<< Предыдущая

стр. 29
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

цена первого контракта упала до 84, 99%, а второго выросла до
85, 07° о. Номинал контракта равен 1 млн. руб. Следовательно, по пер-
вому контракту инвестор выиграл 0, 01% от 1 млн. руб. или 100 руб.
По второму контракту выигрыш составил 500 руб. Допустим, на-
чальная маржа по каждому контракту равна 20000 руб. Таким обра-
зом, вкладчик получил доходность в расчете на один день
600: 40000=0, 015 или 1, 5%.
Следующая стратегия объединяет одновременно три контракта и
называется спрэд бабочка. Она включает спрэд быка и спрэд медведя.
у которых средний фьючерсный контракт является общим. Инвестор

186
использует данную стратегию, когда между средним и крайними кон-
трактами не соблюдается требуемая величина спрэда, однако неясно,
в какую сторону изменятся фьючерсные цены.

Пример.
Три контракта на ГКО серии 23003 имеют следующие даты исте-
чения и котировки: 17 июня 86,61%, 1 июля 87,40% и 15 июля 88,00%.
Спрэд между контрактами на 17 июня и 1 июля равен 0,79%, а между
контрактами на 1 июля и 15 июля — 0,6%. Инвестор полагает, что
ценовые различия между контрактами должны сгладиться, причем
спрэд между первым и вторым контрактами, как он считает, умень-
шится, а между вторым и третьим контрактами — увеличиться. По-
этому он продает спрэд 17 июня — 1 июля и покупает спрэд I июля —
15 июля, т. е. покупает один контракт на 17 июня и один контракт на
15 июля и продает два контракта на 1 июля. В данном случае могут
сказать, что инвестор покупает спрэд бабочку. Через несколько ми-
нут котировки изменились следующим образом: контракт на 17 июня
— 86,79%, 1 июля — 87, 50% и 15 июля — 88,21%.
Доход по спрэду 17 июня — 1 июля составил:
(86,79% ? 86,61%) + (87,40%) = 0,08%
Доход по спрэду 1 июля-15 июля составил:
(87,40% ? 87,50%) + (88,21% ? 88,00%) = 0,11%
Общий доход равен:
0,08% + 0,11% = 0,19% или 1900 руб.
Если начальная маржа по каждому контракту составляет 20000
руб., доходность операции в расчете на один день составила 1900:
80000 = 0, 02375 или 2, 375%.
Межтоварный спрэд состоит в заключении фьючерсных контрак-
тов на разные, но взаимозаменяемые товары с целью получить при-
быль от изменений в соотношении цен контрактов. Например, име-
ются контракты на пшеницу и кукурузу. Как показано на рис. 20, в
момент заключения контрактов существует большая разница между
фьючерсными ценами на данные товары. Однако по мере приближе-
ния даты поставки она уменьшается, поскольку эти товары взаимо-
связаны. Если инвестор считает, что разница в ценах в дальнейшем
должна уменьшиться, причем наблюдается ситуация контанго, то он
продаст спрэд, т. е. продаст контракт с более высокой фьючерсной
ценой, купит контракт с более низкой ценой и получит прибыль в размере
( P2 ? P1 ) ? ( P2 '? P1 ' ).

187
Рассмотрим пример с фьючерсными контрактами на процентные
инструменты. Инвестор полагает, что процентные ставки в будущем
возрастут. Поэтому он продает контракт на долгосрочную облига-
цию и покупает контракт на краткосрочную облигацию, т. е. продает
спрэд. При росте процентных ставок стоимость первого контракта
упадет в большей степени чем второго и инвестор получит прибыль.
Если его прогнозы окажутся неверными, он понесет убыток, однако
он будет меньше, чем в случае открытия только короткой позиции по
контракту на долгосрочную облигацию.
К межтоварному спрэду относится спрэд между исходным това-
ром и производимым из него продуктом, например, соя и соевое мас-
ло.
Если на разных биржах обращаются фьючерсные контракты на
один и тот же базисный актив, то можно создать между ними спрэд
при возникновении существенной разницы во фьючерсных ценах на
данных биржах.

