<< Предыдущая

стр. 36
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать.
Метод «доходность облигаций плюс премия за риск»
Данный метод основан на сложении премии за риск и доходности соб-
ственных облигаций компании. Доходность собственных облигаций,
если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко. Сложнее
обстоит дело с оценкой премии за риск. Экспертным путем аналитики
пытаются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы
облигаций определенной компании в случае конвертирования их об-
лигаций в обыкновенные акции. Наблюдение за этим показателем в
течение длительного периода в США показало, что в отдельные пери-
оды эта премия была различной и колебалась от 3 до 6%.

7.4.2. Дополнительная эмиссия обыкновенных акций
Если нераспределенной прибыли не хватает для финансирования тем-
пов роста деятельности компании, ей придется увеличить собствен-
ный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций.
Дополнительная эмиссия связана с затратами на размещение, которые
уменьшают чистый денежный поток и, следовательно, увеличивают
цену источника «обыкновенные акции нового выпуска» (k's), которая
в этом случае определяется по формуле:


(7-6)

Цена этого источника средств уже выше, чем нераспределенной
прибыли.

7.5. Цена прочих источников финансирования проектов
7.5.1. Цена источника «амортизационный фонд»
Амортизационный фонд является одним из наиболее доступных ис-
точников для инвестиций в новые активы, компании в целях быст-
рейшего накопления средств для замены устаревшего оборудования
используют механизм ускоренной амортизации, что позволяет им за
Стоимость и структура капитала 221


половину нормативного срока службы оборудования списывать более
2/3 его первоначальной стоимости. Накапливая в первые годы эксп-
луатации оборудования крупные амортизационные средства, предпри-
ятия имеют ресурсы для непрерывного обновления производственного
оборудования. Кроме быстрого накопление средств механизм ускорен-
ной амортизации позволяет предприятиям получать определенные
налоговые преимущества. Начисляя амортизацию по повышенным
нормам, они списывают эти затраты на себестоимость продукции, что,
соответственно, уменьшает налогооблагаемую прибыль, обеспечивая
тем самым определенный налоговый выигрыш.
Меньшие платежи в первые годы при ускоренной амортизации
компенсируются большими суммами в последние годы. Дисконтиро-
ванный денежный поток при ускоренной амортизации больше, чем
при линейном способе амортизационных отчислений.
Однако для российских предприятий характерно нецелевое ис-
пользование амортизационных отчислений. В середине 1990-х гг. не-
целевое использование амортизационных отчислений превышало
50%, что не могло не сказаться на темпах обновления основных фон-
дов. К 2001 г. нецелевое использование амортизационных отчислений
начало сокращаться. Переход всех предприятий на ускоренную амор-
тизацию станет существенным источником увеличения объема инвес-
тиций.
Амортизационный фонд действительно должен рассматриваться
как источник покрытия определенного рода затрат. А цена этого ис-
точника должна быть равна WACC без учета привлеченных извне
средств. Ведь амортизационный фонд мог бы быть распределен фир-
мой между акционерами и кредиторами. Именно поэтому амортиза-
ционный фонд можно рассматривать как альтернативные затраты.
Пример: амортизационный фонд фирмы $10 млн. Цена собствен-
ного капитала фирмы — 15%, посленалоговая стоимость заемного ка-
питала — 7,92% . Если структура капитала компании — 50 : 50 и она
использует в качестве источника привилегированные акции, то WACC
будет равна 0,5 х 15% + 0,5 х 7,92% = 11,46%.
Теперь допустим, что у фирмы нет доступных проектов, связанных
с заменой изношенного оборудования, доходность которых была бы
11,46% и более. Очевидно, в этом случае акционерам выгоднее полу-
чить свои дивиденды и самим вложить их под kd = 15%, либо предло-
жить компании выкупить собственные акции. Фирма не должна ис-
пользовать амортизационный фонд в $10 млн для реинвестирования,
поскольку доходность от реинвестирования была бы меньше 11,46%.
222 Глава 7


Если бы средства фонда были распределены между акционерами
($5 млн) и кредиторами ($5 млн) при сохранении структуры капита-
ла, то акционеры смогли бы купить акции компаний с тем же уроднем
риска и заработать на свои деньги 15%, а держатели облигаций — ку-
пить облигации аналогичных компаний и получить 12%. В большин-
стве случаев эта процедура рассматривается как распределение капи-
тализированного дохода и не облагается налогом.
Таким образом, при определении WACCixeuy источника «аморти-
зационный фонд» можно не выделять отдельно, но только до момента
эмиссии новых акций.

7.5.2. Цена источника «отсроченные к выплате налоги»
Налоговая отсрочка возникает при использовании ускоренной амор-
тизации. Как было указано выше, при этом в первые годы жизни акти-
ва величина амортизации велика, а размер фактически уплачиваемых
налогов мал. Позже, когда сумма годовой амортизации для целей на-
логообложения станет мала, реальный размер уплачиваемых налогов
будет высок (по сравнению с теми налогами, которые фирма платила
бы при использовании прямолинейной амортизации).
Операции, связанные с накоплением отсроченных налогов и их
выплатой, отражаются в балансе компании как «резерв на выплату от-
сроченных налогов».
Отсроченные к выплате налоги представляют собой неденежные
затраты, но они оказывают влияние на величину денежного потока.
Отсроченные налоги представляют собой беспроцентный кредит, сле-
довательно, имеют нулевую цену и не учитываются при определении
WACC.


