<< Предыдущая

стр. 3
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Я верю в безупречно точную случайность.
Станислав Ежи Лец
Раньше самый большой риск состоял в том, что олигархи могут украсть у нас наши активы. Теперь главный риск в том, что наши активы могут быть украдены государством.
Вильям Браудер, глава инвестиционного фонда Hermitage Capital Management.
Словарь Вебстера (Webster’s New Twentieth Dictionary) дает многозначное толкование термина “неопределенный”: неточно известный, сомнительный, проблематичный; неясный, неустановленный; двойственный, ненадежный; неоднозначный; неустойчивый, разнообразный; подверженный переменам, ненадежный. Не менее многозначно и понятие риска. Как отмечено в [], “термин “риск” происходит от латинского “risicare”, означающего “решиться”. В этом значении риск следует отождествлять со свободным выбором, а не с неотвратимым предназначением”. Однако и в теории и на практике термины “неопределенность” и “риск” понимаются по-разному. Различие между этими понятиями, по-видимому, впервые отмечено в [], где риск трактуется как объективное явление, коррелирующее с субъективной неопределенностью наступления нежелательного события. Однако более широкое распространение получила теория Найта [], согласно которой риском называется измеряемая неопределенность, тогда как неопределенность в прямом смысле этого слова — неизмеряемая. Эта точка зрения отражена и в Стандартах оценки: “Риск — поддающаяся измерению вероятность понести убытки или упустить выгоду” [27]. Таким образом, риск здесь связывается со случайными колебаниями параметров проекта и его экономического окружения, и постулируется, что риск имеет место только тогда, когда известны все возможные исходы реализации проекта и их вероятности. При этом вложения, доходность которых имеет высокую дисперсию, рассматриваются как более рискованные по сравнению с вложениями, доходность которых относительно стабильна. Данный подход изложен и в учебнике [], однако определенный интерес представляют сделанные авторами на с.179-181 комментарии: “Фактически все учебники по инвестированию (данный не представляет исключения) определяют инвестиционный риск портфеля как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля. Это определение доминирует в педагогике, что отражает академическую практику и в меньшей степени практику тех профессионалов по инвестициям, которые ограничивются примененем количественной техники управления портфелем. … Ни от одной меры риска нельзя ожидать, что она будет показывать точные результаты в любых обстоятельствах. Стандартное отклонение доказало свою эффективность в большинстве ситуаций, с которыми сталкиваются практики”. К этому можно добавить только, что упомянутое авторами “большинство ситуаций” относится к финансовым проектам, которых ежесуточно в мире осуществляются миллионы. Реальных инвестиционных проектов значительно меньше, чем финансовых, и здесь такие измерители риска, как дисперсия, обычно не используются.
Отметим также, что сторонники “вероятностной” трактовки риска почти не используют термина “неопределенность”, относя его только к тем ситуациям, когда о о вероятностном распределении параметров проекта или его результатов нет никакой информации. Между тем, именно такая ситуация типична для реальных инвестиционных проектов: здесь часто можно указать возможные пределы изменения параметров проекта или его окружения, но обычно никогда не известны соответствующие распределения вероятностей. Поэтому боее конструктивной представляется точка зрения, изложенная в [19,26,28], согласно которой неопределенность — это неполнота и неточность информации о параметрах проекта и его экономического окружения, а риск — это возможность возникновения такого сочетания этих параметров (такого “сценария реализации проекта” или таких “условий реализации проекта”), которое окажется неблагоприятным для отдельных участников проекта.
Это определение нуждается в более подробных комментариях.
1. Неполнота и неточность информации — это не одно и то же. Неполнота относится к объему информации, позволяющей выяснить истинное значение тех или иных характеристик, тогда как неточность — это расхождение между истинными и измеренными значениями характеристик [, с.14].
2. Неопределенность означает не отсутствие информации, а ее специфический вид (например, указание пределов изменения какого-либо параметра, а не точного его значения). Тем самым, методы учета неопределенности являются, по сути, методами обработки информации, представленной в ином, “непривычном” виде.
3. Неопределенность трактуется как объективное свойство информации о проекте, тогда как термин “риск” отражает отношение к проекту со стороны определенного субъекта. Поэтому один и тот же проект при одной и той же информации о нем одни участники могут оценивать как рискованный, а другие — как не сопряженный с риском. Прямо противоположная точка зрения изложена в [, с.42]: “Риск … представляет собой комбинацию нескольких видов азарта, он измеряется вероятностью; неопределенность измеряется уровнем веры. Риск — это состояние мира, неопределенность — состояние воображения”.
4. Неважно, являются ли параметры проекта и его окружения неопределенными “на самом деле” или они только представляются неопределенными разработчикам проекта или проектировщикам-экономистам. В любом случае в момент, когда производится оценка проекта, о его параметрах нет полной и точной информации.
Несмотря на теоретические разногласия, в разных практических расчетах используются примерно одни и те же методы учета факторов риска и неопределенности. Четыре группы этих методов могут использоваться как по отдельности, так и все вместе.
Первая группа этих методов ориентирована на качественный анализ рисков. Здесь от проектировщика-экономиста требуется установить, с какого рода рискованными ситуациями может столкнуться участник проекта при его реализации. В зависимости от этого в проекте могут быть предусмотрены те или иные стабилизационные механизмы — меры по снижению или перераспределению риска (например, изменение системы взаимоотношений между участниками проекта). Другими словами, применение этих методов позволяет совершенствовать организационно-экономический механизм реализации проекта. По существу, методы данной группы направлены на обеспечение адаптации проекта к меняющимся условиям его реализации. Такая адаптация может производиться разными способами, например:
в проекте предусматриваются не только сроки выполнения определенных работ или оказания услуг контрагентами, но и определенные санкции за нарушения этих сроков. Считается, что если проект будет с указанными контрагентами согласован, то необходимости в применении таких санкций не будет, а если она все-таки возникнет, то полученные санкции возместят потери, вызванные нарушением обязательства;
процесс реализации проекта разделяется на этапы (стадии), и после завершения очередного этапа каждый раз решается вопрос, надо ли переходить к следующей стадии, когда это лучше сделать и что надо изменить в ранее разработанном проекте для повышения его эффективности;
возможность появления на рынке конкурирующей продукции или новых технологических способов производства продукции учитывается путем надлежащего ограничения срока реализации проекта или путем снижения цен на производимую продукцию в перспективе. При необходимости проект предусматривает меры по “перестройке” или прекращению производства в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры;
предусматривается, что в случае снижения цен на производимую продукцию объем производства снижается, а запасы готовой продукции повышаются. Наоборот, при повышении цен распродаются запасы и увеличиваются объемы производства. Скажем, в нефтяной промышленности такое регулирование может обеспечиваться за счет изменения времени работы скважин на малорентабельных месторождениях или пластах.
Проектные материалы, предусматривающие подобные меры, приобретают характер “плана-инструкции”. Сам процесс реализации проекта при этом представляется в виде некоторого “дерева”, “ветви” которого отвечают изменениям тех или иных условий и принимаемым решениям о продолжении или корректировке проекта. Оценка эффективности проекта в подобных ситуациях требует рассмотрения всех возможных сценариев реализации проекта (“ветвей”). Нередко каждой “ветви” приписываются определенные вероятности, и тогда эффективность проекта определяется по формуле математического ожидания.
Вторая группа методов ориентирована на учет факторов риска и неопределенности непосредственно при проектировании, т.е. в процессе установления основных технико-экономических параметров проекта. Ясно, что на любой стадии проектирования ни один проектировщик не сможет абсолютно точно определить размеры всех видов затрат и результатов. Для учета этого обстоятельства основные параметры проекта всегда определяются с некоторым “запасом” (например, предусматриваются запасы прочности конструкций, страховые запасы сырья или резервы средств на непредвиденные расходы).
Такие “запасы” нужны даже если организационно-экономический механизм реализации проекта включает меры по снижению соответствующих рисков. Например, необходимо учесть, что контрагент, с которым заключено необходимое соглашение, может обанкротиться, “исчезнуть” в результате слияния, понести ущерб вследствие серьезного спада на рынке, его деятельность может быть прекращена органами регулирования, либо он может допустить грубый промах. Вспышка “коровьего бешенства”, которая привела к сокращению потребления английской говядины – один из примеров риска, который, как правило, не поддается страхованию. Далее, долгосрочные контракты на поставку, которые, вроде бы, фиксируют определенную цену, трудно исполнить, если эта цена значительно отклоняется от рыночной. Могут оспариваться договоры найма, выполнение которых к тому же часто оказывается невозможным на практике.
Методология “запасов” существенно развита в [26,28]. Здесь, чтобы учесть неопределенность каких-либо параметров проекта, предложено использовать так называемые умеренно пессимистические оценки этих параметров. Такой прием применим и по отношению к параметрам экономического окружения проекта, например, к ценам. Это позволяет, в конечном счете, заменить неопределенные чистые притоки проекта их умеренно пессимистическими “детерминированными эквивалентами”. В результате получается детерминированный проект, оцениваемый обычными методами. NPV этого “эквивалентного” проекта рассматривается как показатель эффективности исходного проекта — его ожидаемый NPV. Поскольку “эквивалентный” проект является детерминированным, то для дисконтирования при этом используется “безрисковая” ставка дисконта.
Третья группа методов ориентирована на учет неопределенности в виде поправок к ставке дисконта, т.е. путем введения так называемой “премии за риск”. Особенно часто этого подхода придерживаются те, кто понимает риск как измеримую неопределенность (при этом, настаивая на вероятностной трактовке риска и требуя оценки этих вероятностей, они, как ни странно, используют расчетные формулы для “премии за риск”, куда эти вероятности не входят). Существенно, что включение “премии за риск” в ставку дисконта заставляет изменить определение самого этого понятия. Наиболее распространенным является при этом понимание ставки дисконта как максимальной доходности альтернативных вложений, имеющих ту же степень риска, что и у данного проекта. В разных методах этой группы по-своему формируется набор учитывающих риск факторов и отвечающее ему правило выбора соответствующей “премии за риск”. Так, в кумулятивном методе перечень факторов дается таблицей, где каждому из них отвечает соответствующая экспертно установленная надбавка к “премии за риск”.
Обратим внимание, что при использовании методов данной группы всё многообразие связанных с реализацией проектов рисков агрегируется в одном показателе ставки дисконта. Обеспечивая удобство расчетов, это одновременно не позволяет учесть распределение рисков во времени. Приведем три примера.
1. Проект предусматривает производство продукции по новой технологии. Риск того, что технология окажется неэкономичной или неработоспособной, практически исчезает после заврешения ее освоения, в последующий период риск проекта будет таким же, как и у проектов, предусматривающих существующую технологию.
2. Точно так же, проект создания нового лекарства будет весьма рискованным, однако после того, как успешно завершатся клинические испытания, риск существенно снизится. Более того, здесь риск будет снижаться постепенно — по мере перехода от одной стадии разработки и испытания лекарства к следующей.
3. Проект предусматривает строительство платной автомобильной дороги. Связанные со строительством риски невелики, однако после ввода дороги в эксплуатацию возникает значительный риск того, что сбор платы за проезд и/или разрешение местных властей на строительство дороги будут объявлен федеральными властями незаконными и инвестор не сможет получать доходы.
Поскольку как состав рисков, так и динамика их снижения во времени в разных проектах различаются, не существует каких-либо научно обоснованных способов отразить это в одном показателе ставки дисконта, а имеющиеся по этому поводу рекомендации представляют собой не более чем экспертные оценки.
При использовании “скорректированных на риск” ставок дисконта возникает еще один принципиальный вопрос: какие именно денежные потоки следует дисконтировать по этой ставке? На практике обычно используются три способа выбора дисконтируемого денежного потока.
Первый способ (“проектные потоки”). Эффективности реальных проектов обычно оцениваются на базе расчетов технико-экономических показателей соответствующих объектов, выполненных специализированными проектными организациями. Получаемые денежные потоки часто именуют “проектными” (поскольку они обычно приводятся в соответствующих разделах проектной документации). Таким образом, при оценке эффективности одновременно используется ставка дисконта, учитывающая риск и проектные денежные потоки, которые, как мы видели выше, также рассчитываются проектировщиками с учетом риска. Основной недостаток данного метода — в том, что невозможно разделить и четко указать в проектных материалах, какие риски учтены в ставке дисконта, а какие — в проектных технико-экономических показателях.
Например, сопоставляются два варианта проекта. Второй вариант, в отличие от первого, предусматривает более высокие запасы сырья и, естественно, меньшие чистые денежные притоки, но и меньший риск остановки производства из-за несвоевременного поступления сырья. Последнее надо было бы учесть некоторым снижением ставки дисконта, но, кажется, никто и никогда этого не делал (к тому же подобные поправки надо было бы делать применительно к другим предусмотренным в проекте мероприятиям по снижению рисков).
Второй способ (“оптимистические потоки”). Этот способ — своеобразная разновидность первого, используемая обычно для финансовых проектов (где “проектная документация” обычно не разрабатывается). Проиллюстрируем его примером.
