<< Предыдущая

стр. 35
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

ных и посреднических операций, уровень доходности которых превы-
шает банковские процентные ставки.
В современных условиях ипотечное кредитование имеет особо
важное значение, и в первую очередь для оздоровления экономики
России, но оно, к сожалению, находится только на пути становления,
в то "время как в развитых странах мира ипотечное кредитование ши-
роко развито и является важнейшим элементом рыночной экономи-
ки, в частности в области инвестиционной деятельности.
В соответствии с частью первой Налогового кодекса РФ предприя-
тия для финансирования инвестиционной деятельности могут ис-
пользовать инвестиционный налоговый кредит, который представля-
ет собой отсрочку уплаты налога. Этот кредит предоставляется на
условиях возвратности и платности. Срок его предоставления — от
одного года до пяти лет. Проценты за пользование инвестиционным
налоговым кредитом устанавливаются по ставке не менее 50 и не бо-
лее 75% ставки рефинансирования ЦБ РФ.
214 Глава 7


В 1950-1960-х гг. в развитых странах с рыночной экономикой, в пер-
вую очередь в США, стали распространяться такие особые формы фи-
нансирования инвестиционных проектов, как лизинг и форфейтинг.
Под лизингом обычно понимают долгосрочную аренду машин и
оборудования на срок от 3 до 20 и более лет, купленных арендодате-
лем для арендатора с целью их производственного использования при
сохранении права собственности на них за арендодателем на весь срок
договора. То есть лизинг можно рассматривать как специфическую
форму финансирования в основные фонды, осуществляемую специ-
альными (лизинговыми) компаниями, которые, приобретая для инве-
стора машины и оборудование, как бы кредитуют арендатора.
Форфейтинг — форма трансформации коммерческого кредита в
банковский; применяется в том случае, когда у покупателя нет доста-
точных средств для приобретения какой-либо продукции. В РФ фор-
фейтинг не получил распространения по многим причинам.
Важность привлечения иностранных инвестиций в отечественную
экономику обусловлена крайне слабым развитием внутреннего рынка
инвестиционных ресурсов.
В условиях дефицита накоплений все отрасли нуждаются в допол-
нительных источниках финансирования, но ориентация иностранных
инвесторов на финансовый сектор, топливные и сырьевые отрасли
является тормозом в структурной перестройке экономики и не спо-
собствует экономическому росту.
Таким образом, капитал, необходимый фирме для финансирования
инвестиционной программы, может быть получен разными путями.
Привлечение финансовых ресурсов из любого источника финансиро-
вания связано с определенными затратами, которые представляют со-
бой цену капитала, направленного на финансирование инвестиций.
Цена капитала — средства, уплачиваемые фирмой собственникам
(инвесторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в про-
центах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за
пользование финансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из дан-
ного источника капитала. Цена капитала может существенно повлиять
на показатель эффективности инвестиционного проекта. Зная стои-
мость капитала, привлекаемогр из различных источников, можно опре-
делить средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC) и уви-
деть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с различными ставками
доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам.
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по форму-
ле 6.12 (см. гл. 6).
Стоимость и структура капитала 21J5

Пример: предприятие использует для финансирования своей дея-
тельности собственный капитал (обыкновенные акции) и заемный
капитал (кредит банка). Стоимость кредита — 15% годовых, стоимость
собственного капитала — 20% годовых (доходность альтернативных
вложений). Определим средневзвешенную стоимость капитала, если
удельный вес заемных источников составляет 30%:
WACC - 20 х 0,7 + 15 х 0,3 - 18,5%.
Необходимо иметь в виду, что при определении стоимости капита-
ла вычисляют не столько стоимость уже имеющихся источников фи-
нансирования, сколько стоимость вновь привлекаемого капитала.
Пример: если предприятие использует для финансирования своей
деятельности кредит, стоимость которого 15%, а новый кредит пред-
приятие может привлечь только под 18%, то именно эту стоимость
кредита необходимо принимать во внимание при расчете WACO.
WAСС - 20 х 0,7 + 18 х 0,3 - 19,4%.
Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распа-
дается на две задачи:
1. Определение оптимальной структуры капитала, т.е. сочетания
различных источников финансирования инвестиций.
2. Вычисление стоимости каждого источника финансирования.
Остановимся подробнее на второй проблеме, допустив, что задача
определения оптимальной (долгосрочной) структуры капитала уже
решена и фирма будет придерживаться этой структуры.


