<< Предыдущая

стр. 33
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

полнения. Нижняя граница премии американского и европейского
опционов колл для актива, по которому не выплачивается доход, не
должна быть меньше разности между ценой спот актива и приведен-
ной стоимостью цены исполнения. Нижняя граница премии европей-
ского опциона пут для актива, по которому не выплачивается доход,
не должна быть меньше разности между приведенной стоимостью це-
ны исполнения и ценой спот актива.
Премия опциона колл тем выше, чем больше цена спот базисного
актива, время до срока истечения контракта, ставка без риска и чем
меньше цена исполнения. Премия опциона пут тем выше, чем больше
цена исполнения, время до истечения контракта и чем меньше цена
спот и ставка без риска.
При хеджировании позиции от понижения цены актива покупает-
ся опцион пут или продается опцион колл, при страховании от по-
вышения цены — продается опцион пут или покупается опцион колл.
Дельта представляет собой отношение изменения цены опциона к
изменению цены актива. Дельту можно рассматривать как коэффи-
циент хеджирования. Ее значение говорит о числе единиц базисного
актива, которые инвестор должен купить или продать на каждую оп-
ционную позицию, чтобы сформировать портфель нейтральный к
риску изменения цены в течение следующего короткого периода вре-
мени.
Варрант представляет собой долгосрочный опцион на акции или
облигации.


ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ
1. В чем разница между американским и европейским опционами?
2. Что такое цена исполнения?
3. Дайте определение опционов колл и пут.
4. За американский опцион колл уплачена премия в размере 10
руб., цена исполнения 80 руб., цена спот базисного актива 100 руб.

216
Определите финансовый результат для покупателя в случае немед-
ленного исполнения опциона.
(Ответ: 10 руб.)
5. Премия опциона колл равна 10 руб., цена спот — 110 руб., цена
исполнения — 107 руб. Определите внутреннюю и временную стои-
мость опциона.
(Ответ: внутренняя — 3 руб.; временная — 7 руб. )
6. Что такое покрытый опцион колл?
7. Какую позицию по фьючерсному контракту занимает покупа-
тель опциона колл на фьючерсный контракт при его исполнении?
9. Дайте определение опциона пут.
10. За опцион пут уплачена премия в 6 руб. Цена исполнения 60
руб. Цена спот базисного актива 70 руб. Срок действия опциона ис-
тек. Определите финансовый результат для покупателя опциона.
(Ответ: минус 6 руб.)
11. Что такое покрытый опцион пут?
12. Какую позицию по фьючерсному контракту занимает покупа-
тель опциона пут на фьючерсный контракт при его исполнении?
13. В какой ситуации инвестору целесообразно использовать стел-
лажную сделку?
14. Каким образом с помощью опционов можно получить синте-
тическую акцию?
15. От каких переменных зависят цены опционов колл и пут?
16. Как изменится цена опциона колл при росте цены базисного
актива?
17. Как изменится цена опциона пут при росте цены базисного ак-
тива?
18. Может ли инвестор застраховаться от понижения цены акции с
помощью продажи опциона колл?
19. Может ли инвестор застраховаться от повышения цены акции
с помощью продажи опциона пут.
20. Инвестор продал 100 опционов колл на акции, дельта опцио-
нов равна 0, 2. Сколько акций следует ему купить, чтобы осуществить
дельта-хеджирование, если один опцион выписывается на одну ак-
цию?
(Ответ: 20 акций)
21. Дайте определение варранта.
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. —
М., 1997, гл. 20-22.
2. Бригхем Ю., Тапенски Л. Финансовый менеджмент. — СПб.,
1997, гл. 5.
3. Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.
— М., 1996, гл. 8-12, 14, 15.
4. Введение во фьючерсы и опционы. Сборник материалов. —
Спб., 1993.
5. Вейсвейллер Р. Арбитраж: возможности и техника операций на
финансовых и товарных рынках. М., 1994.
6. Гетман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. — М.,
1997, гл. 11.
7. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. — М., 1996,
гл. 3, 7.
8. Методы количественного финансового анализа (под ред. Брау-
на С. Дж., Крицмена М. П. ) — М., 1996, гл. 5.
9. О'Брайен, С. Шривастава. Финансовый анализ и торговля цен-
ными бумагами. — М., 1995.
10. Роуз П. С. Банковский менеджмент. — М., 1997, гл. 16.
11. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,
гл. 20.
12. Bookstaber R. М. Option Pricing and Strategies in Investing. — L.,
Addison-Wesley, 1981.
13. Cox L, Rubinstein M. Options markets. — Englewood Cliffs:
Prentice Hall, 1985.
14. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Li-
abilities. //Joumal of Political Economy. — Chicago., 1973. — May-June.
15. Cox J. C., Ingersoil J. E., Ross S. A. The Relation Between Forward
Prices and Futures Prices. //Journal of Financial Economics. — Lausanne,
1981. —December.
16. Cox J. C., Ross S. A., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified
Approach. //Journal of Financial Economics. — Lausanne, 1979. — Sep-
tember.
17. Merton R. C. The Relationship Between Put and Call Prices: Com-
ment. //Journal of Finance. — N. Y., 1973. — March.
ГЛАВА 12. СВОПЫ И СОГЛАШЕНИЕ О
ФОРВАРДНОЙ СТАВКЕ
В настоящей главе рассматриваются вопросы организации и
функционирования рынка свопов, соглашение о форвардной ставке.
Раскрывая данную тему, мы остановимся на характеристике про-
центного и валютного свопов, свопа активов и товарного свопа.
После этого обратимся к вопросу рисков, возникающих в свопах,
представим котировки свопов и метод оценки их стоимости. В за-
ключение представим характеристику соглашения о форвардной
ставке.

