<< Предыдущая

стр. 2
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Пример 1.3. Определяется оптимальный срок службы машины. Для упрощения принимается, что затраты K по её приобретению (или созданию) осуществляются единовременно в момент 0, после чего машина обеспечивает непрерывное поступление чистого притока денежных средств с меняющейся во времени интенсивностью f(t). После прекращения эксплуатации машины в момент T она утилизируется (например, продается как металлолом), что дает единовременный чистый приток денежных средств в размере ликвидационного сальдо машины L. ЧДД проекта приобретения и использования машины за время T при этом составит: ЧДД= . Приравняв к нулю производную этого выражения по T, получим необходимое условие оптимальности срока службы машины: a(T)f(T)+La?(T)=0. Разделив это равенство на a(T), с учетом (1.3), получаем:
f(T)=LE(T).
В частности, если ликвидационное сальдо — нулевое, то в конце оптимального срока службы интенсивность чистых притоков денежных средств должна быть нулевой.
Обычно на протяжении срока службы технико-экономические характеристики машины имеют тенденцию к ухудшению. Если при этом интенсивность чистых притоков f(t) монотонно убывает по t, а ставка дисконта постоянна, полученное уравнение определяет срок службы машины T однозначно. При этом этот срок будет тем меньше, чем выше её ликвидационное сальдо.
Если рассматривать процесс эксплуатации машины в дискретном времени, приняв, что машина приобретается на шаге 0 и сразу же начинает эксплуатироваться, оптимальный срок службы будет решением задачи:
.
Нетрудно проверить, что в этом случае срок службы T будет оптимальным только, если FT+1-LE(T+1) < 0 < FT-LE(T). Если при этом чистые притоки Ft с ростом t убывают, а ставка дисконта со временем не меняется, это условие определяет оптимальный срок службы T однозначно. Однако, если в процессе эксплуатации машина требует периодических и дорогостоящих ремонтов, то разность FT - LE(T) может менять знак несколько раз. Соответствующие значения T необходимо проверять на оптимальность “непосредственно”, сравнивая отвечающие им значения ЧДД. n
Те же принципы используются и при выборе оптимального момента начала проекта.
Пример 1.4. Рассмотрим проект, который предусматривает строительство объекта в течение s лет и последующее использование его для производства некоторой продукции в течение неограниченного срока. Предположим для упрощения, что инвестиционные расходы осуществляются в начале строительства, а технико-экономические показатели объекта (производительность, расход сырья и т.п.) меняются в процессе его функционирования. Примем также, что средний уровень цен — стабильный, но с течением времени снижаются цены на строительно-монтажные работы и оборудование и одновременно меняются цены на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому расходы на производство продукции и выручка от ее продажи зависят как от момента производства продукции, так и от момента начала строительства t. В этих условиях может оказаться выгодным начать реализацию проекта не в начальный момент t=0, а позднее, в некоторый момент t, поскольку при такой задержке снизятся инвестиционные расходы и повысится рентабельность производства. Для выбора оптимального момента начала проекта обозначим:
K(t) — инвестиционные расходы, совпадающие с первоначальной стоимостью основных фондов объекта;
B(t,t) — интенсивность поступления выручки от реализации продукции в момент t;
C(t,t) — интенсивность чистых (без амортизации и налога на прибыль и на имущество) текущих издержек в момент t;
n и р — ставки налога соответственно на прибыль и на имущество.
Примем также, что амортизация начисляется методом уменьшающегося остатка по непрерывной норме w (то есть, что за малую единицу времени начисляется амортизация в размере 100w% от остаточной стоимости фондов). Тогда остаточная стоимость имущества в момент t будет равна K(t)e-w(t-t-s), а налогооблагаемая прибыль по объекту за время от t до t+dt составит {B(t,t)-C(t,t)–(w+p)K(t)e-w(t-t-s)}dt.
Заметим теперь, что разность между выручкой и чистыми текущими издержками близка по своему содержанию к используемому в западной литературе показателю “переменной прибыли” (т.е. прибыли без учета затрат, не зависящих от объемов производства). Поэтому величину p(t,t)=В(t,t)-С(t,t) мы будем трактовать как интенсивность переменной прибыли.
