Поэтому найдется некоторая “предельная” цена, при которой спрос на данное имущество (или имущество данного типа, если речь идет о “массовом” имуществе типа автомобилей) сбалансируется с предложением. Для соответствующих покупателей при этом проект покупки имущества окажется как раз на границе, разделяющей эффективные и неэффективные проекты. В оценочной деятельности указанную предельную цену трактуют как стоимость имущества, а подход к её оценке, основанный на изложенной идее, именуют “доходным”. Кстати, и это обстоятельство представляется достаточно важным, оценщики стараются не смешивать понятия стоимости и цены, относя термин “цена” только к денежной сумме, запрашиваемой, предлагаемой или уплаченной за товар или услугу, и считая любую цену историческим фактом, независимо от того, была ли она объявлена открыто или осталась в тайне [1,27]. В этой книге мы также постараемся придерживаться такой трактовки этого термина.
Наряду с доходным, для оценки стоимости имущества или бизнеса используют сравнительный и затратный подходы [1,2].
Сравнительный подход основан на простой идее: стоимость данного имущества должна корреспондироваться со стоимостью аналогичного имущества. Если “точного аналога” найти на рынке не удается, оценщики опираются на стоимости “неточных аналогов”, применяя к ним разного рода поправочные коэффициенты. Такой подход к оценке стоимости имущества в этой книге детально не рассматривается.
Идея затратного подхода также довольно проста. Здесь имущество рассматривается с точки зрения реального, потенциального или виртуального продавца. При этом операция продажи имущества рассматривается как заключительная часть инвестиционного проекта, в ходе которого имущество вначале создается, затем, возможно, какое-то время используется, и, наконец, продается. Ясно, что при слишком низкой предложенной цене такой проект окажется неэффективным для продавца (или продавцов, если речь идет о “массовом” имуществе). Поэтому найдется такая предельная цена, при которой спрос и предложение имущества уравновесятся. Такую предельную цену также трактуют как стоимость имущества, оцененную с помощью затратного подхода.
Как видим, и доходный и затратный подходы к оценке стоимости имущества базируются на оценке эффективности каких-то инвестиционных проектов. Поэтому оценки стоимости имущества и бизнеса должны опираться на достаточно обоснованные методы оценки эффективности инвестиционных проектов.
В заключение хотелось бы сказать несколько слов о тех, кто оценивает имущество и инвестиционные проекты.
Лиц, которые осуществляют оценку стоимости имущества, называют оценщиками (valuer). Их деятельность в любой стране подлежит некоторой форме институционального, обычного или государственного регулирования, они должны удовлетворять определенным требованиям в отношении знаний и компетенции [2, Стандарт 2]. Как правило, имущество или бизнес оценивают независимые оценщики, что обеспечивает объективность оценки (исключение составляют ситуации, когда фирма оценивает имущество “для себя”). Оценщик может выступать как частный предприниматель или как работник оценочной фирмы. При этом каждый оценщик несет ответственность, включая и юридическую, за результаты проведенной им оценки имущества или бизнеса. В своей деятельности оценщики руководствуются стандартами оценки и основанными на их положениях методическими рекомендациями. Имеется много различных видов имущества и оценка каждого из них имеет свои особенности. Поэтому оценщики нередко специализируются на каком-то одном виде имущества, для оценки стоимости которого они уже имеют достаточно хорошо отработанные приемы. Методическое руководство оценщиками осуществляют также объединения оценщиков (например, Российское общество оценщиков), действующие совместно с аналогичными международными объединениями. Имеется несколько сайтов (например, www.appraiser.ru и www.valuer.ru), на которых оценщики обмениваются информацией и получают друг у друга советы.
Совершенно иное положение с теми, кто оценивает эффективность инвестиционных проектов. Какого-то специального названия для этой категории людей нет, однако, поскольку результаты оценки эффективности обычно являются частью проектной документации, по своему статусу они являются членами общей команды разработчиков проекта (даже в том случае, если они выполняют свою работу по договору подряда с проектной организацией). Это позволяет назвать их проектировщиками-экономистами. Разумеется, они также должны обладать определенными знаниями и опытом, однако за правильность своих расчетов они несут только моральную (репутационную) ответственность. Это вполне объяснимо — за качество проектной документации отвечает руководитель проекта и директор проектной организации, а после того, как проект принят заказчиком — сам заказчик. Проектировщики-экономисты в своей деятельности также руководствуются разного рода методическими рекомендациями и отраслевыми инструкциями. В то же время они не объединены какой-либо структурой. Каких-либо сайтов или интернет-форумов, где проектировщики-экономисты обменивались бы необходимой информацией, тоже, по-видимому, нет.
