<< Предыдущая

стр. 22
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Сроки реализации ограничены ограничены
Продолжительность как правило, большая малая
средняя
как правило^большая
как правило, разовые
Инвестиции многократные разовые
как правило, разовые
нет
есть
Текущие расходы есть есть
однократный
Доход в течение длительного времени как правило,
в течение длительного
однократный
времени
сопряжено с убытками
в принципе возможно
Промежуточное в принципе возможно —
изъятие средств
ARR = Prl{h-If)
Основные /Ш? = ( С - / ) / /
-'
т
M>F = ? c , ( l + z)
показатели оценки M>F = -/ 0 + ?C,[(l + g)x(l + 0]
t=\

Цель применения ориентация на расширение реинвестирование разовое
создание надежных
временно реинвестирование
деятельности
источников дохода на
средств (для
высвобождающихся в
длительный срок
единичных проектов)
течение некоторого
времени денежных
средств

о>
Методы оценки инвестиционных проектов 135




где Г— продолжительность проекта в днях.
Преимущество спекулятивных проектов заключается в коротких
сроках осуществления, простом инвестиционном цикле, а также ко-
ротком сроке окупаемости, обусловленном полным изъятием капита-
ла по окончании проекта. Как правило, спекулятивные операции об-
ладают высокой доходностью. В то же время проектам этого типа
сопутствует в большинстве случаев большая степень риска, вызван-
ная изменениями рыночной конъюнктуры.

5.4.2. Нерелевантные денежные потоки'
Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда от-
ток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рас-
смотренных аналитических показателей с изменением исходных па-
раметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е. выводы,
сделанные на их основе, могут быть не всегда корректны.
Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а
функция NPV = /(г) представляет собой алгебраическое уравнение
k-и степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости
от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число
положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В част-
ности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возмож-
но несколько значений критерия IRR.
Если рассмотреть график функции NPV = f(r, Pk), то возможно раз-
личное его представление в зависимости от значений коэффициента
дисконтирования и знаков денежных потоков («плюс» или «минус»).
Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 5.9).
Приведенные виды графика функции NPV = /(r, Pk) соответствуют
следующим ситуациям:
• вариант 1 — имеет место первоначальное вложение капитала с по-
следующими поступлениями денежных средств;
• вариант 2 — имеет место первоначальное вложение капитала,
в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются.
1
В связи с тем, что данная тема рассмотрена в монографии Ковалева В. В.
Методы оценки инвестиционных проектов. — М.:Финансы и статистика, 1998,
с. 83, и не требует дополнений, данный подпараграф был полностью заимство-
ван из этого источника с согласия автора.
136 Глава 5

Вариант 1 Вариант 2

A NPV 4 NPV




Рис. 5.9. Возможные представления графика NPV = f(r, Pk)

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция
NPV=f(r) в этом случае является убывающей с ростом г и имеет
единственное значение IRR. Во второй ситуации вид графика может
быть различным. В табл. 5.12 приведены варианты инвестиционных
проектов, соответствующие описанным ситуациям; графики функ-
ции NPV=f(r) приведены на рис. 5.10.
Выше отмечалось, что если в отношении NPV можно с определенной
долей условности сформулировать довольно широко используемое в
аналитической практике универсальное правило, суть которого состоит
в том, что «чем больше NPV> тем лучше», то ситуация с критерием IRR
несколько иная. Как отмечалось выше, во многих случаях относительно
большая величина IRR проекта является привлекательной, однако это
правило не является универсальным. Рассмотрим простую ситуацию.
Таблица 5.12. Потоки с множественным значением IRR ($ тыс.)

Денежный поток по годам
Проект Величина инвестиций Значение IRR, %
1-й 2-й 3-й
-10 2
А 9 9 35,50
-1590 3570
В -2000 7,30; 17,25
-1000 6000 6000
С -11000 0.00: 100.00:200.00

4 NPV 4 NPV 4 NPV

\

•> г

/7,3 17,2\
35,5 100 200

Проект А Проект В Проект С
Рис. 5.10. Графики функции NPV= f(r) для проектов с различным числом IRR
137
Методы оценки инвестиционных проектов