Вычитая из налогооблагаемой прибыли налог на прибыль и добавляя амортизацию, получим чистый денежный приток по проекту за период (t,t+dt):
(1-n){ p(t,t)–(w+p)K(t)e-w(t-t-s)}dt+wK(t)e-w(t-t-s)dt=
=(1-n)p(t,t)dt+[nw-(1-n)p]K(t)e-w(t-t-s)dt.
Отсюда, учитывая инвестиционные расходы, можно получить и выражение для чистого дисконтированного (приведенного к моменту t=0 по непрерывной ставке дисконта r) дохода или интегрального эффекта проекта, который мы обозначим через Ф(t):
.
При этом дополнительно предположим, что:
цены на строительно-монтажные работы и оборудование с течением времени снижаются с постоянным темпом a, так что K(t)= K0e-at;
цены на производимую продукцию и потребляемые ресурсы меняются так, что “переменная прибыль” с течением времени растет с постоянным темпом b, не превышающим ставки дисконта p(t,t)=p0ebt.
В этом случае после интегрирования получаем:
.
Оптимальный момент начала проекта определим из условия максимума Ф(t). Этот максимум может достигаться при t=0 или при таком положительном t, для которого производная F?(t)=0. После необходимых выкладок получаем следующий результат. Пусть

(величина D при этом отражает доходность инвестиций в начале реализации проекта). Тогда при J> 1 проект необходимо начинать как можно раньше (t=0), в противном случае оптимальный момент начала проекта (t0) дается формулой: . Легко видеть, что t0 уменьшается при повышении доходности проекта D, сокращении продолжительности строительства s, снижении ставок налога на прибыль и на имущество. Смысл полученной формулы станет более наглядным, если сравнить значения интегрального эффекта проекта при оптимальном t и при t=0. Вычисления дают:
,
.
Поэтому, если 0<D<Z (0<J<1), то за счет начала проекта не в момент 0, а в более поздний момент t0 интегральный эффект проекта увеличится в раз.
Заметим также, что при оптимальном начале проекта индекс доходности первоначальных инвестиций (отношение интегрального эффекта к дисконтированным первоначальным инвестициям, увеличенное на 1) будет равен
.
Некоторые значения этого индекса при w=0,06, n=0,3, p=0,02, приведены в следующей таблице.
a
0,02
0,02
0
0,02
0,02
0,02
0,02
b
0,02
0,02
0,02
0
0,02
0,02
0,02
r
0,06
0,06
0,06
0,06
0,08
0,1
0,12
s
1
2
2
2
2
2
2
PI
1,969
1,970
1,485
1,323
1,650
1,490
1,393
Предположим теперь, что, не зная всех предыдущих рассуждений, инвестор каждый день решает, стоит ли начать проект сегодня, для чего оценивает его эффективность с учетом соответствующего изменения цен. Пусть на самом деле величина D мала, и, выполнив расчет, он убеждается, что начать проект сегодня нецелесообразно. Тогда решение откладывается на следующий день и т.д. Границей, когда решение о начале проекта становится целесообразным, является тот момент времени, когда интегральный эффект проекта обращается в нуль, а индекс доходности PI становится равным 1. Казалось бы, и так требуют все действующие методики, включая и [26], начинать проект целесообразно. Между тем, это не так — здесь выгодно отложить начало проекта на более поздний момент времени, когда индекс доходности достигнет более высокого уровня, определенного приведенной выше формулой.
Таким образом, с учетом динамики цен для принятия решения о начале проекта недостаточно, чтобы его интегральный эффект был положителен, а индекс доходности превышал 1 — предельное значение индекса доходности может существенно превышать 1. Это в известной мере подтверждает распространенную практику, когда инвесторы не соглашаются на участие в проекте, если индекс его доходности близок к 1 — такое поведение оправдано, если инвесторы ожидают дальнейшего улучшения рыночной конъюнктуры.