Пример 1.6. Предположим, что Кредитор предоставляет надежным заёмщикам кредит 100 сроком на 1 год минимум под 10% годовых, а данному, не очень надежному Заёмщику — такой же кредит минимум под 15% годовых (с учетом риска невозврата или неполного возврата кредита). Первое означает, что проект, требующий затрат 100 и дающий детерминированный чистый приток 110 через год, является эффективным, тогда как аналогичный проект с меньшим чистым притоком — неэффективным. Из примера 1.1 видно, что в таком случае ставка дисконта для Кредитора равна 10%. Аналогично можно было бы заключить, что во втором случае ставка дисконта должна быть равна 15%. Однако это будет справедливо только, если по этой ставке будет дисконтироваться долг Заёмщика (115). В то же время чистый приток Кредитора в момент погашения долга неопределенный: он может составить 115 (если Заёмщик вернет кредит), 0 (если он к тому времени обанкротится), 15 (если он вернет проценты, но попросит пролонгировать кредит) или какую-то иную величину. Дисконтируемая сумма (115) при этом будет максимальным, оптимистическим значением чистого притока. Таким образом, используя повышенную ставку дисконта, Кредитор должен по этой ставке дисконта дисконтировать оптимистические денежные потоки. n
Оптимистическое представление об отдельных денежных потоках нередко встречается и при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов. Например, в некоторых проектных материалах принималось, что энергетическое оборудование работает 8760 часов в году, разрывов трубопроводов не происходит, вся производимая продукция требуемого качества (так что расходов на исправление брака не производится) и т.п. Такого рода ошибки иногда можно исправить, используя следующий, третий способ.
Третий способ (“скорректированные потоки”). За основу здесь также принимаются “проектные” денежные потоки, которые затем корректируются тем или иным способом для учета некоторых рисков. Остальные риски учитываются путем корректировки ставки дисконта. Чаще всего такое “разделение рисков” производится экспертно.
На изложенном принципе базируется широко используемый метод, основанный на модели оценки капитальных активов (см. раздел 3). При этом разделяются риски, связанные с “экономическим окружением” проекта (систематические) и с “самим проектом” (несистематические). Первые учитываются путем корректировки ставки дисконта, а вторые — при формировании детерминированного денежного потока, эквивалентного неопределенному потоку проекта (эквивалентные чистые притоки при этом формируются как математические ожидания неопределенных чистых притоков). В то же время, хотя сама модель достаточно убедительно обоснована, правомерность её применения именно в указанной форме для оценки эффективности реальных проектов оспаривается (см. [26,28] и раздел 4 данной книги).
Наконец, методы четвертой группы исходят из общего представления о невозможности полного учета факторов риска и неопределенности в каком-то одном критериальном показателе типа NPV. Цель этих методов — провести обозримую систему расчетов (так называемых расчетов устойчивости проекта), наглядно показывающих, что будет с проектом в тех или иных возможных условиях реализации (при тех или иных сценариях). Соответствующий раздел проектных материалов при этом превращается в сборник ответов на вопросы “что будет, если...?” В методах этой группы риски понимаются именно как возможность неблагоприятного сочетания параметров проекта и его экономического окружения. Поэтому учета риска этими методами сводится к варьированию какого-либо параметра проекта с целью выявления его влияния на NPV. “Если изменение значения переменной не оказывает существенного влияния на чистую приведенную стоимость, то правильность инвестиционного решения вряд ли будет зависеть от точности и аккуратности определения значения этой переменной. Если же даже незначительные изменения переменной оказывают сильное воздействие на уровень NPV, то проект считается “высокочувствительным” к значению данной переменной, поскольку этот параметр в немалой степени определяет степень риска проекта. В этом случае оценке возможных значений этой переменной должно быть уделено самое пристальное внимание. Там же, где переменная оказывается решающей для результата инвестиционного проекта и если эта переменная характеризуется большой неопределенностью, возникает вопрос: стоит ли вообще осуществлять этот проект” [29]. Особое место в системе расчетов устойчивости занимают оценки предельных значений параметров проекта (цены продукции, объемов производства и др.), т.е. таких значений этих параметров, при которой NPV проекта обращается в нуль.
Расчеты устойчивости обычно играют вспомогательную роль, давая инвестору и проектировщикам информацию о том, каким параметрам проекта и каким факторам риска следует уделить повышенное внимание: “Достоинством анализа чувствительности считается идентификация переменных, наиболее значимых для успешности инвестиционного проекта. … Этот анализ используется для определения того, какие изменения создают предпосылки для прекращения реализации проекта. Однако … этот метод направлен навыявление риска только в отдельных точках и на попытки его ограничения, а не точное измерение риска. По этой причине инвестор … должен трактовать анализ чувствительности как источник информации для других, более точных методов учета риска” [34, с.119].
Поскольку целью расчетов устойчивости не всегда является обобщающая оценка эффективности проекта, то вопрос правильного установления ставки дисконта здесь отходит на второй план.
Однако, используя метод варьирования параметров проекта, часто не учитывают, что разные параметры проекта взаимосвязаны. Поэтому методически правильнее рассматривать ситуации синхронного изменения взаимосвязанных параметров, т.е. различные возможные сценарии реализации проекта. Как правило, при оценке реальных проектов рассматриваются десятки возможных сценариев — это помогает понять последствия различных “рискованных” ситуаций и уточнить организационно-экономический механизм реализации проекта. Отметим в этой связи соответствующее положение ЕСО [2, Руководство 7 “Оценка бизнеса (предприятия)”]:
“GN7.32. Анализ чувствительности, показывающий матрицу возможностей, может быть разработан с использованием нескольких способов:
Построение сценариев, основанных на наиболее пессимистических, наиболее вероятных и наиболее оптимистических предположениях.
Применение факторов (множителей) снижающейся вероятности к прогнозному доходу.
Дисконтирование прогнозного дохода при повышающихся ставках дисконтирования.”
Второй из указанных способов (с поправкой на косноязычие авторов или переводчиков), по сути, ориентирует на использование умеренно пессимистических значений доходов, третий — на введение “премии за риск” в ставку дисконта. Что же касается анализа сценариев, то данные Стандарты ориентируют оценщика на рассмотрение всего трех сценариев, что явно недостаточно ни с теоретической, ни с практической точки зрения. К тому же один из трех сценариев должен быть “наиболее вероятным”, однако совершенно неясно, что под этим понимать, особенно если неопределенные параметры имеют непрерывное распределение. Например, вероятность того, что в каждом из 10 лет расчетного периода выручка от продаж составит ровно 10 млн. руб., а все покупатели будут оплачивать продукцию с задержкой ровно 10 дней, будет на много порядков меньше, чем вероятность разрушительного землетрясения в Москве (так что именно сценарий землетрясения здесь придется считать наиболее вероятным).
Как видим, даже самый простой метод анализа устойчивости проектов можно иногда изложить так, что он потребует многостраничных оговорок и комментариев. Это еще раз подтверждает высказанную в [] мысль о том, что количество ошибок обычно меньше количества чиновников, поэтому на каждую ошибку найдется чиновник, включивший её в какой-либо нормативный документ.
“Предельными” в данной группе являются методы, нацеленные на рассмотрение всех возможных сценариев реализации проекта или хотя бы наиболее представительных из них [26,28,31]. В этом случае риск проекта выражается в том, что неизвестно, какой именно из сценариев осуществится “на самом деле”. Такой риск “исчезает”, если сценарий становится известным, поэтому для каждого сценария может быть рассчитано соответствующее “возможное значение NPV“ с использованием уже безрисковой ставки дисконта. “Степень неопределенности проекта” при этом характеризуется распределением возможных значений NPV, а интегральный показатель эффективности проекта — ожидаемый NPV — получается из этих значений тем или иным способом агрегирования, в зависимости от характера имеющихся сведений о “степени возможности” отдельных сценариев. Другими словами, если в методах второй группы неопределенные денежные потоки заменяются своими “детерминированными эквивалентами”, по которым затем вычисляется NPV, то здесь порядок обратный: вначале для каждого сценария вычисляется свой NPV, а затем всё множество этих NPV заменяется одним “детерминированным эквивалентом”.
В ряде случаев осуществление того или иного сценария можно рассматривать как случайное событие. Тогда для “агрегирования” значений соответствующих NPV можно использовать их вероятности. Такой прием логичен и оправдан для учета рисков, связанных с авариями, катастрофами, стихийными бедствиями, отказами оборудования и т.п. Однако гораздо чаще рассматриваемым сценариям приписываются “субъективные вероятности”. Такой прием (и его обобщения) будет подробнее рассмотрен в разделах 2 и 5. Пока же отметим, что он дает разумные результаты при соблюдении двух принципов:
желательно рассматривать возможно большее количество возможных сценариев. Так, если в проекте неопределенным является только объем инвестиций, который может составлять от 800000 до 900000 рублей, то теоретически надо было бы рассмотреть 100001 сценарий с разными возможными значениями этого объема. Если же, следуя ЕСО, ограничиться рассмотрением только трех сценариев с объемами 800000, 850000 и 900000 рублей, то, какие бы вероятности им ни приписывались, они не позволят адекватно отразить рассматриваемую неопределенность;
поскольку речь идет об оценке проекта с точки зрения определенной фирмы (инвестора), “субъективные вероятности” должны отражать представления именно этой фирмы о “степени возможности” различных сценариев. Широкие возможности для изящного нарушения этого принципа открывают компьютеры. С их помощью оценщики часто автоматизированно формируют большое количество возможных сценариев методом Монте-Карло, а затем обобщают полученные результаты, предполагая все сценарии равновероятными!
“Психологическое оправдание” метода “субъективных вероятностей” дается в [29]: “Слабым местом данного метода является его субъективность. Разные оценки возможных исходов и их вероятностей могут привести к совершенно разным результатам. Однако в отличие от метода оценки инвестиционных проектов, в которых рассматривается только один вариант развития, данный метод дает гарантию, что вопросы риска не были обойдены при принятии инвестиционного решения”. Впрочем, насчет “слабого места” с автором можно и поспорить: если расчеты выполнены в соответствии с представлениями участника проекта, то и полученный результат (в этой части) должен его удовлетворить.
Гораздо важнее другая особенность указанного “вероятностно-статистического” метода: он предполагает возможность субъективного задания инвестором вероятностного распределения на множестве возможных значений параметров проекта. В случае, когда такое множество содержит достаточно много (или даже бесконечно много) точек, подобная процедура предъявляет к инвесторам слишком большие требования. Не думаю, что найдется инвестор, способный приписать одному из 10000 сценариев вероятность 0,00008, а другому, близкому сценарию — вероятность 0,000079. В этой связи возникает объективная потребность в использовании иных, отличных от вероятностных, языков описания неопределенности. Этим проблемам посвящена наша работа [31], а один из подобных “языков” рассматривается в разделе 5.4 этой книги.
В той или иной степени при разработке любых реальных проектов применяются методы всех рассмотренных групп. В этой связи интересно обратить внимание на одно из направлений критики метода дисконтированного денежного потока (ДДП). Некоторые экономисты и оценщики видят его недостаток в том, что он не учитывает возможности оптимизации производства в ходе реализации проекта. Говорят, например, что при повышении цен на продукцию менеджеры могут увеличить объем реализации, а метод ДДП этого не учитывает. Между тем, метод ДДП будет учитывать такую возможность только, если она будет отражена в организационно-экономическом механизме реализации проекта (для чего, кстати, потребуется согласовать с поставщиками возможность соответствующего варьирования объемами закупаемого сырья и т.п.), т.е. если соответствующие факторы неопределенности будут учтены методами первой группы. Но в этом случае разработчики проекта могут рассмотреть различные сценарии реализации проекта, “посмотреть, как работает проект” при разных сценариях, и получить обобщающую оценку его эффективности, используя методы четвертой группы. Другими словами, сам по себе метод ДДП может реализовываться как с учетом, так и без учета возможности адаптации проекта к меняющимся условиям реализации. Тот факт, что в проектной документации такие возможности не предусматриваются, есть вина (или просчет) проектировщиков, а не следствие использования ими метода ДДП.

Как видим, по проблеме учета неопределенности имеется значительный разброс мнений: от “теоретически обоснованных” методов расчета критериального показателя эффективности проектов (ожидаемого NPV) до полного отрицания возможности учета факторов риска и неопределенности с помощью какого бы то ни было одного критерия и рекомендаций об экспертной оценке эффективности проекта по результатам расчетов его устойчивости.

***

Мы познакомились с методом ДДП и некоторыми его применениями, и дали краткие пояснения используемым здесь понятиям. Среди изложенных положений необходимо выделить ряд принципиальных:
Эффективность проекта — это категория, отражающая соответствие затрат и результатов проекта целям и интересам его участников. В общем случае она выражается системой показателей, отражающих соответствие затрат и результатов проекта разным целям и интересам разных его участников;
При оценке коммерческой эффективности проекта для конкретного его участника затраты и результаты проекта адекватно отражаются в соответствующих денежных потоках. Таким образом, оценка коммерческой эффективности проекта для данного участника должна осуществляться на основе этих денежных потоков;
При оценке эффективности проекта необходимо учитывать, что для каждого участника рынка разновременные доходы/расходы неравноценны;
Оценка эффективности проекта должна производиться с учетом факторов неопределенности, т.е. неполноты и неточности информации о параметрах проекта и его экономического окружения;
При использовании доходного подхода оценка имущества и бизнеса производится на основе денежного потока, связанного с его последующим использованием.
