<< Предыдущая

стр. 45
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

он может получить более высокий доход, когда-то — понести потери,
но за значительный период времени эта сумма плюсов и минусов
даст практически нулевой результат.
Выше мы говорили об информационной эффективности. Су-
ществует также понятие операционной эффективности рынка. Она
показывает, насколько быстро принятые решения о покупке или про-
даже актива достигают рынка. Операционная эффективность зависит
прежде всего от степени развития инфраструктуры финансового
рынка, а также установленных форм взаимодействия между клиента-
ми и брокерскими компаниями. Например, дилер на рынке ГКО-ОФЗ
будет иметь преимущество перед клиентом, если в условиях договора
не предусмотрена возможность для клиента отдавать распоряжения
брокеру в ходе самой сессии, а только накануне. В результате клиент
лишается возможности оперативно реагировать на изменение теку-
щей конъюнктуры. Таким образом, если рынок не является эффек-
тивным с операционной точки зрения, то на нем всегда присутствуют
инвесторы, которые имеют преимущественное положение по сравне-
нию с другими участниками торговли. Если рынок не является опе-
рационно эффективным, то он не будет и информационно эффек-
тивным. В результате открываются возможности получения
сверхприбыли за счет более быстрой передачи приказов на соверше-
ние сделок на рынок даже при равном доступе всех инвесторов к ин-
формации. Кроме того, именно равный доступ к информации в усло-
виях операционной неэффективности обеспечит части инвесторам
сверхприбыли.



305
16. 2. ГИПОТЕЗА СВОБОДНОГО БЛУЖДАНИЯ
Гипотеза свободного блуждания цен активов (RWH) выдвинута в
1900 г. Л. Башелье применительно к товарам, которые обращались на
французских товарных рынках. В 50-60-е гг. нашего столетия теория
нашла подтверждение в исследованиях характера колебаний цен ак-
ций. RWH говорит: цены финансовых инструментов испытывают
случайные колебания, т. е. цена актива, которая возникает на рынке в
следующий момент времени не зависит от его цены в предшествую-
щий момент. В результате изучение прошлого характера изменения
цены актива не дает возможности определить последующее направ-
ление ее движения. Таким образом, существует 50%-я вероятность,
что в следующий момент она пойдет как верх, так и вниз. Данная
теория относится и к собственно товарному и финансовому рынкам.
Если рассматривать цену товара, то с точки зрения теории, сле-
дующее значение его цены может оказаться или выше или ниже су-
ществующей цены, поскольку ожидаемая доходность товаров обычна
равна нулю. Если мы анализируем финансовый актив, который имеет
положительную ожидаемую доходность, общее направление движе-
ния цены должно испытывать повышающийся тренд.
Теория свободного блуждания фактически аналогична гипотезе о
слабой форме эффективности рынка, поскольку как первая, так и
вторая говорят о независимости последующей цены актива от его
предыдущей цены. Но ЕМН — это более масштабная модель чем
теория свободного блуждания, так как она включает не только ин-
формацию о предыдущей динамике цены актива, а всю прошлую ин-
формацию, касающуюся данного актива. Следует подчеркнуть, что
если верна гипотеза эффективности рынка, то верна и теория случай-
ного блуждания. На эффективном рынке цены всех активов находят-
ся в состоянии равновесия. Цена актива будет меняться только, если
инвесторы получат новую информацию. Она может быть как поло-
жительной, так и отрицательной. В результате следующее изменение
цены с одинаковой вероятностью может иметь как положительное,
так и отрицательное значение. Если ЕМН неверна, то цены активов
должны испытывать определенные тренды. Однако и в таком случае
можно утверждать, что теория случайного блуждания правомерна.
Такой вывод следует в силу того, что несмотря на общий повышаю-
щийся или понижающийся тренд в условиях неэффективности рынка
будут присутствовать инвесторы, которые по разному оценивают
ожидаемое значение цены актива. Поэтому часть из них будет пола-
гать, что цена завышена или занижена и постарается воспользоваться

306
существующим расхождением. В результате конкретное соотношение
спроса и предложения данного актива на рынке может вызвать как
повышение, так и понижение его цены в следующий момент.

