<< Предыдущая

стр. 28
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл
позицию. Если участник контракта желает осуществить или принять
поставку, он не ликвидирует свою позицию до дня поставки. В этом
случае расчетная палата уведомляет его, кому он должен поставить
или от кого принять базисный актив. По условиям некоторых фью-
черсных контрактов может предусматриваться не поставка базисного
актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме.
Как уже было сказано, фьючерсные контракты по своей форме яв-
ляются стандартными. Кроме того, на бирже торгуются контракты
только на определенные базисные активы. Поэтому фьючерсные кон-
тракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реаль-
ной поставки, а для хеджирования и спекуляции. В мировой практике
только порядка 3% всех заключаемых контрактов оканчиваются по-

179
ставкой, остальные закрываются оффсетными сделками. Общую ди-
намику торговли фьючерсными контрактами можно охарактеризо-
вать с помощью рис. 18. Как видно из представленного графика, мак-
симальный объем открытых позиций приходится на момент времени
Л После этого количество существующих контрактов начинает резко
падать, поскольку хеджеры и спекулянты, как правило, не заинтере-
сованы в осуществлении поставки. Поэтому при приближении срока
истечения контрактов они начинают активно закрывать свои пози-
ции. На дату поставки остается лишь небольшое число контрактов.




В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и
финансовые инструменты. Контракты, базисными активами для ко-
торых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги,
фондовые индексы, валюта, банковские депозиты, драгоценные метал-
лы, называются финансовыми фьючерсными контрактами. Современ-
ный фьючерсный рынок развивается, в первую очередь, за счет роста
торговли финансовыми фьючерсными контрактами, объемы которой
существенно превышают объемы торговли товарными фьючерсными
контрактами.

10. 2. ОРГАНИЗАЦИЯ ФЬЮЧЕРСНОЙ ТОРГОВЛИ
Фьючерсный контракт можно заключить только при посредни-
честве брокерской компании, которая является членом биржи. При
открытии позиции по контракту его участник должен внести гаран-

180
тийный взнос (залог), который называется начальной или депозитной
маржой. По величине маржа составляет обычно от 2-10% суммы кон-
тракта. Данные средства вносятся на клиентский счет, который от-
крывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер
маржи устанавливается расчетной палатой, исходя из величины на-
блюдавшихся дневных отклонений фьючерсной цены. При изменении
конъюнктуры рынка расчетная палата может изменить размер гаран-
тийного взноса. Брокер может потребовать от своего клиента внести
маржу в большей сумме. Расчетная палата устанавливает минималь-
ную сумму средств, которая должна находится на счете клиента —
она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в ре-
зультате проигрыша по фьючерсному контракту на клиентском счете
окажется меньшая сумма, клиент обязан восстановить ее величину до
требуемого уровня. В противном случае брокер закроет его откры-
тую позицию. Условия контрактов могут допускать внесение началь-
ной маржи как деньгами, так и ценными бумагами.
По результатам фьючерсных торгов расчетная палата ежедневно
определяет проигрыши и выигрыши участников и соответственно
списывает деньги со счета проигравшей стороны и зачисляет их на
счет выигравшей. Сумма выигрыша или проигрыша, начисляемая по
итогам торгов, называется вариационной или переменной маржой.
Она может быть соответственно положительной (выигрыш) и отри-
цательной (проигрыш). Если лицо открывает длинную позицию и в
последующем закрывает ее по более высокой цене, то разница между
данными ценами составит его выигрыш. Если же он закроет позицию
по более низкой цене, то разница составит его проигрыш. Например,
инвестор купил контракт по цене 1000 руб. в начале торговой сессии
и в конце ее продал контракт по цене 1100 руб. Его выигрыш соста-
вил 100 руб. Если же он закрыл позицию по 950 руб., то его проиг-
рыш равняется 50 руб. Таким образом, покупатель контракта будет
выигрывать при дальнейшем росте фьючерсной цены.
Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более
низкой цене, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Напри-
мер, инвестор продал контракт по 1000 руб. и в конце сессии купил
его по 900 руб. Его выигрыш составил 100 руб. Если бы он закрыл
позицию по цене 1050 руб., то его проигрыш равнялся бы 50 руб. Та-
ким образом, продавец контракта выигрывает от дальнейшего паде-
ния фьючерсной цены.
Участник контракта может держать свою позицию открытой в те-
чение длительного времени, например, несколько дней. В таком слу-
чае расчетная палата все равно определяет по итогам каждого дня его

181
проигрыши или выигрыши. Позиция инвестора рассчитывается в
этом случае на основе котировочной или расчетной цены. Котиро-
вочная цена — это цена, которая определяется по итогам торговой
сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в
ходе данной сессии. Каждая биржа сама определяет методику расчета
котировочной цены.
Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными кон-
трактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устана-
вливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной
цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Напри-
мер, котировочная цена предыдущего дня составила 1000 руб. Ли-
митное ограничение цены равно 10%. Это означает, что в ходе сле-
дующей сессии фьючерсная цена может изменяться только в пределах
от 900 до 1100 руб. Если будут подаваться заявки по более высоким
или низким ценам, то они не будут исполняться.

