<< Предыдущая

стр. 8
(из 33 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

третьего дня имеется сумма, которая равна нижнему уровню мар-
жи. Поэтому брокер извещает продавца о необходимости внести в
качестве вариационной маржи 20 руб. Допустим теперь, что в
конце третьего дня инвесторы закрыли свои позиции с помощью


49
оффсетных сделок. В итоге за три дня покупатель получил выиг-
рыш в 50 руб. Данную сумму он заработал, инвестировав изначаль-
но только 100 руб. Таким образом, доходность его операции за три
дня составила 50%. Аналогично к этому моменту убыток продавца
составил 50 руб. или 50% от первоначально инвестированной сум-
мы.
Как мы уже отметили, расчетная палата в конце каждого торг-
ового дня корректирует позиции сторон по фьючерсным контрак-
там. Данное урегулирование позиций осуществляется на основе
расчетной (котировочной) цены. В мировой практике расчетная
цена представляет собой средне значение фьючерсных цен, по
которым торговались контракты перед самым закрытием торговли
в конце торгового дня.

ОГРАНИЧЕНИЕ КОЛЕБАНИЯ ЦЕН
Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции на фьючерсных
контрактах и усилить систему гарантий исполнения сделок, биржа
устанавливает по каждому виду контракта лимит отклонения фью-
черсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего
дня. Например, расчетная цена предыдущего дня зафиксирована
в 100 руб. Лимитные отклонения вверх и вниз составляют 5%. Это
значит, что в ходе текущей торговой сессии фьючерсная цена
может колебаться в границах от 95 руб. до 105 руб. Если фьючерс-
ная цена выходит за данный интервал, то биржа останавливает
торговлю контрактом, однако иногда она может изменить ценовые
границы. Торговля останавливается с целью ограничить спекуля-
цию, позволить инвесторам остыть и реально оценить конъюнкту-
ру рынка. Торговлю могут останавливать на короткий период или
до конца торгового дня. Если фьючерсная цена отклонилась от
предшествующей котировочной цены на величину, равную не-
скольким лимитным интервалам, то торговля контрактом в тече-
ние последующих дней будет открываться и сразу же закрываться
без осуществления каких-либо сделок. Такая ситуация продлится
до тех пор, пока фьючерсная цена не войдет в лимитный интервал.
В описанной ситуации новая котировочная цена будет фиксиро-
ваться на уровне лимитной цены. Сказанное представлено на
рис. 7. Допустим, что котировочная цена предыдущего дня была
зафиксирована на уровне 60 руб., лимитное отклонение вверх и
вниз установлено в размере 5 руб. (Для удобства изображения мы
взяли фиксированное значение лимитных колебаний.) На следу-
ющий день (день 1) при открытии торговли фьючерсная цена
поднялась до 77 руб. Биржа сразу же закрыла торговлю — сделки

50
по данной цене не заключались, а новая котировочная цена была
установлена на уровне 65 руб. На следующий день (день 2) фью-
черсная цена оставалась на прежнем уровне, поэтому торговля
контрактом вновь не осуществлялась, а котировочную цену уста-
новили в размере 70 руб. и т.д. до 4-го дня. На четвертый день
фьючерсная цена оказалась в рамках лимитных границ, и торговля
контрактом возобновилась.
Ограничение ценовых колебаний
играет большую роль с точки
зрения снижения риска потерь и
предотвращения банкротств, од-
нако данный механизм приводит к
потере фьючерсными контракта-
ми ликвидности на период време-
ни, пока биржа закрыта. Кроме
того, не всегда фьючерсная цена
будет испытывать резкие измене-
ния в силу только спекулятивных
наслоений, поскольку она являет- Рис.7. Лимитные ограничения
торговли фьючерсным
ся своеобразным зеркалом ситуа- контрактом
ции на спотовом рынке данного
актива. Система лимитов приводит к тому, что в течение некото-
рого времени существует разница между официально зарегистри-
рованной фьючерсной ценой и равновесной фьючерсной ценой.
Чтобы уменьшить воздействие отмеченных негативных моментов
на рынок, биржа, как правило, снимает указанные ограничения
для месяца поставки товара по фьючерсному контракту.

ПОЗИЦИОННЫЙ ЛИМИТ
Для ограничения спекулятивной активности биржа устанавли-
вает позиционный лимит, то есть ограничивает общее число
контрактов и в разбивке по времени их истечения, которое может
держать открытым один инвестор. Данные ограничения не рас-
пространяются на хеджеров.

