<< Предыдущая

стр. 32
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

стоимость возможного выигрыша при решении отклонить проект или как
ожидаемую стоимость возможного убытка при решении принять проект.
Ожидаемая стоимость возможного выигрыша при решении откло-
нить проект иллюстрируется на рис. 6.11 и равна сумме возможных
положительных значений NPV, перемноженных на соответствующие
вероятности.



Вероятность




->NPV

Ожидаемое значение
утраченных выгод

Рис. 6 . 1 1 . Ожидаемая стоимость возможного выигрыша при решении отложить
проект
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 197

Ожидаемая стоимость возможного убытка при решении принять
проект, показанная в виде заштрихованной площади на рис. 6.12, рав-
на сумме возможных отрицательных значений NPV, перемноженных
на соответствующие вероятности.
Оценив возможное сокращение издержек неопределенности при
приобретении дополнительной информации, инвестор решает: отло-
жить решение принять или отклонить проект и искать дополнитель-
ную информацию или принимать решение немедленно. Общее прави-
ло таково: инвестору следует отложить решение, если возможное
сокращение в издержках неопределенности превосходит издержки до-
бывания дополнительной информации.
Нормированный ожидаемый убыток — отношение ожидаемого
убытка к ожидаемой стоимости. Этот показатель может принимать
значения от 0 (отсутствие ожидаемого убытка) до 1 (отсутствие ожи-
даемого выигрыша). На рис. 6.12 он представляется как отношение
площади под профилем риска слева от нулевого NPVко всей площади
под профилем риска.
Проект с вероятностным распределением NPV, таким, что об-
ласть определения профиля риска NPV выше 0, имеет нормируе-
мый ожидаемый убыток, равный 0, что означает абсолютную непод-
верженность риску проекта. С другой стороны, проект, область



Вероятность




-• NPV


Ожидаемое значение
возможных потерь

Рис. 6.12. Ожидаемая стоимость возможного убытка при решении принять
проект
198 Глава 6


определения профиля риска NPV которого ниже 0, полностью под-
вержен риску.
Данный показатель определяет риск как следствие двух вещей: на-
клона и положения профиля риска NPV по отношению к разделяю-
щей вертикали нулевого NPV.
Несмотря на свои достоинства, метод Монте-Карло не распростра-
нен и не используется слишком широко в бизнесе. Одна из главных
причин этого — неопределенность функций плотности переменных,
которые используются при подсчете потоков наличности.
Другая проблема, которая возникает как при использовании метода
сценариев, так и при использовании метода Монте-Карло, состоит в
том, что применение обоих методов не дает однозначного ответа на
вопрос о том, следует ли реализовывать данный проект или следует
вообще отвергнуть его.
При завершении анализа, проведенного методом Монте-Карло, у
эксперта есть значение ожидаемой чистой приведенной стоимости
проекта и плотность распределения этой случайной величины. Одна-
ко наличие этих данных не обеспечивает аналитика информацией о
том, действительно ли прибыльность проекта достаточно велика, что-
бы компенсировать риск по проекту, оцененный стандартным откло-
нением и коэффициентом вариации.
Ряд исследователей избегает использовать данный метод ввиду
сложности построения вероятностной модели и множества вычисле-
ний, однако при корректности модели метод дает весьма надежные ре-
зультаты, позволяющие судить как о доходности проекта, так и о его
устойчивости (чувствительности).
В зависимости от результатов завершенного анализа рисков, а так-
же и от того, насколько склонен к риску инвестор, последний прини-
мает решение принять, изменить или отклонить проект.
Например, инвестор, исходя из своей склонности к риску, действовал
бы следующим образом:

Риск > 30%.