Различие в статусе оценщиков и проектировщиков-экономистов обусловлено следующим. Оценивая стоимость имущества, оценщик не влияет на само это имущество, не изменяет его. В то же время, оценивая эффективность проекта, особенно на ранних стадиях его разработки, проектировщик-экономист обычно видит и предлагает пути повышения эффективности (например, изменение технических, технологических, строительных или финансовых проектных решений). Таким образом, в процессе проектирования он играет активную роль и потому его правомерно рассматривать как одного из разработчиков проекта. Однако, чтобы выполнять эти функции, проектировщик-экономист должен быть достаточно компетентен в технических, технологических, строительных и финансовых вопросах, должен понимать, как повлияют на эффективность проекта те или иные изменения соответствующих проектных решений. Среди проектировщиков-экономистов нет специализации: вчера он оценивал эффективность лизинга пассажирских автобусов, сегодня оценивает эффективность разработки нефтяного месторождения, а завтра — эффективность строительства железной дороги. При этом каждый такой проект эксклюзивен, при оценке его эффективности оказывается необходимым учесть свой набор наиболее существенных факторов и конкретный объем исходной информации. Для этого приходится приспосабливать под оцениваемый проект соответствующие методические положения, расчетные формулы, состав и форму расчетных таблиц. Такого рода работа требует от проектировщика-экономиста определенной “гибкости”, широкого кругозора и более глубоких знаний не только в экономике, но и в математике, технике, технологии и даже экологии. С этих позиций требования к знаниям и компетентности проектировщика-экономиста представляются более высокими, чем для оценщика.
Денежные потоки проекта
Деньги то начинают кончаться, то кончают начинаться.
Афоризм из Интернета
В общем случае затраты и результаты проекта могут иметь натуральное и денежные выражение. В проект можно вложить денежные средства, имущество, собственный труд, знания и связи, а от реализации проекта получить денежные поступления, товар, расположение чиновника или вредные выбросы в атмосферу. Поэтому дать строгое общее определение понятиям затрат и результатов затруднительно, и мы поступим иначе.
Рассмотрим проект с точки зрения некоторой фирмы — (реального или потенциального) участника проекта. В ситуации “без проекта” эта фирма обладает какими-то активами и ресурсами и ведет какую-то деятельность — назовем ее “основной”. Тогда в ситуации “с проектом” ей придется отвлечь некоторые ресурсы от “основной” деятельности, вложив их в проект. Поэтому к затратам фирмы по проекту отнесем денежные и иные ресурсы, отвлекаемые ею от “основной” деятельности для выполнения предусмотренных проектом действий (например, передаваемые им другим субъектам), а к результатам — ресурсы, получаемые им от других субъектов при выполнении таких действий. С этой точки зрения, при оценке коммерческой эффективности к затратам относятся платежи фирмы “на сторону” за приобретенные товары и услуги, а к результатам — получение платежей “со стороны” за свою продукцию или имущество.
Обратите внимание, что в операции покупки долларов за рубли затратами будут уплаченные рубли, а результатами — полученные доллары. Другое дело, что при оценке эффективности проекта, включающего эту операцию, придется все затраты и результаты переводить в единую валюту. Но тогда окажется, что в “итоговый” денежный поток войдут только комиссионные платежи за операцию обмена (см. п. 2.7).
В операции получения и погашения кредита затратами будут сами платежи в погашение кредита и процентов, а результатом — получение кредита. Интереснее другое: полученный кредит здесь является платой банка за полученное от фирмы обязательство. Так что и подобные финансовые документы следует также рассматривать как определенную “продукцию”. Наоборот, для банка выдача кредита — это плата за покупку обязательства фирмы, а ее платежи в погашение кредита и процентов (для банка это результаты) — это как бы выкуп банком своего обязательства “обратно”, причем в рассрочку (или частями).
