<< Предыдущая

стр. 28
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

172 Глава 6

(6.10)
R = Rf+V(Rm-Rf),

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капи-
тал), Rf — безрисковая ставка дохода; (3 — коэффициент бета; Rm — об-
щая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных
бумаг).
Данная модель основана на анализе массивов информации фондо-
вого рынка, конкретно — изменения доходности свободно обращаю-
щихся акций.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике исполь-
зуется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным дол-
говым обязательствам; считается, что государство является самым
надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банк-
ротства практически исключается). Однако, как показывает практи-
ка, государственные ценные бумаги в условиях России не восприни-
маются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве
безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризу-
ющимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам
в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Безрисковая
ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оцен-
ка различных видов риска, характеризующих вложения в данное пред-
приятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Среднерыночная доходность должна рассматриваться как известная
абстракция, поскольку полная информация о доходности всех обра-
щающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот по-
казатель рассчитывают по ограниченному числу представительных
ценных бумаг, например по акциям «голубых фишек».
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом
рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной
компании, еще называемый несистематическим (определяется микро-
экономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех
компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также
систематическим (вызван макроэкономическими и политическими
причинами). В модели оценки капитальных активов при помощи ко-
эффициента бета определяется величина систематического риска.
Для определения величины коэффициента бета используют два
метода.
Первый метод основывается на анализе коэффициентов бета дей-
ствующих предприятий-аналогов. Такой расчет производится в два
этапа.
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска Ш


На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются
необходимые данные о доходности акций предприятия и о среднеры-
ночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для m-го на-
блюдения обозначим указанные показатели через dm и Rm. При увели-
чении объема такой информации расчеты становятся более точными,
однако если при этом анализируемый период «расширяется в про-
шлое», то получаемые значения Р с меньшей долей уверенности мож-
но будет распространить на перспективу.
На втором этапе по отдельным конкретным величинам dm и Rm вна-
чале рассчитываются средние за период значения доходности dcp и Rcp>
а затем вычисляется Р:




Подобные коэффициенты для различных предприятий и групп
предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами
и часто публикуются в прессе.
В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициен-
тах бета известная консалтинговая фирма АК&М.
Второй подход к определению коэффициента бета опирается на
анализ показателей и характеристик деятельности компании, которые
предположительно влияют на степень инвестиционного риска. По-
добный коэффициент называется «фундаментальным».
Определение фундаментального бета основано на исследовании,
которое выявляет тесную корреляцию между коэффициентом бета и
показателями риска предприятия. Показатели риска йключают:
• финансовые риски, которые рассчитываются на основе финансо-
вой отчетности компании и включают анализ тенденций и срав-
нительный анализ финансовых коэффициентов;
• отраслевые риски;
• влияние изменений общеэкономической ситуации на деятель-
ность компании.
В табл. 6.4 содержится анализ 21 финансового, отраслевого и обще-
экономического фактора риска, а также в качестве примера отражено
мнение эксперта относительно влияния каждого фактора на риск ин-
вестирования в некий проект.
Глава 6
174

Таблица 6.4. Анализ факторов риска (с мнением эксперта)
Низкий риск Средний риск Высокий риск
ФАКТОРЫ РИСКА
0,5 1,50 2,00
0,63 0,75 0,88 1,00 1,25 1,75
Факторы
финансового риска
X
Ликвидность
X
Стабильность
дохода
X
Прибыльность
X
Долгосрочная
задолженность
X
Текущая задолжен-
ность
X
Ожидаемый рост
доходов/денежного
потока
X
Доля на рынке
X
Диверсификация
клиентуры
X
Диверсификация
продукции
X
Территориальная
диверсификация
X
Качество
управления
X
Качество и доступ-
ность финансовой
информации
Отраслевые
факторы риска \
X
Нормативно-
правовая база
X
Конкуренция
X
Рост спроса
X
Капиталоемкость
Общеэкономиче-
ские факторы
X
Уровень инфляции
X
Ставки процента
X
Темпы экономиче-
ского роста
X
Обменный курс
X
Изменение государ-
ственной политики
1 1 4 3 5 0 3 2 2
Количество
наблюдений
3,00 2,64 5,00 0,00 4,50 4,00
Взвешенный итог 0,50 0,63 3,50
Итого 23,77
21
Количество
факторов
Итоговый 1,13
коэффициент бета
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 125


