<< Предыдущая

стр. 7
(из 33 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

4 1,09 2
? 1,11012 ? 1 = 0,1 или 10 %
Таким образом, чтобы вкладчик был безразличен к выбору той
или иной стратегии, форвардные ставки должны равняться буду-
щим ставкам спот для того же периода времени. Каким образом
данная теория объясняет форму кривой доходности? Если кривая
поднимается вверх, то это говорит о том, что по мере движения
вперед во времени форвардные ставки возрастают, а это в свою
очередь означает ожидание роста в будущем процентных ставок по
краткосрочным бумагам. Если кривая имеет наклон вниз, то фор-
вардные ставки падают по мере движения в будущее. Это говорит
о том, что инвесторы ожидают в будущем падения ставок по крат-
косрочным бумагам. Если кривая доходности идет параллельно
оси абсцисс, то это означает равенство форвардных ставок и теку-
щих ставок спот по краткосрочным бумагам. В этом случае вклад-
чики ожидают, что ставки по краткосрочным бумагам в будущем
не изменятся.
б) Теория предпочтения ликвидности
Данная теория полагает, что инвесторы не безразличны к сро-
кам до погашения облигаций, как это наблюдается в теории чистых
ожиданий, а предпочитают краткосрочные бумаги долгосрочным,
поскольку они несут меньше риска. Краткосрочные облигации
являются более привлекательными для вкладчиков, поэтому они
43
готовы платить за них дополнительную сумму денег, которая на-
зывается премией за ликвидность. В результате данного факта
доходность краткосрочных бумаг будет ниже, чем долгосрочных.
В свою очередь, долгосрочные облигации должны предлагать
вкладчикам более высокую доходность, чтобы они согласились их
приобрести. Это означает, что инвестор получит более высокий
доход, если приобретет долгосрочную бумагу по сравнению с по-
следовательным приобретением краткосрочных бумаг в течение
того же периода времени. Такая ситуация будет наблюдаться, когда
форвардная ставка больше будущей ожидаемой ставки спот для
этого же периода. Разница между ними равна премии за ликвид-
ность. Таким образом, если полагаться на данную теорию для
оценки будущих ставок спот, то следует учитывать, что форвардная
ставка будет выше ожидаемой ставки спот по краткосрочным бу-
магам. Каким образом объясняет форму кривой доходности рас-
сматриваемая теория? Если ставки по краткосрочным бумагам
ожидаются неизменными, то кривая доходности будет несколько
направлена вверх, поскольку по краткосрочным бумагам инвестор
уплачивает премию за ликвидность и, следовательно, доходность
долгосрочных бумаг должна быть выше краткосрочных. Некото-
рый подъем кривой доходности в этом случае обязан только пре-
мии за ликвидность. Если кривая имеет сильный наклон вверх, то
это вследствие, во-первых, премии за ликвидность и, во-вторых,
ожиданий более высокой ставки процента по краткосрочным бу-
магам в будущем. Если кривая направлена вниз, то это говорит о
том, что ожидается падение будущих ставок.
в) Теория сегментации рынка
Основным положением теории является тезис о том, что рынок,
с точки зрения жизни облигаций, поделен на сегменты, в которых
действуют определенные участники. Каждый сегмент представля-
ет собой нишу для каждого участника в силу объективных эконо-
мических или законодательных ограничений и причин. На рынке
облигаций преобладают крупные институциональные инвесторы,
которые имеют свои предпочтения. Так, коммерческие банки ин-
вестируют средства большей частью в краткосрочные бумаги, что-
бы держать средства в наиболее ликвидной форме для
обслуживания требований по вкладам; страховые организации,
страхующие от несчастных случаев, сосредоточивают свое внима-
ние на среднесрочных бумагах; организации, страхующие жизнь,
предпочитают долгосрочные инвестиции и т.д. В связи с этим на
ставку процента воздействует спрос и предложение финансовых
ресурсов в рамках каждого сегмента, а не рынка в целом, то есть
нет прямой взаимосвязи между уровнем кратко-, средне- и долго-
срочных ставок. Это, естественно, не означает, что тот или иной
44
инвестор не может перешагнуть границу своей ниши. В случае
более выгодной ситуации в соседнем сегменте вкладчик скорее
всего расширит границы своей ниши, но не намного.
Таким образом, теория сегментации объясняет форму кривой
доходности преимущественно как результат взаимодействия спро-
са и предложения на облигации в каждом сегменте, поскольку
участники рынка имеют свои временные предпочтения и законо-
дательные ограничения. Ожидания будущею развития конъюнк-
туры также принимаются во внимание, но в меньшей степени.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
Кривая доходности представляет собой зависимость доходности
облигаций от срока их погашения.
Спотовая процентная ставка для периода в п лет — это ставка
для облигации с нулевым купоном, до погашения которой оста-
лось п лет. Зная ставку спот для п лет, цену купонной облигации
со временем погашения п +1 год, можно рассчитать теоретическую
ставку спот для п + 1 года.
Форвардная ставка — это ставка для некоторого периода вре-
мени в будущем, которая определяется ставкой спот. Если на рын-
ке наблюдается восходящая форма кривой доходности, то
форвардная ставка будет превышать ставку спот и доходность ку-
понной облигации. Если присутствует нисходящая кривая доход-
