<< Предыдущая

стр. 4
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Как бы ни формировалась группа “держателей интересов”, коль скоро она включает разных субъектов, оценка бизнеса с ее позиций подразумевает, что у всех членов этой группы одни и те же интересы. Хотел бы я представить себе оценку нефтеперегонного завода в Грозном в условиях, когда банки заинтересованы в более быстром возращении кредита, государство — в минимизации расходов на восстановление завода, а собственники — в отделении Чечни от России (думаю, что некоторые из таких собственников согласились бы на весьма скромную прибыль от бизнеса, если бы он в конце концов увенчался таким отделением). Другими словами, совокупность акционеров, кредиторов и каких-то иных субъектов не может быть ни покупателем, ни продавцом данного бизнеса, все они имеют разные цели и разные интересы, а суммировать приходящие к ним денежные поступления и расходы всё равно, что суммировать доходы казино с доходами игроков или доходы рыбаков с доходами химического завода, сбрасывающего в реку свои отходы. С этой точки зрения данное в Стандартах оценки определение “стоимости предприятия” представляется надуманным (хотя ее можно умозрительно представлять как стоимость собственного капитала виртуального субъекта, правая рука которого была бы собственником всех активов предприятия, а левая — “держателем” всех или только процентных его обязательств). По этим причинам далее, говоря об оценке бизнеса, мы будем иметь в виду только оценку собственного капитала с использованием доходного метода.
Примечание. Возможно, в Стандартах имеется в виду ситуация, когда крупная фирма, владеющая несколькими предприятиями, продает одно из них. Однако в подобной ситуации следует учесть, что кредитором и налогоплательщиком здесь выступает фирма, а не предприятие (последнее при этом должно рассматриваться как отдельное подразделение фирмы). Поэтому здесь обязанности перед кредиторами и государством остаются за фирмой, а обязательства перед работниками, местными властями и партнерами по другим инвестиционным проектам — за теми, кто их принимал (т.е. за администрацией предприятия или руководством фирмы). Особое внимание должно быть уделено ранее принятым обязательствам фирмы по финансированию развития предприятия — в зависимости от условий продажи некоторые из этих обязательств могут остаться в силе, другие перейдут к покупателю, третьи — аннулируются (какого-то общего решения здесь быть не может; для примера рассмотрите случай продажи завода в момент, когда персонал фирмы проводит капитальный ремонт одного из основных цехов завода и еще не закончил строительные работы и монтаж оборудования). При этом общий принцип построения денежных потоков для оценки предприятия остается прежним: эти потоки должны относиться только к предприятию, но не к иным “держателям интереса”.
Некий аналог оценки “стоимости предприятия” есть и в в расчетах эффективности инвестиционных проектов — это предусмотренный Рекомендациями [26] “расчет эффективности проекта в целом”. Здесь действительно не учитываются расчеты по займам и иным процентным обязательствам, однако идеология и методология такого расчета всё же несколько иные. А именно, говорится, что такой расчет позволяет оценить эффективность проекта с точки зрения реального или виртуального субъекта, реализующего проект полностью за счет собственных средств. Насколько нужен такой расчет, вопрос особый, но относится он не к реальному проекту и реальным его участникам, а к условному варианту реализации проекта, который, быть может, никто и не собирается реализовывать. Какими бы ни были показатели такой эффективности, на вопрос о том, отвечает ли проект целям и интересам его реальных участников, они не отвечают.

Рассмотрим подробнее ситуацию, когда фирма (“с проектом” и “без проекта”) “не упирается” в ограничения по объему кредитования. Здесь все mt=0 и критерий (2.11) точно совпадает с (1.1), хотя и выведен из иных соображений. Этот вывод, однако, справедлив только, если этот проект — малый, т.е. слабо влияет на оценки ФТ (впрочем, малость проекта объективно необходима для любых локальных расчетов эффективности и не связана конкретно с рассматриваемой моделью).