10. 5. ХЕДЖИРОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫМИ
КОНТРАКТАМИ
Страхование или хеджирование состоит в нейтрализации небла-
гоприятных изменений цены того или иного актива для инвестора,
производителя или потребителя. Хеджирование способно оградить

188
хеджера от потерь, но в то же время лишает его возможности вос-
пользоваться благоприятным развитием конъюнктуры. Хеджирова-
ние может быть полным или неполным (частичным). Полное хеджи-
рование целиком исключает риск потерь, частичное хеджирование
осуществляет страхование только в определенных пределах.
Существует хеджирование продажей и покупкой фьючерсного
контракта.
Хеджирование продажей контракта используется для страхования
от будущего падения цены на спотовом рынке, хеджирование покуп-
кой — от ее повышения. Рассмотрим технику хеджирования на при-
мерах.
Пример 1. Хеджирование продажей контракта.
Фермер ожидает через три месяца получить урожай пшеницы, ко-
торую он поставит на рынок. Существует риск, что к этому моменту
времени цена на зерно может упасть. Поэтому он решает застрахо-
ваться от ее падения с помощью заключения фьючерсного контракта.
Фьючерсная котировка с поставкой пшеницы через три месяца равна
600 тыс. руб. за тонну. Фермера устраивает данная цена с точки зре-
ния окупаемости затрат и получения прибыли, и он продает фью-
черсный контракт. Предположим, что контракт истекает именно в
тот день, когда фермер планирует поставить зерно на рынок. Он мог
бы поставить его по фьючерсному контракту. Однако место постав-
ки, предусмотренное условиями контракта, его не устраивает из-за
дополнительных накладных расходов. Поэтому он будет поставлять
пшеницу на местный рынок и одновременно закрывать контракты
оффсетной сделкой в день истечения контракта.
Допустим, что через три месяца на спотовом рынке цена пшеницы
составила 500 тыс. руб., и фьючерсная котировка также упала до это-
го уровня, так как в момент истечения срока контракта фьючерсная и
спотовая цены должны быть равны. Тогда по спотовой сделке фермер
получил 500 тыс. руб., но по фьючерсному контракту выиграл 100
тыс. руб. В итоге по операции он получил 600 тыс. руб. за тонну пше-
ницы, как и планировал.
Рассмотрим другой вариант: к моменту поставки зерна цена на
спотовом рынке выросла до 700 тыс. руб. за тонну. Это значит, что
фермер продал его за 700 тыс. руб., однако по фьючерсному контрак-
ту он потерял 100 тыс. руб. Общий итог операции составил для него
600 тыс. руб. Таким образом, заключение фьючерсного контракта
позволило фермеру застраховаться от падения цены на пшеницу, од-
нако во втором случае он не смог воспользоваться благоприятной
конъюнктурой.

189
Пример 2. Хеджирование покупкой контракта.
Производителю хлеба через три месяца понадобится новая партия
пшеницы. Чтобы застраховаться от возможного роста цены он ре-
шает купить фьючерсный контракт с котировкой 600 тыс. руб. До-
пустим, что к моменту истечения срока контракта цена на спотовом и
фьючерсном рынках составила 700 тыс. руб. Тогда производитель
уплачивает данную сумму по спотовой сделке и получает выигрыш
по фьючерсному контракту в размере 100 тыс. руб. В итоге цена при-
обретения пшеницы для него равняется 600 тыс. руб.
Предположим другой вариант: к моменту покупки зерна цена
упала до 500 тыс. руб. Тогда производитель приобрел его дешевле, но
проиграл на фьючерсном контракте. Вновь уплаченная по итогам
операции сумма составила для него 600 тыс. руб.
В приведенных примерах мы рассмотрели случай полного хеджи-
рования, когда потери (выигрыши) на спотовом рынке полностью
компенсировались выигрышами (потерями) по фьючерсному кон-
тракту. На практике полное хеджирование случается редко, так как
сроки истечения фьючерсного контракта и осуществления спотовой
сделки могут не совпадать. В результате не будет полного совпадения
фьючерсной и спотовой цен, и хеджер может получить как некоторый
выигрыш, так и понести убытки, хотя по величине они будут меньше,
чем в случае отказа от страхования. Поэтому хеджер должен стре-
миться свести к минимуму время между окончанием хеджа и истече-
нием срока фьючерсного контракта. Для хеджирования следует вы-
бирать фьючерсный контракт, который истекает после
осуществления спотовой сделки. Хеджирование с помощью ближай-
шего фьючерсного контракта называют спот-хеджированием.
Открыв позицию по фьючерсному контракту, хеджер должен
оплачивать отрицательную вариационную маржу, если конъюнктура
на фьючерсном рынке будет развиваться для него не в благоприят-
ную сторону. Чем больше времени остается до срока истечения кон-
тракта, тем больше возможный разброс колебания фьючерсной цены
и соответственно отрицательная маржа. Чтобы уменьшить расходы
финансирования позиции, целесообразно хеджировать риск путем
последовательного заключения ряда краткосрочных фьючерсных
контрактов. Например, период хеджирования составляет три месяца.
Хеджер вначале откроет позицию по контракту, который истекает
через месяц. Перед его окончанием он закроет позицию по данному
контракту и откроет позицию по следующему месячному контракту и
по его истечении переключится на третий контракт.