16. 3. МЕХАНИЧЕСКИЕ СТРАТЕГИИ ТОРГОВЛИ
Когда рынок неэффективен в его средней или слабой формах, то
новая информация находит отражение в цене актива постепенно. В
результате формируется определенный ценовой тренд. Поэтому от-
крывается возможность получения сверхприбыли за счет его своевре-
менного обнаружения на основе регистрации движения цены актива.
На неэффективном рынке можно воспользоваться механическими
стратегиями торговли финансовыми инструментами. Механическая
стратегия состоит в том, что инвестор фиксирует движение цены ак-
тива за некоторый период вверх знаком «+» и вниз — знаком «-». В
результате возникает некоторая последовательность плюсов и мину-
сов. Если она обладает статистической устойчивостью, то можно по-
лучить сверхприбыль за счет покупки и продажи активов в соответ-
ствующие моменты времени. На рис. 69 представлены некоторые
варианты последовательностей.




Вариант (а) говорит о том, что информация не сразу полностью
находит отражение в стоимости актива, поэтому формируется тренд.
Инвестор может получить сверхприбыль, если купит актив на третий
день и продаст на четвертый, или продаст актив на седьмой и купит
его на восьмой или девятый день. Количество плюсов и минусов, ко-
торые следуют друг за другом, показывает, как быстро новая инфор-
мация распространяется на рынке. Получив результаты наблюдений
за скоростью распространения информации за длительный промежу-
ток времени, можно определить порядковый номер того плюса или
минуса, когда следует купить или продать актив и потом совершить
обратную операцию.
Вариант (б) также показывает, что на рынке формируется опреде-
ленный тренд в силу недостаточно быстрого распространения ин-

307
формации или операционной неэффективности, но степень неэффек-
тивности здесь меньше, чем в случае (а). Вариант (в) говорит о слу-
чайном блуждании цены актива. Для такой ситуации сложно прово-
дить стратегию, построенную на механическом правиле.
Как мы отметили выше, даже в условиях неэффективности рынка
в его слабой форме сохраняется в силе теория свободного блуждания
цены актива. Если в стратегиях механической торговли фиксировать
движение цены актива только знаками «+» или «-» без учета величи-
ны ее изменения, то можно получить статистически значимые резуль-
таты, которые не будут отвечать экономической эффективности, т. е.
инвестор или не увидит возникшей тенденции, или определит ее не-
правильным образом. Поясним сказанное для варианта (в). Под каж-
дым знаком «+» или «-» расставим значения изменения цены в руб-
лях, как показано на рис. 70.




Приведенные результаты представлены также графически на рис. 71.




Как следует из графика (рис. 71) на протяжении всего наблюдае-
мого периода на рынке существовала тенденция роста стоимости ак-
тива. Однако если регистрировать изменения цены только знаками
«плюс» или «минус», то она оказывается скрытой. Поэтому, чтобы не

308
пропустить возможную тенденцию, механические правила торговли
следует дополнить фильтром изменения цены, т. е. определить неко-
торый шаг цены, который будет регистрироваться как «+» и «-». Ес-
ли цена изменяется в меньшей степени, то такое изменение не реги-
стрируется.
Выше мы говорили о механических правилах торговли, которые
подразумевали определенную инерционность движения цены финан-
сового инструмента. В таких случаях актив покупался, когда его цена
начинала расти, и продавался, когда она падала. Другая разновид-
ность механической стратегии включает действия, противоположные
движению цены актива. Если цена финансового инструмента падает
ниже некоторого уровня, его покупают, когда она поднимается выше
определенного значения — продают.
Для неэффективности рынка (в слабой или средней форме), на ко-
тором тон задают несколько крупных операторов, для мелких и сред-
них инвесторов прибыльной стратегией может оказаться копирова-
ние их действий.
Для эффективного рынка также можно обозначить механическую
стратегию. Она состоит в том, чтобы повторять действия тех лиц, ко-
торые имеют доступ к внутренней информации.
Как уже подчеркивалось, финансовые рынки развитых стран
можно рассматривать как эффективные. Однако на практике боль-
шая часть инвесторов стремится получить сверхприбыль, т. е. своими
действиями демонстрирует несогласие с концепцией ЕМН.
В заключение настоящего параграфа мы хотели бы подчеркнуть,
что концепция эффективного рынка и модель оценки стоимости ак-
тивов непосредственно связаны друг с другом. Если верна ЕМН, то
верна и САРМ. Если невозможно утверждать о наличии слабой и
средней форм эффективности, то неверной будет и САРМ. Данное
замечание имеет особое значение для молодых финансовых рынков,
например, как в нашей стране, поскольку такие рынки еще не могут
быть эффективными в силу как объективных, так и субъективных
причин.




