<< Предыдущая

стр. 19
(из 24 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

го или нескольких контролирующих
п о д д е р ж и в ат ь и з в е с т н ы й ба л а н с м е ж д у
либо блокирующих акционеров –
недорегулированностью, приводящей к утрате
здесь правовое регулирование на-
правлено преимущественно не на
инвесторами ощущения защищенности их
корпорацию, а на разрешение кон-
вложений, и зарегулированностью рынков, которая
фликтов, которые могут возникнуть
между интересами контролирующих
лишает экономику естественных жизненных
акционеров с одной стороны и прочих
соков.
участников рынка с другой. Различия
в рынках и подходах к правовому
регулированию определяют и про-
вестор всегда находится в положении, сделки M&A либо сопровождающие
блемы, которые приходится решать
когда он может решать, производить процедуры IPO, за последние несколь-
национальным правопорядкам.
вложения капитала или нет. ко лет могли заметить, что деловая ак-
Там, где традиционно сильны крупные тивность постепенно перемещается с
Таким образом, обеспечение инфор-
акционеры или так называемый пот-
американских рынков на европейские.
мированности всех инвесторов – это
ребительский сегмент на рынке цен-
Если вести речь о размещении акций,
центральный пункт Трансатланти-
ных бумаг не развит, регулирование
то Нью-Йоркская фондовая биржа
ческого диалога по корпоративному
корпоративных и ценно-бумажных ас-
уступает пальму первенства Лондон-
управлению. В этом направлении уже
пектов определяется необходимостью
ской. Из этого, видимо, можно сделать
делаются серьезные шаги по унифика-
сдерживания контролирующих акцио-
вывод, что американский рынок ме-
ции стандартов бухгалтерского учета
неров от возможного нарушения прав
нее привлекателен или эффективен,
и аудиторской деятельности, с тем
миноритарных акционеров. Надзор за
нежели европейский. Так ли это на
чтобы инвесторы в любой точке мира
рынком, функциональное назначение
самом деле? Ответ может дать наука
могли легко понимать, что и как дела-
регулятора ориентированы на обес-
корпоративных финансов, точнее, та
ется той или иной корпорацией.
печение упреждающего воздействия
ее часть, которая занимается эмпири-
государства на лиц, осуществляющих
Помимо этого SEC, со слов К. Кокса, ческим изучением финансов.
недобросовестное поведение.
работает над ослаблением для иност-
В секции конференции, посвященной
ранных эмитентов требований по
Напротив, рынки с распыленной сис-
эмпирическим финансам, было пред-
соблюдению печального известного
темой корпоративной собственности
ставлено несколько докладов, осве-
параграфа 404 Закона Сарбэйнса-
предполагают более пристальное
щающих проблему бегства капитала
Оксли, который предусматривает осо-
внимание к регулированию труда ау-
с американских фондовых рынков с
бые правила в отношении заверения
диторов и стандартам их профессио-
точки зрения того, является ли это
менеджерами компании финансовой
нальной деятельности, ведь именно
следствием неэффективности самих
отчетности и построения внутреннего
аудиторы подтверждают для участ-
рынков, их излишней зарегулиро-
финансового контроля в корпорации.
ников рынка, что предоставляемая
ванности (например, после принятия
Послабления, обещанные американ-
компанией информация верна. Здесь
злосчастного Закона Сарбэйнса-Ок-
ским регулятором, в перспективе
же приобретает особое значение
сли) либо каких-то иных причин. Как
сделают более привлекательным
усиление механизмов внутреннего,
главным образом финансового, конт- фондовый рынок США для иностран- ни странно, но исследования Рене



