<< Предыдущая

стр. 27
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

вательно-единичное изменение всех проверяемых на рискованность
переменных: каждый раз, как только одна из переменных меняет свое
значение на прогнозное число процентов, и на этой основе пересчиты-
вается новая величина принятого критерия.
В международной практике широко используется анализ точки бе-
зубыточности {break even point analysis), который является простей-
шим способом, позволяющим проводить грубую оценку рисков про-
екта, и одним из элементов финансовой информации, используемой
при оценке эффективности инвестиционных проектов.
Анализом безубыточности называется исследование взаимосвязи
объема производства, себестоимости и прибыли при изменении этих
показателей в процессе производства. Цель такого анализа — выяв-
ление сбалансированного соотношения между издержками, объемом
производства и прибылями; в конечном счете — нахождение объема
реализации, необходимого для возмещения издержек.
Проведение анализа безубыточности представляет собой модели-
рование реального процесса и базируется на следующих исходных
предпосылках.
Неизменность цен реализации, с одной стороны, и цен на потреб-
ляемые производственные ресурсы — с другой.
Разделение затрат предприятия на постоянные, которые остают-
ся неизменными при незначительных изменениях объема произ-
водства, и переменные, изменение которых предполагается про-
порциональным объему.
Пропорциональность поступающей выручки и объема реализа-
ции.
Существование единственной точки критического объема произ-
водства (что вытекает из вышеперечисленных условий).
Равенство объема производства объему реализации.
Постоянство ассортимента изделий в случае выпуска нескольких
изделий.
Как видно, описанная система предпосылок является весьма жест-
кой, что, естественно, не может не сказаться на точности результатов
работы с моделью.
167
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска


Анализ точки безубыточности может иметь как графическую, так и
аналитическую форму. В первом случае — это график взаимосвязи
между названными показателями (см. рис. 6.2), где объем реализации,,
необходимый для возмещения издержек, характеризуется особой точ-
кой — точкой критического объема производства (точкой безубыточ-
ности). При таком объеме выпуска предприятие не получает ни при-
были, ни убытка, т.е. выручка от реализации продукции равна ее
полной себестоимости (издержкам).
Аналитический подход предполагает выявление воздействия на
прибыль изменений в объеме продаж (Q). Элементами, которые опре-
деляют соотношение между этими переменными, являются: цена еди-
ницы продукции (Р), переменные затраты на единицу продукции
(A VC)u постоянные затраты (FC),
Общие затраты, равные сумме постоянных и переменных, состав-
ляют величину (A VCx Q + FC). Выручка равна величине (PQ). В точ-
ке безубыточности (Q*) соблюдается равенство общих затрат и
выручки, т. е. PQ* = AVCx Q* + FC.
Решая данное уравнение относительно величины объема произ-
водства продукции, обеспечивающего это равенство, получим:
FC
<2=P-AVC (6.9)


Себестоимость
и доход
Область
дохода Выручка от
Точка Л у Реализации
безубытбчности
Полные издержки

Переменные
расходы

Область
потерь

Объем

Рис. 6.2. Графический подход к анализу точки безубыточности
168 Глава 6


Последовательно варьируя значения переменных в правой части
этого выражения, можно проводить простейший анализ чувствитель-
ности.
Однако, как уже отмечалось, сильная система исходных предпосы-
лок и различные способы расчетов как постоянных, так и переменных
затрат (учет или неучет налогов, инфляции и т. д.) оказывают суще-
ственное влияние на конечный результат.
В ходе классического анализа чувствительности (уязвимости),
применяемого к проекту, происходит последовательно-единичное из-
менение каждой переменной: только одна из переменных меняет свое
значение на прогнозное число процентов, и на этой основе пересчеты -
вается новая величина используемого критерия (например NPV или
IRR). Затем оценивается процентное изменение критерия по отноше-
нию к базисному случаю и рассчитывается показатель чувствитель-
ности, представляющий собой отношение процентного изменения
критерия к изменению значения переменной на один процент (так
называемая эластичность изменения показателя). Таким же образом
исчисляются показатели чувствительности по каждой из остальных
переменных.
На следующем шаге, используя результаты проведенных расчетов,
осуществляют экспертное ранжирование переменных по степени важ-
ности (например: очень высокая, средняя, невысокая) и экспертную
оценку прогнозируемости (предсказуемости) значений переменных
(например: высокая, средняя, низкая). Далее эксперт может постро-
ить так называемую «матрицу чувствительности», позволяющую
выделить наименее и наиболее рискованные для проекта переменные
(показатели).
Описанная методология проведения анализа чувствительности по-
зволяет рекомендовать следующую достаточно формализованную
конкретную процедуру (примерную схему) проведения анализа чув-
ствительности инвестиционного проекта,1 данные условные (табл.
6.1-6.3).
На основе результатов анализа каждый фактор займет свое соот-
ветствующее место в поле матрицы. В соответствии с экспертным раз-
биением чувствительности и предсказуемости по их степеням матри-
ца содержит девять элементов, которые можно распределить по зонам.
Попадание фактора в определенную зону будет означать конкретную
1
Грачева Я. Б. Анализ проектных рисков: Учеб.пособие для вузов. — М.:
ЗАО «Финстатинформ», 1999. 57с.
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 169

Таблица 6 . 1 . Определение рейтинга факторов проекта,
проверяемых на риск
Отношение
процента
Изменение
изменений
результирую-
Изменение
Переменная (х) результирую- Рейтинг
щего критерия,
х,%
щего критерия
%
к проценту
изменений л:
Ставка процента 2 2,5 3
5
Оборотный капитал 1 4
2 2
Остаточная стоимость 3 4
6 2
Переменные издержки 5 2
15 3
Объем продаж 2 1
8 4
Цена реализации 6 5
9 1,5