ности, то форвардная ставка ниже спотовой и ниже доходности
купонной облигации.
Теория чистых ожидании полагает, что инвесторы не имеют
предпочтений относительно облигаций с каким-либо определен-
ным сроком погашения в рамках своего инвестиционного гори-
зонта. Согласно теории сегодняшняя форвардная ставка для
некоторою периода времени равна ожидаемой будущей ставке
спот для этого же периода.
Теория предпочтения ликвидности говорит о том, что инвесто-
ры предпочитают краткосрочные бумага долгосрочным, посколь-
ку они несут меньше риска, и поэтому готовы платить за них более
высокую цену. В соответствии с теорией форвардная ставка будет
больше будущей ожидаемой ставки спот для этого же периода.
Теория сегментации рынка полагает, что рынок поделен на
сегменты, в которых действуют определенные участники, и они в
основном не выходят за пределы своей ниши. Поэтому ставка
процента определяется спросом и предложением в рамках каждого
сегмента, а не рынка в целом, и нет прямой взаимосвязи между
уровнем кратко-, средне- и долгосрочных ставок.
45
Глава III. ОРГАНИЗАЦИЯ
И ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНОГО
РЫНКА
В настоящей главе рассматриваются вопросы организации и
функционирования фьючерсного рынка. Раскрывая данную тему,
вначале мы остановимся на общей характеристике фьючерсного
контракта, отметим его «положительные» и «отрицательные» сто-
роны и сравним с форвардным контрактом. После этого расскажем
об организации и механизме фьючерсной торговли, определим
понятия фьючерсной цены, базиса, остановимся на вопросе рас-
чета фьючерсной цены, дадим определение цены доставки и пред-
ставим котировки фьючерсных контрактов в деловой прессе.
§ 6. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА
ФЬЮЧЕРСНОГО КОНТРАКТА
Фьючерсный контракт — это соглашение между двумя сторо-
нами о будущей поставке предмета контракта. От форвардного
фьючерсный контракт отличается рядом существенных особенно-
стей. Прежде всего следует подчеркнуть, что фьючерсный контр-
акт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его
условия, которые являются стандартными для каждого конкретно-
го вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоко
ликвидны, для них существует широкий вторичный рынок, по-
скольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов.
Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрак-
тов на основе института дилеров, которым она предписывает де-
лать рынок по соответствующим контрактам, то есть покупать и
продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор
уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контр-
акт и в последующем легко ликвидировать свою позицию с по-
мощью оффсетной сделки. Отмеченный момент дает
преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с
держателем форвардного контракта. В то же время стандартный
характер условий контракта может оказаться не удобным для
46
контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого това-
ра в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это
предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме
того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт
на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим
заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью
не реальную поставку/приемку актива, а хеджирование позиций
контрагентов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство
позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется
ими в процессе действия контракта с помощью оффсетных сделок,
и только 2-5% контрактов в мировой практике заканчивается ре-
альной поставкой соответствующих активов.
Существенным преимуществом фьючерсного контракта явля-
ется то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой бир-
жи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет
необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.
Лицо, которое берет на себя обязательство поставить актив,
занимает короткую позицию, то есть продает контракт. Лицо, ко-
торое обязуется принять актив, занимает длинную позицию, то
есть покупает контракт. После того как на бирже заключен фью-
черсный контракт, он регистрируется, и с этого момента продавец
и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для
друга. Стороной контракта для каждого контрагента становится
расчетная палата биржи, то есть для покупателя палата выступает
продавцом, а для продавца — покупателем. Если участник кон-
тракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликви-
дирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке
информирует палату о готовности выполнить свои контрактные
обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с
противоположной позицией, которая не была закрыта с помощью
оффсетной сделки, и сообщает ему о необходимости поставить или
принять требуемый актив. Обычно фьючерсные контракты предо-
ставляют поставщику право выбора конкретной даты поставки в
рамках отведенного для этого периода времени.
§ 7. ОРГАНИЗАЦИЯ ФЬЮЧЕРСНОЙ ТОРГОВЛИ
Фьючерсные контракты заключаются главным образом с целью
хеджирования или игры на курсовой разнице.
Заключение контракта не требует от инвестора каких-либо рас-
ходов (мы не учитываем здесь комиссионные). Однако при заклю-
чении контракта расчетная палата предъявляет ряд требовании к