52
КОРПОРАТИВНЫЙ ЮРИСТ • №12 • 2007 | УПРАВЛЕНИЕ КОМПАНИЕЙ | ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ


Штульца и его коллег,5 а также авто- ЕС о праве компаний с тем, чтобы какой-либо жесткой позиции, отметив
придать Кодексам корпоративного лишь, что, возможно, в повсемест-
ритетного финансиста Луиджи Зинга-
леса6 доказывают, что американский управления (поведения) обязательный ном введении упомянутого принципа
характер. Предлагается зафиксиро- нет необходимости, тем более что
фондовой рынок по эффективности
вать эту норму как известный принцип существует великое множество раз-
и уровню государственного вмеша-
comply or explain: наднациональным личных механизмов, позволяющих его
тельства, зарегулированности мало
правом (Директивой ЕС) государст- обходить (пирамидальные структуры,
изменился за последние двадцать
вам-участникам ЕС будет предложено пустое голосование, продажи акций
лет. Соответственно, мнение о том,
имплементировать во внутринацио- инвестфондам с обязательством
что американские рынки утратили
нальное законодательство норму, в обратного выкупа и т.д.). В любом
свою привлекательность из-за вме-
силу которой публичные компании в случае, в Европе данная проблема
шательств законодателя, на поверку
обязательном порядке должны будут сейчас очень активно обсуждается и,
оказалось неподтвержденным.
принять некий кодекс корпоративного вероятно, в ближайшее время по ней
Однако факт остается фактом: новые
управления. Компаниям, которые этого будет достигнут определенный консен-
эмитенты, особенно иностранные, бо-
лее не желают размещать свои акции
на той самой Нью-Йоркской фондовой
бирже, которая прежде воспринима- Американский фондовой рынок по эффективности
лась как финансовая Мекка, а ранее
и уровню государственного вмешательства,
пришедшие корпорации спешно поки-
дают Америку. В чем причина такого зарегулированности мало изменился за последние
поведения? Финансисты и, в частнос-
двадцать лет.
ти, профессор Зингалес считают, что
не американские рынки стали плохими
либо неэффективными, а другие
не сделают, придется объяснить (ре- сус. Российскому юристу она могла
иностранные рынки стали лучше. Дан-
гулятору, инвесторам, иным лицам в бы показаться несколько оторванной
ную мысль замечательным образом
предписанной законом форме), почему от запросов практической действи-
сформулировал бывший конгрессмен
они воздерживаются от следования тельности, если бы не одно крайне
Пол Сарбэйнс (один из инициаторов
общераспространенной практике. По- интересное дело, недавно рассмот-
многократно упоминавшегося и столь
добное предложение, по мысли юрис- рено высшей судебной инстанцией
критикуемого в последние годы Зако-
тов ЕС, призвано усилить значение (где как раз и обсуждался вопрос
на Сарбэйнса-Оксли), который также
так называемого мягкого права – норм пропорциональности доли в уставном
принимал участие в конференции:
поведения, вырабатываемых юристами капитале ОАО количеству голосов,
«Мы долго говорили другим, разви-
на международном уровне и не имею- предоставляемых привилегирован-
вайте свои <фондовые> рынки, вот
щих общеобязательного характера в ными акциями8), а также не поправки
они и стали развивать, в результате
силу каких-либо причин; однако при в акционерное законодательство по
чего мы начали терять ликвидность».
таком подходе станет возможной более части нормирования процедуры пог-
Иными словами, ликвидность, то есть
значительная унификация различных лощения и вытеснения миноритарных
средства потенциальных инвесторов,
национальных стандартов корпоратив- акционеров, вступившие в силу чуть
которые прежде вкладывались в
ного управления. более года назад. Совершенно оче-
акции, в том числе неамериканских
корпораций, но на территории Аме- Другой, более значительный по объ- 5
рики, теперь вкладываются за ее Craig Andrew Doidge, George Andrew Karolyi and Rene
ему и масштабу решаемых задач, блок M. Stulz, Has New York Become Less Competitive in
пределами в ценные бумаги компаний, предстоящей реформы корпоративно- Global Markets? Evaluating Foreign Listing Choices over
размещаемые и обращающиеся вне Time (July 2007). Fisher College of Business Working
го законодательства Европы связан с Paper No. 2007-03-012. Доступно на сайте: http://ssrn.
американских торговых площадок. проектом, посвященным взаимосвязи com/abstract=982193 (20.10.2007); Reena Aggarwal, Isil
3
Erel, Rohan G. Williamson and Rene M. Stulz, Differences
корпоративного контроля и доступа к in Governance Practices between U.S. and Foreign Firms:
капиталу. Работа над этой проблема- Measurement, Causes, and Consequences (July 2007).
ECGI - Finance Working Paper No. 184/2007. Доступно
тикой началась сразу после принятия в
Как будет развиваться на сайте: http://ssrn.com/abstract=1001454
2004 г. Директивы ЕС о поглощениях,7 6
Luigi Zingales, Is Wall Street Losing Its Competitive Edge?
корпоративное когда стало очевидно, что без уста- Panel presentation at TCGD Conference. Доступно на
сайте: http://www.ecgi.org/tcgd/2007/presentations.php
законодательство в Европе новления соразмерности между коли- (20.10.2007); Luigi Guiso, Paola Sapienza and Luigi
чеством голосов или иных прав кор- Zingales, Trusting the Stock Market (May 2007). ECGI
- Finance Working Paper No. 170/2007. Доступно на
Секцию конференции, посвященную поративного контроля, приходящихся сайте: http://ssrn.com/abstract=811545
сравнительному праву, открыл Эдди 7
на одну акцию, и долей от основного Directive 2004/25/EC of the European Parliament and
of the Council of 21 April 2004 on takeover bids//OJ L
Ваймериш (Chairman, Committee of капитала компании невозможно про- 142. 30.04.2004. P. 12–23. Доступно на сайте: http://
European Securities Regulators (CESR)). ведение в жизнь какого-либо унифи- europa.eu.int/eur-lex/lex/LexUriServ/site/en/oj/2004/l_142/
l_14220040430en00120023.pdf
В своем докладе профессор Ваймериш, цированного подхода в государствах 8
Постановление Президиума ВАС РФ от 14.03.2006 г.
представляющий всех европейских фи- ЕС в части нормирования поглощений № 12591/05 (иск о признании недействительным выпуска
нансовых регуляторов, аналогичных и обязательного предложения. В на- привилегированных именных бездокументарных акций,
размещенных путем конвертации при дроблении,
американской SEC, рассказал о пла- стоящее время дискуссии в рамках удовлетворен правомерно, так как приобретение
нирующихся изменениях европейского указанного проекта преимущественно акционерами по отношению к акционерному обществу
большего количества голосов, чем это удостоверено
наднационального законодательства, сосредоточены вокруг принципа «одна принадлежащими им акциями, без пропорционального
главным образом о проектах соответс- акция – один голос». Однако единства увеличения количества голосов по остальным акциям
общества, принадлежащим другим акционерам,
твующих Директив ЕС, посвященных мнений по данному вопросу среди противоречит федеральному законодательству
корпоративному праву. Так, в ближай- европейских юристов и финансистов и принципам акционерного общества, а также
нарушает права этих акционеров)//Официально не
шее время, возможно, будут внесены не наблюдается. Сам профессор Вай- опубликовано, резюме дела и источник размещения –
изменения в одну из первых Директив мериш воздержался от отстаивания СПС «КонсультантПлюс».