Предыдущие рассуждения требуют небольшого уточнения. Дело в том, что мы сравнивали варианты начала проекта в разное время, но не рассмотрели возможности отказа от реализации проекта. Такой отказ был бы целесообразен, если бы проект, когда бы его ни начать, давал отрицательный интегральный эффект. Однако, как видно из полученных формул, такая ситуация при b<r и a+b>0 невозможна. ¦
В двух рассмотренных выше примерах определялись оптимальные значения некоторых параметров проекта. Однако еще раньше мы говорили, что под проектом понимается совершенно определенная совокупность действий. Казалось бы, одно с другим “не стыкуется”, ибо какой же это проект, если мы не знаем, когда его начать или закончить. Однако противоречие здесь кажущееся и притом по двум причинам. Во-первых, мы можем говорить о наличии нескольких вариантов одного проекта и о выборе лучшего из них. Во-вторых, и это гораздо более важно, процедура оценки проекта все-таки принципиально отличается от процедуры измерения, скажем, площади комнаты. Как бы вы ни измеряли комнату, ни она сама, ни ее ее площадь от этого не изменятся (хотя могут измениться результаты ваших измерений). Однако, при оценке эффективности почти любого реального проекта всегда выявляются те или иные возможности повышения его эффективности, требующие изменения каких-либо параметров проекта. Но тогда, грубо говоря, проект после оценки становится уже не совсем таким, каким он был до оценки (это весьма похоже на модели квантовой механики, в которых всякое измерение воздействует на измеряемый объект). Рассмотренные выше примеры как раз и описывают подобную ситуацию (представьте себе, что первоначально проектировщику-экономисту были указаны совсем иные моменты начала или окончания проектов, а он с помощью приведенных формул выявил их неоптимальность и предложил улучшенные значения параметров). Практика показывает, что особенно большие изменения приходится вносить в проекты тогда, когда их эффективность оценивается с учетом факторов риска и неопределенности. Заметим теперь, что в реальных проектах имеется много всяких параметров, и, в принципе, каждый из них надо было бы оптимизировать. Это означает, что оценка эффективности должна производиться не тогда, когда проект закончен, а на протяжении всего периода его разработки. Условно говоря, рядом с каждым проектировщиком должен был бы сидеть проектировщик-экономист, который проверял бы оптимальность каждого проектного решения (инженерного, технологического, строительного и т.п.). А в конечном результате традиционный для проектной документации раздел технико-экономического обоснования должен был бы содержать экономическое обоснование каждого проектного решения и “итоговый” расчет эффективности всего проекта.
Вы можете спросить: а как экономически обосновать, например, шаг колонн в промышленном здании? Ответ на это дает изложенный выше общий принцип “с проектом и без проекта”. Чтобы обосновать, что шаг 6 метров хуже, чем шаг 12 метров, надо провести расчет эффективности проекта в обоих вариантах. При этом придется учесть те экономические изменения, к которым приведет изменение шага колонн (изменятся капитальные вложения, налог на прибыль, размещение оборудования в помещениях, затраты на содержание и ремонт здания и оборудования, а может быть, объем и/или номенклатура производимой продукции, сроки службы здания и т.п.). Такие расчеты могут оказаться довольно сложными, поэтому их есть смысл проводить только тогда, когда это существенно повысит эффективность проекта.
Если проект разработан и уже начал реализовываться, поступившая новая информация может дать основания для пересмотра каких-либо ранее принятых проектных решений. Это значит, что расчеты эффективности надо повторять и здесь, вплоть до того, как эти расчеты покажут, что наступил момент, когда реализацию проекта следует прекратить. Тем самым оценка эффективности — это не завершающая часть разработки проектной документации, а постоянная работа, которая должна проводиться в течение всего жизненного цикла проекта — от возникновения идеи до момента прекращения. Разумеется, на практике эти требования реализуются не в полном объеме и именно поэтому проводится государственная экспертиза инвестиционных проектов, реализуемых с участием государства. В ходе такой экспертизы обычно и выясняется, что те или иные проектные решения на самом деле нерациональны, они снижают эффективность проекта и должны быть изменены. Что же касается проектов, в которых государство прямо не участвует, то об оптимальности проектных решений должны заботиться сами участники, организуя оценку эффективности на всех этапах разработки и реализации проекта.

Обратим теперь внимание, что оценка инвестиционных проектов производится только на базе соответствующих денежных потоков. Иными словами, здесь метод ДДП — единственный метод оценки. Несколько иное положение имеет место при оценке имущества и бизнеса, где используется не один, а три разных метода (в оценочной деятельности их именуют подходами). Обсудим это немного подробнее применительно к расчетам рыночной стоимости. Чтобы было понятно, о чем идет речь, приведем (пока без комментариев) соответствующие определение из Стандартов оценки [1, Общие понятия и принципы оценки]:
“3.1. ... Экономическое понятие стоимости отражает взгляд рынка на выгоды, получаемые тем, кто является собственником данных товаров или пользуется данными услугами на дату оценки.