Выше были изложены, в определенном смысле, “продвинутые” методы практической оценки эффективности проектов (в детерминированной ситуации), обоснованные весьма нестрогими рассуждениями. Между тем, в литературе можно найти и более убедительные обоснования отдельных методических положений. Казалось бы, надо собрать все эти обоснования вместе, и мы получим полное научное обоснование всей системы расчетов эффективности. Увы, это не так — отдельные “кусочки мозаики” не складываются в единое целое. Поэтому возникает необходимость с единых методологических позиций ответить, по крайней мере, на три группы вопросов:
Почему неравноценность разновременных чистых денежных притоков должна отражаться путем умножения этих притоков на какие-то коэффициенты и последующего суммирования, а не путем, скажем, перемножения этих притоков, возведенных в какую-то степень?
Почему степень соответствия проекта целям и интересам участника проекта выражает именно показатель ЧДД? Какой именно должна быть ставка дисконта, чтобы этот показатель действительно отражал указанное соответствие? Каково ее экономическое содержание? Должна ли она быть неизменной во времени (т.е. одинаковой для всех шагов расчетного периода)? Совпадает ли она с доходностью альтернативных и доступных для участника проекта финансовых вложений?
Каково экономическое содержание той стоимости имущества и бизнеса, которая оценивается с помощью доходного подхода?
Что же касается оценки проектов, имущества и бизнеса в условиях неопределенности, то изложенный выше материал не позволяет однозначно выбрать какую-то одну, наиболее теоретически обоснованную группу методов учета факторов неопределенности или выявить рациональные сферы применения каждой из четырех указанных групп. В этой связи при последующем рассмотрении мы попытаемся ответить на следующие вопросы:
какой вид принимает показатель ЧДД при оценке эффективности проектов в условиях риска и неопределенности?
что дисконтировать? Иными словами, как надо учесть риск, заменяя неопределенные чистые денежные притоки проекта (или собственника имущества) их “детерминированными эквивалентами”?
как дисконтировать? Иными словами, должен ли риск учитываться в ставке дисконта, и если должен, то как? Каким теперь становится экономическое содержание ставки дисконта?
нужны ли расчеты устойчивости для оценки эффективности проекта, и если да, то какова их роль?
Пытаясь дать ответы на поставленные вопросы, мы увидим, что ряд изложенных выше методических положений придется существенно уточнить, а многие из введенных понятий придется определить заново.

СТАВКА ДИСКОНТА В СИСТЕМЕ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПЛАНИРОВАНИЯ (ДЕТЕРМИНИРОВАННАЯ СИТУАЦИЯ)
Далеко идущие планы имеют свойство уходить безвозвратно.
Афоризм из Интернета
В этом разделе мы рассматриваем проблему оценки проектов и имущества в детерминированной ситуации и выясняем, какова структура тех критериальных показателей, с помощью которых должны оцениваться эффективность проектов и стоимость имущества.
Ставка дисконта и направления инвестирования
Всё преимущество иметь деньги заключается в возможности ими пользоваться.
Бенджамин Франклин, президент США
Время и деньги большей частью взаимозаменяемы.
Уинстон Черчилль
Приведенное выше определение ставки дисконта как максимальной доходности альтернативных и доступных для фирмы вложений в финансовые проекты недостаточно конструктивно: из него не видно, какие именно альтернативные проекты должны приниматься во внимание. Эта нечеткость (а она присуща и другим определениям, даваемым в учебниках) создает затруднения при практическом выборе ставки дисконта.
Чаще всего альтернативными и доступными бывают вложения средств на депозит или в долгосрочные государственные ценные бумаги. Поэтому обычно ставка дисконта принимается равной ставке депозитного процента или доходности государственных облигаций. Однако неясно, какую ставку или доходность надо принять, если эти показатели со временем меняются, если доходность годовых депозитов меньше, чем доходность двухлетних, и т.п.
Кроме того, неясно, почему приведенное определение ограничивает круг альтернативных вложений только финансовыми. Разве не могут быть высокоэффективными вложения, скажем, в выращивание цветов? И вообще, почему не разрешить в качестве альтернативных вложения в какие-то другие инвестиционные проекты? Действительно, ведь в “портфеле” фирмы могут быть другие проекты, дающие более высокую доходность, чем депозиты. Почему бы наибольшую доходность таких проектов не выбрать в качестве ставки дисконта при оценке данного проекта? Оказывается [28], что это приведет к нерациональному поведению. Приведем пример.
Пример 2.1. ОАО “Дурдиот” может вложить средства в депозит, дающий доходность 10% годовых, в проект А, требующий вложений 100 и дающий ежегодный доход 30, или в альтернативный проект Б, требующий вложений 250 и дающий ежегодный доход 51. При ставке дисконта 10% ЧДД проектов А и Б составит соответственно 30/0,1-100=200 и 51/0,1-250=260. Поэтому проект Б лучше, чем проект А.
Однако фирма приняла ставку дисконта равной доходности проекта А, т.е. 30%. Тогда ЧДД проекта Б стал отрицательным: 51/0,3-250=-80. Казалось бы, от проекта Б надо отказаться. Это подтверждает и аналогичная оценка проекта А. Действительно, приняв ставку дисконта 20%, равной доходности проекта Б, найдем, что ЧДД проекта А положителен и составляет 30/0,2-100=50. Между тем, отказ от проекта Б для фирмы невыгоден. Чтобы в этом убедиться, предположим, что в момент принятия решения ОАО располагало свободными денежными средствами в объеме 300. К чему приведут его возможные решения?
Если реализовать проект А, вложив в него 100, оставшиеся 200 придется положить на депозит. Это принесет фирме годовой доход 30+200?0,1=50;
Если реализовать проект Б, вложив в него 250, оставшиеся 50 придется положить на депозит. Это принесет фирме годовой доход 51+50?0,1=56.
Таким образом, реализуя проект Б, “Дурдиот” станет получать доход больше, чем при отказе от этого проекта. n
Из примера видно, что доходность вложений в альтернативный проект Б нельзя отражать в ставке дисконта потому, что этот проект неделим и не тиражируем — вложения в него можно осуществить только в фиксированном объеме и в фиксированный момент времени. С другой стороны, пытаясь разобраться в примере, мы вынуждены были рассмотреть “узкую” задачу сравнения двух альтернатив как элемент более “широкой” задачи рационального управления свободными денежными средствами фирмы.
В этой связи указанное выше “традиционное” понимание ставки дисконта потребовало уточнения, и в [26] эта ставка уже трактуется как максимальная доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений инвестирования. При этом под “направлениями инвестирования” предложено понимать делимые и тиражируемые инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств в любой момент времени.
Под такое определение, действительно, не подпадает конкретный проект, который можно осуществить только один раз и только в данном году. Однако под него не подпадают и “обычные” вложения средств на депозиты или в ценные бумаги. Так, проект “вложить средства в Сбербанк РФ” дает одну доходность сегодня и совсем другую — через год. Указанную трудность несложно обойти: если, например, доходности альтернативных вложений в разные годы разные, то мы должны считать, что и ставки дисконта будут разными в разные годы. Однако в этом случае придется еще раз уточнить определения исходных понятий: ставку дисконта для данного шага следует определить как максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора на этом шаге направлений инвестирования, а направления инвестирования — как делимые и тиражируемые инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств на данном шаге.
Однако и это определение не идеально: непонятно, что понимать под доходностью делимых и тиражируемых проектов, вложения в которые растянуты во времени, а доходы в разные годы разные.
Пример 2.2. Инвестор вкладывает средства в приобретение жилой или офисной площади: часть — на стадии строительства здания, а остальное — при отделке уже построенного помещения. После этого инвестор сдает площади в аренду, причем ставки арендной платы со временем меняются, как, впрочем, и ставки депозита и других направлений инвестирования. В этой ситуации неясно:
как определить доходность такого направления вложений?
с чем её сравнить, чтобы узнать, что оно является наилучшим?
если окажется, что доходность данного направления вложений — наибольшая, и она принимается в качестве ставки дисконта, то к какому моменту времени (началу строительства? окончанию отделки?) будет относиться эта ставка? n
Обратим внимание и еще на одно обстоятельство. Для обеспечения реализуемости проектов нередко используются займы. Конечно, связанные с ними денежные поступления и платежи включаются в денежный поток проекта. Однако займы возможны и без проекта, и такая возможность должна как-то отражаться в ставке дисконта, что традиционными подходами к её выбору игнорируется.
По-видимому, причина указанных трудностей в том, что сама ставка дисконта в чистом виде в окружающей среде не присутствует (поэтому так трудно дать какие-либо конкретные рекомендации о том, как её оттуда “извлечь”), проявляясь с теми или иными отклонениями в наблюдаемых финансовых показателях (фьючерсных котировках, процентных ставках, показателях доходности разных проектов и т.п.).
Попытаемся разобраться в указанных трудностях и понять, с какими именно характеристиками окружающей экономической среды связана ставка дисконта и как именно она с ними связана. В этих целях мы развиваем подход, изложенный выше в примере 2.1 и рассматриваем задачу оценки инвестиционных проектов как часть более общей задачи стратегического планирования. При этом мы исходим из того, что правильно понять экономическое содержание и назначение ставки дисконта, которую фирма должна использовать при оценке эффективности своего участия в проектах, можно только, увязав эту ставку с рациональной долговременной финансовой политикой фирмы. Выработка такой политики является одним из основных элементов значительно более широкой системы стратегического планирования []. В рамках этой системы, охватывающей не только финансовую, но и инвестиционную и основную производственную (операционную) деятельность фирмы, формируются долгосрочные цели развития фирмы и намечаются приоритетные средства по их достижению с учетом установленных (или добровольно принятых на себя фирмой) ограничений. На взаимосвязь инвестиционных решений и стратегического планирования впервые было обращено внимание еще в []. Вот как описывается такая взаимосвязь в [29]: “Поскольку инвестиционные решения связаны сложными отношениями с долгосрочным планированием, они не могут рассматриваться как дискретная, независимая деятельность. Как и другие стратегические решения, они должны отражать в себе такие факторы, как технология, цели, внутренняя среда фирмы. ... Действительно ли инвестиционные решения являются логическим следствием более широких целей организации? Традиционная модель инвестиционного процесса предполагает, что так оно и есть. Однако, как видим, существуют свидетельства того, что эти взаимоотношения не однонаправлены, а подразумевают гораздо более сложное взаимодействие стратегии и инвестиционного процесса. Инвестиционные решения — неотъемлемая часть стратегического планирования, которая возникает, скорее, параллельно с ним, чем является его последствием. ... Становится всё более очевидным, что инвестиции в организации неотъемлемы от сложного процесса формулировки стратегии. Принятие инвестиционных решений не может как следует осуществляться или быть понятым вне контекста всей организации, или отдельно от людей, определяющих стратегию фирмы”.
Необходимость увязки рассмотрения инвестиционных проектов в рамках стратегии развития фирмы подробно раскрывается и в [34]. В этой книге отмечается, что понятие “стратегия развития предприятия” чаще всего отождествляется с определением миссии предприятия на данном этапе его существования, т.е. целей, принципов и способов функционирования при использовании некоторого комплекса средств. При этом целям стратегии предприятия подчинены различные частные стратегии, включая и инвестиционную, о которой автор пишет: “Стратегии инвестирования на предприятии связаны с подготовкой и реализацией — при использовании соответствующих принципов, средств и способов — таких инвестиционных решений, которые:
имеют значительные материальные и финансовые масштабы;
должны повысить эффективность функционирования предприятия, причем рост эффективности оказывается пропорциональным степени использования имеющегося капитала, а не объему привлеченного капитала;
предполагают безопасное управление инвестиционным риском (это предопределяется выбором правильных направлений инвестирования а также издержками и структурой капитала на данном временном горизонте, рассматриваемых через призму видов и диапазона риска);
должны в будущем повысить рыночную стоимость предприятия.”
В данной книге мы не будем строить оптимизационные модели стратегического планирования, ограничившись лишь одним их фрагментом, относящимся к взаимоувязанной оптимизации инвестиционных решений в реальном и финансовом секторе и основной производственной (операционной) деятельности. Такую задачу для краткости мы будем называть оптимизацией финансовой политики фирмы. В следующих подразделах мы изложим некоторые подходы к её решению на основе экономико-математических моделей.
Начнем, однако, с рассмотрения наиболее простого случая, где необходимые результаты можно получить практически без всяких математических моделей.
Оптимальная финансовая политика на совершенном рынке. Рыночная ставка дисконта
Активы, дающие бесконечный поток денежных средств, подобны наводящему ужас снежному человеку, о котором много говорят, но которого мало кто видел.
Ричард Брейли, Стюарт Майерс
В данном подразделе мы исследуем оптимальную финансовую политику фирмы на некотором идеальном (совершенном) равновесном рынке.