309
КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
Рынок считается эффективным в отношении какой-либо инфор-
мации, если она сразу находит отражение в курсовой стоимости фи-
нансовых активов. Выделяют три формы информационной эффек-
тивности рынка: слабую, среднюю и сильную. При слабой форме
эффективности в курсовой стоимости активов учитывается вся про-
шлая, при средней форме — прошлая и текущая, при сильной форме
— прошлая, текущая и внутренняя информация.
Гипотеза эффективности рынка предполагает, что цена финансо-
вого инструмента полностью отражает всю информацию, ка-
сающуюся данного актива. Поэтому невозможно на систематической
основе получать сверхприбыль от операций с ним. Она возможна
только в силу случайных обстоятельств, но в длительной перспективе
случайные выигрыши и проигрыши инвестора по данному активу
уравновешивают друг друга.
Гипотеза свободного блуждания говорит о том, что цена финан-
сового актива испытывает случайные колебания, и невозможно опре-
делить его цену в будущий момент времени на основе его
предыдущей цены. Однако финансовый актив имеет положительную
ожидаемую доходность. Поэтому общее направление движения его
цены должно испытывать повышающийся тренд.
Операционная эффективность рынка говорит о том, насколько
быстро исполняются приказы инвестора о совершении сделки с фи-
нансовым активом.
Если рынок не является эффективным, то можно получать сверх-
прибыль, используя механические стратегии.


ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ
1. В чем разница между слабой, средней и сильной формами эф-
фективности рынка?
2. В чем разница между информационной и операционной эффек-
тивностью рынка?
3. Как Вы полагаете, следует ли применять технический и фунда-
ментальный анализ, если рынок является полностью эффективным?
4. В чем разница между концепцией свободного блуждания и сла-
бой формой эффективности рынка?
5. В чем заключается суть механических стратегий торговли фи-
нансовыми активами?

310
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
1. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,
гл. 4. 5.
2. Fama E. F. «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work» Journal of Finance, May, 1970.
3. Malkeil B. A Random Walk Down Wall Street. — N. Y., 1985.
ГЛАВА 17. СТРАТЕГИИ В УПРАВЛЕНИИ
ПОРТФЕЛЕМ
В настоящей главе рассматриваются вопросы, связанные с управ-
лением портфелем финансовых инструментов. Вначале мы охаракте-
ризуем пассивную и активную стратегии, остановимся на технике ис-
пользования производных инструментов при управлении портфелем.
В заключение определим такое понятие как допустимость риска.


17. 1. ПАССИВНЫЕ И АКТИВНЫЕ СТРАТЕГИИ
Управляя портфелем, менеджер должен решать две задачи. Во-
первых, определить риск и ожидаемую доходность портфеля. Для
этого ему необходимо выяснить предпочтения клиента относительно
параметров риска и доходности, его налоговый режим, инвестицион-
ный горизонт, оценить трансакционные издержки по формированию
и управлению портфелем, определить риск и ожидаемую доходность
активов-кандидатов на включение в портфель, степень корреляции их
доходности. Во-вторых, определять реальную динамику показателей
портфеля в процессе его управления и в случае необходимости пере-
сматривать его, т. е. продавать и покупать активы.
На практике менеджер столкнется с двумя типами клиентов. Пер-
вый из них передаете управление свои средства и ориентирует менед-
жера на желаемые для него характеристики риска и доходности. Вто-
рой передает в управление средства, которые не являются его соб-
ственностью и относительно которых он сам несет обязательства пе-
ред собственниками. В связи с этим он, как правило, более
заинтересован, чем первый клиент в поддержании определенных ха-
рактеристик портфеля помимо риска и доходности, например, сро-
ков, на которые приобретаются активы, уровня их ликвидности.
Примером второй категории клиентов могут служить пенсионные
фонды, страховые компании.
В управлении портфелем можно выделить две основные страте-
гии: пассивную и активную.




312
17. 1. 1. Пассивные стратегии управления портфелем
Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые пола-
гают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необхо-
димости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный
рынок всегда «правильно» оценивает активы, а одинаковые ожида-
ния инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что
все они ориентируются на одинаковые CML и SML. Пассивный
портфель пересматривается только в том случае, если изменились
установки инвестора, или на рынке сформировалось новое общее

<< Предыдущая

стр. 45
(из 51 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>