Изложенные соображения позволяют критически рассмотреть один из мифов, связанных с определением ставки дисконта. Нередко эту ставку определяют как максимальную доходность из любых альтернативных и доступных инвестору вложений, и тогда ЧДД проекта отразит эффект, получаемый при реализации проекта по сравнению с наилучшей из всех остальных альтернатив. Согласившись с таким “примитивизированным” определением, экономист, разумеется, будет вправе, оценивая один проект, выбрать ставку дисконта на уровне доходности другого, альтернативного проекта (что прямо и рекомендуется, например, в [48, с.101]). Однако в примере 2.1 мы уже видели, что это приводит к ошибкам. Теперь можно более детально объяснить их причину.
При оценке проекта, дающего денежный поток {ft}, мы сравниваем значения целевой функции фирмы при наилучшем её поведении “с проектом” и “без проекта”. При этом мы имеем две оптимизационных задачи, в которых операционные доходы в (2.4) отличаются на ft. Если проект мал, критерий изменится так же, как и при единовременном получении суммы , а двойственные оценки и, стало быть, ставки дисконта (2.12) практически не изменятся. Но тогда при оценке другого варианта проекта мы получим аналогичную формулу с теми же самыми значениями коэффициентов дисконтирования. Существенно, что эти коэффициенты будут зависеть от доходности отдельных ФТ, от финансового положения фирмы, от её операционной деятельности, от параметров выпускаемых фирмой обязательств, но только не от того, какие еще варианты проекта фирма может осуществить. Другими словами, ставки дисконтирования определяются доходностью не всех альтернативных проектов, а только тех, которые одновременно являются направлениями инвестирования. Между тем, в примере 2.1 проекты А и Б направлениями инвестирования не являлись, ибо их можно было осуществить только один раз, в определенном масштабе и в определенное время. Поэтому доходность этих проектов на ставку дисконта не влияет вообще.
Принимая доходность одного проекта за ставку дисконта при оценке другого, можно столкнуться и с некоторыми “психологическими” трудностями.
Пример 2.8. ОАО “Наспехстрой” решает приобрести земельный участок в подмосковном поселке, построить на нем коттедж и продать его. После рассмотрения проектной документации выяснилось, что есть два варианта проекта. В обоих вариантах срок строительства — 1 год, стоимость продажи коттеджа — 15 млн. руб. Первый вариант требует затрат 10 млн. руб., второй отличается от первого только более крупным знаком с номером дома, установленном на коттедже (дополнительные затраты — 100 рублей).
В этом случае доходность второго варианта проекта составит 15000000/10000100-1= 0,499985. Если оценить первый вариант проекта при такой ставке, ЧДД составит: 15000000/1,499985-10000000=100 рублей, что, собственно говоря, и следовало ожидать. Однако, узнав, что такой “миллионный” проект дает эффект всего 100 рублей, акционеры выразили свое недовольство и задумались о смене генерального директора, а кредитующий банк решил не торопиться с предоставлением необходимого фирме кредита. В обоих случаях менеджерам ОАО было предложено подумать о разработке более эффективных проектов. ¦
Разумеется, проблема в этом примере “психологическая”. Величина 100 рублей действительно отражает эффект второго варианта проекта, однако лишь по сравнению с альтернативным, первым его вариантом. Между тем, менеджеров фирмы и банк в данном случае интересует влияние проекта на результаты хозяйственной (операционной) деятельности фирмы. Другими словами, им нужен показатель эффекта, позволяющий сравнить ситуации “с проектом” и “без проекта”, а не ситуации “с первым вариантом проекта” и “со вторым вариантом проекта”. Именно таким показателем является DEI, рассчитываемый по формуле (2.11), причем входящие в него коэффициенты дисконтирования не зависят от показателей обоих вариантов проекта.
Таким образом, “примитивизированная” трактовка ставки дисконта, в отличие от предлагаемой “оптимизационной”, является чрезмерно упрощенной, и не только может привести к ошибкам в расчетах эффективности, но и затрудняет понимание результатов этих расчетов.