12. 1. ПРОЦЕНТНЫЙ СВОП
Своп — это соглашение между двумя контрагентами об обмене в
будущем платежами в соответствии с определенными в контракте
условиями.
Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фик-
сированной процентной ставкой на обязательство с плавающей став-
кой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными
платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой
валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться плате-
жами в течение ряда лет. Обычно период действия свопа колеблется
от двух до пятнадцати лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые
рассчитываются на базе твердой процентной ставки от наминала, за-
фиксированного в контракте, а другая сторона — суммы согласно
плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей
ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank
Offer Rate). 1
Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу,
обычно называют покупателем свопа. Лицо, осуществляющее пла-
вающие платежи, — продавцам свопа. С помощью свопа участвующие
стороны получают возможность обменять свои твердопроцентные
1
LIBOR — это ставка межбанковского лондонского рынка по привлече-
нию средств в евровалюте. Она является плавающей и пересматривается при
изменении экономических условий. LIBOR выступает в качестве справочной
плавающей ставки при заимствовании на международных финансовых рын-
ках. Ставка LIBОR рассчитывается на базе 360 дней.

219
обязательства на обязательства с плавающей процентной ставкой и,
наоборот. Желание осуществить такой обмен может возникнуть, на-
пример, в силу того, что сторона, выпустившая твердопроцентное
обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок и по-
этому в результате обмена фиксированного процента на плавающий
получит возможность снять с себя часть финансового бремени по
обслуживанию долга. С другой стороны, компания, выпустившая
обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем ро-
ста процентных ставок, сможет избежать увеличения своих выплат по
обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фикси-
рованный. Поскольку участники экономических отношений по-
разному оценивают будущую конъюнктуру, возникают и возмож-
ности осуществления таких обменов. В то же время привлекатель-
ность процентного свопа состоит не только или не столько в возмож-
ности застраховаться от неблагоприятного изменения в будущем
процентных ставок, сколько в возможности эмитировать задолжен-
ность под более низкую процентную ставку.
Изначально цель создания процентного свопа состояла в том,
чтобы воспользоваться арбитражными возможностями между рын-
ком твердопроцентных облигаций и краткосрочным кредитным рын-
ком, который характеризуется плавающей ставкой. Данные возмож-
ности возникают в связи с различной оценкой кредитного риска
заемщиков на этих рынках. Например, компания А с рейтингом ААА
может заимствовать на рынке средства под плавающую ставку
LIBOR + 0, 5%1, а компания В с рейтингом ВВВ — под ставку LIBOR
+ 0, 75%. Дельта между ставками составляет 0, 25%. На рынке облига-
ций компания А может заимствовать на десять лет средства под 13%,
а компания В — под 14, 5%. Дельта между ставками здесь составляет
уже 1, 5%. Таким образом, на рынке твердопроцентных облигаций
дельта между ставками заимствования компаний выросла до 1, 5% по
сравнению с 0, 25% на рынке плавающих процентных ставок. Разность
между дельтами на рынке облигаций и краткосрочном кредитном
рынке составила 1, 25% (1, 5% — 0, 25%). Данная разница и представ-
ляет в совокупности тот потенциальный выигрыш, которым могут
воспользоваться компании А и В для уменьшения бремени расходов
по обслуживанию своих займов. Отмеченный выигрыш возникает в
связи с таким понятием как «сравнительные преимущества». Остано-
1
Как было отмечено выше, ставка LIBOR рассчитывается на базе 360
дней. Для простоты изложения в примерах мы полагаем, что ставка LIBOR
пересчитана на базу 356 дней.