Затраты и результаты участника по проекту в денежном выражении, распределенные во времени, именуются денежными потоками. Слова “распределенные во времени” при этом обычно понимаются так: период от начала до прекращения проекта (расчетный период) разбивается на небольшие непересекающиеся интервалы времени (шаги), и расчет затрат и результатов проводится для каждого шага в отдельности. Именно на основе так подсчитанных денежных потоков инвесторы обычно и оценивают эффективность своего участия в проекте. Точно так же, рассматривая вопрос о приобретении какого-либо имущества или бизнеса, инвестор ориентируется прежде всего на те потоки денежных поступлений и расходов, которые возникнут при положительном решении вопроса. В детерминированной ситуации, которую мы рассматриваем, все денежные потоки предполагаются точно известными.
Обычно ОАО, отчитываясь перед своими акционерами, публикуют свои отчеты. Одним из таких отчетов является и отчет о движении денежных средств, в котором компания как раз и отражает свой денежный поток за отчетный период. Поэтому с составом денежных потоков можно познакомиться по публикуемым отчетам. Дадим лишь общее представление о нем. В общем, “итоговом” денежном потоке выделяются отдельные, “частные” потоки, отражающие разного рода притоки и оттоки денежных средств. При этом к притокам денежных средств относятся все денежные поступления “со стороны”, т.е. от других хозяйствующих субъектов, к оттокам — все платежи “на сторону”, т.е. другим хозяйствующим субъектам. Притоки и оттоки примерно соответствуют доходам и расходам, но не всегда совпадают с ними. Приведем некоторые сопоставления:
выручка от реализации продукции входит в состав притоков, а расходы на покупку сырья или на уплату налогов — в состав оттоков денежных средств. Здесь притоки и оттоки соответствуют доходам и расходам в бухгалтерском учете;
выплаты работникам предприятия входят в состав оттоков. Между тем, в бухгалтерском учете разные виды выплат (скажем, заработная плата, премии, подарки, дотирование путевок в дома отдыха и детские учреждения) отражаются по-разному;
если предприятие продает свою продукцию в рассрочку, то к притокам денежных средств в некотором периоде относятся только те платежи покупателя, которые поступили предприятию в этом периоде (но не общая стоимость проданного товара);
амортизационные отчисления, которые бухгалтер относит к расходам, не являются ни притоками, ни оттоками денежных средств (и в состав денежных потоков не входят), поскольку они никому не уплачиваются и ни от кого не поступают;
получение предприятием кредита рассматривается как приток денежных средств, хотя это не считается его доходом;
затраты, относимые в бухгалтерской отчетности к “расходам будущих периодов”, включаются в полном объеме в состав оттоков денежных средств на том шаге, на котором они должны будут осуществляться;
осуществляемые предприятием вложения на депозит или отчисления в созданный им специальный фонд для финансирования каких-то предстоящих расходов будут оттоками денежных средств, хотя бухгалтер не отнес бы их к расходам.
В ходе реализации проекта некоторые денежные потоки могут “менять знак” (скажем, в одни месяцы могут потребоваться вложения в прирост материальных запасов, тогда как в другие месяцы будут высвобождаться средства за счет уменьшения размеров запасов). Поэтому некоторые потоки трудно заранее квалифицировать как притоки или оттоки (особенно это относится к агрегированным, “сальдируемым” потокам: например, ликвидационное сальдо — разность доходов и расходов при ликвидации имущества — может быть как положительным, так и отрицательным). Чтобы избежать подобных сложностей, удобно характеризовать “частные” потоки сальдируемыми показателями чистого притока денежных средств, которые могут быть как положительными (приток), так и отрицательными (отток).
Примерный и неполный состав чистых притоков денежных средств реального инвестиционного проекта с точки зрения участвующей в нем фирмы имеет следующий вид (в скобках указан знак соответствующего чистого притока):
(-) расходы на проектирование;
(-) расходы на приобретение или аренду земельного участка;
(-) оплата услуг строительного подрядчика;
(-) расходы на приобретение, монтаж и наладку оборудования (включая и оборудование, приобретаемое взамен выбывающего в ходе реализации проекта);
(-) расходы на приобретение патентов, лицензий и т.п.;
(-) вложения в ценные бумаги и на депозиты;
(+) получение займов и средств от эмиссии долговых обязательств;
(+) получение дивидендов по ценным бумагам и процентов по депозитам;
(+) получение средств от продажи ценных бумаг и закрытия депозитов;
(-) уплата процентов по займам;
(-) погашение основного долга по займам;
(-) платежи в погашение других долговых обязательств;
(-) расходы на приобретение сырья, материалов, топливно-энергетических ресурсов, платежи за коммунальные услуги;
(-) расходы на ремонт зданий и оборудования;
(-) расходы на проведение маркетинговых исследований, создание сбытовой сети и т.п.;
(-) выплата заработной платы персоналу;
(+) поступления выручки от реализации производимой продукции;
(-) уплата налогов, пошлин и т.п.;
(+) возмещение НДС, уплаченного при капитальном строительстве и монтаже оборудования;
(±) ликвидационное сальдо по выбывающему имуществу (выручка от реализации этого имущества за вычетом расходов на демонтаж и доставку к месту реализации;
(±) изменение запасов сырья, материалов, запасных частей и иных товарно-материальных ценностей;
(-) выплата дивидендов по привилегированным акциям (если таковые имеются).