Пусть в расчетном периоде, разбитом на шаги 0,1,...,T, на рынке обращается некоторое количество ФТ разных видов. Каждый из них на каждом шаге имеет определенную цену (курс), по которой его можно купить или продать (предполагается, что цена покупки равна цене продажи). Депозиты, открываемые в разное время или на разные сроки, мы рассматриваем как разные виды ФТ. Используя (владея) ФТ на некотором шаге, фирма получает от этого определенные денежные поступления (например, в форме процентов, дивидендов, купонных доходов, выручки от продажи). Мы будем называть их брутто-доходами. При этом одни ФТ (скажем, облигации) дают периодический брутто-доход, другие (скажем, векселя) — дают брутто-доход только при продаже (закрытии). Далее будем условно считать, что брутто-доходы от приобретенного ФТ начинают поступать со следующего шага.
ФТ, имеющиеся у фирмы, представляют собой её (финансовые) активы, и она может оперировать ими. Примем, что количество покупаемых или продаваемых фирмой ФТ на шаге t не ограничивается и не влияет на их цены (курсы) и брутто-доходы. Это значит, что такие операции на каждом шаге будут делимыми и тиражируемыми инвестиционными проектами, что позволяет трактовать их как направления инвестирования.
Среди активов, приносящих доход, существуют и, так сказать, не совсем рыночные. Очевидно, что фирма с более квалифицированным персоналом при прочих равных условиях будет лучше функционировать, поэтому “вложения в персонал” тоже дают доход. К тому же такие вложения в определенных пределах тиражируемы (можно подготовить или принять на работу одного человека, а можно — десять). Почему бы не учесть и такие направления инвестирования? На такой вопрос ответить не просто. Ряд экономистов считают правомерным включать в состав активов фирмы и так называемый человеческий капитал. Однако включить человеческий капитал в состав ФТ в нашей модели нельзя, поскольку здесь существенную роль играет возможность продажи любого учитываемого актива в любой момент времени. Между тем, с отменой рабства и крепостного права данный актив продаваться не может, потому он и “не совсем рыночный”. С другой стороны, фирма действительно имеет возможность проводить разную кадровую политику, и модель, излагаемая в п. 2.5, дает возможность такую политику оптимизировать.
Если фирма располагает свободными денежными средствами, она может предоставить их в долг, т.е. купить право на получение дохода на следующем шаге или на нескольких следующих шагах. Такие права, назовем их депозитами, также являются ФТ. Таким образом, купив на шаге t одношаговый депозит на сумму S, фирма на следующем шаге получит брутто-доход (1+rt)S, где rt — нетто-доходность депозита (на шаге t). После этого депозит закрывается, так что денежный поток по нему будет нулевым. Удобно считать также, что на рынке обращается и такой ФТ, как бессрочный депозит. Покупка на шаге t бессрочного депозита на сумму 1 означает, что в обмен на эту сумму покупатель получает право на каждом следующем шаге получать установленные проценты, т.е. право на получение бесконечной последовательности доходов: rt+1, rt+2, … . С одной стороны, бессрочный депозит является определенной операцией с одношаговыми депозитами: положить на депозит сумму 1, на следующем шаге закрыть депозит, оставить себе проценты, а сумму 1 опять положить на депозит и т.п. С другой стороны, одношаговый депозит является определенной операцией с бессрочными: купить бессрочный депозит, на следующем шаге получить по нему проценты и тут же этот депозит продать.
Если фирма покупает депозит, то какая-то другая (например, банк) его продает. Таким образом, продажа депозита — это, по существу, получение кредита. В данном случае продавец депозита получает кредит на 1 шаг в размере S по той же ставке rt. На совершенном рынке, который мы рассматриваем, любой участник рынка, располагающий средствами, может предоставить другому участнику кредит (более того, выпуск фирмой любого долгового обязательства можно рассматривать как продажу какого-то ФТ). При этом, как легко видеть, на каждом шаге ставки одношаговых кредитов и депозитов совпадают. Действительно, если бы на рынке обращались депозиты с разными ставками, то любой участник рынка предпочел вложить средства на депозит с большей ставкой. Все остальные депозиты с меньшими ставками остались бы невостребованными, т.е. перестали обращаться на рынке, что в нашей ситуации невозможно (мы рассматриваем только обращающиеся на рынке ФТ).
Оказывается, справедливо и более сильное утверждение: покупка любого ФТ и продажа его на следующем шаге обеспечивает ту же доходность, что и вложения на одношаговый депозит (и, следовательно, этим операциям отвечают одинаковые денежные потоки).
Действительно, пусть фирма покупает ФТ на шаге t по некоторой цене P, на следующем шаге получает от ФТ некоторый брутто-доход D и затем продает ФТ по некоторой цене Q. Этой операции отвечает денежный поток (-P, D+Q), и она имеет нетто-доходность (D+Q)/P. Сравним эту операцию с вложением суммы P на одношаговый депозит, что на шаге t+1 даст денежный приток (1+rt)P. Здесь возможны 3 случая, в зависимости от того, какой из притоков больше.
1. D+Q>(1+rt)P. В этом случае у любого участника рынка появляется возможность “сделать деньги из ничего”: на шаге t взять кредит P, вложить его на одношаговый депозит, а на следующем шаге продать ФТ и закрыть депозит, получив вложенную сумму и проценты. Легко видеть, что за счет такой операции у участника рынка останется сумма в размере D+Q-(1+rt)P>0. Естественно, такой возможностью могут воспользоваться все участники рынка, что на равновесном рынке невозможно. Ясно, что в подобной ситуации, если бы она только начала возникать, либо повысилась цена ФТ на шаге t, либо снизилась цена ФТ на шаге t+1, либо повысился депозитный процент.
2. D+Q<(1+rt)P. В этом случае любой участник рынка, владеющий ФТ к началу шага t, может продать его, вложить полученные средства на одношаговый депозит, а за счет полученного на следующем шаге дохода снова купить ФТ. В результате на шаге t+1 он будет располагать большей суммой по сравнению с той, которую он имел бы, если бы продолжал пользоваться ФТ на шаге t. Поэтому ни один участник рынка не будет использовать ФТ на этом шаге, так что он не станет обращаться на рынке вопреки первоначальному предположению.
3. Таким образом, возможна единственная ситуация, когда D+Q=(1+rt)P. Но это означает, что в данном случае доходность покупки ФТ на один шаг такая же, как и доходность покупки бессрочного депозита на один шаг (или, что то же, доходность одношагового депозита), что и требовалось доказать.
Из доказанного утверждения следует, что цены ФТ на соседних шагах и их брутто-доходы связаны простым соотношением:
, (2.1)
где Dt+1 — брутто-доход от ФТ на шаге t+1. Отсюда легко получается, что цена ФТ на любом шаге равна дисконтированной сумме чистых брутто-доходов от этого ФТ на всех последующих шагах (включая поступления от продажи ФТ на последнем шаге), причем ставка дисконта на каждом шаге совпадает с процентной (депозитной или кредитной) ставкой:
.
В частности, если ФТ перестает обращаться на шаге T, т.е. его цена становится нулевой, то его цена на любом шаге будет равна дисконтированной сумме чистых брутто-доходов от этого ФТ на всех последующих шагах, включая и последний:
. (2.2)
Если во всех полученных формулах перенести цену ФТ из левой части в правую, полученные равенства будут означать, что операции покупки ФТ и продажи его на каком-то следующем (в том числе, и последнем) шаге имеют нулевой ЧДД, если только этот ЧДД исчисляется при ставках дисконта, совпадающих с процентными.
В наших рассуждениях предполагалось, что любой обращающийся на рынке ФТ можно купить и продать в любой момент. Здесь могут возразить: если вы откроете в банке депозит на 2 года, никто не разрешит вам закрыть его через год и получить проценты. Это действительно так, если имеется в виду административный (или юридический) запрет на продажу некоторых ФТ. Но цена ФТ — понятие экономическое, а не юридическое. Да, банк не разрешит мне досрочно закрыть депозит, но никто не запретит мне заключить с третьим лицом договор, согласно которому он платит мне некоторую сумму сегодня, а я обязуюсь при закрытии депозита перечислить ему полученные средства. Та максимальная сумма, при которой найдется желающий заключить подобный договор, и будет рыночной стоимостью (ценой) “досрочно закрываемого” депозита. Поэтому в описанной ситуации под продажей такого депозита следует понимать заключение указанного договора.
Пример 2.3. Предположим, что на рынке, кроме наличности, имеются только депозиты: годовые (ставка 10%) и двухлетние (ставка 32%). Проценты выплачиваются при закрытии депозита. Инвестор имеет 1 рубль и максимизирует свой капитал через 2 года.
Очевидно, что ему надо вложить средства на двухлетний депозит, так что 1 рубль сегодня для него эквивалентен 1,32 рубля через 2 года. Но чему эквивалентен 1 рубль через год? Допустим, что через год у инвестора откуда-то появляется дополнительный рубль. Тогда лучшим способом его использования будет вложение на годовой депозит. Таким образом, 1 рубль 1-го года будет эквивалентен 1,1 рубля 2-го года. Отсюда получаем, что 1 рубль сегодня эквивалентен 1,32 рубля через 2 года, которые в свою очередь эквивалентны 1,32/1,1=1,2 рубля через год. Соответственно ставка дисконта для 2-го года равна 0,1 (10%), а для 1-го — 0,2 (20%). При этом полученная цифра (20%) не отражает доходности никакого из депозитов, взятых по отдельности.
Тот же результат можно получить и иначе. Как отмечалось выше, хотя двухлетний депозит нельзя закрыть досрочно, тем не менее он имеет определенную стоимость X через год после открытия. Чтобы найти ее, заметим, что, вложив 1 рубль на депозит и продав его через год, инвестор должен получить ту же доходность, что и при вложении на годовой депозит. Но ставка годовых депозитов — 10%, поэтому X = 1,1. С другой стороны, процентную ставку для второго года можно найти, если заметить, что доходность, равную этой ставке, дает покупка незакрытого депозита по цене X = 1,1 и получение дохода по этому депозиту (1,32) при его закрытии. Но брутто-доходность такой операции равна 1,32/1,1 = 1,2, следовательно на втором шаге процентная ставка. она же ставка дисконта, равна 20%. ¦

Обратим теперь внимание, что ФТ можно покупать и продавать не только по отдельности, но и целыми пакетами. При этом в пакет можно включать как несколько ФТ одного вида, так и ФТ разных видов. По сравнению с последовательными покупками отдельных ФТ покупка пакета ФТ не дает дополнительных доходов, но и не приводит к дополнительным расходам. Поэтому мы можем считать, что на рынке обращаются не только отдельные ФТ, но и различные образованные из них пакеты. Среди таких пакетов наиболее интересными являются многошаговые депозиты. Например, покупка на шаге 0 двухшагового депозита на сумму 1 эквивалентна вложению этой суммы на одношаговый депозит и вложению полученных на следующем шаге средств в очередной одношаговый депозит. Очевидно, что такой двухшаговый депозит дает брутто-доход (1+r0)(1+r1) на шаге 2.
Заметим теперь, что каждый ФТ является правом на получение доходов в последующем периоде. В частности, формула (2.2) дает оценку стоимости права на получение последовательности доходов (Dt+1, … , DT). Выясним теперь, какова на шаге 0 стоимость X права на получение дохода ft на шаге t. Из предыдущих рассуждений видно, что такое право эквивалентно покупке t-шагового депозита на шаге 0, и потому имеет стоимость . Другими словами, фирме безразлично, получить ли доход ft на шаге t или получить доход на шаге 0 — оба варианта для нее эквивалентны. Это позволяет трактовать величину как сегодняшний (текущий) эквивалент будущего дохода ft.
Операции с ФТ обычно относят к финансовой деятельности. Однако, помимо нее, фирмы обычно осуществляют иную деятельность, также требующую расходов и приносящую доходы. Такую деятельность будем называть операционной. Типичными примерами операционной деятельности фирм являются:
производство промышленной продукции, оказание услуг (например, транспортных), выполнение работ (например, строительно-монтажных);
участие в реальных инвестиционных проектах, включая ранее начатые. Такие проекты не обязательно связаны с развитием собственного производства — скажем, ряд фирм иногда участвуют в проектах развития производства у поставщиков сырья или потребителей продукции;
выплата дивидендов акционерам, получение средств, вкладываемых акционерами в уставный капитал.
Будем считать, что по этой деятельности фирма рассчитывается с контрагентами только наличностью. Чистые денежные притоки от операционной деятельности — чистые операционные доходы — мы пока зададим экзогенно (отложив их оптимизацию до п. 2.5).
В рассматриваемых условиях идеального рынка каждая фирма решает задачу: в какие ФТ вложить поступающие доходы от финансовой и операционной деятельности и за счет продажи каких ФТ финансировать расходы по операционной деятельности, если окажется что соответствующие чистые притоки отрицательны? Такая задача имеет простое решение: на начальном шаге все ФТ необходимо продать; если после этого на данном или на любом следующем шаге чистый операционный доход оказался положительным, соответствующие средства надо положить на депозит, в противном случае, когда доходы фирмы не покрывают ее расходов, недостающие средства надо получить, взяв кредит в соответствующем размере. Любая другая политика вложений даст при этом такой же результат. Действительно, если политика фирмы предусматривает использование какого-либо ФТ (кроме депозита или кредита) на каком-то шаге, то, как мы видели, точно тот же денежный поток можно получить, если продать этот ФТ, вложить выручку на депозит, а на полученные при его закрытии средства купить тот же ФТ на следующем шаге (если он к тому времени будет иметь положительную стоимость).