В случае, если показатель риска, а это прежде всего нормированный
ожидаемый убыток (НОУ), равен или превышает 30%, то для приня-
тия проекта необходимо предварительно внести и осуществить пред-
ложения по снижению риска. Под предложениями понимаются лю-
бые действия по изменению данных на входе, способные уменьшить
риск, не обрекая проект на убыточность.
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 199


В этих целях используются: разработанные заранее правила пове-
дения участников в определенных «нештатных» ситуациях (например
сценарии, предусматривающие соответствующие действия участни-
ков при тех или иных изменениях условий реализации проекта).
В проектах могут предусматриваться также специфические меха-
низмы стабилизации, обеспечивающие защиту интересов участников
при неблагоприятном изменении условий реализации проекта (в том
числе и в случаях, когда цели проекта будут достигнуты не полностью
или не достигнуты вообще) и предотвращающие возможные действия
участников, ставящие под угрозу его успешную реализацию. В одном
случае может быть снижена степень самого риска (за счет дополни-
тельных затрат на создание резервов и запасов, совершенствование
технологий, уменьшение аварийности производства, материальное
стимулирование повышения качества продукции), в другом — риск
перераспределяется между участниками (индексирование цен, предо-
ставление гарантий, различные формы страхования, залог имущества,
система взаимных санкций).
Как правило, применение в проекте стабилизационных механиз-
мов требует От участников дополнительных затрат, размер которых
зависит от условий реализации мероприятия, ожиданий и интересов
участников, их оценок степени возможного риска. Такие затраты
подлежат обязательному учету при определении эффективности
проекта.
Здесь работает балансировка между риском и прибыльностью. Если
на этом этапе удается снизить риск так, что НОУ становится меньше
30%, и есть выбор среди такого рода вариантов проекта, то лучше вы-
брать тот из них, у которого коэффициент вариации меньше. Если же
не удается снизить риск до указанной отметки, проект отклоняется.
Риск < 30% .
Проекты с риском менее 30% {НОУ < 30%) лучше подстраховать.
Предлагается создать страховой фонд в размере определенной доли от
основной суммы инвестирования. Как определить эту долю — вопрос
методики. Можно принять ее равной значению показателя риска (нор-
мированный ожидаемый убыток). То есть, например, если риск равен
25%, то необходимо, скажем, предусмотреть отчисления от нераспре-
деленной прибыли в процессе осуществления проекта или заключить
договор со страховой компанией на сумму в размере 25% от основной
суммы инвестирования и направить эти деньги в резерв, подлежащий
использованию только в случае наступления крайних ситуаций, свя-
200 ; Глава 6


занных, например, с незапланированным недостатком свободных де-
нежных средств, а также другими проблемами в целях нормализации
финансово-экономической ситуации. На самом деле источник оплаты
страхового фонда скорее всего будет зависеть от периода осуществле-
ния проекта. В самый трудный в финансовом отношении начальный
момент осуществления проекта у предприятия вряд ли найдется воз-
можность обойтись без внешнего окружения при создании страхового
фонда, например на базе страховой компании. Но по мере осуществ-
ления проекта у предприятия накапливается прибыль, ежегодные от-
числения от которой могли бы составить страховой фонд.
Рассмотрим, насколько существующие подходы к анализу рисков
позволяют учитывать высокую степень риска, характерную для усло-
вий нестабильной экономики, каковой без сомнения является эконо-
мика России.
Методы без учета распределений вероятностей наименее приспо-
соблены для количественного анализа проектных рисков в нестабиль-
ных условиях. Их важнейшим недостатком является высокая степень
агрегированности риска, связанного с инвестиционным проектом.
Метод корректировки не позволяет адекватно учитывать риски раз-
личных проектных переменных из-за сведения их к одному показате-
лю и игнорирования существующих внутренних взаимосвязей.
Анализ чувствительности, в целом, также является недостаточно
мощным инструментом для анализа рисков нестабильной экономики.
Критические значения факторов определяют только пороговые вели-
чины изменения переменных, отсутствует информация о вероятно-
стях выхода факторов за эти границы. Параметрический анализ чув-
ствительности позволяет выявить только интервал возможного
разброса значений результирующего показателя. Следовательно, ана-
лиз чувствительности обладает низкой информативностью и не по-
зволяет получить количественную оценку риска проекта в целом. Тем
не менее это отличный вспомогательный инструмент, облегчающий
отбор ключевых (рисковых) переменных модели, влияние которых на
результат проекта будет анализироваться более точными методами.
Кроме того, преимущество данного метода состоит в относительной
простоте насыщения моделей необходимой информацией, а значит, в
повышении достоверности выводов, сделанных на основе анализа
проектных рисков.
Методы с учетом распределения вероятностей позволяют получать
распределения вероятностей результирующего показателя на основе
распределений экзогенных переменных, но так как в основе этих ме-
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 201