Суммируя указанные “частные” чистые притоки, мы получаем “итоговый” чистый приток по проекту, на основе которого и оценивается эффективность проекта.
В этой книге мы часто говорим о затратах и результатах по проекту. Между тем, получает доходы и осуществляет расходы фирма, юридическое или физическое лицо, но никак не проект. Поэтому возникает необходимость дать соответствующее определение. Оно не совсем очевидно, поскольку связано с интересной проблемой оценки проекта на действующем предприятии. Если для реализации проекта создается специальная новая фирма, ее затраты и результаты и будут затратами и результатами по проекту. Если же в проекте участвует уже существующая фирма, то за счет реализации проекта у нее как-то изменятся денежные потоки. Поэтому наиболее корректно здесь считать, что затраты и результаты по проекту — это приросты (изменения) затрат и результатов фирмы, обусловленные ее участием в реализации проекта. При этом полезно иметь в виду следующее. Иногда к участию в проекте (точнее, для выполнения определенных действий по проекту) можно пригласить разные фирмы. Однако разные фирмы будут справляться со своими обязанностями по-разному и потому их затраты и результаты по одному и тому же проекту могут оказаться различными. Поэтому термин “затраты (результаты) проекта” неточен и вводит в заблуждение: правильнее было бы говорить о затратах и результатах фирмы, связанных с ее участием в проекте. Тем не менее, в целях упрощения изложения мы иногда будем пользоваться нестрогой терминологией. Отметим также, что денежный поток фирмы, сформированный на основе изложенного выше принципа, в ряде документов именуется потоком на собственный капитал. Этим также подчеркивается, что речь идет не о проекте, а об участвующей в его реализации фирмы.
Кроме того, в практических расчетах приходится учитывать дискретность представления денежных потоков. Пусть, например, период реализации проекта разбит на шаги длительностью 1 год, а от момента поставки продукции до момента поступления выручки от её продажи на счет фирмы проходит 1 месяц, тогда как поступившее сырье оплачивается сразу же при поступлении и сразу же направляется на переработку. Теоретически правильным здесь было бы включить в состав денежных притоков данного шага только выручку, поступившую на счет фирмы в течение этого шага, а в состав оттоков — все расходы на оплату сырья, произведенные на данном шаге. Однако подобный расчет сильно усложнит составление расчетных таблиц и лишит их наглядности: расходы на сырье невозможно будет сопоставить с доходами от продажи продукции, ибо эти показатели будут относиться к разной продукции. Поэтому на практике поступают иначе: к притокам относят всю выручку от продажи произведенной на данном шаге продукции, а “недополученную” от покупателей выручку (так же, как и выручку, полученную на данном шаге от реализации продукции, произведенной на предыдущем шаге) учитывают в виде дополнительного денежного потока — изменения оборотного капитала. Такого рода изменения также могут быть положительными и отрицательными, и их не всегда можно отнести только к притокам или только к оттокам. К тому же размеры отдельных статей оборотного капитала для таких расчетов приходится определять не так, как это делается в бухгалтерском учете. Более подробно этот вопрос раскрывается в [26,28,].
Отметим также, что при оценке эффективности проекта подразумевается, что при его реализации не нарушаются законодательство и обязательства перед контрагентами. На этом основании никакие штрафы, пени, неустойки и иные финансовые санкции в расчетах денежных потоков не учитываются (относительно учета соответствующих рисков см. ниже п. 1.5).
