<< Предыдущая

стр. 15
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>



Объем
сбережений
Рис. 4.5. Индивидуальное предложение сбережений

Эмпирические исследования свидетельствуют, что в типичном слу-
чае, при относительно небольших значениях процентной ставки, рост
доходности сбережений ведет к увеличению их объема, а когда про-
центная ставка превышает некоторый предельный уровень — объем
сбережений начинает снижаться.

4.1.3. Равновесие на рынке капиталов
Взаимодействие спроса и предложения на любом конкурентном рын-
ке определяет равновесные значения объемов и цен. Таким образом,
объем инвестиций и рыночная процентная ставка определяются исхо-
дя из равновесия спроса и предложения. По словам Д. С. Милля:
«Ставка процента должна быть такой, чтобы спрос на ссудные капита-
лы уравнивался их предложением. Она должна быть такой, чтобы ко-
личество капитала, которое одни люди желают отдать взаймы под кон-
кретный процент, было равно тому количеству капитала, которое
другие хотят взять взаймы».1
Рассмотренные нами теоретические положения позволяют сделать
следующий вывод: основными факторами, определяющими объем ин-
вестиций и процентную ставку в рыночной экономике, являются, во-
первых, инвестиционные возможности фирм (доходность инвестиций,
определяющая спрос), во-вторых, предпочтения индивидов между те-
кущим и будущим потреблением (склонность к сбережениям, опреде-
ляющая предложение). В реальности процентные ставки находятся
под влиянием очень многих факторов, и один из наиболее важных —
влияние государства.
х
Дж. С. Милль. Основы политической экономии. М.: Прогресс, 1980. С. 411-
412.
Основные аспекты теории финансов 93

4.2. Стоимость и время
Затраты и доходы, связанные с любой инвестицией, так или иначе рас-
полагаются во времени. В силу того, что в экономике одновременно
существует множество возможностей инвестирования, стоимость за-
трат и выгод зависит от временного момента, на который они прихо-
дятся. Поэтому верная оценка эффективности инвестиций невозмож-
на без правильного соизмерения стоимости этих затрат и доходов во
времени.
Пример: пусть рассматривается возможность инвестирования
$1 млн на 1.01.2001 г., которые на 1.01.2002 г. принесут доход $1,2 млн.
Выгоден ли такой проект (при допущении, что нет риска, инфляции и
налогообложения)? Если нет никаких альтернативных способов вло-
жения средств, проект безусловно выгоден. Но если существует воз-
можность разместить деньги, например, на банковском депозите, при-
носящем годовой доход в размере г процентов, решение будет зависеть
от величины г. $1 млн на банковском депозите через год превратится в
$1 х (1 + г)млн. Если эта величина будет больше $1,2, оцениваемая
инвестиция невыгодна.
Существование альтернативной возможности инвестирования,
обеспечивающей доход i процентов на единицу затрат, означает, что
сегодняшняя сумма $1 млн через год будет стоить $ 1 х ( 1 + г ) млн.
Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом
дисконтированного денежного потока (ДДП).
Анализ ДДП основан на понятии временной ценности денег и вы-
полняется в четыре этапа:
1. Расчет прогнозируемых денежных потоков.
Для облигаций, например, расчет прогнозируемых потоков отно-
сительно несложен, поскольку движение денежных средств оп-
ределяется контрактом, и обещанный денежный поток совпадает
с реальным при условии выполнения эмитентом своих обяза-
тельств. Для других видов активов расчет денежных потоков мо-
жет быть исключительно сложной операцией.
2. Оценка степени риска для денежных потоков.
3. Включение оценки риска в анализ.
4. Определение приведенной стоимости денежного потока.
Важную роль в анализе ДДП играет концепция альтернативных
затрат (упущенных возможностей). При любом анализе ДДП необхо-
димо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные
94 Глава 4


затраты. Такая ставка должна, как правило, отражать влияние следу-
ющих трех факторов: 1) степень риска конкретного денежного потока;
2) превалирующий уровень показателей доходности и 3) периодич-
ность денежных потоков.