7.6. Определение оптимального бюджета
капиталовложений
Для иллюстрации процесса формирования оптимальной инвестици-
онной программы предприятия рассмотрим следующую задачу. Ком-
пания изучает возможность реализации следующих инвестиционных
проектов (табл. 7.2).
Финансовый отдел компании проанализировал источники финанси-
рования инвестиционной программы и представил следующие данные:
1. Источниками финансирования инвестиции являются:
• кредит — 600 млн руб., ставка процента — 15% годовых;
Стоимость и структура капитала 223

Таблица 7.2. Инвестиционные проекты, предложенные для реализации

Внутренняя норма доходности, IRR, %
Проект Объем инвестиций, млн руб.
Проект А 23 500
Проект В 22 500
Проект С 21 700
Проект Д 20 200
Проект Е 19 600


• дополнительный кредит — 200 млн руб., ставка процента —
18% годовых;
• нераспределенная прибыль — 600 млн руб.;
• эмиссия привилегированных акций, гарантированный диви-
денд — 20% годовых, затраты на размещение — 5% от объема
эмиссии. Текущая рыночная цена привилегированной акции —
100 тыс. руб.;
• эмиссия обыкновенных акций. Ожидаемый дивиденд —240 руб.
на акцию, темп роста дивидендов — 5% в год. Текущая рыноч-
ная цена акции — 1200 руб. Затраты на размещение — 5% от
объема эмиссии.
2. Предприятие в долгосрочной перспективе придерживается сле-
дующей целевой структуры капитала:
• заемный капитал — 30%;
• привилегированные акции — 10%;
• собственный капитал — 60%.
Решение задачи формирования оптимальной инвестиционной про-
граммы предприятия осуществляется в следующем порядке:
1. Определение стоимости различных источников финансирования.
2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала.
3. Построение графика стоимости капитала, определение скачков
графика.
4. Построение графика инвестиционных проектов.
5. Принятие решения.
1. Определение стоимости различных источников финансирования
1) Стоимость заемного капитала определяется с учетом влияния на-
логовых эффектов. Допустив, что ставка налога на прибыль рав-
на 35%, посленалоговую стоимость заемного капитала можно
вычислить следующим образом:
224 Глава 7


kd = 15(1 -0,35) = 9,75% — для основного кредита;

k2d = 18(1-0,35) = 11,7% — для дополнительного кредита.
2) Стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилеги-
рованных акций, определяем по модели DDM:



3) Стоимость собственного капитала рассчитывается следующим
образом:
• при использовании нераспределенной прибыли:

*. = ^^ + 9 = ^ + 0,05 = 0,25, или 25%;

• при эмиссии обыкновенных акций:



2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала
Расчет WACC произведем, предположив, что все инвестиционные
проекты предприятие будет финансировать, придерживаясь фиксиро-
ванной структуры капитала.
Например, для финансирования проекта А необходим объем капи-
таловложений в размере 500 млн руб. Этот капитал будет привлечен
из трех источников: \
• 50 млн руб. (10%) — за счет эмиссии привилегированных акций;
• 150 млн руб. (30%) — за счет кредита;
• 300 млн руб. (60%) — за счет собственных средств предприятия.
WACC для финансирования проекта А составит:
ОД-21,05 + 0,3- 9,75 + 0,6-25 =
WACC = wdkd+wpkp+weke=
= 2,105 + 2,925+15 = 20,03.

3. Построение графика стоимости капитала
На втором этапе мы рассчитали WACC для финансирования проекта А,
предположив, что предприятие использует основной (более дешевый)
кредит и прибыль для финансирования инвестиций.
Стоимость и структура капитала 225

Останется ли WACC постоянной при привлечении дополнительно-
го объема финансирования? Это зависит от того, будут ли расти затра-
ты на обслуживание дополнительных источников финансирования.
При росте стоимости какого-либо источника финансирования проис-
ходит «скачок» на графике стоимости капитала.
Первый скачок графика WACC связан с ростом стоимости соб-
ственного капитала. В нашем примере размер прибыли, которую мо-
жет реинвестировать предприятие, ограничен 600 млн руб. Чтобы
финансировать следующие инвестиционные проекты, предприятие
вынуждено произвести новую эмиссию, что увеличит WACC:


Следующий скачок графика связан с ростом стоимости заемного
капитала. Стоимость кредита возрастает с 15% до 18% годовых. Вели-
чина WACC в этом случае составит:
0,1-21,05 + 0,3-11,7 +
WACC = + 0,6 -26,05 = 2,105 + 3,39 +
+ 15,63 + 21,13%.

График стоимости капитала представлен на рис. 7.1.

WACC


21,13


20,66


20,03


-• Объем
инвестиций
0 1000 2000

Рис. 7 . 1 . График средневзвешенной стоимости капитала

4. Построение графика инвестиционных проектов
График инвестиционных проектов представлен на рис. 7.2.
226 Глава 7

IRR,% A




-
23

22

21

20 1 t




19



1 Объем
•—•
•—'
инвестиций

<< Предыдущая

стр. 36
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>