Если просуммировать все “частные” денежные потоки проекта (потоки от дельных поступлений или расходов), мы получим один “итоговый” денежный поток, на основе которого и оценивается коммерческая эффективность проекта. Чтобы отличать “частные” потоки от “итогового”, мы будем в первом случае говорить о денежных потоках от отдельных операций (или от отдельных видов деятельности), а во втором — о денежном потоке от проекта. Соответственно будут различаться и элементы этих потоков — чистые притоки от отдельных операций и чистые притоки от проекта.
Экономическое окружение инвестора. Финансовые титулы
Разница между капиталом и трудом: если ты одалживаешь кому-нибудь деньги — это капитал; если ты пытаешься получить их назад — это труд.
Афоризм из Интернета
Не покупайте государственных краткосрочных обязательств. У России ни перед кем нет государственных краткосрочных обязательств!
П.О.Пацанский (из “Советов американскому инвестору”)
Оценка проекта осуществляется субъектом в условиях определенного экономического окружения (“внешней среды”, регулируемого государством рынка). На оценку проекта оказывают влияние две группы характеристик экономического окружения: рыночные цены разного рода товаров и услуг и меры государственного регулирования рынка, в том числе — налоговая система. Обратим внимание, что у разных фирм может быть разное экономическое окружение. Такое положение имеет место, если, например, одна и та же продукция может продаваться на разных рынках по разным ценам, или когда для отдельных предприятий или участников отдельных проектов установлены налоговые льготы.
Казалось бы, для оценки проекта необходимо знать (или прогнозировать) только цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы. Однако это не так! Дело в том, что указанные цены выражены в определенной валюте, ценность которой всё время меняется (такое явление носит название “инфляция”). Для учета этого обстоятельства при оценке проектов необходимо знать также средние темпы изменения цен на все виды обращающихся на рынке товаров и услуг (темпы общей инфляции). Подробнее о методах учета инфляции при оценке проектов см. [26,28].
Далее, однако, мы обратим особое внимание на еще одну характеристику экономического окружения. Оценивая проект, субъект сравнивает два варианта своего поведения — “с проектом” и “без проекта”. При этом он в обоих вариантах выступает в качестве инвестора: в первом варианте он вкладывает часть своих средств в проект, во втором — отказывается от проекта и, стало быть, использует другие направления инвестирования тех же средств. Эти другие направления также являются важными характеристиками его экономического окружения. Мы будем считать, что все такие направления представляют собой вложения в обращающиеся на рынке финансовые титулы разных видов. Под финансовыми титулами (ФТ) мы понимаем делимые товары, обращающиеся на рынке и дающие право на получение доходов в будущем. Этот термин широко использован в [7] и представляется нам достаточно удачным. Типичными примерами ФТ являются многие финансовые инструменты (депозиты, ссуды, облигации, опционы и т.п.), а также иностранная валюта и иные активы. Делимость ФТ — существенна. Она означает, что количество ФТ каждого вида конечно, но достаточно велико, так что любой инвестор, располагая определенным капиталом, имеет возможность приобрести их на любую сумму (конечно, в пределах общего объема выпуска этих ФТ). Разумеется, такие “безгранично делимые” (не путать с аналогичным термином из теории вероятностей!) ФТ — это математическая абстракция. На самом деле надо представлять себе некоторого инвестора, обладающего ограниченными средствами и собственной “единицей их измерения”, применительно к которому и говорится о “любой сумме” на покупку ФТ. Поэтому для “малого” инвестора нельзя говорить о покупке акций РАО “ЕЭС” на сумму 3 рубля 25 копеек, а для крупного инвестора — о покупке акций ОАО “Пупкин и сын” на 50 млрд. руб. Тем не менее, игнорирование указанных ограничений и введение в рассмотрение “безгранично делимых“ ФТ оказывается полезным для теоретического исследования проблемы оценки инвестиционных проектов.
В то же время нельзя считать, что ФТ являются только финансовыми инструментами. Так, одним из достаточно эффективных направлений инвестирования в последние годы стало вложение в недвижимость. В частности, можно получить высокий доход, покупая жилую или офисную площадь (лучше всего — на стадии её строительства) или автомобиль с целью последующей их продажи или сдачи в аренду. Разумеется, купить квартиру или автомобиль за рубль нельзя, но крупный инвестор может проводить подобные операции в достаточно больших объемах. С этой точки зрения, к ФТ следует отнести и жилые или офисные площади, равно как и иное имущество, используемое “не для основного производства”, а для последующего извлечения доходов (оценщики называют его “инвестиционное имущество”, см. [2,27]).