7.2. Цена источника «заемный капитал»
Стоимость заемного капитала определяется явными затратами фир-
мы — это та ставка процента, которую предприятие вынуждено платить
ссудодателю за предоставленные кредиты. Таким образом, расчет сто-
имости заемного капитала достаточно очевиден. Если компания взяла
$100 тыс. в виде долгосрочного кредита в банке под 10% годовых, то
стоимость этого элемента будет равна 10% (или $10 тыс. в абсолют-
ном измерении).
Однако необходимо учитывать некоторые особенности заемных
источников финансирования. К этим особенностям относятся прежде
всего налоговые эффекты. В большинстве стран налоговое законода-
тельство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, отно-
216 Глава 7


сить на себестоимость, т. е. исключать из налогооблагаемой прибыли.
Это отнесение сохраняет («спасает») некоторый денежный поток.
Пример: пусть предприятие использует кредит в размере 1 млн руб.
Доналоговая стоимость этого кредита (процентная ставка) — 10% годо-
вых, т. е. предприятие ежегодно списывает на затраты оплату процентов
в размере 100 тыс. руб. Пусть налог на прибыль составляет 35%. Тогда
рост затрат позволяет спасти от выплаты налога 35 тыс. руб. (100 х 0,35).
Таким образом, фактически затраты на обслуживание долга будут мень-
ше на эту сумму и составят 65 тыс. руб. (100 — 35). Стоимость заемного
капитала с учетом налоговых эффектов будет уже не 10, а 6,5% (65:1000).
Посленалоговую стоимость заемного капитала, или стоимость с уче-
том налоговых эффектов (kd), обычно определяют по следующей фор-
муле:
(7.1)
kd-i{l-t),
где г — ставка процента по кредиту; k — ставка налога на прибыль.
Спецификой налогового законодательства России является отнесе-
ние на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой про-
центов (см. п. 6.5.3.1). Тогда формулу (7.1) для расчета стоимости за-
емного капитала можно переписать в виде:
^ t, (7.2)
где г — ставка рефинансирования; М — маржа.
Пример: пусть предприятие использует долгосрочный кредит сто-
имостью 30% годовых. Ставка рефинансирования — 24%; ставка нало-
га на прибыль — 35%, маржа — 3%. Тогда
kd = 30 (1 - 0,35) + [30 - (24 +3)] х 0,35 = 20,55%.
Отметим, что к налоговым эффектам необходимо относиться осто-
рожно. Например, не нужно учитывать налоговый эффект, если фир-
ма не получает прибыль или планирует получить прибыль в опреде-
ленные периоды. Так, если компания получила убыток в отчетном
году, то определенные налоговые льготы, уменьшающие налогооб-
лагаемую прибыль, могут быть распространены лишь на предыдущие
годы. Если же убыточная деятельность продолжается последователь-
но в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооб-
лагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до
тех пор, пока деятельность компании вновь не станет прибыльной.
Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала мо-
жет быть выше или ниже прогнозной.
Стоимость и структура капитала 217


7.3. Цена источника «привилегированные акции»
Многие фирмы используют привилегированные акции как составную
часть своих собственных средств финансирования. Этот источник
средств имеет определенную специфику. Во-первых, на дивиденды по
привилегированным акциям не распространяются налоговые льготы. Во-
вторых, хотя выплата дивидендов не является обязательной, фирмы
обычно делают это. Наиболее распространенным типом является гаран-
тия постоянного дивиденда (обычно в процентах от номинала привиле-
гированной акции). В этом случае цена капитала (k ), привлекаемого че-
рез размещение привилегированных акций, определяется по формуле:

k
(7-3)
?=J,

где D — дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции; Р —
цена привилегированной акции.
При анализе стоимости данного источника финансирования необ-
ходимо учесть затраты на размещение акций, в которые входят расхо-
ды на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содей-
ствие в организации эмиссии; расходы, возникающие при процедуре
андеррайтинга, организации рекламной кампании и т. д.
Пример: предприятие имеет возможность разместить новую эмис-
сию привилегированных акций по цене 1000 руб. за акцию. Гаранти-
рованный дивиденд составляет 100 руб. Предприятие обращается к
инвестиционному консультанту, который оказывает содействие в раз-
мещении эмиссии. Оплата консультанта составляет 25 руб. в расчете
на одну акцию. С учетом этих затрат стоимость капитала, привлекае-
мого за счет эмиссии привилегированных акций, составит




где F— затраты, связанные с размещением эмиссии.