Предположим теперь, что фирма рассматривает вопрос об участии в некотором реальном инвестиционном проекте. Для определенности примем, что при положительном решении вопроса фирма будет на шагах 0, ..., T получать от проекта дополнительные чистые денежные притоки соответственно f0, f1, ... , fT (как правило, величина f0 отрицательна и отражает первоначальные вложения в проект). Чтобы выяснить, выгодно ли фирме участие в этом проекте, проведем следующие рассуждения. Чистый операционный доход ft на самом деле представляет собой разность между возникающими в ходе операционной деятельности денежными притоками (gt) и денежными оттоками (ht): ft=gt-ht. Поэтому участие в проекте дает фирме право получать на шагах 0, ..., T денежные поступления соответственно g1, ... , gT и одновременно возлагает на нее обязательство осуществить расходы h1, ... , hT. Но это то же самое, как если бы фирма на шаге 0 купила пакет прав на получение доходов (g1, ... , gT) и продала пакет прав на получение доходов (h1, ... , hT). Как мы видели выше, такая операция эквивалентна для фирмы получению на шаге 0 суммы

С другой стороны, согласившись на участие в проекте, фирма должна на шаге 0 осуществить затраты в размере (-f0). Таким образом, участие в проекте будет для фирмы эквивалентно получению на шаге 0 суммы
.
Поэтому, если NPV окажется отрицательным, фирме следует отказаться от участия проекте, в противном случае — согласиться на такое участие. Важно, что даже при NPV=0 участие в проекте будет для фирмы столь же эффективным, что и вложения в любые другие обращающиеся на рынке ФТ (это еще раз подтверждает сделанный выше вывод о том, что приобретение любого ФТ и последующая его продажа дает нулевой NPV).
При этом немедленно возникает вопрос: если фирма обнаружила, что данный проект имеет положительный NPV, то это могут обнаружить и другие участники рынка. Почему же они сразу не “бросятся” реализовывать проект? Ответ очень простой: реальный проект — это не финансовый титул. Финансовые титулы продаются и покупаются на финансовом рынке, однако рынка проектов в мире не существует. Проекты не продаются и не покупаются, их нельзя ни делить, ни тиражировать, каждый из них уникален, эксклюзивен. К тому же любой проект обычно ориентирован на определенный состав участников. Чисто теоретически можно представить себе некий конкурс, на котором отбираются участники проекта, однако каждому потенциально возможному составу участников будут отвечать, вообще говоря, разные организационно-экономические механизмы его реализации и разные денежные потоки каждого участника. Именно поэтому, узнав о решении данной фирмы участвовать в некотором эффективном проекте, другие фирмы могут только задуматься о том, а не разработать ли и им какой-то другой эффективный проект (возможно, в чем-то сходный с данным, например, предусматривающий производство той же продукции или применение той же технологии). Однако эти проекты будут уже другими, и их эффективность потребует проведения отдельных самостоятельных расчетов.
Итак, рассматривая рациональное поведение участников идеального рынка, мы получили, что:
критерием эффективности проекта (как реального, так и финансового) является NPV — чистый дисконтированный доход, т.е. дисконтированная сумма чистых денежных притоков проекта;
на каждом шаге ставка дисконтирования совпадает со ставкой депозита (она же — ставка кредита);
величина NPV показывает сумму, получение которой на шаге 0 эквивалентно для фирмы получению всех доходов от проекта и осуществлению всех предусмотренных проектом расходов;
величина NPV отражает выгоду (ущерб) фирмы от участия в реализации проекта по сравнению с альтернативными вложениями тех же средств в обращающиеся на рынке ФТ.
Таким образом, NPV одновременно является и показателем абсолютной эффективности (т.е. дает оценку выгоды или ущерба от данного проекта) и показателем сравнительной эффективности (отражая преимущество или недостаток вложений в проект по сравнению с другими, альтернативными вложениями).
Рассмотренная нами ситуация на идеальном рынке чрезмерно абстрактна. В частности, она не отражает необходимость уплаты налогов. Выясним, как повлияют на полученные выводы отдельные виды налогов.
Ряд налогов (НДС, налог на имущество и др.) относится к операционной деятельности фирм. Необходимость их уплаты просто изменит размеры чистых операционных доходов, поэтому полученные результаты не изменятся, только для оценки эффективность проекта необходимо будет использовать “посленалоговый”, а не “доналоговый” денежный поток.
Предположим теперь, что все фирмы должны уплачивать по одной и той же ставке n налог на прибыль с полученных дивидендов по акциям, полученных процентов по выданным кредитам и иных доходов, полученных от используемых ФТ. Другими словами, такого рода полученные доходы от ФТ должны увеличивать налогооблагаемую прибыль фирм. В то же время придется принять, что уплаченные фирмами дивиденды и проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль (такая система примерно соответствует действующей в РФ). Рассмотрим теперь ФТ, по которой владелец на шаге t получает доход Dt. При описанной системе произойдет следующее: получив доход, владелец уплатит с него налог на прибыль, и его чистый доход составит меньшую величину (1-n)Dt; с другой стороны, расход эмитента ФТ на выплату дохода уменьшит его налогооблагаемую прибыль, соответственно уменьшится и налог на прибыль, в связи с чем чистый расход эмитента составит (1- n)Dt. Иными словами, все денежные потоки по финансовой деятельности при этом умножатся на 1-n. В частности, уменьшатся и размеры процентов по депозитам и кредитам. Между тем, введение рассмотренного налога на денежных потоках от операционной деятельности это не отразится никак. Это означает, что теперь для оценки эффективности проектов необходимо использовать те же посленалоговые денежные потоки, однако ставки дисконтирования теперь тоже должны стать “посленалоговыми”, т.е. умноженными на 1-n.
Российская налоговая система предусматривает также налогообложение дохода от продажи ценных бумаг. В частности, налогом при этом облагается разность между выручкой от продажи ценной бумаги и затратами на ее покупки. Тем самым, размер налога ставится в зависимость от затрат на покупку, которые в нашей модели зависят от момента совершения покупки. Другими словами, по ФТ одного вида, продаваемым в одно и то же время, но купленным в разное время, уплачиваемый налог окажется разным. Оказывается, что такой налог существенно меняет некоторые полученные выше результаты. Причина этого понятна. В рассмотренной ранее ситуации продажа ФТ и немедленная его покупка давали нулевой доход (поэтому можно было считать, что на каждом шаге все ФТ вначале продаются, а затем нужные ФТ снова покупаются). Если же выручка от продажи ФТ увеличивает налогооблагаемый доход, а расходы на покупку ФТ налогооблагаемый доход не изменяют, это стимулирует возможно реже продавать ФТ. По этой причине оптимальную политику необходимо формировать сразу на весь расчетный период, а не на каждый шаг в отдельности. Такую задачу мы рассмотрим в следующем п.
Оптимизация финансовой политики в условиях несовершенного рынка
План — лучший способ добиться случайного результата.
Амброз Бирс
Рассмотрим теперь ту же задачу оптимизации финансовой политики фирмы при несколько более реалистичных предположениях, характерных для несовершенного рынка. А именно, будем считать, что:
набор ФТ, доступных для покупки, для разных участников рынка может быть разным. Это может быть связано как с административными ограничениями, так и с тем, что некоторые ценные бумаги продаются слишком крупными пакетами;
каждый участник рынка может эмитировать (выпускать) свой набор ФТ. В частности, ставки кредита для разных участников рынка могут быть разными;
существуют ограничения на объемы привлечения внешнего заимствования (например, ограничиваются объемы привлекаемых кредитов или эмиссии долговых обязательств);
ФТ имеют, вообще говоря, ограниченный срок обращения (от этого срока может зависеть и курсовая стоимость ФТ: например, дисконтная облигация номиналом 100 руб. с погашением через год может продаваться за 80 руб., а такая же облигация с погашением через 2 года — за 60 руб.; анализ и объяснение указанных зависимостей дается в [5, ]);
ФТ покупаются и продаются по рыночной стоимости, однако с продажей ФТ связаны дополнительные расходы и налоги, причем налоги зависят от того, на каком шаге был куплен продаваемый ФТ.
Изложим теперь экономико-математическую модель оптимизации финансовой политики конкретной фирмы, функционирующей на таком несовершенном рынке (модель такого типа, но при более значительных упрощениях, изложена в [28,31]). Такая политика будет предусматривать покупку и продажу различных ФТ и эмиссию собственных долговых обязательств на протяжении некоторого расчетного периода, начинающегося на шаге 1 и заканчивающегося на шаге T.
Как и раньше, предполагается, что ФТ можно покупать в любом объеме, так что их можно рассматривать как делимые и тиражируемые инвестиционные проекты. Однако, как отмечалось выше, ФТ одного вида, купленным в одновременно, но продаваемым в разное время, отвечают разные денежные потоки. Поэтому теперь будет удобно сгруппировать ФТ немного иначе: по группам и сериям. В каждую группу отнесем ФТ одного вида, приобретенные в одно и то же время. При этом отрицательные номера i присвоим группам, в которых ФТ приобретались до начала расчетного периода. ФТ в каждой группе разобьем по сериям, отнеся в одну серию s (s=1, ..., T) те из них, которые будут продаваться на шаге s.
Теперь мы можем характеризовать ФТ i-й группы s-й серии на шаге t двумя показателями: рыночной стоимостью (cist) и чистым денежным притоком владельца (aist). При этом в чистый денежный приток aist включаются:
расходы на покупку — если на шаге t ФТ приобретается;
денежные поступления от продажи ФТ — если на шаге t ФТ продается;
дивиденды, проценты, купонные и т.п. доходы от использования ФТ, получаемые фирмой на шаге t;
расходы по уплате налога на прибыль от продажи ФТ и налогов на дивиденды, проценты и т.п.
Что же касается собственных долговых обязательств фирмы, мы назовем их именно обязательствами, а не ФТ, и сгруппируем по видам, относя к разным видам те, которые выпускаются в разное время или выпускаются одновременно, но погашаются в разное время. Займемся вначале обязательствами, выпускаемыми в течение расчетного периода. Будем также отмечать их верхними, а не нижними индексами. Разумеется, мы предполагаем, что среди ФТ, доступных для фирмы на каждом шаге, есть одношаговые и многошаговые депозиты, а среди разрешенных ей к выпуску обязательств — одношаговые и многошаговые кредиты (в ограниченном объеме, см. ниже). Связанные с обязательствами денежные потоки мы опишем иначе. Основной характеристикой одного обязательства каждого m-го вида на шаге t будем считать задолженность lmt. При выпуске обязательства эта величина равна денежным поступлениям по нему, до этого момента и после срока погашения она равна нулю, а в течение этого срока — отражает непогашенный долг по кредиту или номинальную стоимость облигации, выплачиваемую при её погашении. Условимся, кроме того, что для обязательств, выпускаемых в расчетном периоде, lm0=0. Соответственно, разность lmt-1-lmt выражает платежи в погашение от обязательства на шаге t (в момент выпуска — поступление средств). Кроме того, будем считать, что по обязательствам выплачиваются и проценты (купонный доход). Если обозначить через rmt уплачиваемую на шаге t ставку процента (на задолженность предыдущего шага), то размер этих платежей составит rmtlmt-1. Таким образом, чистый денежный приток по этому обязательству на шаге t однозначно определяется динамикой задолженности и равен lmt-1-lmt+rmtlmt-1. Допущение, что все платежи по обязательству пропорциональны его размеру, несколько идеализирует реальную ситуацию: так, обычно ставка кредита зависит от его объема. Зато при таком допущении обязательства становятся делимыми и тиражируемыми проектами, денежные потоки которых устроены “наоборот”: они начинаются с притока наличности, а кончаются оттоками (если угодно, можно считать их инвестиционными проектами с точки зрения кредитора).
В процессе операционной деятельности фирмы также возникает соответствующий денежный поток, о котором говорилось выше. В этот поток мы включим и платежи по обязательствам, имевшимся у фирмы на шаге 0 (так что номера m будут относиться только к обязательствам, выпускаемым на шаге 1 и позднее). Учтем, кроме того, что в ходе операционной деятельности могут создаваться или приобретаться основные средства — здания, оборудование, земельные участки и иные активы, которые предполагается использовать в деятельности фирмы на постоянной основе [27]. В отличие от ФТ, эти активы:
носят “комплексный” характер. Действительно, “физически”, например, завод состоит из “простых” активов — зданий, сооружений, станков и т.п. Однако эти “простые” активы, взятые по отдельности, способны дать существенно меньший доход, чем функционируя в едином комплексе;
будучи созданы, с течением времени изменяют свою стоимость. При изменении общей конъюнктуры фондового рынка эта стоимость может уменьшаться или, в определенные периоды времени, увеличиваться, однако за счет физического износа или функционального (технического) устаревания она обязательно снижается со временем. В оценочной деятельности [1] такое снижение именуется амортизацией (обесценением, depreciation);
неделимы. Скажем “половина завода” (но не его акций!) вообще не существует ни как физический объект, ни как объект коммерческих операций;
связаны с реализацией конкретных проектов, вследствие чего операции с ними ограничены. Если акцию можно продать или купить в любое время, то созданные по инвестиционному проекту объекты можно продать лишь тогда, когда проект это предусматривает. Для определенности мы примем, что в конце периода основные средства продаются, что отражается в чистых денежных притоках от операционной деятельности;
приносят доходы, довольно опосредованно связанные со стоимостью самих активов. Кроме того, если дивиденды по акции в любом году неотрицательны, то эксплуатация промышленного объекта в некоторые периоды может давать отрицательный чистый доход (например, налог на имущество уплачивается даже при “простаивании” объекта).