Множество идентичных (дающих одни и те же денежные потоки) ФТ, обращающихся на рынке, назовем видом. Поскольку все ФТ одного вида одинаковы, мы будем говорить о показателях i-х ФТ или i-го вида ФТ, относя их к каждому ФТ этого вида. ФТ и пакеты из ФТ разных видов характеризуются своей курсовой стоимостью (ценой купли/продажи) и доходностью. На самом деле, показателей доходности у каждого ФТ — два. Мы будем называть их нетто- и брутто-доходностью. Нетто-доходность ФТ определяется как отношение прироста курсовой стоимости и выплаченных за некоторую единицу времени (шаг) дивидендов или купонных доходов (если они имеют место) к цене покупки. Так, если курсовая стоимость акции равна 100, и на следующем шаге она даст дивиденды 5, а её курсовая стоимость вырастет до 110, то нетто-доходность этой акции составит (5+110-100)/100=0,15=15%. Чтобы определить брутто-доходность, заметим, что величина 5+110-100=15 (нетто-доход от акции) не является притоком денежных средств инвестора. В данном примере денежный поток инвестора иной: на начальном шаге — отток денежных средств в размере затрат на покупку акции (100), на следующем шаге — приток в размере дивидендов и выручки от продажи акции (5+110). Отношение притока к оттоку (в данном случае 1,15) будет брутто-доходностью акции. Нетрудно убедиться, что она ровно на 1 превышает нетто-доходность. При этом брутто-доходность всегда положительна, тогда как нетто-доходность может быть и отрицательной.
Итак, чтобы оценить выгодность участия фирмы в проекте, мы вынуждены рассмотреть и альтернативный вариант его поведения, предусматривающий проведение операций с ФТ. Но почему мы ограничиваемся только ФТ? Действительно, фирма может вложить свои средства и в какие-то иные инвестиционные проекты, например, в реальные (которые, как отмечено выше, обычно бывают эксклюзивными и потому не делимыми). Однако в следующих разделах книги мы увидим, что такие “разовые”, эксклюзивные инвестиции целесообразно рассматривать и учитывать в расчетах отдельно от вложений в ФТ. В то же время от учета альтернативных реальных проектов мы не отказываемся — просто такой учет будет осуществляться иначе (см. п. 2.5).
С другой стороны, у разных субъектов набор доступных для них ФТ может быть разным. Это связано с тем, что разные ФТ обращаются на разных рынках, и ФТ, доступные одному инвестору, могут быть недоступны для другого. Например, российским инвесторам, не успевшим перевести свои капиталы в оффшоры, могут быть недоступны государственные ценные бумаги США (иная ситуация с акциями “Газпрома” — их могут приобрести и российские и иностранные инвесторы, но пока — по разным ценам; практически здесь на двух разных рынках обращаются два разных вида акций).
Для своего владельца ФТ является активом, частью капитала. Однако для эмитента ФТ является его финансовым обязательством, уменьшающим капитал эмитента в моменты частичного (дивиденды, купонные выплаты) или полного погашения.
В общем случае поведение фирмы на финансовом рынке будет включать как покупку и продажу ФТ (чужих обязательств), так и выпуск и погашение своих обязательств. Кроме указанной финансовой деятельности, фирма может вести и свою “основную” (производственную) деятельность, требующую расходов и приносящую доходы, а также участвовать в других (например, ранее начатых) инвестиционных проектах, в ходе которых создаются и функционируют связанные с этими проектами основные средства — здания, сооружения, оборудование и т.п.
Стоимость принадлежащих инвестору ФТ и основных средств за вычетом стоимости его обязательств мы понимаем как стоимость его собственного капитала.
Оценка проектов и имущества методом дисконтированного денежного потока
Какое бы качество вы ни захотели оценить, всегда найдутся по меньшей мере три противоречивых критерия его оценки.
Афоризм из Интернета
Если мы допускаем, что предприниматель может свободно занимать деньги и давать в долг при заданной рыночной ставке процента и что бизнесом он занимается лишь постольку, поскольку стремиться получить доход, то предпочтительным должен быть такой план, для которого дисконтированная капитализированная стоимость имеет наибольшее значение.
Дж. Р. Хикс
Оценка эффективности проекта с точки зрения некоторого его участника (реального или потенциального) производится на основе связанного с его реализацией “итогового” денежного потока, рассчитываемого в соответствии с п. 1.2.