Требуется дать некоторые заключения аналитического характера
относительно проектов А и В, имеющих следующие параметры (см.
табл. 5.13).
Оба проекта имеют одинаковую IRR> однако выводы о значимости
абсолютного значения IRR диаметрально противоположны. Так, про-
ект А приемлем при любом значении цены капитала, не превышаю-
щем IRR, т. е. в точности соответствует сформулированному ранее
правилу; напротив, проект В приемлем только в том случае, если цена
альтернативного вложения средств превышает IRR — тогда NPV > О,
т. е. благосостояние акционеров при принятии проекта увеличится.
Хотя проект А в большей степени описывается классической схемой
инвестирования (сначала вложение средств, потом отдача), проект В
вовсе не является каким-то уникальным. В качестве примера можно
привести ситуацию, когда компания срочно нуждается в денежных
средствах, например для улучшения положения с ликвидностью, и
потому принимает проект, генерирующий сиюминутные доходы, но
требующий определенных затрат в будущем.
С позиции денежного потока проекты А и В принципиально раз-
нятся, а одна из наиболее наглядных интерпретаций может быть та-
кой: проект А описывает предоставление в долг средств с последую-
щим доходом по ставке 33,3% = ((20 - 15)/15)%, а проект В —
получение ссуды с последующими ее погашением и выплатой процен-
тов по ставке 33,3%. Естественно, что отношение субъекта, иницииро-
вавшего операцию (кредитора в первом случае и ссудозаемщика во
втором), к этой ставке должно быть различным: кредитор предпочита-
ет как можно большую ставку, т. е. в случае, описанном проектом А,
для него более привлекательной является относительно большая став-
ка, являющаяся IRR проекта; ссудозаемщик — как можно меньшую,
т. е. в случае, описанном проектом В, более привлекательным уже ста-
новится меньшее значение IRR.
Действительно, для того чтобы вложить деньги в проект А, инвес-
тор должен изыскать источник, за который потом надо будет платить;
поэтому чем выше IRR проекта А, тем легче найти такой источник.
Таблица 5.13. Параметры проектов А и В

Денежный
NPV (млн руб.) при
Проект поток (млн руб.) IRR, %
CF1 CF2 10% 40%
33,3 +3,2 -0,7
-15 20
А
В 33,3 -3,2 0,7
15 -20
138 Глава 5


В проекте В ссудозаемщик получает средства и чтобы вернуть их с
требуемыми процентами, он должен вложить их так, чтобы, по край-
ней мере, не остаться в убытке. Поэтому здесь чем ниже IRR проекта
В, тем лучше для ссудозаемщика, поскольку легче найти приемлемые
варианты инвестирования полученных средств.
Графически рассмотренную ситуацию можно представить следую-
щим образом (рис. 5.11.): проект А будет принят только в том случае,
если цена источника средств не превышает IRR = 33,3%; проект В —
если цена возможного вложения средств больше IRR.
Рассмотренная ситуация была относительно простой в том смысле,
что проекты А и В четко различались с позиции ссудо-заемных опера-
ций, что и давало основание говорить о том, является ли относительно
большее значение IRR привлекательным или нет. Безусловно, на
практике не исключены и более сложные комбинации притоков и от-
токов денежных средств, что делает невозможным принятие решения
лишь на основании критерия IRR, приходится привлекать критерий
NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.
Пример: требуется провести анализ проектов С и D, имеющих сле-
дующие характеристики (см. табл. 5.14).
Эта ситуация отличается от предыдущей тем, что каждый из проек-
тов представляет собой комбинацию действий по получению и предо-

NPV А




Проект А



Рис. 5.11. Иллюстрация логики ссудо-заемных операций
с помощью графика NPV

Таблица 5.14. Характеристики проектов С и D

Денежный поток (млн руб.) NPV (млн руб.) при
Проект IRR, %
CF2
CF1 10% 100%
CF3 CF4 50% 1
100 -220 -250 -6,8 30,4 43,8
С 340 14,1
220 14,1
D -100 -340 6,8 -30,4 -43,8
250
Методы оценки инвестиционных проектов 139


ставлению ссуды, а различие между ними состоит в диаметрально
противоположной последовательности этих операций.
Как упоминалось выше, каждый из этих потоков имеет несколько
значений IRR, но лишь одно из них — действительное число; в данном
случае график у = NPV(r) пересекает ось абсцисс при положительных
значениях г лишь однократно. Графики зеркальны по отношению друг
к другу и имеют следующий вид (рис. 5.12). Различие между этим и
последующими рисунками состоит в том, что каждый из графиков на
рис. 5.12 имеет всего одну точку пересечения с осью абсцисс, а графи-
ки проектов типа С и D в общем случае могут иметь несколько таких
точек, причем необязательно все они находятся на оси абсцисс справа
от нуля.
Критерий IRR не делает различия между этими проектами и не по-
зволяет принять решение, если, например, цена капитала равна 10%.
Анализ графиков, иными словами привлечение критерия NPV, позво-
ляет сделать точные оценки данной ситуации: проект С может быть
принят лишь в том случае, если альтернативные затраты (или цена
упущенных возможностей) капитала не меньше 10%; напротив, про-
ект D принимается при альтернативных затратах, меньших 10%. Та-
ким образом, и в этом случае правило типа «чем больше, тем лучше»
в отношении критерия IRR не срабатывает.
Возможны ситуации, когда проект имеет несколько положитель-
ных значений /7?./?, однако оценка целесообразности принятия проек-
та возможна только с помощью критерия NPV. Рассмотрим проекты А
и В, имеющие следующие характеристики (см. табл. 5.15).
Как видно из приведенных расчетов и графиков, представленных
на рис. 5.13, выводы в отношении целесообразности принятия проек-
тов зависят от того, в какой интервал попадает значение цены капита-
ла. Так, проект А приемлем лишь в том случае, если цена капитала

NPV A
Проект С




Проект D

Рис. 5.12. Графики NPV с одним положительным IRR
140 Глава 5

<< Предыдущая

стр. 22
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>