Обычно коэффициент бета лежит в пределах от 0 до 2.
Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Если у какой-либо
компании коэффициент бета равен 1, то колебания ее общей доходно-
сти полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в це-
лом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая до-
ходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет
изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если сред-
нерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность
данной компании упадет на 15%.
Следует отметить ряд важных особенностей 0ета-метода, которые
необходимо учитывать при попытках его применения.
1. В данном методе термином «риск» охватываются любые положи-
тельные или отрицательные отклонения доходности проекта от сред-
него значения. Тем самым если оценивать эффективность проекта,
ориентируясь только на базовый сценарий его реализации (а именно
для этой ситуации обычно применяется (3-метод), то в этом сценарии
должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимистиче-
ские значения всех показателей. Поэтому при применении бета-мето-
да все технико-экономические параметры проекта должны быть скор-
ректированы в сторону улучшения.
2. Как ни была бы похожа продукция предприятия-аналога и проек-
тируемого, цена акций первого определяется не только этим, но и дру-
гими факторами (например структурой капитала, дивидендной поли-
тикой и степенью диверсификации производства). Играет роль и то
обстоятельство, что взаимоотношения с государством у них могут
быть различными. Поэтому некритическое распространение значения
Р на другие предприятия неправильно.
3. В «чистом виде» (3-метод учитывает только один тип рисков —
систематический. Этот недостаток поправим путем внесения в него
дополнительных поправок на другие виды рисков. Для выравнивания
результатов «чистого» р-метода до р-«фундаментального» перечень
несистематических рисков следует, как минимум, соотнести со спис-
ком факторов финансового риска (табл. 6.4).
Метод средневзвешенной стоимости капитала
Необходимо отметить, что метод Р-коэффициента используется при
установлении нормы дисконта для денежного потока только собствен-
ного капитала. Если необходимо установить норму дисконта для де-
нежного потока всего инвестированного капитала, используют метод
средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Ca-
pital — WACC). В наиболее простом случае, когда в структуре инвес-
176 Глава 6


тированного капитала вычленяются только собственные и заемные
средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для
нормы дисконта имеет вид:
(6.12)
RwAcc=Rc'gc+K-g3>

где Rc — стоимость собственного капитала (требуемая отдача на акции),
R3 — стоимость заемного капитала (ставка процента по займу), gc, g3 —
доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта.
В литературе часто встречается модификация указанной формулы.
По существующему западному законодательству, проценты по займу
исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя кре-
диты, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее
выплате процентов в меньшем размере. В результате формула1 для
расчета нормы дисконта принимает вид:

JWc=V&+^-&(i-0. (6.13)

где t — ставка налога на прибыль предприятия.
Оценим данный метод с точки зрения возможностей практического
использования.
Метод WACC применим к небольшим проектам, реализуемым на
действующих предприятиях. Все входящие в формулу параметры дол-
жны задаваться в исходной информации о фирме, причем обычно бе-
рутся последние фактические данные о фирме, а получаемая норма
дисконта распространяется на весь период осуществления проекта.
Однако в типичных для современной России условиях, когда ставки
процента за кредит имеют явную тенденцию к снижению, закладывать
в расчет на длительную перспективу нынешние значения было бы
ошибочно. А поэтому, работая с данным методом, необходимо прогно-
зировать входящие в формулу параметры на перспективу и устанав-
ливать норму дисконта переменной во времени.
Неоднозначно решается вопрос и о том, как устанавливать доли
собственного и заемного капитала. К сравнительно крупным проек-
там, реализуемым на действующих предприятиях, применяются два
варианта.
1
По российскому законодательству на себестоимость можно относить про-
центы за кредит только в пределах ставки рефинансирования плюс 3% (для
рублевых кредитов) или ставки LIBOR плюс 3% (для кредитов в валюте). Это
нужно учитывать при использовании формулы.
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 177

Первый вариант предусматривает, что веса gc и g3 устанавливаются
по всей фирме. При этом очевидно, что в норме дисконта отражается
риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относя-
щийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток
метода. Но такой подход позволяет учесть то обстоятельство, что, реа-
лизуя разные проекты, фирма старается поддерживать определенную
структуру своего капитала, и тем самым как бы устраняет их риски.
В этом варианте норма дисконта на протяжении всего расчетного пе-
риода оказывается стабильной.
При втором варианте в формулы включается структура капитала,
относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. Это мотиви-
руется тем, что данный вариант в отличие от первого приводит к пере-
менной по шагам норме дисконта, что несколько усложняет оценку
эффективности. Но как именно будет меняться норма дисконта во
времени? Если на начальном этапе предусматривается получение
большого займа, то в процессе реализации проекта и погашения долга
доля собственного капитала, а значит и норма дисконта будут возрас-

<< Предыдущая

стр. 28
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>