Здесь возникает естественный вопрос: как в общем случае узнать, какой именно денежный поток связан с данным проектом, как отличить “связанные” потоки от “не связанных”. Любопытный ответ на этот вопрос, вытекающий из принципа “с проектом и без проекта” (with-without principle) дается в Стандартах оценки применительно к решению об инвестициях: “если существуют два “мира”: один с этими инвестициями, а другой — без них, то все денежные потоки, которые различаются в этих двух “мирах”, связаны с этим решением, а те, которые совпадают — не связаны с ним” [27]. При таком подходе для оценки инвестиционного проекта должен использоваться приростной поток — разность между несовпадающими потоками обоих “миров”.
Обычно используется дискретное представление потоков, когда процесс реализации проекта разбивается на шаги, для каждого из которых определяется соответствующий чистый денежный приток участника. В таком случае, как отмечается во всех популярных учебниках, критерием эффективности инвестиционного проекта (для данной фирмы) является интегральный эффект (чистый дисконтированный доход, ЧДД, чистый дисконтированный доход на собственный капитал, чистая приведенная стоимость, Net Present Value, NPV), определяемый по формуле:
ЧДД = , (1.1)
где Ft — чистый приток денежных средств от проекта на шаге t; at — коэффициент дисконтирования (приведения) чистых притоков шага t к шагу 0.
Соответственно, данный метод оценки эффективности проектов именуется методом дисконтированного денежного потока (ДДП).
Дисконтирование чистых доходов проекта производится для учета неравноценности (для данной фирмы) разновременных доходов/расходов. В этих целях используется специальный норматив — ставка дисконта (discount rate, в [16,22,26,28] и некоторых других российских источниках — норма дисконта, в советское время — норматив эффективности капитальных вложений). В “обычно проводимых” расчетах период реализации проекта начинается с шага 0 и разбивается на шаги одинаковой длительности (чаще всего — один год), а коэффициенты дисконтирования (к шагу 0) определяются по формуле: , где E — ставка дисконта, предполагаемая неизменной во времени. При таких коэффициентах дисконтирования показатель ЧДД обладает следующими свойствами:
знак ЧДД (и, тем самым, вывод об эффективности или неэффективности проекта) не изменится, если денежные потоки проекта “сдвинуть” вперед на какой-нибудь срок, т.е. как бы начать такой проект позднее. Это объясняется тем, что при указанном сдвиге все коэффициенты дисконтирования, а значит и ЧДД, уменьшатся пропорционально;
при более позднем начале эффективного проекта его ЧДД уменьшается, т.е. более позднее его начало экономически нерационально.
Приведем два важных примера применения формулы (1.1), позволяющие уяснить экономический смысл ставки дисконта.
Пример 1.1. Проект предусматривает вложения K на шаге 0 и получение дохода D на шаге 1, после чего прекращается. У такого проекта ЧДД=-K+D/(1+E). Такой проект будет эффективен, если и только если его нетто-доходность D/K-1 будет не меньше ставки дисконта E. n
Пример 1.2. Период реализации проекта бесконечный и разбит на шаги равной длительности. Проект предусматривает вложения K на шаге 0 и получение дохода D на каждом из последующих шагов. ЧДД такого проекта равен . Поэтому такие вложения будут эффективны, если и только если их “доходность” D/K будет не меньше ставки дисконта E. n
Изложенные и некоторые другие соображения положены в основу широко распространенного определения ставки дисконта: под ней рекомендуется понимать максимальную нетто-доходность альтернативных и доступных для участника вложений в финансовые проекты. Тем самым, эта ставка рассматривается как некоторая характеристика взаимоотношений участника с его экономическим окружением.
С изложенным подходом к оценке эффективности связан один из “частных” показателей эффективности проекта — так называемая внутренняя норма доходности (ВНД, Internal Rate of Return, IRR). Для того чтобы дать строгое определение этому показателю, представим себе, что ЧДД проекта рассчитан при разных ставках дисконта E. Для “типичных” проектов, начинающихся с осуществления затрат и в дальнейшем дающих только неотрицательные чистые притоки, график функции ЧДД(E) будет выглядеть так: при малых E ЧДД будет положительным, а затем, при увеличении E — станет и будет оставаться отрицательным. Та точка, в которой указанный график пересечет ось абсцисс, и будет ВНД проекта. Таким образом, ВНД проекта — это единственное значение E, при которой график функции ЧДД(E) пересечет ось абсцисс в направлении “сверху вниз”. Если же таких значений E — несколько или ни одной, то ВНД не существует. Нетрудно убедиться, что у проекта в примере 1.1 ВНД=D/K-1, у проекта в примере 1.2 — ВНД=D/K.