В операциях с ФТ и долговыми обязательствами основные средства не участвуют, так что никакого номера им не присваивается.
С учетом изложенного, операционная деятельность отражается в модели двумя экзогенно задаваемыми по шагам параметрами:
Ft— чистый операционный доход на шаге t (если у фирмы к началу расчетного периода имеются денежные средства, их количество отражается в величине F1);
Gt — стоимость основных средств в начале шага t (т.е. в конце шага t-1).
В реальных условиях каждая фирма не может неограниченно эмитировать обязательства, в частности — не может привлекать сколь угодно большой объем займов. Существенно, что такого рода ограничения обусловлены не только факторами неопределенности и риска, но и необходимостью стабилизации рынка. Например, время от времени на рынке возникают ситуации, когда покупка каких-то ФТ и последующей их продажи дает нетто-доходность, превышающую ставку кредита на тот же срок. Если бы ограничений по объемам кредита не было, участники рынка стремились бы взять наибольший кредит, чтобы приобрести эти ФТ, а затем продать их ФТ по цене, превышающей расходы по погашению кредита. Поэтому на практике всегда имеет место рационирование кредитов и это также должно быть учтено в нашей модели. Обычно кредиторы требуют, чтобы у заемщиков соблюдалось определенное соотношение собственных и заемных средств (структура капитала), например, 60:40. На этом основании мы будем считать, что кредитная задолженность фирмы не должна превышать определенной доли h от рыночной стоимости ее активов, (в данном примере h=2/3). В подобных ситуациях активы фирмы, включающие как ФТ, так и основные средства, выступают (прямо или по умолчанию) в качестве залога по кредиту. Это позволяет трактовать указанную долю от рыночной стоимости активов как “залоговую стоимость” последних.
Перейдем теперь к формализации модели оптимизации финансовой политики фирмы. В этой модели финансовая политика фирмы определяется объемами приобретения различных ФТ и распределения их по сериям, а также объемами выпуска различных видов обязательств. Поэтому неизвестными модели будут две группы неотрицательных переменных:
vis — количество ФТ i-й группы s-й серии, имеющихся у фирмы;
ym — количество (объем) обязательств m-го вида, выпускаемых фирмой.
Модель включает три группы ограничений.
Первое из них отражает тот факт, что в начале расчетного периода распределить по сериям (с отрицательными номерами) можно только те ФТ, которые уже имеются у фирмы. Обозначив через Ni количество ФТ i-й группы, имеющихся у фирмы в начале расчетного периода, это ограничение можно записать в виде:
, (i<0). (2.3)
Следующее соотношение выражает баланс денежных притоков и оттоков: на каждом шаге чистые денежные притоки от ФТ, операционной деятельности и от получения и погашения обязательств должны быть неотрицательными:
, (0<t<T). (2.4)
Последнее соотношение отражает ограничения на выпуск обязательств: общая задолженность по обязательствам фирмы на любом шаге должна быть не больше залоговой стоимости ее активов, определенной в ценах этого шага:
, (0<t<T). (2.5)
Вопрос о критерии оптимальности финансовой политики нетривиален. Как отмечено в [34], “в рыночной экономике важнейшей целью стратегии развития предприятия считается рост его рыночной стоимости”. Такую цель ставит и значительная часть компаний развитых стран. Целесообразность использования такого критерия проанализировал Майкл Дженсен. В [] он пишет, что 200 лет исследований в области экономики и финансов указывают на то, что социальное благосостояние максимизируется, когда все фирмы в экономике стремятся максимизировать свою собственную рыночную стоимость. Этот вывод не носит абсолютного характера. Так, в условиях существования монополий и “экстерналий” максимизация стоимости может не максимизировать социальное благосостояние. Тем не менее, как отмечается в [44], хотя существует много целевых функций, которыми могут руководствоваться менеджеры компаний в своих решениях, максимизация стоимости важна, поскольку в наибольшей степени удовлетворяет максимизации общественного благосостояния. На этом основании мы также будем использовать критерий максимизации стоимости фирмы.
В нашей модели оптимальная политика строится сразу для всего расчетного периода, а критериальный показатель относится к концу этого периода, т.е. к шагу T. Стоимость фирмы здесь можно оценить только стоимостью VT ее собственного капитала, т.е. стоимостью активов фирмы за вычетом стоимости ее обязательств (этот показатель называют также стоимостью чистых активов). Поэтому мы будем отыскивать финансовую политику, максимизирующую собственный капитал фирмы к концу периода, т.е. на шаге T.
Заметим теперь, что, разбивая ФТ по сериям, мы приняли, что каждая ФТ должна быть продана в течение расчетного периода. Это значит, что на последнем шаге все активы фирмы будут включать либо основные средства (GT), либо только денежные средства, полученные от операционной деятельности и от использования и продажи ФТ.
Полученная сумма должна быть, кроме того, уменьшена на сумму платежей по обязательствам фирмы на шаге T и на стоимость оставшихся обязательств. Но такое уменьшение, относящееся к m-му обязательству, составляет:
ym(lmT-1-lmT+rmTlmT-1)+ymlmT=ym(lmT-1+rmTlmT-1).
Это означает, что при определении собственного капитала VT можно считать, что все долговые обязательства фирмы заканчиваются на шаге T, т.е. что lmT=0. В этом случае критерий оптимальности принимает вид:
. (2.6)
Решение этой задачи действительно определяет стратегию развития фирмы, поскольку оно дает взаимоувязанные ответы на вопросы: куда вкладывать свой капитал и куда его вкладывать нецелесообразно, когда и какие обязательства надо выпускать. Разумеется, менеджмент фирмы может считать наилучшей какую-то иную стратегию, но тогда модель позволяет сравнить её с оптимальной и выяснить, на сколько она уменьшит стоимость собственного капитала фирмы в конце периода.
Заметим также, что решение задачи (2.3)—(2.6), т.е. финансовая стратегия фирмы, зависит от начальной структуры инвестиционного портфеля фирмы. В частности, это означает, что фирмы с разной структурой капитала или различающиеся своей операционной деятельностью, будут по-разному оценивать эффективность покупки или продажи одних и тех же ФТ, и их оптимальные пакеты ФТ также могут оказаться различными. Тот же вывод мы получим в разделе 6, оптимизируя политику фирмы в условиях неопределенности.
Исследуем построенную модель более детально. Начнем с простого случая, когда в начальный момент (на шаге 0) фирма располагает только наличностью V0, не ведет операционной деятельности, не имеет обязательств и не будет иметь их и в конце периода. Тогда начальный капитал при оптимальной финансовой политике вырастет в VT/V0 раз. Таким же должен быть и коэффициент приведения наличности шага 0 к шагу T, и ему, казалось бы, отвечает ставка дисконта
. (2.7)
Эта ставка, вообще говоря, зависит от длительности расчетного периода T (чем быстрее хочет фирма “превратить деньги в деньги”, тем меньше будет доходность её операций). В [] рассмотрено поведение v0T при больших T для неизменного во времени состава обращающихся на рынке ФТ, каждый из которых может давать как положительные, так и отрицательные чистые доходы (без учета возможности получения кредита). Оно оказывается следующим. Пусть fi(l) — ЧДД при ставке дисконта l от единицы вложений в i-й ФТ, причем fi(0)>0>fi(?), f(l) — наибольшее из fi(l), m — наименьший положительный корень уравнения f(l)=0 и h+1 — кратность этого корня. Тогда с ростом T величина v0T растет как (1+m)T/Th, так что ставка дисконта (2.7) стремится к m. Несколько иной подход к исследованию той же задачи развивается в [].
Построенная модель позволяет рассчитать коэффициенты aT для разной длительности расчетного периода T. Решая задачу для разных T, можно найти зависимость aT от T, и она может не быть экспоненциальной. Поэтому ставка (2.7) будет средней для расчетного периода и она, скорее всего, будет непригодна для оценки эффективности проектов. Более корректный подход к установлению ставки дисконта излагается ниже в п. 2.4.
Пусть теперь фирма ведет операционную деятельность и она сводится только к участию в некотором реальном инвестиционном проекте. Если такой проект требует больших расходов, система (2.3)-(2.6) может оказаться неразрешимой. Наоборот, при её разрешимости получаемых на каждом шаге доходов будет достаточно для финансирования проекта. Это значит, что проект будет финансово реализуем, если и только если система (2.3)-(2.6) разрешима. Обратим внимание на нелокальный характер такого критерия финансовой реализуемости. Иными словами, чтобы убедиться в финансовой реализуемости проекта, недостаточно иметь информацию о денежных потоках этого проекта — надо еще знать, каким будет финансовое положение фирмы на каждом шаге расчетного периода. С этой точки зрения представляется некорректным утверждение [26,28], что для финансовой реализуемости проекта необходимо, чтобы на каждом шаге была неотрицательной сумма накопленных к этому шагу компаундированных (по депозитной ставке) чистых притоков от проекта (включая вложения в проект собственных средств фирмы). Это предполагает частичное накопление собственных средств фирмы и чистых притоков проекта на “одношаговом” депозите для финансирования предстоящих расходов. Конечно, если при этом на депозите всегда оказывается неотрицательная сумма, то проект финансово реализуем. Однако обратное неверно: иногда финансовую реализуемость можно обеспечить, совместно используя несколько финансовых инструментов, включая и многошаговые депозиты, и тогда структура условия финансовой реализуемости оказывается иной. В других случаях накопленные компаундированные чистые притоки от проекта положительны, однако проект требует вложений собственных средств на тех шагах, где собственных средств у фирмы недостаточно, а взять кредит не позволяют ограничения по объему задолженности.
Оценка проектов и имущества в системе стратегического планирования
Первое правило переходной экономики: На каждого экономиста найдется экономист такой же величины с противоположным мнением.
Второе правило переходной экономики: И оба они неправы.
Заметим вначале, что решение задачи (2.3)—(2.6) не изменится, если знак равенства в (2.3) заменить знаком “<” (это означает допущение возможности “свободного уничтожения” некоторых имеющихся у фирмы ФТ). После такой замены мы получаем обычную задачу линейного программирования. Важную информацию о её решении, т.е. об оптимальной финансовой политике, можно получить, рассмотрев соответствующую двойственную задачу. Ее неизвестные — обозначим их li, pt и mt — неотрицательны и отражают оценки ограничений (2.3)—(2.5).
Величина li (i<0) показывает, на сколько увеличилась бы целевая функция (2.6), т.е. собственный капитал фирмы в конце периода, если бы на шаге 0 у фирмы появился дополнительно один ФТ i-й группы. Поэтому данную величину можно назвать оценкой имеющихся у фирмы ФТ. Условимся, кроме того, считать li=0 при i> 0.
Величина pt (0<t<T) показывает, на сколько увеличится целевая функция (2.6) от получения фирмой дополнительного 1 рубля на шаге t. Поэтому ее можно назвать оценкой наличности (денег) на шаге t. Положим, кроме того, pT=1 (это логично, поскольку означает, что “ценность” для фирмы 1 рубля на последнем шаге равна 1 рублю).
Величина mt (0<t<T) показывает, на сколько увеличилась бы целевая функция (2.6), если бы фирме на шаге t разрешили выпустить дополнительное обязательство на 1 рубль сверх установленных ограничений (естественно, что если на этом шаге задолженность меньше максимально допустимой, то mt =0). Это позволяет трактовать mt как оценку прав на образование задолженности или, короче, оценку прав заимствования. Положим, кроме того, mT=0 (это тоже логично, поскольку на последнем шаге получение кредита не изменяет размер собственного капитала).
В этих обозначениях двойственная модель примет вид:
; (2.8)
; (2.9)
. (2.10)
При этом из условий дополняющей нежесткости линейного программирования вытекает, что строгое неравенство в (2.9) имеет место только, если оптимальная политика не предусматривает покупки ФТ i-й группы s-й серии, а строгое неравенство в (2.10) — только, если эта политика не предусматривает выпуска долговых обязательств m-го вида.
Вернемся теперь к основной задаче этой книги — оценке эффективности инвестиционных проектов. Оказывается, что такая оценка (правда, для малых проектов) должна базироваться на определяемых из двойственной модели оценках наличности и прав на образование задолженности.