4.3. Теория структуры капитала
Источники финансирования капитала любой фирмы можно отнести к
двум основным категориям: собственные и заимствованные средства.
Для предпринимательской фирмы собственные средства — это сбере-
жения владельца, используемые им для финансирования производ-
ства. Корпорация имеет возможность привлекать средства многих ин-
весторов путем выпуска акций — ценных бумаг, свидетельствующих
о праве собственности на часть капитала корпорации.
Финансирование за счет заимствований можно производить как в
форме банковского кредитования, так и в форме выпуска собствен-
ных долговых обязательств (облигаций).
Любая форма финансирования капитала фирмы связана с издержка-
ми. В случае долговых обязательств издержки — это выплаты кредиторам
сверх основной суммы долга: проценты по кредиту или выплаты фикси-
рованного дохода по облигациям. В случае собственного капитала — это
доходы, выплачиваемые собственникам на вложенные ими средства.
Заимствование средств объективно является менее рискованным
по сравнению с вложениями в собственный капитал. Во-первых, пото-
му, что проценты по долгу, как правило, определены заранее условия-
ми кредитного соглашения или проспектом эмиссии облигаций, тогда
как доход по акциям заранее неизвестен и зависит от результатов дея-
тельности фирмы. Поэтому финансирование за счет долга дешевле,
чем за счет собственных средств.

4.3.1. Теория Модильяни-Миллера
В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали рабо-
ту, в которой рассмотрели проблему издержек капитала с точки зре-
ния финансового рынка в целом, и поставили под сомнение традици-
онную точку зрения о том, что долг дешевле собственного капитала.
Они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется ис-
ключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от
структуры ее капитала.
Теория Модильяни—Миллера основана на следующих допуще-
ниях:
Основные аспекты теории финансов 95


1. Существует безрисковая ставка процента, по которой фирмы и
инвесторы могут заимствовать и инвестировать средства.
2. Рынки капиталов совершенно конкурентны.
3. Не существует издержек, определяемых банкротством, понимае-
мых как потери части активов фирмы, связанные с реализацией
процедуры банкротства.
4. Отсутствуют налоги.
5. Фирмы могут быть классифицированы в соответствии со степе-
нью риска.
Таким образом, теория Модильяни—Миллера является верной
лишь при наличии перечисленных предпосылок.
В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, по-
священную структуре капитала.
В первоначальную модель был введен такой фактор, как налоги на
корпорации. С учетом наличия налогов на корпорации было показа-
но, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием
этой фирмой заемного капитала: чем выше доля заемного капитала,
тем выше и цена акций.

4.3.2. Налоги и операционные издержки
Позднее ряд исследователей, пытаясь модифицировать теорию Моди-
льяни-Миллера, смягчили некоторые теоретические предпосылки.
Современная финансовая теория признает следующие выводы:
1. Налогообложение прибыли является причиной того, что стои-
мость фирмы — это возрастающая функция ливериджа. Следова-
тельно, чем больше долг по отношению к собственному капиталу —
тем меньшими будут издержки и большей стоимость фирмы.
2. Издержки по реализации процедуры банкротства снижают сто-
имость активов фирмы, т. е. снижают размеры выплат кредито-
рам. Поэтому чем выше риск банкротства, тем выше процент, тре-
буемый кредиторами.
В соответствии с теоремой Миллера фактор прогрессивного на-
логообложения индивидуального дохода практически нейтрализует
преимущества финансирования посредством заимствования. С точки
зрения Миллера, оптимальный уровень финансового ливериджа су-
ществует для экономики в целом, но не для отдельной фирмы.
Действительно, если в экономике существует безрисковая не обла-
гаемая налогом ставка доходности (например по государственным об-
лигациям), инвесторы не будут вкладывать средства в корпоративные
96 Глава 4


обязательства, если доход по ним после уплаты налогов меньше, чем
тот, который обеспечивается безрисковыми инструментами. Тем са-
мым подоходный налог увеличивает издержки финансирования для
корпораций.

4.3.3. Дивиденды
Традиционная точка зрения, согласно которой инвесторы предпочи-
тают фирмы с более высокими дивидендами, отрицается теорией Мо-
дильяни—Миллера. В условиях, предусмотренных моделью, акционе-
рам безразлично, получить ли дивиденды на сумму $1 сегодня или
дивиденды в будущем, приведенная стоимость которых составляет тот
же$1.
Однако вследствие фактора налогообложения и в особенности при
существовании прогрессивной ставки налогообложения выводы тео-
рии значительно корректируются. Отношение к дивидендам будет за-
висеть от общего уровня доходов инвестора. Инвесторы с низким
уровнем дохода (при относительно невысокой ставке налогообложе-
ния) естественно предпочтут получение дивидендов, увеличивающих
их текущее потребление. Инвесторы же с высокими доходами могут
предпочесть более высокий темп роста стоимости акций, так как в слу-
чае выплаты дивидендов значительная их часть уйдет на оплату нало-
гов, тогда как капитальный доход, получаемый от роста курсовой сто-
имости, может облагаться налогом, только когда он реализован, т. е.
акции проданы.