47
вкладчикам. При открытии позиции инвестор как с длинной, так
и с короткой позицией обязаны внести на счет брокерской компа-
нии некоторую сумму денег в качестве залога. Данная сумма носит
название начальной маржи, а счет, на который вносится залог,
маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается
расчетной палатой, исходя из наблюдавшихся максимальных
дневных отклонений цены актива, лежащего в основе контракта,
за прошлые периоды времени. Брокер может потребовать от своего
клиента внести маржу в большей сумме. Не каждая брокерская
компания биржи является членом расчетной палаты. Если она не
является таковой, то тогда эта брокерская компания открывает
соответствующий счету одного из членов расчетной палаты. Рас-
четная палата устанавливает также нижний уровень маржи. Это
означает, что сумма денег на маржевом счете клиента никогда не
должна опускаться ниже данного уровня.
Аналогично форвардным контрактам, при росте в дальнейшем
фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец
проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выиг-
рывает продавец контракта, а покупатель — проигрывает. По фор-
вардному контракту выигрыши-потери реализуются инвесторами
только по истечении срока контракта, когда между ними происхо-
дят взаиморасчеты. По фьючерсным сделкам расчетная палата в
конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций ин-
весторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей на
счет выигравшей стороны.
Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта пол-
учают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инве-
стора накапливается сумма, которая больше установленного
палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться дан-
ным излишком, сняв его со счета. В то же время, если в силу
проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже уста-
новленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимо-
сти внести дополнительный взнос. Данная маржа называется
переменной (вариационной) маржой. Если инвестор не вносит
требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию с помощью
оффсетной сделки. В таблице 1 представлена техника осуществле-
ния взаиморасчетов (клиринг), которые проводит расчетная пала-
та в конце каждого торгового дня.




48
Таблица 1

Взаиморасчеты по фьючерсному контракту, производимые
расчетной палатой

Открыти Дни
е
позиции 1 2 3
0
Фьючерсная цена 1500 1520 1530 1550
Нижний уровень
70 - - -
маржи
Позиция покупателя:
100 120 130 150
маржевый счет
переменная маржа
накопленный 20 30 50
выигрыш/проигрыш
Позиция продавца: 100 80 70 70
маржевый счет
переменная маржа 20
накопленный
-20 -30 -50
выигрыш/проигрыш
В конце дня 0 контрагенты заключили контракт на поставку
товара А по фьючерсной цене 1500 руб. Обе стороны внесли на
маржевый счет начальную маржу в размере 100 руб. Нижний уро-
вень маржи по данному контракту составляет 70 руб. В конце
первого дня фьючерсная цена поднялась до 1520 руб. Поскольку
цена возросла, то в данной ситуации выигрывает покупатель. По-
этому со счета продавца расчетная палата переводит ему на марже-
вый счет 20 руб. На второй день фьючерсная цена выросла еще на
10 руб. Соответственно с маржевого счета продавца расчетная
палата перевела покупателю в качестве выигрыша еще 10 руб. На
третий день цена достигла отметки 1550 руб. Вновь продавец несет
потери в размере 20 руб. На маржевом счете продавца к концу

<< Предыдущая

стр. 7
(из 33 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>