тодов лежит применение теории вероятностей, их использование свя-
зано с рядом ограничений, что оказывает существенное влияние на
практическую применимость рассматриваемых методов.
Прежде всего — это характерное для данных методов упрощение ха-
рактеристик самой модели инвестиционного проекта. Следующим не-
достатком является достаточно слабый учет формальных зависимос-
тей переменных.
Применение имитации Монте-Карло позволяет учитывать любые
распределения экзогенных переменных и получать распределение ре-
зультирующего показателя. Вместе с тем вопрос об учете зависимо-
стей остается открытым.
Из всего сказанного следует, что наиболее приспособленным для
анализа рисков в ситуации нестабильности является системный (ком-
плексный) подход. Он ориентирован на любые виды зависимостей и
распределений, позволяет использовать различные показатели эффек-
тивности, предполагает непосредственный учет рисков и вычисление
совокупного риска проекта. Единственным недостатком системного
подхода являются значительные затраты, связанные с его реализацией
(сбор и обработка огромного массива исходной информации, значи-
тельные временные и финансовые расходы).
Учитывая ограниченные возможности применения всех названных
методов анализа рисков к инвестиционным проектам, развивающим-
ся в условиях нестабильной экономики, а также аналогичный опыт
проектного анализа других стран, накопленный Всемирным банком,
становится возможным описать промежуточный подход, универсаль-
ный для различных инвестиционных проектов.
В нестабильных условиях качественный анализ как первый этап
анализа рисков, имеющий своей целью выявить факторы, области,
виды рисков и произвести возможную на данном этапе их стоимост-
ную оценку, приобретает особенно большое значение. Это связано с
наличием нетрадиционных рисков и относительно более высокой сте-
пенью обычных рисков, поверхностная оценка которых может приве-
сти к пагубным последствиям. Необходимым условием при этом яв-
ляется наличие ранжирования и систематизации рисков, полностью
отражающей всю ту их совокупность, с которой придется иметь дело
при реализации проекта.
Второй стадией анализа рисков является количественный анализ.
Его реализация может происходить с помощью всего ряда описанных
выше методов. Особое внимание должно быть уделено построению
модели: она должна хорошо описывать реальность, быть адекватной
202 Глава 6


рассматриваемой экономической ситуации, чтобы достоверно отра-
жать влияние рисков.
Подчеркнем еще раз, что априори трудно предугадать, какой метод из
всех проанализированных является предпочтительнее. Каждый проект-
ный аналитик должен выбирать для анализа своего инвестиционного
проекта тот метод, ту технику исследования рисков, которые наиболее
соответствуют возможностям данного проекта и внешним требованиям,
учитывая при этом как их преимущества, так и недостатки.
При этом необходимо помнить, что ни один из этих методов не уст-
раняет необходимости для аналитика выбирать решение, балансируя
между большей ожидаемой NPV и меньшим риском. Использование
предложенных подходов и методов позволяет получить более четкое
представление о направлениях действий. Однако насколько бы точны,
многообразны и сложны эти методы ни были, они являются только ин-
струментом и не могут заменить человека, принимающего решение.

6.6. Учет инфляции при оценке эффективности
инвестиционного проекта
Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффек-
тивности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости,
потребность в финансировании и эффективность участия в проекте соб-
ственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растя-
нутым во времени инвестиционным циклом (например в добывающей
промышленности) или (и) требующих значительной доли заемных
средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием несколь-
ких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективно-
сти инвестиционного проекта инфляцию следует учитывать, используя:
• общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяемый с
учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода
инфляции;
• прогнозы валютного курса рубля;
• прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресурсы
(в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строитель-
но-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ре-
сурсов), а также прогнозы изменения уровня средней заработной
платы и других укрупненных показателей на перспективу;

<< Предыдущая

стр. 32
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>