190
На бирже может отсутствовать контракт на требуемый базисный
актив. В таком случае для страхования выбирается контракт на род-
ственный актив. Данная техника называется кросс-хеджированием.
Страхование контрактом с тем же активом именуют прямым хед-
жированием.
Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить не-
обходимое количество фьючерсных контрактов, которые требуется
купить или продать. При полном хеджировании количество контрак-
тов определяется по формуле:
Количество Количество единиц хеджируемого актива
фьючерсных количество единиц актива в (135)
=
контрактов одном фьючерсном контракте

Пример.
Экспортер ожидает поступления через три месяца 100 тыс. долл.
США и принимает решение хеджировать данную сумму с помощью
фьючерсных контрактов. Один фьючерсный контракт включает 1
тыс. долл. Хеджер продает
200000: 1000 = 200 контрактов
При хеджировании с помощью контрактов на ГКО количество
контрактов определяется по формуле:
Хеджируемая сумма
Количество
Номинал Цена контракта
= (136)
контрактов •
контракта 100%

Пример.
Инвестор планирует через месяц купить на спотовом рынке ГКО.
до погашения которой остается 30 дней, на сумму 98, 5 млн. руб. Он
ожидает падения процентных ставок, поэтому решает хеджировать
будущую покупку с помощью фьючерсного контракта. Фьючерсная
котировка для контракта, истекающего через месяц, на ГКО с пога-
шением через два месяца, равна 98, 38%, что соответствует доход-
ности 20%. Номинал фьючерсного контракта на ГКО равен 1
млн. руб. Инвестор должен купить
98500000
= 100,12 контрактов
1000000 ? 98,38% / 100%
Это означает, что инвестору следует приобрести 100 контрактов.

191
Как мы уже отметили, ситуация полного хеджирования встречает-
ся не часто, поэтому формулу определения количества контрактов
следует дополнить коэффициентом хеджирования. Она принимает
вид:

Количество Число единиц хеджируемого актива
• h (136а)
фьючерсных = количество единиц актива в
контрактов одном фьючерсном контракте

где: h — коэффициент хеджирования.
Содержание коэффициента хеджирования можно понять следую-
щим образом. Представим себе портфель, состоящий из хеджируе-
мого актива и фьючерсных контрактов, используемых для хеджиро-
вания (инвестор покупает хеджируемый актив и продает фьючерсные
контракты). Стоимость портфеля равна
VP = VS ? hVF
где: Vp — стоимость портфеля;
VS- стоимость хеджируемого актива;
VF- стоимость фьючерсного контракта;
h — коэффициент хеджирования.
Чтобы исключить риск потерь при небольшом изменении цены,
должно выполняться следующее равенство
?VP = ?VS ? h?VF = 0
где: ? — изменение значения соответствующей переменной. Отсюда
коэффициент хеджирования равен:
h = ?VS : ?VF
Коэффициент хеджирования можно определить на основе статис-
тических данных об отклонениях фьючерсной и спотовой цен для
рассматриваемого актива за предыдущие периоды по формуле: ??
? ?S
h = P?F ,?S
? ?F
где: ??S — стандартное отклонение ?S,
??F —стандартное отклонение ?F
P?F, ?S — коэффициент корреляции между ?S и ?F’
1
Вычисление показателя стандартного отклонения и коэффициента кор-
реляции приводятся в главе 8.

192
Длину временных периодов наблюдения выбирают равной сроку
хеджирования. Если срок хеджирования составляет два месяца, то бе-
рут отклонения цен за ряд предыдущих двухмесячных периодов.
Таким образом, коэффициент хеджирования должен учесть стан-
дартное отклонение отклонения цены хеджируемого актива (?S) и
стандартное отклонение отклонения фьючерсной цены (?F) и корре-
ляцию между этими величинами.

КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
Фьючерсный контракт — это соглашение о будущей поставке ба-
зисного актива, которое заключается на бирже. Условия контракта
для каждого актива разрабатываются биржей и являются стандарт-
ными. Контракты заключаются главным образом в целях хеджирова-
ния и игры на курсовой разнице. Открывая позиции, участники тор-
гов обязаны внести в расчетную палату биржи гарантийный платеж.
Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключе-
нии фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов от-
носительно будущей цены спот соответствующего актива. К моменту
истечения срока контракта фьючерсная цена должна равняться цене
спот, в противном случае возникает возможность совершить арбит-
ражную операцию. Цена доставки — это все затраты, связанные с
владением активом в течение времени действия контракта и упущен-
ная прибыль. Базис определяется как разность между ценой спот и

<< Предыдущая

стр. 29
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>