Следующие примеры посвящены построению оптимальной политики фирмы и отвечающих ей ставок дисконта. Первый из них показывает, что связь между ставками дисконта и доходностями ФТ может быть достаточно сложной, а сама ставка может не быть максимальной доходностью (в обычном понимании этого термина) какого-либо ФТ — это мы видели уже в примере 2.3.
Следующий пример раскрывает влияние совместного использования депозитов “разной срочности” на оптимальную политику и ставки дисконта.
Пример 2.9. Предположим, что на рынке, кроме денег, имеются только ФТ в виде годовых и двухлетних депозитов. Выпуск обязательств (использования кредитов) не предусматривается. Пролонгирование депозитов не разрешается, а при преждевременном их закрытии проценты не выплачиваются. Депозитные ставки (меняющиеся по годам) указаны в следующей таблице.
Год
0
1
2
3,4,...
Ставка годовых депозитов, %
20
18
15
12
Ставка двухлетних депозитов, %
48
42
34
27
Оптимальная политика при этом оказывается следующей. Для четных T надо все средства вкладывать в двухлетние депозиты, а в “промежуточные” годы ничего не делать. Для T=3 средства надо вложить сначала в годовой депозит, а затем в двухлетний. Для нечетных T> 5 надо два раза вкладывать средства в двухлетние депозиты, затем — в годовой, и после этого — снова в двухлетние.
Расчеты по модели при разных T позволили рассчитать следующие значения коэффициентов приведения и отвечающих им ставок дисконта (в данном случае значения at одинаковы для любой длительности расчетного периода T>t).
Год (t)
1
2
3
4
5
6
7
8
Коэффициент дисконтирования at
0.8333
0.6757
0.5869
0.5042
0.4502
0.397
0.3545
0.3126
Ставка дисконта Еt ,%
20.0
23.3
15.1
16.4
12.0
13.4
12.0
13.4
Заметим, что при больших T ставка дисконта периодически колеблется, так что “предельной” ставки не существует. Вероятно, так будет всегда, если рассматривать конечное число повторяющихся во времени видов ФТ. В реальности ситуация иная, поскольку финансовые операции производятся ежедневно, а стоимости ФТ непрерывно меняются. n
Перейдем теперь к более реальной ситуации, когда фирма испытывает потребность в заемных средствах. Здесь начинает играть роль второй член в критерии (2.11). Суть дела в том, что ввод в действие дополнительных основных средств расширяет возможности фирмы по привлечению заемного капитала, так что при прочих равных условиях варианты с большим объемом ввода становятся более предпочтительными. Другими словами, критерий (2.11) ориентирует на такие варианты реализации проекта, когда новые фонды вводятся в эксплуатацию к тому моменту, когда у фирмы возникает потребность в привлечении дополнительных средств. В таких случаях ставка дисконта возрастает и, как мы видели, может даже превышать кредитный процент, не говоря уже о депозитном. В практике оценки бизнеса, если фирма нуждается в кредите, это обстоятельство нередко учитывается путем включения в ставку дисконта так называемой премии за риск [7,43,]. Наше рассмотрение показывает, что увеличение “обычной” ставки дисконта вызывается объективными причинами даже в безрисковой (детерминированной) ситуации. Поэтому, хотя исходные предпосылки применяемого оценщиками метода кажутся нам более чем спорными, практические их действия, безусловно, направлены в нужную сторону.
С другой стороны, как показывает наше рассмотрение, повышенную потребность фирмы в заемных средствах более корректно учитывать, вводя в расчеты эффективности дополнительную оценку её ликвидного имущества. В формуле (2.11) этот фактор учитывается величинами gt. Подчеркнем, что эти оценки отражают не “прошлые затраты” и не упущенный доход от продажи имущества, а даваемое этим имуществом право на образование задолженности (прежде всего — на получение заемных средств).