5.1. Понятие рыночной стоимости отражает коллективное восприятие и коллективные действия участников рынка и является основой для оценки большинства ресурсов в экономике рыночного типа...
5.2. Рыночная стоимость определяется как расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен имущества между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения.
5.3. ...В этом определении подразумевается понятие “рынка в целом”, обобщающее деятельность и мотивацию множества участников, а не заранее представленный взгляд или инвестиционные интересы конкретного физического лица. Рыночная стоимость — это подкрепленная данными рынка расчетная величина, полученная в соответствии с настоящими Стандартами.”.
Начнем с оценки имущества. Здесь используются три подхода к оценке: затратный, доходный и сравнительный.
Затратный подход основан на следующем принципе: имущество стоит не больше той суммы, которую надо заплатить, чтобы изготовить (создать) такое же имущество. Указанная сумма и будет рыночной стоимостью имущества (рассчитанной на основе затратного подхода). При ее расчете необходимо учесть, что процесс изготовления (создания) имущества может быть “растянут” во времени. Поэтому здесь стоимость имущества определяют из условия, что проект изготовления (создания) и последующей продажи имущества (с немедленной его оплатой) дает нулевой интегральный эффект. Очевидно, что при этом стоимость имущества должна равняться взятому с обратным знаком ЧДД “проекта” изготовления имущества, т.е. дисконтированной сумме затрат на изготовление (создание) и продажу имущества. Из принципа субоптимизации (см. п. 1.1) следует, что такой “проект” должен предусматривать наиболее эффективный способ изготовления (создания) имущества (в частности, для зданий и сооружений — наиболее эффективную технологию и организацию строительно-монтажных работ).
Сравнительный подход базируется на принципе замещения: имущество стоит не больше, чем имеющееся на рынке другое имущество с аналогичными потребительскими свойствами. В этом случае имущество оценивается на основе информации о стоимости аналогичного имущества.
Наконец, в основе доходного подхода, которому мы далее уделим основное внимание, лежит иной принцип: стоимость имущества определяется теми выгодами (доходами), которые приносит владельцу его использование. На практике этот принцип конкретизируется, превращаясь в принцип нулевого эффекта: рыночная стоимость имущества должна быть такой, чтобы проект его покупки и последующего использования давал нулевой интегральный эффект. Объяснение этому простое: если бы такой проект давал положительный эффект, то нашлось бы много желающих его осуществить (т.е. купить имущество за эту сумму), и продавцу следовало бы продать имущество дороже. Наоборот, если бы данный проект имел отрицательный эффект, то желающих его реализовать не нашлось бы вообще, и за имущество пришлось бы запрашивать меньшую цену.
Если покупатель оплачивает имущество полностью в момент покупки, то в соответствии с принципом нулевого эффекта его стоимость будет равна ЧДД “проекта” использования имущества после его покупки, т.е. сумме дисконтированных чистых притоков от использования имущества до окончания срока его службы. Из принципа субоптимизации следует, что такой “проект” должен предусматривать наиболее эффективное использование (НЭИ) имущества, так что режим эксплуатации имущества и срок его службы при этом должны приниматься оптимальными.
В теории оценки постулируется, что при правильном использовании (и использовании обоснованных оценок всех видов затрат и результатов) все три подхода должны давать один и тот же результат. На практике, разумеется, такого совпадения не бывает, поэтому от оценщиков требуется использовать все три или хотя бы два подхода. В этом случае анализ полученных результатов позволяет получить более точное значение оцениваемой стоимости.
Учитывая, что метод ДДП используют два подхода из указанных, теоретическая обоснованность этого метода имеет важное практическое значение.
В практике оценочной деятельности ставку дисконта часто отождествляют с “рыночной” ставкой капитализации — отношением годового дохода от имущества к его стоимости. Такая трактовка оправдывается следующими рассуждениями. Если говорить о “массовых” видах имущества (скажем, автомобилях), то их покупка должна давать, скорее всего, “нормальную рыночную” доходность. Поэтому стоимость такого объекта будет равна дисконтированной сумме годовых доходов от него. Если считать, что годовые доходы D во времени не меняются, а срок службы объекта — бесконечный (или достаточно большой), то указанная сумма составит , т.е. совпадет с отношением годового дохода к ставке дисконта. Однако если срок службы объекта невелик, а доходы от него меняются во времени, различие между ставками дисконта и капитализации может оказаться значительным.