4.4. Теория асимметричной информации
Одним из наиболее существенных предположений теории Модилья-
ни-Миллера является допущение о полной доступности информации
для всех участников экономических взаимоотношений. В действи-
тельности это не так. Очень часто одна из сторон соглашения (инвес-
тор или заемщик) лучше информирована об условиях заключения и
выполнения сделки, чем другая. Подобные ситуации в экономической
теории описываются моделями с асимметричной информацией. Ког-
да менеджер фирмы знает о ее будущем больше, чем наблюдающие за
ней аналитики и инвесторы, он, на основе имеющейся закрытой ин-
формации, может определить, что цена акций или облигаций фирмы
завышена или занижена.
Одна из наиболее часто встречающихся в реальной жизни ситуаций —
модель взаимоотношений «заказчика» и «агента» — когда действия или
Основные аспекты теории финансов 97


характеристики одной из сторон соглашения (агента) скрыты от другой
(заказчика). Проблема асимметричной информации присутствует во
взаимоотношениях между собственниками и кредиторами фирмы. Кре-
диторы, не имея возможности оценить рискованность предоставления
кредита, завышают процентные ставки, что отсекает возможности полу-
чения средств для добросовестных заемщиков. Одним из способов ре-
шения этой проблемы являются сигналы — определенная объективная
информация, предоставляемая агентом принципалу, которая прямо или
косвенно свидетельствует о действительных свойствах агента.
Новое размещение ценных бумаг часто может рассматриваться как
негативный сигнал, свидетельствующий о недостаточности внутрен-
них источников финансирования или о рискованности новых проек-
тов, что, в свою очередь, повышает издержки по финансированию, так
как инвесторы, предполагая рискованность вложений, требуют боль-
шей доходности. Это может служить одним из объяснений преимуще-
ственного использования фирмами внутренних источников (нерас-
пределенной прибыли) для создания нового капитала.
Негативным сигналом для инвесторов могут служить колебания в
размерах дивидендов. Поэтому фирмы, даже в ситуациях, когда это
экономически невыгодно, стремятся поддерживать размеры выплачи-
ваемых дивидендов на постоянном уровне, сигнализируя тем самым
об устойчивости положения корпорации. Фирмы с неустойчивым
финансовым положением и нестабильным или недостаточным разме-
ром прибыли не имеют возможности поддерживать размер дивиден-
дов на постоянном уровне. Таким образом, дивиденды в глазах инвес-
торов являются важнейшим признаком качества корпорации.
Формирование соответствующих сигналов и проведение монито-
ринга, позволяющего идентифицировать действия агентов, требуют
соответствующих издержек и свидетельствуют о том, что положение
равновесия в ситуациях с асимметричной информацией в общем слу-
чае не является экономически эффективным.

4.5. Теория портфеля
Начало современной портфельной теории было положено работой
Гарри Марковича (1952 г.).
Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия
для многих сфер финансового управления. Например, цена капитала
фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее
портфеле, поскольку, во-первых, структура инвестиционного портфе-
98 Глава 4


ля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы; во-вто-
рых, требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого
риска. Кроме того, любая фирма, акции которой находятся в портфе-
ле, в свою очередь, может рассматриваться как некий портфель на-
ходящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому
владение портфелем ценных бумаг представляет собой право соб-
ственности на множество различных проектов; в этом контексте уро-
вень риска каждого проекта оказывает влияние на рискованность пор-
тфеля в целом.
Согласно теории портфеля Марковича критериями оценки эф-
фективности инвестиционных решений являются только два парамет-
ра — ожидаемая доходность и стандартное отклонение доходности.
Эта теория состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска
может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфе-
ли. Основная причина такого снижения риска заключается в отсут-
ствии прямой функциональной связи между значениями доходности
по большинству различных видов активов. Теория портфеля приво-
дит к следующим выводам: 1) для минимизации риска инвесторам
следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по
каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно
от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень
риска диверсифицированного портфеля инвестиций.
Эффект диверсификации состоит в возможности снижения риска
инвестирования (без ущерба для доходности) путем распределения
инвестиций среди доступных направлений. Чем больше степень ди-

<< Предыдущая

стр. 15
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>