7.4. Цена источника «нераспределенная прибыль»
Определение стоимости собственного капитала является наиболее
трудным моментом в инвестиционном анализе. Фирма может увели-
чить собственный капитал двумя способами: 1) реинвестированием
части прибыли; 2) размещением новой эмиссии обыкновенных акций.
218 Глава 7

7.4.1. Реинвестирование части прибыли
Если часть прибыли реинвестирована, ее альтернативной стоимостью
является доход, который мог быть получен при ее альтернативном ис-
пользовании, например при вложении данных средств в другие инвес-
тиционные проекты как внутри, так и вне компании.
Предположим, на рынке капитала у акционеров данной компании
существует возможность инвестировать дивиденды в проекты с ана-
логичным уровнем риска, обеспечивая требуемый уровень доходно-
сти. Благосостояние акционеров не ухудшится в случае, если доход-
ность при реинвестировании прибыли внутри компании будет не
меньше, чем доходность при инвестировании дивидендов вне компа-
нии (при сопоставимых уровнях риска). Иначе акционеры почувству-
ют ухудшение благосостояния, что отразится в виде падения цены
акции.
Таким образом, стоимость собственного капитала в виде реинвес-
тируемой прибыли определяется величиной требуемой доходности
владельцев обыкновенных акций.
Оценить требуемую доходность непросто — в отличие от стоимости
заемного капитала, она не представлена на рынке в явном виде. Для
определения стоимости собственного капитала можно использовать
три метода (модели):
1. Модель CAMP (ценообразования на капитальные активы).
2. Модель DDM (дисконтированного потока дивидендов).
3. Модель «доходность облигаций плюс премия за риск».
Часто эти три метода применяют параллельно, отдавая предпочте-
ние тому из них, который дает наиболее достоверный результат.
Модель CAMP
Как было показано в главе б, модель CAMP основывается на несколь-
ких нереалистичных предположениях и поэтому не может быть про-
верена эмпирически. Тем не менее она часто используется для опреде-
ления цены собственного капитала.
Использование CAMP на практике сопряжено с некоторыми труд-
ностями, которые возникают при определении каждого компонента в
модели. Поскольку детальное описание CAMP дано в главе 6, мы пере-
числим лишь некоторые из этих трудностей.
1. Оценка безрисковой доходности
В действительности ни в одной стране нет такой категории, как без-
рисковый актив. Обычно безрисковыми или «почти безрисковыми»
Стоимость и структура капитала 219


принято считать финансовые активы, эмитируемые государством.
Однако и они не свободны от процентного риска (т. е. риска, связан-
ного с изменением процентной ставки).
2. Оценка рыночной премии за риск
Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе доход-
ности. Услуги по предоставлению информации о премии за риск пре-
доставляет в США агентство Ibbotson Associates, ведущее свои расчеты
с 1929 г.
В России еще нет столь обширной статистической базы. В качестве
показателя доходности рыночного портфеля и рыночной цремии за
риск начинают использовать индекс Российской торговой системы
(индекс РТС) и другие менее известные фондовые индексы.
3. Оценка р-коэффициентов
Для анализа стоимости собственного капитала более важной явля-
ется не оценка риска, который соответствовал данной компании в про-
шлом, а анализ ее будущего риска.
Поскольку фактические значения Р-коэффициентов не являются
бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработа-
ны методики их корректировки, что привело к появлению двух ви-
дов р.* уточненной и фундаментальной. Уточненная р требует допол-
нительных статистических данных и потому используется редко.
Фундаментальная Р постоянно уточняется с учетом изменений в
структуре капитала фирмы, риска формируемой инвестиционной
программы и т. д. При этом, естественно, получаются различные зна-
чения р, что приводит к различным значениям стоимости собствен-
ного капитала.
Модель DDM
Чаще всего при использовании DDM предполагается, что дивиденд
будет расти постоянными темпами (q). Стоимость собственного капи-
тала или требуемая доходность владельцев обыкновенных акций мо-
жет быть определена по формуле:

и А


где Dx — размер дивиденда в период 1; Р о — текущая рыночная цена
акции; q — темп роста дивиденда.
Особую трудность в данной модели представляет собой прогноз
темпа роста дивидендов. Темп роста может быть определен по стати-
220 Глава 7

стическим данным с использованием модели оценки прироста нерас-
пределяемой прибыли (q):
q - Ьг, (7.5)
где г — ожидаемая будущая доходность собственного капитала; Ъ —

<< Предыдущая

стр. 35
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>