Если ВНД проекта существует, то оценить его эффективность можно, сравнив значение ВНД со ставкой дисконта: проект (у которого существует ВНД) будет эффективен тогда и только тогда, когда ставка дисконта не превышает ВНД. Можно показать [28], что при других определениях ВНД (а они частенько встречаются в литературе) это свойство выполняться не будет.
Между тем, ставка дисконта не обязательно должна быть одинаковой на всех шагах. Поэтому в литературе (например, в [14,26,28]) рассмотрена и меняющаяся по шагам ставка дисконта. В этом случае она будет отражать темп падения соответствующих коэффициентов дисконтирования:
(1.2)
Иногда инвестиционные процессы моделируются в непрерывном времени (как правило, время при этом измеряется в годах или долях года). Наиболее полную информацию о проекте в этом случае дает функция накопленного чистого притока F(t), отражающая чистый приток от начала проекта (момента 0) до момента времени t. В реальных проектах функция F(t) имеет ограниченную вариацию, а интегральный эффект проекта выражается [28,] следующим интегралом Стилтьеса от нее: ЧДД= . В частности, если функция F(t) — гладкая, её производная F?(t) трактуется как интенсивность чистых денежных притоков проекта, а интегральный эффект проекта выражается обычным интегралом:
ЧДД= .
Связи коэффициентов дисконтирования a(t) и ставками дисконта (в этом случае говорят о “непрерывных” или “мгновенных” ставках) здесь аналогичны (1.2):
. (1.3)
Необходимость дисконтирования и формулы (1.2) обычно объясняют примерно так. Если инвестор располагает на шаге t-1 суммой K, то он может вложить её в самый лучший пакет ФТ, дающий нетто-доходность Et. Тогда на следующем шаге t его капитал увеличится в 1+Et раз. Таким образом, 1+Et рублей шага t становятся для него как бы эквивалентны 1 рублю на шаге t-1. Аналогично, если инвестор должен профинансировать на шаге t-1 расход K, то он может сделать это, продав пакет ФТ на эту сумму и, следовательно, потеряв доход от них на шаге t на сумму K(1+Et). Тем самым, доходы или расходы шага t можно “привести” к их “эквиваленту” на предыдущем шаге делением на 1+Et (или, наоборот, получение дохода K на шаге t-1 эквивалентно получению той же суммы на следующем шаге t плюс упущенная выгода KEt от вложений суммы K в “самый лучший” ФТ). Повторение этой процедуры и приводит к формулам (1.2).
Тем самым, величина ЧДД (1.1) отражает ту сумму, получение которой на шаге 0 эквивалентно для инвестора получению всего денежного потока проекта. На этом основании принято считать, что:
если ЧДД проекта отрицателен, проект рассматривается как неэффективный и не рекомендуется для реализации, в противном случае проект оценивается как эффективный и рекомендуется для реализации;
из нескольких альтернативных проектов (или вариантов одного проекта) более эффективным и рекомендуемым к реализации считается тот, у которого ЧДД больше. При этом предполагается, что для оценки всех проектов используется одно и то же разбиение расчетного периода на шаги, а чистые притоки этих проектов дисконтируются к одному и тому же шагу 0 (в непрерывном случае — к одному и тому же моменту 0).
Тем самым показатель ЧДД (1.1) трактуется как критериальный.
На стадии разработки проекта нередко возникает необходимость обоснованного выбора отдельных технических или иных его параметров. Из изложенного видно, что наиболее корректно выбирать все параметры проекта так, чтобы максимизировать его ЧДД. В п. 1.1 мы говорили о необходимости установления момента прекращения проекта. Такая задача представляется особенно важной для проектов разработки месторождений полезных ископаемых, проектов строительства и эксплуатации гостиниц, а также для проектов, предполагающих создание (приобретение) и использование оборудования или транспортных средств. Из изложенного выше следует, что оптимальный момент прекращения такого рода проектов (оптимальный срок разработки месторождения, оптимальный срок службы объекта или оборудования) должен обеспечивать максимальный ЧДД. Следующий пример показывает, как устроено решение такой задачи.

стр. 1
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>