<< Предыдущая

стр. 33
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

• прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ
и другие финансовые нормативы государственного регулирования.
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 203


Наиболее широко используемым показателем для измерения уров-
ня инфляции является индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчи-
тываемый как стоимость фиксированной корзины товаров и услуг в
процентах к стоимости аналогичной корзины в базовом периоде:




1=1



где q. — количество г-го товара в корзине;/?. — текущая цена г-го това-
ра; рю — цена г-го товара в базовом периоде.
Термин «уровень инфляции», как правило, относится к приросту
индекса потребительских цен:
Л=# Я Д - 1 . (6.22)
Индекс потребительских цен измеряет прирост цен только на това-
ры, потребляемые домашними хозяйствами. Показатель, измеряющий
прирост цен на все товары, произведенные в стране — как потреби-'
тельские, так и производственного назначения, — называется дефля-
тором валового внутреннего продукта. Дефлятор ВВП рассчитывает-
ся как отношение номинального (измеренного в текущих ценах) ВВП
к реальному, рассчитанному по ценам базового периода.


Дефлятор ВВП = ˜ , (6 23)


где х. — объем производства продукции г-го вида в текущем году.
Индекс оптовых цен по методу расчета аналогичен индексу потре-
бительских цен, но рассчитывается по корзине товаров производ-
ственного назначения.
Каждый из приведенных показателей инфляции имеет как досто-
инства, так и недостатки, и ни один индекс в отдельности не является
точным измерителем роста цен.
В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестицион-
ной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следую-
щих случаях: 1) при корректировке наращенной стоимости денежных
средств; 2) при формировании ставки процента с учетом инфляции,
204 Глава 6

используемой для наращения и дисконтирования; 3) при формирова-
нии уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции.
При расчетах, связанных с корректировкой денежных потоков в
процессе инвестирования с учетом инфляции, принято использовать
два основных понятия: номинальную и реальную ставку процента.
Номинальная и реальная ставки процента связаны следующим со-
отношением:

l + rmOT = ( l + V ) x ( l + X ) , (6-24)

где гпот — номинальная ставка процента; гюЛ — реальная ставка процен-
та; X — общий уровень инфляции.
Раскрыв скобки в уравнении (6.24), получим
(6 25)
"
1 + r^^ + r^+X + r^xX.
При небольших значениях г и Я их произведение — малая величина,
поэтому мы можем записать:
6 26
(- )
г ˜г ,+Х
,
'пот 'real

В безинфляционной экономике реальная и номинальная процент-
ные ставки совпадают; то же самое можно сказать о реальном и ожида-
емом денежных потоках.
При отсутствии инфляции NPV проекта рассчитывается следую-
щим образом:

*UV, (6.27)

где RCFt,— реальный денежный поток.
Нетрудно заметить, что если при общем уровне инфляции X чистый
денежный поток проекта за период будет увеличиваться в X раз, то NPV,
дисконтированный по номинальной ставке процента, не изменится;

NCF,=RCFt(i+XY;
W *CF.
-f (6-28)


где NCFt — ожидаемый денежный поток.
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 205


Таким образом, для отражения инфляции можно использовать один
из двух вариантов расчета:
• дисконтировать номинальный денежный поток по номинальной
ставке процента;
• дисконтировать реальный денежный поток по реальной ставке
процента.
Какой из этих двух вариантов точнее отражает результат инвести-
ционного проекта, зависит от специфики самого проекта.
Формирование уровня доходов от инвестиций, учитывающих тем-
пы инфляции, предполагает определение размера так называемой
«инфляционной премии». Размер этой премии, призванной компен-
сировать потери реальной суммы дохода инвестора от инфляции, рас-
считывается по формуле:
(6-29)
n,=DpxX,

где Я — сумма инфляционной премии; D — реальный среднерыноч-
ный уровень дохода по инвестициям.
Соответственно, общая сумма дохода (Dn) по инвестиционному
проекту (в номинальном исчислении) составит:
(6.30)
Dn-Dp + II,
Зависимость общего дохода и инфляционной премии по инвести-
ционным проектам от темпа инфляции может быть представлена гра-
фически (рис. 6.13).
Использование реальных ставок процента и расчет денежного по-
тока в постоянных ценах не позволяют учесть структурную инфля-
цию, т. е. ситуацию, при которой рост цен на продукцию и рост затрат
(цен на материалы) происходят разными темпами. Например, пере-
менные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со
скоростью 6% в год, а амортизационные отчисления не подпадут под
влияние инфляции. Или компания могла бы иметь долгосрочные тру-
довые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную пла-
ту в соответствии с индексом потребительских цен, а сырье могло бы
приобретаться по контракту с фиксированными ценами. Естественно,
что в таких условиях следует осуществлять расчет денежного потока
в текущих ценах.
Следует заметить, что прогнозирование темпов инфляции пред-
ставляет собой довольно сложный и трудоемкий вероятностный про-
цесс. Кроме того, темпы инфляции в отдельные периоды в значитель-
Глава 6
206

Ожидаемый
номинальный
доход
от инвестиций
Общая сумма номинального
дохода от инвестиций


Сумма инфляционной премии


Реальный среднерыночный
уровень дохода от инвестиций




Темп инфляции
Рис. 6.13. Зависимость суммы общего дохода и инфляционной премии
от темпа инфляции

ной степени подвержены влиянию субъективных факторов, не подда-
ющихся прогнозированию.
В конечном счете выбор формулы расчета (в постоянных или теку-
щих ценах) осуществляется аналитиком, который учитывает конкрет-
ные условия инвестирования и особенности каждого проекта.
Рассмотрим следующий условный пример. Инвестор вложил капи-
тал в проект, рассчитанный на четыре года при полном отсутствии ин-
фляции и уровне налогообложения 40%. Ожидается, что при этом бу-
дут иметь место следующие денежные потоки (табл. 6.12).
Таблица 6.12. Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции,
тыс. ден. ед.
гр.4)
гр.4)



хО,4)




бло-
ыль




ГОК




i

Ю1
Is-
«о
я §2^
le-
со
1I&
жения (
после н
Денежн
(гр.5-
Аморти




Налоги


Чистая




§
Год




Я Р«
РЭ W
PQ

4
2 5 8
3 6 7
1
500 - 400 160 740
1100
2000 240
1
400
500
2000 160 240 . 740
1100
2
400
500 160 240
1100
2000 740
3
400 160
500
2000 240 740
4 1100
207
Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска


Рассмотрим теперь ситуацию, когда инфляция составляет 7% в год
и ожидается, что денежные,накопления будут расти вместе с инфля-
цией теми же темпами. В этом случае расчет денежных потоков пред-
ставим в табл. 6.13.
По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавши-
еся ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для
нахождения реальной величины. После этого они будут выглядеть
следующим образом (табл. 6.14).
Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения ус-
тупают номинальным потокам, и они устойчиво уменьшаются с тече-
нием времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не
изменяются в зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая
часть прибыли становится объектом налогообложения.
Таким образом, выводы относительно учета инфляции при оценке
инвестиций можно сформулировать следующим образом:


Таблица 6.13. Расчет денежных потоков по годам с учетом инфляции,
тыс. ден. ед.

<< Предыдущая

стр. 33
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>