<< Предыдущая

стр. 18
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>



• если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни
убытка.
В основе данного метода заложено следование основной целевой
установке, определяемой инвестором, — максимизация его конечного
состояния или повышение ценности фирмы. Следование данной целе-
вой установке является одним из условий сравнительной оценки ин-
вестиций ца основе данного критерия.
Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетель-
ствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании
и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае приня-
тия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы ком-
пании понесут убыток и основная целевая установка не выполня-
ется.
Положительное значение чистой текущей стоимости свидетель-
ствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реа-
лизации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтитель-
ным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если
NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следова-
тельно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = О, то
проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток
доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. На-
пример, расширение земельного участка для автостоянки у гостини-
цы усилит поток доходов от недвижимости.
Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые
необходимо проверять на степень их соответствия реальной действи-
тельности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.
К таким допущениям можно отнести:
• существование только одной целевой функции — стоимости ка-
питала;
• заданный срок реализации проекта;
• надежность данных;
• принадлежность платежей определенным моментам времени;
• существование совершенного рынка капитала.
При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится
иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками.
В случае использования метода определения стоимости капитала эти
цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расче-
та стоимости капитала. При этом могут быть также проанализирова-
ны методы принятия многоцелевых решений.
Методы оценки инвестиционных проектов ЦЗ


Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффектив-
ности до начала применения метода чистого дисконтированного дохо-
да. С этой целью могут быть проанализированы методы определения
оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен зара-
нее по причинам технического или правового характера.
В действительности при принятии инвестиционных решений не
существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым мето-
дом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозирован-
ных данных необходимо провести анализ степени неопределенности,
по крайней мере — для наиболее важных объектов инвестирования.
Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределен-
ности.
При формировании и анализе метода исходят из того, что все пла-
тежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Вре-
менной промежуток между платежами обычно равен одному году.
В действительности платежи могут производиться и с меньшими ин-
тервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие
шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кре-
дита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы
шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за
кредит.
Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала,
на котором финансовые средства могут быть в любой Момент времени
и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой
расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не суще-
ствует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании
финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вслед-
ствие этого возникает проблема определения подходящей процентной
ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное вли-
яние на величину стоимости капитала.
При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки
дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежно-
му потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирова-
ния, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме
того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной
дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.
Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает сто-
имость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и
позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости ком-
пании. Кроме того, данный показатель является абсолютным показа-
Глава 5
114

телем и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать
значения показателя по различным проектам и использовать суммар-
ный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного
портфеля, т. е. справедливо следующее равенство:
NPV+NPV-- NPVА+В'
Л D
При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки.
В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и форми-
рования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора
ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.
Рассмотрим следующий пример: проект А имеет прогнозные значе-
ния денежного потока: -200, 30,50,80,140 (ден. ед). Необходимо оце-
нить целесообразность включения проекта в портфель при условии, что
цена капитала фирмы 14%. Расчеты показывают, что NPV = 1,678 ден. ед.
Однако если в данном случае цена капитала изменится хотя бы на 1%
и станет 15%, NPV = -3,459 ден. ед., то проект станет неприемлемым.
Таким образом, критерий чистого дисконтированного дохода не мо-
жет служить мерой риска проекта.
Рассмотрим зависимость чистого дисконтированного дохода от
ставки дисконтирования (рис. 5.3).
Как видно из рис. 5.3, зависимость NPV от ставки дисконтирования
нелинейна. Степень зависимости определяется прежде всего динами-
кой элементов денежного потока.
Пример: рассмотрим два независимых проекта А и Б.
Проект А -1500 1300 1200
100 200 250
800 250
Проект Б 1000 100
-1500 200


2000,00 -| NPV
1500,00 -
1000,00 -
500,00 -
0,00
^ ?- CO _.

-500,00 %\ g S S ь

-1000,00 -
-1500,00 -

Рис. 5.3. График зависимости NPVот ставки дисконтирования
Методы оценки инвестиционных проектов 115

Требуется оценить проекты по критерию чистого дисконтирован-
ного дохода и выбрать наилучший из них при условии, что ставка дис-
конта может меняться в интервале от 10% до 26%.
Результаты расчетов представлены в табл. 5.4. и на рис. 5.4.
Из данных табл. 5.4 видно, что проекты А и Б по-разному реагируют
на изменение коэффициента дисконтирования.
Однако данный показатель является абсолютным показателем и
при сравнении проектов отдает предпочтение более крупным проек-
там с меньшей доходностью.


Таблица 5.4. Результаты расчетов NPV для проектов А и Б

10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26%

NPV
Про-
577,05 433,76 303,30 184,32 75,60 -23,92 -115,17 -198,97 -276,05
ект А

NPV
Про-
ект Б 456,77 392,40 331,86 274,83 221,03 170,20 122,12, 76,57 33,37



700,00 -| NPV



Проект А
Проект Б




-100,00 - 10% 12% 14% 16% 18% 20
-200,00 -
-300,00 -
-400,00 -
Рис. 5.4. Графическое представление результатов расчетов NPV
для проектов А и Б
116 Глава 5


5.3.2. Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)
Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается
как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чис-
той текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные
инвестиции):




или

(5.9)
PI=-

где /0 — инвестиции предприятия в момент времени 0, Ct — денежный
поток предприятия в момент времени t, г — ставка дисконтирования.
Индекс рентабельности — относительный показатель эффектив-
ности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на
единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем больше значение
этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестирован-
ной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпоч-
тение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимиза-
ции суммарного значения NPV.
Условия принятия проекта по данному инвестиционному крите-
рию следующие:
• если PI > 1, то проект следует принять;
• если PI < 1, то проект следует отвергнуть;
• если Р1= 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.
Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих
одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полно-
стью согласован с критерием NPV.
Таким образом, критерий Р/имеет преимущество при выборе одно-
го проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но
разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот
из них, который обеспечивает большую эффективность вложений.
В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты
при ограниченных инвестиционных ресурсах.
К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при
дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.
Методы оценки инвестиционных проектов Ц7


5.3.3. Внутренняя норма рентабельности
(Internal Rate of Return, IRR)
Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой
прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтиро-
вания, при котором NPV проекта равен нулю:
IRR = г, при котором NPV = /(г) = 0 (5.10)
Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности
планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает
максимально допустимый относительный уровень расходов, которые
могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если про-
ект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то
значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня бан-
ковской процентной ставки, превышение которой делает проект убы-
точным.
На практике любое предприятие финансирует свою деятельность
из различных источников. В качестве платы за пользование авансиро-
ванными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно
уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет
некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономиче-
ского потенциала. Показатель, характеризуюнйш относительный уро-
вень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала
(capital cost — СС ) . Этот показатель отражает сложившийся на пред-
приятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капи-
тал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней ариф-
метической взвешенной.
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем:
предприятие может принимать любые решения инвестиционного ха-
рактера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения
показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Имен-
но с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретно-
го проекта, при этом связь между ними такова:
• если IRR > СС, то проект следует принять;
• если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;
• если IRR = СС у то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней
нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект
еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе срав-
нения IRR с нормативной рентабельностью; при этом чем выше значе-
118 Глава 5


ния внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее
значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочно-
сти имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром
при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не
умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц
дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконти-
рования гх < г2 таким образом, чтобы в интервале (iv i2) функция NPV =
= /(i) меняла свое значение с «+» на « — » или с « — » на «+». Далее
применяют формулу:

<< Предыдущая

стр. 18
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>