§ 8. ФЬЮЧЕРСНАЯ ЦЕНА. БАЗИС. БУДУЩАЯ ЦЕНА СПОТ
Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заклю-
чении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесто-
ров относительно будущей цены спот для соответствующего
актива. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная
цена может лежать выше или ниже цены спот для данного актива.
Ситуация, когда фьючерсная цена выше цены спот, называется
51
контанго. Ситуация, когда фьючерсная цена ниже цены спот,
называется бэкуордейшн. Графически оба случая представлены на
рис. 8.




Рис.8, Контанго и бэкуордейшн

Если для нескольких фьючерсных контрактов, имеющих раз-
личные даты истечения, фьючерсная цена ближайшего контракта
меньше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такая
ситуация называется нормальным контанго. Если, напротив, фью-
черсная цена первого контракта выше фьючерсной цены более
отдаленного контракта, то это нормальное бэкуордейшн (см.
рис. 9)




Рис.9. Нормальное контанго и бэкуордейшн

На рис. 8 и 9 показано, что к моменту поставки фьючерсная цена
равняется цене спот. Данная закономерность возникает потому,
что, во-первых, инвестор может реально принять или поставить
52
актив по фьючерсному контракту, во-вторых, если будет наблю-
даться разница между фьючерсной и спотовой ценой к моменту
поставки, то инвестор получит возможность осуществить арбит-
ражную операцию. Допустим, что к моменту истечения контракта
фьючерсная цена установилась выше цены спот, как показано на
рис. 10. Тогда арбитражер продает фьючерсный контракт и поку-
пает на спотовом рынке актив, лежащий в основе данного контр-
акта. В день поставки он исполняет свои обязательства по
фьючерсному контракту за счет приобретенного актива. Разница
между фьючерсной ценой и ценой спот (на графике это 20 руб.)
составляет прибыль арбитражера.




Поскольку в рассмотренной ситуации арбитражеры начинают
активно продавать контракты, то их предложение на рынке возра-
стает и, следовательно, падает цена. Одновременно они начинают
активно покупать соответствующие активы на спотовом рынке, в
результате цена их возрастает в силу увеличившегося спроса. В
итоге фьючерсная цена и спотовая цена становятся одинаковыми
или почти одинаковыми.
Допустим теперь, что к дате поставки фьючерсная цена оказа-
лась ниже спотовой. Тогда арбитражер продает актив по кассовой
сделке и покупает фьючерсный контракт. По контракту ему по-
ставляют актив, с помощью которого он выполняет свои обяза-
тельства по кассовой сделке. Его прибыль от операции равняется
разнице между спотовой и фьючерсной ценой (см. рис. И).
При возникновении рассмотренной ситуации инвесторы начи-
нают активно продавать инструменты, лежащие в основе фьючер-
сного контракта, в результате их цена понижается. Одновременно



53
арбитражеры скупают фьючерсные контракты, в итоге повышает-
ся фьючерсная цена, что вновь приводит к равенству спотовой и
фьючерсной цен.

БАЗИС
Разница между ценой спот и фьючерсной ценой на данный
актив называется базисом. В зависимости от того, выше фьючерс-
ная цена или ниже цены спот базис может быть положительным
или отрицательным. Поскольку к моменту истечения срока конт-
ракта фьючерсная и спотовая цены равны, то базис также стано-
вится равным нулю. По своей величине базис представляет собой
нечто иное, как цену доставки актива. (Подробно о цене доставки
см. § 11.) Иногда, особенно в финансовых фьючерсных контрак-
тах, базис определяют как разность между фьючерсной ценой и
ценой спот.

БУДУЩАЯ ЦЕНА СПОТ
Если фьючерсный контракт заключается с целью игры на раз-
нице цен, то особую важность приобретает вопрос предвидения
будущей цены спот. Дж.М.Кейнс и Дж.Хикс сделали следующие
замечания в этом отношении. На фьючерсном рынке присутству-
ют как хеджеры, так и спекулянты. Спекулянты открывают пози-
ции с целью получения прибыли за счет курсовой разницы. За
риск, который они на себя берут, они «требуют» соответствующего
вознаграждения. При отсутствии ожиданий «потенциального»
вознаграждения они не будут заключать контракты. В связи с этим,
если большая часть спекулянтов открыла длинную позицию по
контракту, то это говорит о том, что фьючерсная цена должна быть
ниже будущей цены спот (бэкуордейшн), поскольку именно повы-
шение в дальнейшем фьючерсной цены принесет прибыль спеку-
лянту. Если большая часть спекулянтов открыла короткую
позицию, то это свидетельствует о том, что фьючерсная цена выше
будущей цены спот (контанго), поскольку именно понижение в
будущем фьючерсной цены принесет спекулянтам прибыль.