10. 3. ФЬЮЧЕРСНАЯ ЦЕНА. БАЗИС. ЦЕНА
ДОСТАВКИ
10. 3. 1. Фьючерская цена
Фьючерсная цена — это иена, которая фиксируется при заключении
фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относи-
тельно будущей цены спот для соответствующего актива. При заклю-
чении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше
или ниже цены спот базисного актива. Ситуация, когда фьючерсная
цена выше цены спот, называется контанго (премия к цене спот). Си-
туация, когда фьючерсная иена ниже цены спот, называется бэкуор-
дейшн (скидка относительно цены спот). Графически оба случая
представлены на рис. 19.
На рис. 19 показано, что к моменту истечения срока действия кон-
тракта фьючерсная цена равняется цене спот. Данная закономерность
возникает в результате действий арбитражеров. Поясним это на при-
мере. Допустим, что к моменту истечения контракта фьючерсная цена
оказалась выше цены спот (цена спот равна 1000 руб. ) и составила
1050 руб. Тогда арбитраже? продает фьючерсный контракт за 1050
руб., одновременно покупает базисный актив на спотовом рынке за
1000 руб. и поставляет его во исполнение фьючерсного контракта.
Его прибыль составляет 50 руб. При возникновении такой ситуации
арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные контракты, что

182
понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать ба-
зисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спотовой цены. В
результате их действий фьючерсная цена и спотовая цена окажутся
одинаковыми или почти одинаковыми. Некоторая разница может
возникнуть в силу комиссионных расходов, которые несут арбитра-
жеры при совершении операций.




Допустим, что фьючерсная цена к моменту истечения срока кон-
тракта составила 950 руб. Тогда арбитражер купит фьючерсный кон-
тракт за 950 руб. и одновременно продаст базисный актив на спото-
вом рынке за 1000 руб. Его прибыль составит 50 руб. В такой
ситуации арбитражеры активно начнут покупать контракты, что по-
высит фьючерсную цену, и продавать базисный актив на спотовом
рынке, что понизит спотовую цену. В конечном итоге фьючерсная и
спотовая цены окажутся одинаковыми или почти одинаковыми.
Когда мы говорили о форвардных контрактах, то привели форму-
лу определения форвардной цены. На данную формулу можно ориен-
тироваться и при расчете фьючерсной цены, однако особенности
фьючерсного рынка накладывают свой отпечаток на технику арбит-
ражного подхода. В частности, необходимо принимать во внимание
тот факт, что позиции участников фьючерсной торговли переоцени-
ваются расчетной палатой ежедневно. В результате арбитражер мо-
жет потерять всю теоретически рассчитанную прибыль за счет отри-
цательной вариационной маржи, если динамика фьючерсной цены

183
будет не в его пользу. Поэтому арбитраж на фьючерсном рынке не
является чистым, а содержит в себе долю риска.

10. 3. 2. Базис
Разница между ценой спот базисного актива и фьючерсной ценой
называется базисом. В зависимости от того, выше фьючерсная цена
или ниже, спотовой базис может быть отрицательным и положитель-
ным. К моменту истечения срока контракта базис будет равен нулю,
так как фьючерсная и спотовая цены сойдутся. Для финансовых фью-
черсных контрактов базис определяется как разность между фью-
черсной ценой и ценой спот. Такой порядок расчета принят, чтобы
сделать базис величиной положительной, так как фьючерсная цена
финансовых фьючерсных контрактов обычно выше спотовой. Для
товарных фьючерсных контрактов более характерна обратная цено-
вая картина.