53
КОРПОРАТИВНЫЙ ЮРИСТ • №12 • 2007 | УПРАВЛЕНИЕ КОМПАНИЕЙ | ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ


видно, что все те вопросы, которые идею создания общеевропейской вмешательстве государств (не толь-
сейчас обсуждают европейские юрис- базы данных обо всех европейских ко из Азии или арабской Африки) в
ты, предстоит решать нам, правда, компаниях, некого информационного вопросы перераспределения корпора-
несколько позже, при этом позиции, регистра, в котором бы содержались тивного контроля. Наиболее типичный
озвученные авторитетными россий- сведения не только о самих компани- пример здесь – дело Фольксваген,
скими юристами после вынесения ях, но и об их акционерах и менедж- рассмотренное Европейским Судом
указанного Постановления Президиу- менте. Предполагается, что доступом Правосудия, решения по которому
ма ВАС РФ, заставляют задуматься о к такой базе должно обладать любое юристы по обе стороны Атлантики
неоднозначности многих, как прежде лицо – потенциальный получатель ин- ожидали несколько лет, и оно было
казалось, постулатов корпоративного провозглашено 23 октября 2007 г.,10
формации. Сама система, возможно,
права. будет создана по модели американ- т.е. через две недели после оконча-
ской системы раскрытия информации ния конференции. Очевидно, что в
Еще один блок проблем, который про-
EDGAR9, с ее появлением, по мысли ближайшее время праву ЕС предстоит
явила Директива ЕС о поглощениях,
юристов ЕС, существенно сократятся пройти сложнейший путь по выработке
связан с принципом активности акцио-
издержки на поиск (для инвесторов) правовых механизмов, разграничи-
неров и нейтральности советов дирек-
и раскрытие (для компаний) инфор- вающих вопросы хозяйственной и
торов (board neutrality and shareholder
мации, а технические по своей сути политической целесообразности при
decision-making), неоднократно про-
стандарты размещения информации принятии управленческих и финансо-
возглашавшимся в Европе как некая
аксиома. Однако на деле оказалось,
что не все так просто: закрепленный
Пол Сарбэйнс: «Мы долго говорили другим,
на бумаге (в подготовительных мате-
риалах к Директиве) принцип не так развивайте свои рынки, вот они и стали развивать, в
уж непреложен. Практика применения
результате чего мы начали терять ликвидность».
уже имплементированных в нацио-
нальное законодательство положений
Директивы о поглощениях показала,
будут способствовать унификации вых внутрикорпоративных решений
что нередко советы директоров ев-
правил раскрытия информации для акционерами европейских компаний.
ропейских корпораций ведут себя
всех европейских корпораций. И это не может не отразиться на
точно так же, как их американские
российских госкорпорациях или АО
коллеги, а именно, действуя вразрез Наконец, в рамках совершенствования
с превалирующим участием государс-
с интересами акционеров, теми или работы над техническими процедура-
тва, осуществляющих экспансию за

<< Предыдущая

стр. 19
(из 24 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>