220
вимся на нем несколько подробнее. Как следует из приведенного
примера (для наглядности мы представили его в табл. 2), компания А
обладает абсолютными преимуществами перед компанией В по заим-
ствованию средств как по фиксированной, так и по плавающей став-
кам, что говорит о ее более высоком кредитном рейтинге. В то же
время она имеет относительные преимущества по сравнению с ком-
панией В по заимствованию средств по твердой ставке. Это означает,
что при переходе от плавающих ставок к фиксированным стоимость
заимствования для компании А уменьшается в большей степени
(пропорции), чем для компании В, так как дельта по плавающим
ставкам равна 25 б. п., а по фиксированным — 150 б. п.
Компания В имеет абсолютно худшие условия заимствования как
по фиксированной, так и по плавающей ставкам. Однако она облада-
ет относительными преимуществами по заимствованию по пла-
вающей ставке. Это означает, что при переходе от фиксированных
ставок к плавающим стоимость заимствования дня компании В воз-
растает в меньшей степени (пропорции), чем для компании А
Таблица 2. Исходные условия для осуществления
процентного свопа
Дельта меж-
Компания А Компания В ду ставками
фиксированная ставка 13% 14, 5% 150 б. п.
плавающая ставка LIBOR + 75 б. п. 25 б. п.
LIBOR + 50 б. п.
разность между дельтами фиксированных и пла- 125 б. п.
вающих ставок




221
Допустим теперь, что компания А выпускает твердопроцентные
обязательства под 13%, а компания В — обязательства с плавающим
купоном LIBOR + 75 б. п. Однако компания А заинтересована в эмис-
сии задолженности по плавающей ставке, а компания В — по фикси-
рованной ставке. Поэтому они обмениваются платежами как показа-
но на рис. 30.
Поступления и платежи компании А:
• уплачивает по выпущенной облигации купон 13%;
• уплачивает компании В ставку LIBOR;
• получает от компании В 13, 125%.
В итоге компания А платит LIBOR — 12, 5 б. п.
Компания В получает и осуществляет следующие платежи:
• уплачивает LIBOR + 75 б. п.;
• уплачивает компании А 13, 125%;
• получает от компании А LIBOR.
В итоге компания В платит 13, 875%.
Как следует из представленных цифр, в результате свопа компания
А «сэкономила» на плавающей ставке 62, 5 б. п., и компания В
«сэкономила» на твердой ставке также 62, 5 б. п. Общий выигрыш со-
ставил 125 б. п., что является разностью между дельтами твердых и
плавающих ставок заимствования компаний А и В.
Выплаты, которые должны осуществить компании, чтобы в жела-
емой пропорции поделить выигрыш, можно определить следующим
образом. Допустим, компании А и В согласились поделить выигрыш
пополам. Если компания А должна уплатить плавающую ставку и
«сэкономить» при этом 62, 5 б. п., то ее платеж составит:
LIBO R + 50 б.п. ? 62,5 б.п. = LIBO R ? 12,5 б.п.
По твердопроцентному обязательству компания А должна выплатить
13%. Чтобы сумма ее платежа в совокупности составила LIBOR —
12, 5 б. п., она должна получить от компании В 13, 125%.
Так как компания В обязуется выплатить твердую ставку и желает
«сэкономить» 62, 5 б. п., то ее платеж должен составить:
14,5% ? 0,625 = 13,875%
По плавающей ставке она уплачивает 75 б. п., поэтому она должна
перевести компании А:
13,875% ? 0,75 = 13,125%

222
На практике своп обычно организуется с помощью финансового
посредника, который также получает часть суммы от указанной раз-
ности.
Рассмотрим наш пример, но уже с участием посредника. Допустим
теперь, что компания А выпускает облигации с твердым купоном
13%, а компания В — облигации с плавающим купоном LIBOR + 75
б. п. Вслед за этим банк организует своп между компаниями А и В.
Компания А уплачивает банку плавающий купон LIBOR. а банк пла-
тит компании А твердый купон 13, 025%. Компания В уплачивает по-
среднику твердый купон 13, 225% и получает от посредника плаваю-
щий купон LIBOR. Схема платежей представлена в табл. 3. В резуль-
тате осуществления свопа компания А фактически эмитировала за-

<< Предыдущая

стр. 33
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>