<< Предыдущая

стр. 44
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>




15. 4. МНОГОФАКТОРНЫЕ МОДЕЛИ
Существуют финансовые инструменты, которые по-разному реа-
гируют на изменение различных макроэкономических показателей.
Например, доходность акций компаний, выпускающих автомобили,
более чувствительна к общему состоянию экономики, а акций ссу-
досберегательных учреждений — к уровню процентных ставок. По-
этому в ряде случаев более точным может оказаться прогноз доход-
ности актива на основе многофакторной модели, включающей
несколько переменных, от которых зависит доходность данного ак-
тива. Выше мы представили модель У. Шарпа, которая является од-
нофакторной. Ее можно превратить в многофакторную, если слагае-
мое ?iE(rm) представить в качестве нескольких составляющих, каждое
из которых является одной из макроэкономических переменных,
определяющих доходность актива. Например, если инвестор полага-
ет, что доходность акции зависит от двух составляющих — общего
объема выпуска продукции и процентных ставок, то модель ее ожи-
даемой доходности такой примет вид:
E ( r ) = y + ? 1 I1 + ? 2 I 2 + ?
где: I1 — индекс выпуска продукции;
I2 — индекс процентных ставок;
?1, ?2 — коэффициенты, которые говорят о влиянии соответствен-
но индексов I1 и I2 на доходность акции;

298
? — случайная ошибка; она показывает, что доходность бумаги
может изменяться в некоторых пределах в связи со случайными об-
стоятельствами, т. е. независимо от принятых индексов.
Аналитики могут включать в модель любое число факторов, ко-
торые они считают необходимым.


КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
Модель САРМ устанавливает зависимость между риском актива
(портфеля) и его ожидаемой доходностью. Линия рынка капитала
(CML) показывает зависимость между риском широко диверсифици-
рованного портфеля, измеряемым дисперсией, и его ожидаемой до-
ходностью. Линия рынка актива (SML) говорит о зависимости между
риском актива (портфеля), измеряемым величиной бета, и его ожи-
даемой доходностью.
Весь риск актива (портфеля) можно разделить на рыночный и не-
рыночный. Рыночный риск измеряется величиной бета. Она показы-
вает зависимость между доходностью актива (портфеля) и доход-
ностью рынка.
Альфа — это показатель, который говорит о величине неверной
оценки доходности актива рынком по сравнению с равновесным
уровнем его доходности. Положительное значение альфы свидетель-
ствует о его недооценке, отрицательное — переоценке.
В модели Шарпа представлена зависимость между ожидаемой до-
ходностью актива и ожидаемой доходностью рынка.
Коэффициент детерминации позволяет определить долю риска,
определяемого рыночными факторами.
Многофакторные модели устанавливают зависимость между ожи-
даемой доходностью актива и несколькими переменными, которые
оказывают на нее влияние.


ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ
1. В чем разница между рыночным и нерыночным риском. Почему
при оценке стоимости ценной бумаги следует учитывать только ры-
ночный риск?
2. О чем говорит бета актива?
3. Если бета актива равна нулю, означает ли это, что он является
безрисковым?

299
4. О чем говорит коэффициент детерминации ценной бумаги?
5. Ставка без риска 10%, ожидаемая доходность рынка — 20%, бе-
та портфеля акций — 0, 8. Определите ожидаемую доходность порт-
феля.
(Ответ: 18%)
6. Портфель состоит из пяти активов. Удельный вес и бета первого
актива равны соответственно 20% и 0, 5, второго — 20% и 0, 8, третье-
го — 40% и 1, четвертого — 10% и 1, 2, пятого — 10% и 1, 4. Определи-
те бету портфеля.
(Ответ: 0, 92)
7. Портфель состоит из двух акций — А и В. Удельный вес акции
А в портфеле равен 30%, бета — 0, 8, нерыночный риск — 15%.
Удельный вес акции В равен 70%, бета 1, 3, нерыночный риск — 8%.
Рыночный риск равен 10%. Чему равен весь риск портфеля, представ-
ленный стандартным отклонением?
(Ответ: 13, 5%)
8. В чем разница между САРМ и рыночной моделью?
9. В чем разница между CML и SML?
10. Определите альфу актива, если его равновесная ожидаемая до-
ходность равна 20%, а действительная ожидаемая доходность — 18%.
(Ответ: -2)
11. Начертите некоторую SML. Относительно нее покажите с по-
мощью новых SML случаи, когда ожидания инвесторов в отношении
будущей доходности рынка стали более: а) пессимистичными; в) оп-
тимистичными.
12. Портфель состоит из двух активов. Удельный вес первого ак-
тива 25%, второго — 75%, альфа портфеля — 5, первого актива — 3.
Определите альфу второго актива.
(Ответ: 5, 67)
13. В чем состоит критика модели САРМ Р. Роллом?
14. Средняя доходность актива за предыдущие периоды равна
30%, средняя доходность рынка — 25%. Ковариация доходности ак-
тива с доходностью рынка составляет 0, 1. Стандартное отклонение
доходности рыночного портфеля равно 30%. Определите уравнение
рыночной модели.
(Ответ: E(ri) = 2, 5 + l, l E(rm) + ?i )
15. Бета актива 1, 2, стандартное отклонение его доходности —
20%, рынка — 15%. Определите рыночный риск портфеля.
(Ответ: 18%)