В этой связи имеет смысл обратить внимание на одну особенность доходного подхода (в его традиционном применении) к оценке имущества. Здесь стоимость имущества оценивается дисконтированной суммой чистых притоков от его использования. То обстоятельство, что имущество может служить, например, залогом при получении кредитов и тем самым облегчает фирме их получение (для каких-то нужд, возможно, и не связанных с использованием имущества), данный метод не учитывает. Представляется, что данный “элемент стоимости” имущества должен быть учтен и в оценочной деятельности.
Приведем пример построения оптимальной политики фирмы в условиях ограничений по кредиту и отвечающих ей ставок дисконта и оценок прав заимствования.
Пример 2.10. Рассматривается 9-летний расчетный период. Фирма вступает в него, имея только денежные средства 250. Ежегодно она может вкладывать наличность на депозиты — годовые (ГД), либо двухлетние (ДД), а также брать годовые кредиты (К). В табл.2.1 приведены соответствующие ставки d1t, d2t и rt (они даны в процентах и относятся к году открытия депозита или получения кредита). Объемы кредита должны быть не более 60% от стоимости имеющихся активов (h=0,6). Далее в табл. 1 приведены оптимальные решения прямой и двойственной моделей: вложения в депозиты, объемы кредита, ставки дисконта (Et) и приведенные удельные оценки прав заимствования (gt). Тезаврация в данном случае неэффективна, так что нулевые объемы хранимой наличности в таблице не указаны. Для сокращения таблицы не показаны показатели последнего года (p9=g9=1).
Таблица 2.1
t
d1t
d2t
rt
ГД
ДД
К
pt
mt
Et
gt
1
20%
48%
22%
0,0
250,0
0,0
3,567
0,000
21,5%
0,000
2
21%
43%
18%
265,0
110,0
375,0
2,935
0,175
25,5%
0,036
3
16%
40%
17%
0,0
785,3
537,2
2,339
0,046
19,3%
0,012
4
14%
32%
16%
0,0
0,0
471,2
1,960
0,089
21,5%
0,027
5
12%
27%
15%
0,0
552,9
0,0
1,613
0,000
13,4%
0,000
6
12%
27%
14%
0,0
0,0
0,0
1,422
0,000
12,0%
0,000
7
12%
27%
14%
0,0
702,1
0,0
1,270
0,000
13,4%
0,000
8
12%
27%
14%
0,0
0,0
0,0
1,120
0,000
12,0%
0,000

Расчет показывает, что к концу периода в данном случае фирма будет обладать собственным капиталом 891,72. Интересно отметить, что в первые годы ставки дисконта превышают и депозитные и кредитные проценты, а в последние годы — не стабилизируются, как это и было в примере 2.9.
Предположим теперь, что фирме предложено участие в проекте, дающем следующие денежные потоки и стоимости основных средств (обратите внимание, что первоначальные вложения превышают имеющиеся у фирмы денежные средства):
Таблица 2.2.
Годы
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Чистый денежный приток
-310
-70
145
180
150
135
75
50
0
Стоимость основных средств
300
375
320
275
200
150
100
50
0

Оценим эффективность этого проекта тремя способами.
1. Непосредственное решение оптимизационной задачи. Решив ту же оптимизационную задачу с измененными значениями Ft и Gt, получим следующие результаты (табл.2.3):
Таблица 2.3.
t
ГД
ДД
К
pt
mt
Et
gt
1
0,0
0,0
24,0
3,609
0,000
22,0%
0,000
2
66,8
0,0
124,1
2,959
0,177
25,5%
0,036
3
0,0
148,5
161,1
2,357
0,149
24,9%
0,038
4
0,0
94,0
205,5
1,887
0,017
17,0%
0,005
5
0,0
29,5
0,0
1,613
0,000
13,4%
0,000
6
162,7
15,4
0,0
1,422
0,000
12,0%
0,000
7
0,0
250,7
0,0
1,270
0,000
13,4%
0,000
8
40,6
0,0

<< Предыдущая

стр. 4
(из 10 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>