Приведем пример применения метода ДДП для оценки имущества с использованием как доходного, так и сравнительного подходов.
Пример 1.5. На рынке продаются и покупаются машины некоторого типа. Такие машины серийно выпускаются, причем только что выпущенные машины продаются по цене K. Используя сравнительный подход, мы получаем, что стоимость такой машины тоже будет равна K. Тот же результат должен быть получен при правильном применении доходного подхода.
Предположим, что осуществляемые покупателем (в момент покупки t=0) затраты на доставку машины к месту её использования и последующий монтаж равны D, а (оптимальный) срок службы машины — T лет. Пусть f(t) — интенсивность чистых притоков денежных средств от эксплуатации машины. При доходном подходе стоимость машины должна равняться ЧДД проекта использования купленной машины. Но такой проект начинается с доставки машины к месту применения и её монтажа. Поэтому, используя результат примера 1.1, мы находим:
.
Если ставка дисконта E во времени не меняется, то a(t)=e-Et и эта формула примет вид:
(1.4)
Оценим теперь стоимость Ks машины данного типа, отработавшей s лет (“подержанной”). При этом примем, что затраты на её доставку и монтаж будут такими же, как и у только что выпущенной машины. Поэтому имеем:
. (1.5)
Чтобы использовать эту формулу, надо знать явное выражение для функции интенсивности чистых притоков f(t). Между тем, такая работа требует сбора и анализа большого объема данных об эксплуатационных показателях машин разного возраста, и довольно часто выполнить её не удается. В этом случае представляется целесообразным использовать следующий приближенный прием.
Как видно из примера 1.1, выражение f(t)-EL в конце срока службы машины обращается в 0. Естественно считать, что в начале эксплуатации эта разность положительна. Обозначим её через b. Предположим, наконец, что на протяжении срока службы эта разность убывает от своего начального значения b до нуля линейно, так что f(t)-EL=b(1-t/T). Тогда f(t)=EL+b(1-t/T), и равенство (1.4) принимает вид:
.
Отсюда находим: . Подставив полученное выражение в (1.5), получаем:

где коэффициент w отражает снижение со временем “остаточной” стоимости машины, увеличенной на стоимость её доставки и монтажа и уменьшенной на величину ликвидационного сальдо:
. (1.6)
Значения этого коэффициента при E=0,06 и E=0,12 представлены в таблице 1.1 как функции от полного срока службы машины T и степени её “износа” — отношения s/T. Из таблицы видно, что эти значения слабо зависят от ставки дисконта.
Таблица 1.1
Коэффициент снижения остаточной стоимости машины
Износ
E=0,06
E=0,12
s/T
T=5
T=10
T=15
T=30
T=5
T=10
T=15
T=30
0
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
0,1
0,818
0,825
0,831
0,847
0,825
0,837
0,847
0,867
0,2
0,652
0,664
0,674
0,701
0,664
0,684
0,701
0,737
0,3
0,504
0,518
0,530
0,563
0,518
0,542
0,563
0,609
0,4
0,374
0,388
0,400
0,435
0,388
0,413
0,435
0,485
0,5
0,262
0,274
0,286
0,318
0,274
0,297
0,318
0,367
0,6
0,170
0,179
0,188
0,214
0,179
0,197
0,214
0,258
0,7
0,096
0,103
0,109
0,127
0,103
0,115
0,127
0,160
0,8
0,043
0,047
0,050
0,060
0,047
0,053
0,060
0,079
0,9
0,011
0,012
0,013
0,016
0,012
0,014
0,016
0,022
1
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
Пусть, например, T=15, K=1000, D=100, L=60, E=0,12. Тогда стоимость машины в возрасте 9 лет (s=9, s/T=0,6) составит: (1000+100-60)?0,170-100+60=137. Если же, как это часто делается, уменьшить стоимость новой машины пропорционально оставшемуся сроку службы оцениваемой машины, результат был бы существенно больше: 1000?(15-9)/15=400.