§ 9. СООТНОШЕНИЕ
ФОРВАРДНОЙ И ФЬЮЧЕРСНОЙ ЦЕНЫ

В главе I мы рассмотрели технику определения форвардной
цены. В отношении фьючерсной цены можно сказать, что в целом
ее следует принимать равной форвардной цене. Как показали ис-
следования, в которых сравнивались форвардные и фьючерсные
54
рынки на различные активы, форвардные и фьючерсные цены на
ряд инструментов, например на валюту, отличались незначитель-
но, для других инструментов, например серебра, казначейских
векселей, отмечались существенные расхождения в ценах, причем
фьючерсные цены превышали форвардные. Отличия в ценах могут
привноситься различными факторами, которые непосредственно
связаны с принятием решения относительно выбора форвардного
или фьючерсного контракта, к ним, в частности, относятся такие
условия, как налоговые ставки, комиссионные, ликвидность
контрактов, гарантийные платежи и т.п., которые не учтены в
рассмотренных выше моделях определения форвардной цены.
Определение точной фьючерсной цены усложняется еще вслед-
ствие того, что лицо, которое занимает короткую позицию, как
правило, имеет возможность выбора срока поставки в рамках от-
веденного для этого времени. Инвестор может поставить инстру-
мент в начале, середине или конце месяца поставки.
Соответственно для каждого случая будут возникать различные
фьючерсные цены. Момент же поставки зависит от того, когда
инвестору выгодно поставить данный актив. В общем виде можно
сформулировать следующее правило. Если значение фьючерсной
цены является возрастающей функцией от значения Т, то вклад-
чику выгодно поставить инструмент в начале периода поставки,
поскольку он сможет инвестировать полученные по контракту
средства под более высокий процент, чем он получает от владения
данным инструментом. Если фьючерсная цена является убываю-
щей функцией от времени Т, то инвестор будет стремиться поста-
вить инструмент в последний день периода поставки, поскольку
владение данным активом приносит ему более высокий доход, чем
тот, который он сможет получить от реинвестирования получен-
ных по контракту денежных средств. В связи с этим расчет фью-
черсной цены в первом случае следует производить, ориентируясь
на начало периода поставки, во втором — на конец периода.
Поясним приведенное правило на примере одной из выведенных
выше формул — формулы для акции с известной ставкой диви-
денда:

F = Se (r ? q )T
Как следует из формулы, фьючерсная цена является возрастаю-
щей функцией, если r > q, то есть в этом случае инвестор может
получить более высокий доход (ставку без риска) от инвестирова-
ния денег, полученных за акции, по сравнению с размером диви-
денда, который приносит ему владение акцией. Функция является

55
убывающей, если r < q. Это значит, что вкладчик получает более
высокий доход от владения данной бумагой по сравнению с инве-
стированием полученных по контракту средств под ставку без ри-
ска.
С теоретической точки зрения отметим еще следующие зависи-
мости.
I. Если форвардный и фьючерсный контракты имеют одинако-
вую дату истечения, а ставка без риска постоянна и одинакова для
любых периодов времени, то форвардная и фьючерсная цены дол-
жны быть равны. Приведем доказательство данного соотношения,
которое предложили Дж.Кокс, Дж.Интерсол и С.Росс. Для рас-
сматриваемой модели введем следующие обозначения:
п — число дней в рассматриваемом периоде;
Fi — фьючерсная цена в конце i-го дня (0< i < п);
о — ставка без риска в расчете на один день (постоянная для
всего периода времени);
Р — цена финансового инструмента в конце дня п\
f — форвардная цена.
Предположим, что инвестор строит следующую стратегию. Пе-
ред началом нашего периода, то есть в конце дня 0, от открывает
длинную позицию по фьючерсным контрактам, заключив их в
количестве е?. В конце первого дня он открывает еще е2? длинных
контрактов. В конце второго дня еще е3? длинных контрактов и так
далее до ens контрактов в конце дня (п -1). По открытым контрак-
там в конце каждого дня он имеет выигрыш или потери в размере:

(Fi ? Fi ?1 )eoi

<< Предыдущая

стр. 8
(из 33 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>