Рассмотрим проект P, начинающийся с шага 1 и заканчивающийся до шага T, который в году t изменит чистый операционный доход фирмы на ft, а стоимость основных средств — на gt. Если проект крупный (т.е. ft и gt велики), то выяснить, как он изменит целевую функцию, можно только, решив оптимизационную задачу с измененными Ft и Gt. Однако, если ft и gt малы, то, по смыслу двойственных оценок и в силу (2.8), за счет реализации проекта величина критерия оптимальности изменится на . Обозначим: at=pt/p1, gt=hmt/pt для t<T, gT=1/pT=1,
. (2.11)
Тогда . Это значит, что с точки зрения выбранного критерия реализация проекта эквивалентна получению дохода в размере DEI в начале расчетного периода (на шаге 1). Иными словами, если считать, что оптимизация финансовой политики и оценка проекта производится в начале шага 1, то величина DEI отражает “сегодняшний (нынешний, текущий, present) эквивалент” всего денежного потока проекта (принятое её обозначение поясняется ниже). Поэтому проект должен быть признан эффективным, если и только если DEI> 0 (значение VT “с проектом” должно быть не меньше, чем “без проекта”), а лучшим из нескольких вариантов проекта будет тот, для которого DEI больше. Эти соображения позволяют рассматривать (2.11) как критерий эффективности проекта — своеобразный “заменитель” чистого дисконтированного дохода на собственный капитал фирмы, а входящие в расчетную формулу величины at — как коэффициенты дисконтирования (к шагу 1). Им, в силу (1.2), отвечают и согласованные с интересами фирмы значения ставок дисконта — темпы падения оценок наличности:
Et=(at/at+1)-1=( pt/pt+1)-1. (2.12)
Некоторые свойства этих ставок поясним примерами.
Пример 2.4. Пусть, например, на шаге t фирма вкладывает наличность на одношаговый депозит со ставкой p. Оценка 1 рубля вложений здесь равна оценке наличности — pt, денежный приток от вложенного рубля на шаге t равен 1+p. Кроме того, поскольку депозит открывается в расчетном периоде, его оценка l=0. Далее, если фирма депонирует средства, значит она на этом шаге не нуждается в кредите, так что mt=0. Наконец, для этого депозита в (2.9) должно быть равенство: -pt+ pt+1(1+p)+hmt+1(1+p)=0, откуда имеем: pt=(1+p)(pt-1+hmt+1). Отсюда следует, что ставка дисконта — темп падения оценок наличности — (при данных условиях!) должен быть не ниже депозитного процента. При этом равенство возможно только, если mt+1=0, т.е. если на следующем шаге фирма не будет нуждаться в кредите (на шаге t фирма депонирует наличность, поэтому она в кредите не нуждается, но на следующем шаге ситуация может измениться!) n
Пример 2.5. Пусть на шаге t фирма берет кредит со ставкой r сроком на 1 шаг. Тогда из (2.10) получаем: pt=mt+pt+1(1+r). Поэтому при положительном mt темп падения оценок наличности может превысить кредитную ставку (pt/pt+1-1>r), что не согласуется с обычными представлениями.
Пусть теперь фирма привлекает средства в объеме 1, выпуская m-е обязательство на шаге s (lms=1). В этом случае (2.10) дает: — оценка наличности, привлеченной за счет эмиссии обязательства, равна оценке выплат по этому обязательству, увеличенному на оценку соответствующих прав на образование задолженности (имеется в виду, что каждый рубль долга одновременно представляет собой частичное расходование этих прав). n
Пример 2.6. Предположим, что на некотором шаге k фирма покупает некоторый ФТ, на следующих шагах получает от него чистые денежные притоки at, а на шаге n продает его, получая чистую выручку cn. При этом в рассматриваемом периоде фирма “не упирается” в ограничения по кредиту. Тогда из (2.9) легко выводится, что . Поэтому оценки наличности, а стало быть, и ставки дисконта действительно связаны с (несколько своеобразно определяемыми) доходностями вложений в ФТ на рациональные сроки, однако соответствующая связь не столь примитивна, как это обычно излагается в учебных пособиях, методических документах и Стандартах отчетности. €
Несколько слов следует сказать и об экономическом смысле величин gt. Отличаясь от mt лишь множителем, они также отражают оценку прав на образование задолженности, на этот раз “приведенную” не к концу расчетного периода, а к шагу t. При этом, как видно из формулы (2.11), каждый рубль основных средств на шаге t дает такой же вклад в целевую функцию фирмы, что и gt рублей чистого денежного притока. Такой результат от самого факта существования этих основных средств возникает, поскольку эти средства (выступая как бы в качестве залога, что учитывается коэффициентом h) расширяют для фирмы возможности привлечения заемных средств и позволяют ей реализовывать какие-то выгодные финансовые проекты. На этом основании величину gt можно назвать приведенной удельной (на рубль стоимости основных средств) оценкой прав заимствования. В конце расчетного периода привлекать заемные средства бессмысленно. Здесь равенство gT=1 означает, что основные средства, “дожившие” до конца расчетного периода дают вклад в целевую функцию в размере своей рыночной стоимости (поскольку фирме здесь ничего не остается, как только продать эти основные средства).
Рассмотрим теперь проект, предусматривающий покупку одного ФТ на каком-то шаге и продажу его на каком-то другом шаге. Если оптимальная политика фирмы предусматривала эти операции, то DEI такого проекта будет равен 0, в противном случае этот DEI будет либо нулевым, либо отрицательным (такое же положение справедливо и по отношению к проектам выпуска различных обязательств). Отсюда следует, что если некоторый проект имеет положительный DEI, то реализовать его выгоднее, чем вкладывать средства в операции с любыми ФТ.
Примечание. Обратите внимание, что операция покупки одного ФТ любой серии, которая “вошла в оптимальную политику”, дает нулевой DEI, однако ко всем покупаемым на этом шаге ФТ это уже не относится (если такие ФТ вообще не покупать или покупать в другой пропорции, политика перестанет быть оптимальной и значение целевой функции может существенно уменьшиться). Это лишний раз подчеркивает, что показатель DEI, как и любые иные показатели локальной эффективности, дают корректную оценку только для малых проектов.
Обратим теперь внимание на следующее важное обстоятельство: полученную величину DEI уже нельзя называть чистым дисконтированным доходом, поскольку в формуле (2.11), в отличие от (1.1), дисконтируются совсем не чистые притоки проекта, а некий более сложный агрегат (именно поэтому мы постараемся не использовать далее обозначение “ЧДД”). Поэтому дисконтируемому показателю в формуле (2.11) мы даем отдельное название: эквивалентный доход (equivalent income). По своему содержанию он отражает такую сумму чистого притока, получение которой на данном шаге эквивалентно соответствующим результатам проекта (т.е. чистым притокам и стоимости создаваемых по проекту основных фондов). В этом случае показатель DEI будет дисконтированным эквивалентным доходом (Discounted Equivalent Income, что и объясняет принятое его сокращение). Метод дисконтированных денежных потоков при этом превращается в метод дисконтирования эквивалентных доходов. В правильности такой трактовки мы убедимся и при дальнейшем рассмотрении проблемы.
Примечание. Чисто теоретически мы могли бы рассмотреть ситуацию, когда фирма максимизирует другую, отличную от (2.6) целевую функцию при тех же ограничениях (2.3)-(2.5). В этом случае критерий эффективности малых проектов будет иметь тот же вид (2.11), что и DEI, однако соотношения двойственной модели будут иными, а двойственные оценки и ставки дисконта не будут обладать некоторыми из указанных выше свойств.
Изложенные соображения позволяют предложить следующие определения основного показателя эффективности проекта (DEI) и входящей в его расчет ставки дисконта.
Под дисконтированным эквивалентным доходом (DEI) проекта понимается “нынешний (сегодняшний, текущий) эквивалент” денежных результатов проекта, т.е. такая сумма, получение которой в начальный момент эквивалентно для фирмы всей совокупности создаваемых по проекту основных фондов и всех денежных поступлений и расходов, связанных с участием в проекте.
DEI проекта определяется как сумма дисконтированных эквивалентных доходов проекта за весь период его реализации.
Под ставкой дисконта понимается темп падения оценок денег (наличности) в оптимальном плане управления финансовой деятельностью фирмы.
Такую трактовку ставки дисконта и показателя DEI будем (там, где есть опасность её смешения с “обычной”, традиционной”) называть оптимизационной (далее мы увидим, что приведенные определения сохраняют свою силу и в условиях неопределенности). Оптимизационную трактовку ставки дисконта не следует считать чем-то новым — по существу, она было дана еще А.Л.Лурье в [9,10,14] (см. также [11,12]). В западной литературе такой подход практически не разделяется, исключение составляет учебник []. Важно, что найденная таким образом ставка определяется на основе долгосрочной политики фирмы, при формировании которой могут быть учтены и иные ограничения на её деятельность и иные критерии оптимальности. Тем самым, ставка дисконта для фирмы должна устанавливаться в ходе решения задач стратегического планирования.
Поскольку ставки дисконта для разных шагов могут различаться, задержка реализации проекта может превратить неэффективный проект в эффективный (как, впрочем, и наоборот). Кроме того, решая рассматриваемую задачу при одной и той же информации о ФТ, но с разными начальными условиями (Ni) и разными денежными результатами операционной деятельности, разные фирмы могут получить разные ставки дисконта, по-разному меняющиеся во времени. Какой-то единой (и, тем более, неизменной во времени) общерыночной ставки дисконта при этом не существует даже в условиях полной информации и даже применительно к оценке одного единственного проекта — это идет вразрез с действующими стандартами оценки имущества и бизнеса (см., например, [1]). Интересно, что о различиях ставок дисконта у разных участников рынка начинают говорить и сами оценщики (см., например, [, с.188]).
Прежде, чем обсуждать полученный критерий, обратим внимание еще раз на то, что он применим только для малых проектов. Для “крупных” проектов изменение критерия может отличаться от (2.11), т.к. они меняют оценки активов и ставки дисконта. Поэтому “крупные” проекты вообще нельзя оценивать на основе локального расчета, независимо от выбранной ставки дисконта, а следует оценивать “на фоне” всей деятельности фирмы, оптимизируя её финансовую политику в ситуациях “с проектом” и “без проекта” и сравнивая получаемые значения критерия. Интуитивно это понятно, но как именно здесь следует понимать “малость” проекта? Можно ли эту “малость” как-то формализовать или измерить? Чтобы ответить на эти вопросы, рассмотрим абстрактную ситуацию, когда мы непрерывно переходим от ситуации “без проекта” к ситуации “с проектом”. Иными словами, вместо одного оцениваемого проекта, характеризуемого величинами ft и gt, рассмотрим “семейство” проектов Pt, характеризуемых пропорциональными величинами rft и rgt. Будем теперь “небольшими шагами” Dr увеличивать параметр r от 0 до 1, постепенно переходя от ситуации “без проекта” к ситуации “с проектом”. Другими словами, вначале мы оценим эффективность “бесконечно малого” проекта PDr. Если окажется, что он эффективен, мы отразим его в чистом операционном доходе и снова рассмотрим вопрос: а не будет ли эффективным реализовать проект PDr еще раз и т.д.? Если в конечном счете мы “доберемся” до r=1, т.е. до исходного проекта P, это и будет означать, что такой проект “мал”. Однако может возникнуть и иная ситуация: самый первый” проект PDr будет эффективным, а какой-то “средний” — уже не будет. Тогда об эффективности проекта P ничего сказать будет нельзя. Чтобы разобраться, почему может возникнуть подобная ситуация, вспомним, что эффективность проекта PDr в силу (2.11) определяется только оценками pt и mt. Если в начале процедуры эффективность проекта была оценена положительно, а в середине — отрицательно, то причиной этого могло стать только существенное изменение указанных оценок. Таким образом, малым следует считать такой проект, реализация которого существенно не меняет решение двойственной задачи, т.е. оценки активов и прав на образование задолженности.
Из того, что показатель DEI более точно по сравнению с ЧДД оценивает эффективность проекта, вытекает и необходимость его использования при оценке имущества с применением доходного подхода. Действительно, в соответствии с общим принципом такой оценки, интегральный эффект от покупки и дальнейшего использования имущества должен быть равен нулю. Тем самым, стоимость имущества при данном подходе должна определяться как DEI “проекта” использования этого имущества. Существенно, что при этом:
оцениваемое имущество должно быть малым (в указанном выше смысле). В типичных ситуациях это условие обычно выполняется, поскольку для приобретения “крупного” имущества необходимо иметь достаточно много собственных свободных средств (даже в случае, когда фирма берет кредит для покупки имущества, стоимость ее активов должна быть достаточно большой);
для дисконтирования денежных потоков могут использоваться меняющиеся по шагам расчетного периода ставки дисконта.
в DEI, а значит и в стоимости имущества, учитывается, что создаваемое по проекту имущество дает фирме дополнительные права на получение займов (как бы повышает “кредитную привлекательность” фирмы). Это приводит к некоторому усложнению расчетов, о чем будет говориться немного позднее.