Кстати, стоимость машины того же типа в возрасте 15 лет оказывается отрицательной: (1000+100-60)?0-100+60=-40. Это совершенно очевидно: её доставка и монтаж не “окупает” даже выручки от сдачи в металлолом, а последующая эксплуатация приводит только к денежным оттокам.
Для некоторых видов машин характер физического износа иной — ее основные характеристики вначале меняются мало, а затем начинают ухудшаться всё быстрее и быстрее. В этом случае динамику чистых денежных притоков можно описать степенной зависимостью: f(t)-EL=b(1-t/T)m (0<m<1). В этом случае меняется только расчетная формула для коэффициента w — теперь он будет зависеть и от показателя степени m:
.
Входящие сюда интегралы могут быть вычислены в электронных таблицах. Для рассмотренного выше примера (T=15, s=9, E=0,12) при m=0,6 полученная формула дает w=0,322. Стоимость машины при этом составит (1000+100-60)?0,322-100+60=295. n
Перейдем теперь к оценке бизнеса. Здесь также используются три подхода: доходный, подход на основе активов и сравнительный.
Как и при оценке имущества, при сравнительном подходе бизнес оценивается на основе стоимости сделок с аналогичными бизнесами.
Подход на основе активов (в [] — затратный или имущественный) “состоит в вычитании чистой суммы скорректированных обязательств из суммы скорректированных активов для получения чистой бухгалтерской стоимости. При реализации подхода на основе активов балансовый отчет, составленный на базе первоначальных (исторических) затрат, заменяется балансовым отчетом, в котором все активы, осязаемые или неосязаемые, и все обязательства представлены по текущей рыночной стоимости” [2, п.GN7.44].
При доходном подходе стоимость бизнеса, как и стоимость имущества, оценивается на основе его доходов, т.е. соответствующей величиной ЧДД. Однако здесь есть существенная особенность, поскольку этот подход может применяться для оценки двух разных стоимостей бизнеса. Вот что говорится об этом в Европейских Стандартах Оценки (ЕСО) [2].
“GN7.04. Бизнес обычно оценивается на основе:
стоимости предприятия;
стоимости собственного капитала (или стоимости средств акционеров).
GN7.14. Наиболее пригодна методология, которая исходит из расчетных величин устойчивого денежного потока от бизнеса. Чаще всего используются следующие два метода:
дисконтированный денежный поток (ДДП);
капитализация дохода.
GN7.23. Оценка ДДП будет отличаться в зависимости от того, является ли ее целью установление стоимости предприятия, принадлежащего компании, или же стоимости средств акционеров.
Свободный денежный поток к фирме (или бездолговой денежный поток). Для оценки стоимости фирмы или компании как целого предприятия, он определяется как прибыль до выплаты процентов, налогов, амортизации осязаемых и неосязаемых активов (EBITDA). Свободный денежный поток — это денежный поток ко всем держателям интересов в фирме.
Свободный денежный поток к акционерам для оценки стоимости собственного капитала бизнеса. Свободный денежный поток на собственный капитал — это чистый доход плюс амортизация осязаемых и неосязаемых активов, минус капитальное расходование, плюс/минус изменение оборотного капитала, минус платежи в погашение суммы долга, плюс поступления от эмиссии новых долговых обязательств, минус дивиденды по привилегированным акциям (если таковые имеются).
GN7.25. Ставка дисконтирования должна среди прочего отражать издержки применения инвестированного капитала и быть согласованной с допущениями, используемыми в прогнозе денежного потока с тем, чтобы отразить:
Взвешенные средние издержки применения капитала в случае оценки стоимости предприятия.
Требуемую отдачу на собственный капитал (ОНСК) в случае оценки собственного капитала.
ОНСК — отдача, применяемая инвесторами, инвестирующими в аналогичные бизнесы.
GN7.43. Для установления требуемой ставки отдачи на собственный капитал обычно используются следующие подходы:
Модель роста дивидендов;
Составная модель;
Модель определения цен капитальных активов (CAPM);
Теория арбитражного ценообразования (APT);
Венчурный капитал.”