300
16. Коэффициент корреляции доходности актива с доходностью
рынка равен 0, 6. Определите коэффициент детерминации актива.
(Ответ: 0, 36)
17. Покажите, как соотносятся параметр уi и ставка без риска в
модели Шарпа.


РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
1. Бригхем Ю., Тапенски Л. Финансовый менеджмент. — СПб.,
1997, гл. 3.
2. Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. — М., 1997,
гл. 6.
3. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,
гл. 10-12.
4. Lintner J. «The Valuatiоn of Risk Assets and the Selectiоn of Risky
Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets» — Review of Eco-
nomics and Statistics, February, 1965.
5. Markowitz H. «Portfolio Selection: Efficient Diversification of In-
vestments»—N. Y., 1959
6. Sharp W. F. «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
inder Conditions of Risk» — Journal of Finance- September, 1964.
ГЛАВА 16. ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК
В настоящей главе рассматривается концепция эффективности
финансового рынка. Вначале мы остановимся на понятиях информа-
ционной и операционной эффективности рынка, охарактеризуем ги-
потезу свободного блуждания цен финансовых активов. В заключе-
нии приведем механические стратегии торговли финансовыми
активами.

16. 1. ПОНЯТИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
Выше мы рассмотрели модель оценки стоимости активов. САРМ
предполагает движение цен (доходностей) финансовых инструментов
в направлении равновесного уровня, который представлен для каж-
дого значения риска соответствующей точкой на SML. Гарантией та-
кого условия является существование информационной эффектив-
ности рынка. Поэтому необходимо определить данное понятие.
Цена актива устанавливается в результате действий инвесторов,
которые покупают или продают его в зависимости от имеющихся у
них информации. Всю информацию можно разделить на три группы,
а именно: прошлую, текущую и внутреннюю.
Прошлая информация — это информация, которая говорит о прош-
лом состоянии рынка. Прежде всего к ней относятся данные о дина-
мике и объемах торговли финансовым активом. Она является обще-
доступной и уже известной.
Текущая информация — это информация, которая становится об-
щедоступной в настоящий момент времени. Она представлена в теку-
щей прессе, выступлениях государственных служащих, отчетах ком-
паний, аналитических прогнозах и т. п. Ее также называют публич-
ной.
Внутренняя информация — это информация, которая известна уз-
кому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоятельств.
В российском законе «О рынке ценных бумаг"такая информация по-
лучила название служебной.
Прошлая и публичная информация доступна всем инвесторам.
Внутренней информацией обладают только отдельные лица. С ее по-
мощью вкладчик может получить сверхприбыль. Поэтому в запад-
ных странах законы запрещают использовать ее на финансовом рын-
ке и устанавливают контроль за действиями лиц, которые могут