Поясним применимость показателя DEI к оценке ФТ. Рассмотрим ФТ, который уже был у фирмы на шаге 0. Пусть at — чистые денежные притоки на шаге t от использования этого ФТ, ct — его рыночная стоимость на том шаге. Тогда из (2.9) получаем, что оценка ФТ (l) и оптимальный момент его продажи (n) связаны соотношением: . Отсюда сразу же следует, что данный ФТ дает такой же вклад в целевую функцию фирмы, что и получение суммы
(2.13)
на шаге 1. Иными словами, от продажи данного ФТ по этой цене фирма ничего не выиграет и ничего не проиграет — эта цена обеспечивает бесприбыльность и безубыточность операции, что характерного для операций с массовым имуществом. Поэтому S1 может трактоваться как стоимость ФТ для данной фирмы. Но тогда из полученного равенства вытекает, что стоимость ФТ равна сумме дисконтированных (по вытекающим из модели ставкам дисконта) эквивалентных доходов от ФТ за оптимальный срок его использования, включая и поступления от его продажи в конце этого срока, т.е. совпадает с DEI, отвечающим наиболее эффективному использованию ФТ. Данное положение выводится и из других моделей оптимизации поведения фирмы, оно носит общий характер и широко используется в оценочной деятельности.
Допустим теперь, что фирма начала осуществлять свою оптимальную политику, но на шаге 2 решила ее снова проверить. Очевидно, что она найдет те же самые оценки денег и прав заимствования, а также ставки дисконта для последующих шагов. Однако оценка ФТ теперь будет другой: . Поэтому l=l2+p1a1+hm1c1. Но стоимость этого ФТ, оцененная по состоянию на шаге 1, теперь станет равной S2= l2/p2. Отсюда находим: p1S1=p2S2+p1a1, или, после простых преобразований: S1=a1S2+a1+g1c1. Иными словами, стоимость ФТ на каждом шаге (точнее, в начале этого шага) равна эквивалентному доходу, который дает ФТ на этом шаге, увеличенному на дисконтированную к этому шагу стоимость того же ФТ, которую он будет иметь на следующем шаге.

Казалось бы, приведенные выше рассуждения обосновывают применимость критерия ЧДД (или DEI — модифицированного ЧДД) для оценки эффективности проектов (хотя и малых). Между тем, такой критерий часто оспаривается. Например, ряд авторов считает некорректным использовать критерий ЧДД, поскольку он не отражает различия кредитных и депозитных ставок. Такое различие в [46,] предложено учесть, дисконтируя к предыдущему году положительные чистые притоки по ставке депозита, а отрицательные — по ставке кредита. Тот же способ, по существу, предложен и в []. Однако из нашей модели вытекает, что необходимость привлечения кредита в общем случае определяется не только знаками чистых притоков. Поэтому вполне возможно, что фирма будет привлекать кредит при положительном чистом притоке от проекта и отказываться от кредита, если этот чистый приток отрицателен.
Другие авторы считают сферу применения критерия ЧДД более узкой. Например, в [,] говорится, что такой критерий не позволяет правильно сравнивать проекты с разным “сроком жизни”, а для “правильной” оценки необходимо проводить сравнение по средневзвешенному (по коэффициентам дисконтирования) годовому чистому притоку проекта. Разумеется, никаких серьезных обоснований такой критерий под собой не имеет (хотя при решении других задач этот или подобные показатели могут оказаться полезными, см., например, [,]). Легко видеть, что при использовании этого критерия решение о продолжении или прекращении эксплуатации функционирующего объекта будет приниматься с учетом того, какие показатели были достигнуты на этом объекте в прошлом. К чему это приведет, можно увидеть из следующего примера.
Пример 2.7. ОАО “Эйухнем” владеет фабрикой “Сибирский валенок”. В прошлом периоде среднегодовой доход от нее составлял 500, а в будущем году доход составит только 200. Используя вышеуказанную рекомендацию, фирма должна прекратить деятельность фабрики. Между тем, правильное решение зависит от принятой ОАО ставки дисконта и от того, сколько может выручить ОАО от продажи фабрики. Поскольку спрос на валенки упал и нет оснований считать, что в обозримом будущем он вырастет, покупателей на фабрику нет, так что ее имущество придется распродавать. Допустим, что чистый денежный приток от такой операции (ликвидационное сальдо) составит 1000. Тогда, как видно из примера 1.3, при ставке дисконта 15%, ликвидировать фабрику нельзя, т.к. оптимальный момент прекращения ее работы достигается, когда чистый денежный приток составит 0,15?1000=150 < 200. ¦
Как показывает анализ, ориентация на годовые (или среднегодовые) чистые притоки может приводить к грубым ошибкам при оценке рыночной стоимости облигаций с разными сроками погашения, при сравнении вариантов разработки нефтяных месторождений, различающихся сроками разработки и объемами извлекаемых запасов, и тем более — при сравнении вариантов получения кредита на разные сроки. Более подробное рассмотрение других альтернативных критериев эффективности инвестиционных проектов проводится в [28]. Кстати, интересно отметить, что никто из противников использования ЧДД для оценки проектов не возражает в то же время против использования этого показателя для оценки имущества и бизнеса. Причины понятны: “за спиной” оценщиков имущества стоят отечественные и международные структуры (типа Российского общества оценщиков или Международного комитета по стандартам оценки), которые умеют хорошо защитить применяемую ими методологию оценки (в том числе и данными о фактических ценах сделок купли/продажи), тогда как проекты оценивают проектировщики и научные работники, не объединенные в какую-либо структуру и постоянно критикующие друг друга.
Обратим внимание, что критерий DEI позволяет оценить эффективность участия фирмы в проекте (поскольку в нем используются обусловленные этим участием приросты денежных потоков фирмы). Однако на практике по критерию ЧДД часто оценивается и эффективность проекта в целом, для чего (как и при оценке бизнеса) учитывается денежный поток ко всем держателям интересов в фирме (так называемый “бездолговой денежный поток”). Представляется, что такая оценка не может быть теоретически обоснована, поскольку для этого необходимо знать цели, интересы и критерий оптимального поведения соответствующего “коллективного” участника проекта, а также его операционную деятельность, что практически невозможно.
Аналогичное положение имеет место и по отношению к оценке бизнеса с использованием доходного подхода. Напомним, что в основу такой оценки закладываются денежные потоки от использования приобретенного бизнеса. С другой стороны, в п. 1.4 отмечалось, что методом ДДП бизнес может быть оценен двояко: либо с точки зрения акционеров фирмы (“стоимость собственного капитала”), либо с точки зрения “всех держателей интереса” в ней (“стоимость предприятия”). Смысл первой оценки понятен: она отражает ту цену, которая эквивалентна для покупателя бизнеса (будущего его собственника) всем последующим выгодам (чистым денежным притокам) от его использования. Та же самая стоимость собственного капитала оценивается и при использовании подхода на основе активов (п. 1.4). Действительно, при этом подходе “проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия” [32, с.111]. Таким образом, этот подход также дает оценку стоимости собственного капитала. Другими словами, указанная оценка может быть получена на основе по крайней мере двух подходов.
В то же время для оценки “стоимости предприятия” подход на основе активов непригоден, а экономическое содержание этой стоимости нам представляется довольно туманным. Как видно из п. 1.4, она выводится из денежного потока ко “всем держателям интереса” в фирме — “бездолгового денежного потока”.
Однако кто такие “держатели интереса”? В Стандартах оценки раскрывается, что соответствующий денежный поток включает все платежи акционерам и кредитующим банкам. Отсюда следует (хотя это явно и не написано в Стандартах), что “держателями интереса” являются только акционеры и кредиторы. Это положение заслуживает отдельного рассмотрения.
Об интересах экономических субъектов говорится и в определении понятия эффективности проектов — сам термин “эффективность” отражает соответствие проекта целям и интересам его участников. Однако участие здесь понимается в широком смысле, так что участниками проекта строительства хлебозавода будут и жители близлежащих домов, которым, возможно, станет неудобно ходить по своим улицам или выводить на прогулку своих детей и собак. Соответственно “интерес” здесь понимается в более обыденном смыле — как ожидание выгоды (не обязательно в денежной форме). Поэтому круг участников проекта и характер их интересов здесь не ограничивается (зато изящно обходится другая проблема: как, какими именно денежными показателями отразить в расчетах разнородные интересы разных участников).
В Стандартах оценки точного определения термина “интерес” не дается, а ограничение круга “держателей интереса” только акционерами и кредиторами выглядит по меньшей мере странно, поскольку есть и иные “держатели интереса”. Приведем ряд примеров.
Фирма Б заключила с оцениваемой фирмой А соглашение о совместном участии в реализации некоторого инвестиционного проекта. По этому соглашению одна фирма обязалась выполнить определенные работы, а другая — оплатить их. В этой ситуации каждая из фирм является “держателем интереса” у другой, а соответствующие обязательства должны быть учтены при оценке.
Далее, сейчас в стране изменилось трудовое законодательство. В частности, многие нормативные государственные документы по труду утратили силу, а на замену им пришли нормы более низкого уровня. Такие нормы (скажем, о продолжительности рабочего дня, условиях труда, системе оплаты труда), по Трудовому Кодексу, принимают законную силу только после включения их в коллективные договора между работодателем и работниками. Стало быть, держателями интересов становятся и работники предприятия. Между тем, в рекомендованном ЕСО расчете в денежный поток не вошли платежи собственным рабочим (точнее, они вошли, только с обратным знаком — как уменьшающие поток, а не как увеличивающие его). Или у нас нет рынка труда? Или это не те интересы? Или рабочие — это рабочий скот, а не личности, вкладывающие в производство свои навыки, знания и опыт. Но как же тогда понимать выплачиваемые из прибыли премии работникам? Если они (по коллективному договору) имеют право на часть прибыли, то чем же они в этом качестве отличаются от акционеров? Не забудем еще и о “страховых” схемах оплаты труда. Если фирма страхует своих работников, значит она принимает на себя соответствующее обязательство. Почему же финансовые обязательства перед кредиторами надо учитывать, а перед работниками — не надо?
Следующий момент. Любая фирма имеет обязательства перед государством, например, по уплате налога на имущество или на добычу полезных ископаемых. Стало быть, и государство тоже держатель интересов. Более того, как остроумно заметил известный оценщик Ю.В.Козырь, оно здесь выступает как “пассивный инвестор”, ибо соглашается получать платежи “в себя” не моментально, а с некоторой рассрочкой — от полумесяца, до квартала. Почему же эти эти платежи, уменьшающие прибыль, при оценке бизнеса рассматриваются как уменьшающие оценку фирмы, тогда как они должны были бы ее увеличить (чем больше фирма “отстёгивает” в бюджет при прочих равных условиях, тем выше государство должно ёё оценивать). Значит, всё-таки, не все держатели интересов равные — среди них, согласно ЕСО, есть “более равные” (скажем, банки), а есть и “менее равные” (работники, государство).
Пойдем дальше. Оценивается спиртоводочный завод. У него большая прибыль и он обязался за свои средства что-то благоустраивать в родном городе, причем каждый год. За это местные власти решили не терзать завод ежедневными проверками. Об этом всем известно, и местные власти и руководство завода об этом не раз говорили, но в письменном виде это нигде не закреплено. Спрашивается, как учесть интересы города в денежном потоке? Ведь у него есть интерес, причем вполне денежный, в данном бизнесе. А придет новый собственник, и если он наплюет на прежние договоренности, то все денежные потоки сразу изменятся (вы догадываетесь, в какую сторону).
В то же время в предыдущих рассмотрениях мы понимали круг “держателей интересов” достаточно широко. Есть и специалисты, понимающие этот термин иначе. Поэтому, помимо кредиторов, они считают необходимым включить сюда иных субъектов, вкладывающих средства в предприятие. Но к таким инвесторам придется причислить и “пассивных”, например, государство, а также покупателей продукции, оплачивающих ее авансом (ибо они осуществляют вложения в оборотный капитал предприятия). так что желаемого для разработчиков Стандарта оценки результата не получится всё равно. На этом основании ЮВ.Козырь считает, что “держателями интересов” надо считать только тех субъектов, перед которыми фирма имеет процентные обязательства, поскольку именно такие обязательства “что-то стоят” на финансовом рынке. Представляется, что и это не очень удачно: в таком случае придется разделять субъектов, предоставивших фирме беспроцентную ссуду и тех, кто предоставил ее под 0,001% годовых. Мало этого! Иногда договор поставки продукции может предусматривать, что покупатель оплачивает продукцию авансом, но при задержке поставки сверх установленного срока фирма уплачивает санкции в определенной сумме или проценте за каждый день (или месяц) просрочки. Здесь покупатель не будет “держателем интересов” до установленного дня поставки и становится таким “держателем” после этого дня. Чтобы определить круг подобных “держателей” на определенную дату, оценщикам придется пересмотреть все договора поставки и определить нужные проценты по каждому из них. Аналогичная ситуация с заработной платой — если она выплачивается несвоевременно (а в такой ситуации работник выступает как кредитор предприятия), то по закону фирма должна выплатить работнику положенную сумму с процентами.
Как видим, и это определение “держателей интересов” не слишком удобно для практической оценки бизнеса и уж, во всяком случае, не согласуется с указанным в Стандартах оценки составом денежных потоков. Поэтому выход из положения следует искать в ином — быть может, что-то не так в самом исходном понятии. Попробуем в этом разобраться.

<< Предыдущая

стр. 3
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>