Таким образом, каждый бизнес имеет две стоимости: одна (стоимость предприятия) дается с точки зрения “всех держателей интереса” в этом бизнесе, вторая (стоимость собственного капитала) — с точки зрения собственников (акционеров). Метод ДДП используется для оценки обеих этих стоимостей, однако при этом используются разные денежные потоки и разные ставки дисконта.
Кроме того, в отличие от оценки проектов, где расчетный период должен охватывать весь срок реализации проекта, при оценке имущества и бизнеса расчетный период ограничивается пятью-десятью годами ([1], МР-9, п. 5.1). Эффект от последующего функционирования имущества учитывается путем включения в денежные притоки остаточной (реверсионной, терминальной) стоимости имущества в конце расчетного периода, которую также надо оценивать на основе одного из указанных выше подходов.
В этом разделе не ставилась цель критического рассмотрения существующих методов оценки проектов и имущества. Однако на вопросе о выборе расчетного периода при оценке имущества придется остановиться (в последующих разделах этот вопрос не рассматривается). Внятных объяснений, почему надо сократить до 3-5 лет длительность расчетного периода, в Стандартах оценки и учебниках нет. Рассмотрим ряд невнятных, которые прямо не пишутся, но всегда говорятся устно.
1. Оценщикам трудно прогнозировать на очень далекий период. Можно подумать, что проектировщикам прогнозировать намного легче, а для государства это вообще плевое дело, если оно лихо утверждает энергетическую и иные программы до 2025 года.
2. Оценщикам надо прогнозировать не те денежные потоки, что проектировщикам. И это неверно — состав потоков один и тот же, он включает денежные поступления и расходы инвестора.
3. Никакой необходимости в прогнозировании на много лет вперед нет: нужную оценку можно получить и при указанном в Стандартах расчетном периоде 5-10 лет. Это весьма серьезный довод и его надо разобрать подробнее.
Если оценщику заранее указали нужную оценку, он может получить ее и без всякого дисконтирования или применяя ДДП надлежащим образом. Однако независимый оценщик, ограничив расчетный период, должен учесть доходы и расходы последующего периода. Для этого Стандарты требуют включить в денежный поток последнего года доход от продажи объекта по так называемой реверсионной (терминальной) стоимости. Получаем потрясающий порочный круг: чтобы уметь оценивать имущество сегодня, надо сначала научиться оценивать его стоимость завтра! Если эта стоимость подсчитывается методом ДДП, то получаем то же самое, от чего ушли — всё равно надо считать потоки на 50 лет вперед, только 40 последних лет сначала сводятся к одному показателю реверсионной стоимости. Еще один способ оценки записаны прямо в ЕСО (п.GN7.24): если в конце расчетного периода бизнес предполагается прекратить, то надо оценить его “ликвидационную” стоимость; в противном случае надо взять денежный поток последнего года и капитализировать его. Если бизнес действительно надо прекращать в конце расчетного периода (т.е. через 5-10 лет), этот способ пригоден, только в этом случае расчетный период охватит весь “срок жизни” бизнеса. В противном случае предлагается использовать соотношение годового дохода от имущества к его стоимости (коэффициент капитализации). Здесь возникают две проблемы. Во-первых, неясно, как такой коэффициент прогнозировать на 5-10 лет вперед (к тому же ретроспективная информация за аналогичный период обычно отсутствует). Во-вторых, такой метод неявно предполагает, что доходы от имущества по годам стабильны (темпы роста или снижения доходов в расчетные формулы не входят!).
Попытку объяснения необходимости использования 5-10-летнего расчетного периода можно найти в ЕСО [2, п.GN7.20]: “Период ДДП, как правило, зависит от числа лет, которое пройдет, прежде чем компания сможет получить отдачу на инвестированный капитал, большую или равную затратам на привлечение капитала. Этот горизонт времени обычно составляет 5-10 лет”. К сожалению, для объяснения указанного срока здесь использован неоднозначно понимаемый термин “отдача на инвестированный капитал” (кстати, в соответствующем Глоссарии [27] этот термин не раскрывается). Если под указанной отдачей понимать годовой доход, то, как правило, он никогда не сравняется с объемом первоначальных инвестиций. Если здесь имеется в виду доходность, т.е. отношение годового дохода к инвестициям, а под “затратами на привлечение капитала” — издержки его привлечения (cost of capital), то нередко бывает, что в одни годы доходность выше издержек, в другие — ниже. Наконец, под указанной отдачей можно понимать не годовой, а суммарный (за предшествующий период) доход. Тогда указанное положение означает, что длительность расчетного периода должна отвечать сроку окупаемости инвестиций (с учетом или без учета дисконта, в зависимости от того, суммируются ли доходы разных лет без учета или с учетом их разновременности). Однако навряд ли, даже в странах ЕЭС сроки окупаемости “обычно составляют 5-10 лет”.