302
обладать такой информацией. Например, в США «Акт о биржевой
торговле» (Securities Exchange Act) 1934 г. требует, чтобы служащие
компании, имеющие доступ к внутренней информации, сообщали в
Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) о любой покупке или
продаже акций компании к 10-му числу месяца, который следует за
месяцем сделки. SEC публикует данную информацию в своем ежеме-
сячнике — Official Summary of Security Transactions and Holdings. К
лицам, имеющим доступ к внутренней информации, закон 1934 г. от-
нес директоров и административных работников компании, акцио-
неров, владеющих более 10% выпущенных в обращение акций.
В теории существует такое понятие как эффективность рынка. Ги-
потеза эффективности рынка (ЕМН) является одной из центральных
идей современной теории финансов. Выделяют три формы эффектив-
ности рынка: слабую, среднюю и сильную. Данную классификацию
предложил Е. Фейма. Критерий степени эффективности определяется
на основе того, какая из перечисленных выше групп информации
полностью и сразу находит отражение в цене актива. Таким образом,
данная гипотеза рассматривает информационную эффективность
рынка.
Рынок имеет слабую форму эффективности, если стоимость актива
полностью отражает информацию, касающуюся данного актива.
Средняя форма эффективности предполагает, что цена актива пол-
ностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию.
Сильная форма эффективности означает, что цена актива отражает
всю информацию: прошлую, публичную и внутреннюю.
Рынок является эффективным в отношении какой-либо информа-
ции, если она фазу и полностью отражается в цене актива. В такой
ситуации ее бесполезно использовать для формирования инвестици-
онной стратегии, чтобы получить сверхприбыль. Поэтому, если со-
стояние рынка соответствует слабой форме эффективности, то теря-
ется смысл анализа прошлой информации, поскольку она уже нашла
свое воплощение в цене. Прошлая информация — это прежде всего
данные, анализируемые в рамках технического анализа. Поэтому при
слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить время и
средства на технический анализ. Если рынок обладает средней фор-
мой эффективности, то нельзя получить сверхприбыль за счет ис-
пользования публичной информации. Публичная информация вклю-
чает в себя материал для фундаментального анализа. Поэтому при
средней форме эффективности бесполезно прибегать к фундамен-
тальному анализу. При сильной форме эффективности рынка невоз-


303
можно получить сверхприбыль, используя внутреннюю информацию,
поскольку она уже учтена в цене финансового актива.
Концепция эффективности рынка проверялась западными иссле-
дователями на практике. Они пришли к выводу: рынок не обладает
сильной формой эффективности, но в то же время можно говорить о
ее слабой форме. Что касается средней формы эффективности, то по
этому вопросу споры продолжаются. В ряде исследований были об-
наружены аномалии рынка, которые в определенной степени проти-
воречат данной гипотезе. Так, был открыт эффект дня недели, кото-
рый говорит: доходность финансового инструмента в понедельник
обычно меньше, чем в другие дни недели. Эффект наблюдали для ак-
ций, инструментов денежного и фьючерсного рынков. Другой анома-
лией явился эффект небольшой фирмы. Он состоит в том, что доход-
ность небольших фирм больше крупных в сравнении с уровнем их
риска. Исследования также показали, что после объявления квар-
тальной прибыли предприятиями можно было получить сверхпри-
быль за счет покупки акций компаний с особенно хорошими резуль-
татами или продажи акций компаний с плохими результатами,
поскольку еще в течение некоторого времени сохранялся тренд, вы-
званный такой информацией. В то же время данные аномалии вряд
ли следует рассматривать как сильные аргументы в пользу опровер-
жения слабой и даже средней форм эффективности рынка. Дело в
том, что в отмеченных случаях отклонения в доходности финансовых
активов были не настолько велики, чтобы можно было, с учетом
трансакционных расходов, постоянно получать более высокую чем в
среднем по рынку прибыль. В защиту ЕМН можно сказать также сле-
дующее: поиск активов, которые недооценены или переоценены рын-
ком, требует финансовых затрат. Если этот процесс оказывается до-
рогостоящим, то обнаруженные отклонения от цены актива от ее
равновесного значения не противоречат ЕМН.
В качестве еще одного критерия эффективности рынка можно рас-
сматривать возможность осуществления арбитражных операций. Ес-
ли на рынке возможен арбитраж, то его нельзя назвать эффективным.
В то же время арбитражные сделки способствуют восстановлению
равновесия.
Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в
равных конкурентных условиях по отношению друг к другу, так как
существенное изменение цены актива может быть вызвано только по-
явлением какой-либо новой информации, которую нельзя было с до-
статочной степенью достоверности предвидеть заранее, и поэтому
она не была учтена в цене.

304
ЕМН утверждает, что инвестор не может получить сверхприбыль
от операций с активом. Однако данное положение следует уточнить.
ЕМН говорит о том, что инвестору не удасться получить сверхпри-
быль на постоянной основе в силу факта эффективности рынка, но
она не отрицает возможности возникновения сверхприбыли в силу
каких-либо обстоятельств. Например, инвестор приобрел акции не-
которой компании. На следующий день появилось сообщение об их
скупке другой фирмой. Как правило, она осуществляется по более
высокой цене, чтобы побудить владельцев продать свои бумаги. В ре-
зультате на следующий день акционер может продать свои акции и
получить сверхприбыль.
Если рассматривать присутствие инвестора на рынке в долго-
срочной перспективе, то ЕМН предполагает, что в какой-то момент

<< Предыдущая

стр. 44
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>