Таблица 6.2. Показатели чувствительности и прогнозируемое™
переменных в проекте
Возможность
Переменная (х) Чувствительность
прогнозирования
Объем продаж высокая низкая
Переменные издержки высокая высокая
Ставка процента средняя средняя
Оборотный капитал средняя средняя
Остаточная стоимость низкая высокая
Цена реализации низкая низкая

Таблица 6.3. Матрица чувствительности и предсказуемости

^"^^Чувствительность
Средняя Низкая
Высокая
Предсказуемость*^^
I I II
низкая
II III
средняя I
высокая III III
II

рекомендацию для принятия решения о дальнейшей работе с ним по
анализу рисков.
Итак, первая зона (I) — левый верхний угол матрицы — зона даль-
нейшего анализа попавших в нее факторов, так как к их изменению
наиболее чувствительна NPV проекта и они обладают наименьшей
прогнозируемостью. Вторая зона (II) совпадает с элементами побоч-
ной диагонали матрицы и требует пристального внимания к происхо-
дящим изменениям расположенных в ней факторов. Наконец, третья
зона (III), правый нижний угол таблицы, — зона наибольшего благопо-
лучия: в ней находятся факторы, которые при всех прочих предполо-
170 Глава 6


жениях и расчетах являются наименее рискованными и не подлежат
дальнейшему рассмотрению.
В соответствии с данными табл. 6.1 и 6.2 распределение факторов
по зонам в нашем условном примере следующее: объем продаж необ-
ходимо подвергнуть дальнейшему исследованию на рискованность
(зона I); внимательного наблюдения в ходе реализации проекта тре-
буют переменные издержки, ставка процента, оборотный капитал и
цена реализации (зона II), а остаточная стоимость при сделанных
экспертами-исследователями предпосылках не является для проекта
рискованным фактором (зона III).
Несмотря на все свои преимущества — теоретическую прозрач-
ность, простоту расчетов, экономико-математическую естественность
результатов и наглядность их толкования (именно эти критерии и ле-
жат в основе его широкой практической применимости), — метод ана-
лиза чувствительности имеет существенные недостатки. Первый и
основной из них — его однофакторностъ, т. е. ориентация на измене-
ния только одного фактора проекта. При этом не принимается во вни-
мание возможная связь между отдельными факторами, или их корре-
ляция. Кроме того, по своей основе этот метод является экспертным,
т. е. разные группы экспертов могут получить различные результаты.

6.5.2. Анализ сценариев
Следующий метод, применяемый при количественной оценке риска, —
анализ сценариев — позволяет отчасти исправить недостаток преды-
дущего метода, так как включает одновременное (параллельное) из-
менение факторов проекта, проверяемых на риск. По существу, этот
метод анализа рисков инвестиционного проекта представляет собой
развитие методики анализа чувствительности, заключающееся в од-
новременном непротиворечивом (реалистическом) изменении всей
группы переменных проекта, проверяемых на риск.
В результате определяется воздействие одновременного изменения
всех основных переменных проекта, характеризующих его денежные
потоки, на критерии проектной эффективности. Важным преимуще-
ством этого метода является тот факт, что отклонения параметров рас-
считываются с учетом их взаимозависимостей (корреляции).
В качестве возможных вариантов целесообразно построить как ми-
нимум три сценария: пессимистический, оптимистический и наиболее
вероятный (реалистический, или средний).
Построение пессимистического сценария связано с ухудшением зна-
чений переменных параметров до определенного разумного уровня по
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска Щ


сравнению с базовыми (реалистическими). На основании полученных
значений факторов (например цен на продукцию, объемов производ-
ства, капитальных вложений, текущих издержек, налоговых платежей
и т. д.) рассчитываются значения критериев эффективности проекта
(NPV, IRR и др.). Полученные значения сравниваются с их базисными
значениями, и формулируются необходимые рекомендации. В основе
рекомендаций лежит обязательное условие: даже в оптимистическом
варианте нет возможности оставить проект для дальнейшего рассмот-
рения, если рассчитанное значение находится за пределами эффектив-
ности проекта (например NPVпроекта отрицательно), и, наоборот, при
пессимистическом сценарии получение, например, положительного
значения NPV позволяет говорить о приемлемости данного проекта.
Итак, анализ чувствительности и сценарный анализ являются после-
довательными шагами в количественном анализе рисков, при этом по-
следний позволяет избавиться от некоторых недостатков метода анали-
за чувствительности. Однако следует отметить, что метод сценариев
наиболее эффективно применим в случае, когда количество возможных
значений NPVконечно. Вместе с тем, как правило, при проведении ана-
лиза рисков инвестиционного проекта эксперт сталкивается с неогра-
ниченным количеством различных вариантов развития событий.
Проведение анализа рисков проекта требует использования ком-
пьютерной техники и программных продуктов. Реализация и по-
строение моделей сценарного подхода возможны, например, на ос-
нове электронных таблиц типа Excel, QPRO, Lotus-123, что помогает
значительно упростить работу.
6.5.3. Метод ставки процента с поправкой на риск
Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требо-
вания он обычно предъявляет к его доходности. Это может быть от-
ражено в расчетах путем соответствующего увеличения нормы дискон-
та — включения в нее премии за риск.
Существуют две группы методов — агрегированные и пофакторные
(кумулятивные), учитывающие риск сразу целиком и каждый вид
риска в отдельности соответственно.
6.5.3.1. Агрегированные методы
Метод бета-коэффициента (концепция ^-коэффициента)
Метод бета-коэффициента для расчета нормы дисконта использует
модель оценки капитальных активов (Capital Assets Prices Model —
САРМ):

<< Предыдущая

стр. 27
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>