Между тем, при оценке инвестиционных проектов для решения “проблемы хвоста” используется более совершенный способ. Поскольку и здесь трудно дать обоснованный прогноз отдельных доходов и расходов на длительную перспективу, проектировщики чаще всего принимают, что после определенного срока (например, по истечении срока окупаемости или срока погашения кредитов) денежные потоки будут стабильными. Однако ограничивать расчетный период (“отрубать хвост” проекта) здесь не принято: стабильные “в целом” прогнозы отдельных доходов и расходов корректируются с целью учета технических и технологических особенностей функционирования соответствующих объектов. Например:
а) для учета физического износа зданий предусматривается ежегодное повышение годовых затрат на их содержание и текущий ремонт;
б) для учета физического износа оборудования учитывается не только рост затрат по его эксплуатации, но и снижение производительности, ведущее в конечном счете к уменьшению объема продаж и выручки от продаж;
в) налог на имущество рассчитывается с учетом постепенно уменьшающейся в течение срока службы стоимости недвижимости и иных активов.
Более того, по проектам разработки нефтяных месторождений, где капитальные вложения осуществляются в течение длительного срока, а объемы добычи существенно меняются из года в год, в соответствии с действующими нормативными документами расчет ведется до тех пор, пока добыча технически возможна (соответствующий срок обычно намного больше экономически целесообразного). Если же определяется экономически целесообразный срок разработки и отвечающий ему объем извлечения нефти, то здесь учитывается необходимость значительных затрат в конце проекта (ликвидационных затрат). Между тем, если то же месторождение будет оценивать оценщик имущества или бизнеса, то, ограничившись коротким расчетным периодом, он проигнорирует эти затраты, а значит — завысит стоимость объекта.
Таким образом, рассмотрение всего периода функционирования имущества (вплоть до момента его утилизации) позволяет без дополнительных допущений учесть конкретные особенности функционирования оцениваемых объектов, не создавая при этом дополнительных технических сложностей. Другое дело, что такой способ непривычен для обученных по западным стандартам оценщиков.
В п. 1.1 мы рассмотрели ситуацию, когда в ходе реализации проекта создается определенный объект, и отметили недопустимость смешения эффективности проекта с эффективностью соответсвующего объекта. То же справедливо и для проектов, предусматривающих создание нового предприятия (или подразделения действующего предприятия). Между тем, эти понятия часто смешиваются. О том, до каких пределов доходит вызываемая этим путаница, можно судить по следующей цитате из американских стандартов оценки USPAP: “Объектом собственности при оценивании подразделения или проекта освоения строительной площадки является сам проект (например, участок земли вместе с правами на осуществление усовершенствований объектов собственности, таких как лоты или завершенные лоты с входящими в них структурами), но не отдельные единицы готового продукта. Сумма “розничных” стоимостей для лотов (участков земли) и возведенных домов не является стоимостью проекта в оценочном исследовании, предназначенном для финансирования реализации проекта. Неприемлемо оценивать проект развития подразделения или участка земли путем сложения стоимостей отдельных единиц готового продукта” [, с.118]. Наибольший интерес здесь представляют два момента:
в этом определении проект (а не проектная документация и не создаваемая по проекту недвижимость!) считается объектом собственности. Между тем, если обратиться к разделу “Определения” тех же Стандартов (с.4), мы не найдем там проекта как объекта недвижимой или дивижимой (личной) собственности;
определять стоимость проекта суммированием стоимостей построенных по проекту домов, действительно, абсурдно, равно как и определять стоимость подразделения компании суммированием стоимостей произведенного этим подразделением продукта. В России с таким способом расчета NPV (“чистой текущей стоимости”) проектов мне не приходилось сталкиваться, но, вероятно, он имеет в США столь широкое распространение, что от него предостерегают даже в Стандартах.

Учет риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов

<< Предыдущая

стр. 2
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>