10. 3. 3. Цена доставки
Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены
выступает так называемая «цена доставки». Цена доставки — это все
затраты, связанные с владением базисный активом в течение действия
контракта и упущенная прибыль. Она включает в себя следующие
элементы:
а) расходы по хранению и страхованию актива;
б) процент, который бы получил инвестор на сумму, затраченную
на приобретение базисного актива; процент, который инвестор упла-
чивает по займу.
Можно записать, что
Фьючерсная Цена Расходы по хранению
процент
= + +
цена спот и страхованию
Если данное соотношение не выдерживается, возникает возмож-
ность совершения арбитражной операции. Конкретно, если
F > S + Ik + Z
где: Ik — процент по кредиту;
S — цена спот базисного актива;
Z — расходы по хранению и страхованию,
то арбитражер:
а) продаст контракт;

184
б) займет средства под процент Ik, купит на них базисный актив и
будет хранить его до момента поставки;
в) по истечении срока контракта поставит актив и получит при-
быль в размере [F — (S + Ik + Z)]. В случае ценных бумаг величина Z
равна нулю.
F < S + I Д + Ik
Если
где: Iд— процент по депозиту, то арбитражер:
а) купит контракт;
б) займет актив под процент Ik;
в) продаст актив и разместит полученную сумму под процент Iд;
г) по истечении срока контракта получит проценты по депозиту,
заплатит за актив по контракту, вернет его с процентами кредитору.
Его прибыль составит сумму (S + Iд — Ik — F).
Возможность арбитражной операции возникает также, если раз-
ность в ценах (ценовой спрэд) для двух контрактов на один и тот же
базисный актив с поставкой в разные сроки, не равна цене доставки.
Допустим, что F1 — цена контракта, который истекает через месяц; F2
— цена контракта, истекающего через два месяца. Между ними
должно выдерживаться соотношение F2= F1 + цена доставки.
Если F2> F1 + цена доставки, то арбитражер:
а) продаст дальний контракт;
б) купит ближайший контракт;
в) займет средства до момента истечения второго контракта, что-
бы купить базисный актив по первому контракту (до истечения срока
первого контракта разместит эти средства на депозите);
г) уплатит сумму F1 по истечении первого контракта и получит
базисный актив;
д) хранит базисный актив до истечения срока второго контракта
(если это товар, то занимает еще сумму на его хранение и страховку);
е) поставляет актив по второму контракту и отдает кредит.
Если F2< F1 + цена доставки, то арбитражер:
а) покупает дальний контракт;
б) продает ближний контракт;
в) занимает базисный актив;
г) по истечении срока первого контракта поставляет базисный ак-
тив и получает сумму F1;
д) размещает данные средства на депозите до истечения второго
контакта;
е) по истечении второго контракта покупает базисный актив за F2,
возвращает его кредитору с процентами.

185
10. 4. ФЬЮЧЕРСНЫЕ СТРАТЕГИИ
Простейшими фьючерсными стратегиями являются покупка или
продажа фьючерсного контракта. Инвестор может также одновре-
менно открыть и короткую и длинную позиции по фьючерсным кон-
трактам. Данная стратегия называется спрэд или стрэддл. Инвестор
прибегает к таким действиям, когда полагает, что разница между це-
нами различных фьючерсных контрактов не соответствует цене до-
ставки или обычно наблюдаемым значениям. Формирование спрэда
является менее рискованной стратегией, чем открытие только длин-
ной или короткой позиции. С помощью спрэда инвестор исключает
риск потерь, связанных с общим уровнем колебания цен, и рассчиты-
вает получить прибыль за счет ценовых отклонений, вызванных
частными причинами.
Различают временной, межтоварный спрэд и спрэд между рынка-
ми. Временной спрэд состоит в одновременной покупке и продаже
фьючерсных контрактов на один и тот же актив с различными дата-
ми истечения. Цель стратегии — получить прибыль от изменений в
соотношении цен контрактов. Различают спрэд быка и спрэд медве-
дя. Спрэд быка предполагает длинную позицию по дальнему и ко-
роткую — по ближнему контрактам. Спрэд медведя включает корот-
кую позицию по дальнему и длинную — по ближнему контракту.
Когда инвестор формирует первую стратегию, то говорят, что он по-
купает спрэд, когда вторую — продает. Инвестор купит спрэд, если
полагает, что величина спрэда должна возрасти; продаст спрэд. когда
рассчитывает на его уменьшение. Например, контракт на ближайший
фьючерс на ГКО серии 23003 истекает 17 июня, еще один контракт на
эту же серию — 15 июля. Фьючерсная цена первого контракта равна
85%, второго — 85, 02%. Инвестор полагает, что спрэд между ценами
должен составлять не менее 0, 05%, поэтому он покупает спрэд, т. е.
покупает дальний контракт и продает ближний. В следующий момент

<< Предыдущая

стр. 28
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>