<< Предыдущая

стр. 37
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

500 1000 1700 1900 2500
Рис. 7.2. График инвестиционных проектов

5. Принятие решения
Процесс формирования оптимальной инвестиционной программы мож-
но наглядно изобразить, совместив график стоимости капитала (рис. 7.1)
и график инвестиционных проектов (рис. 7.2). В точке пересечения гра-
фиков (рис. 7.3) мы получим оптимальную инвестиционную программу.

WACC,% ж


23
В
22
21,13
21
20,66
D
20,03
20

19


Объем
инвестиций
500 1000 17001900 2000 2500
Рис. 7.3. Оптимальная инвестиционная программа
Стоимость и структура капитала 227


Таким образом, мы можем реализовать три инвестиционных проек-
та: А, В и С, для которых доходность превышает цену капитала. Опти-
мальный бюджет капиталовложений составит 1700 млн руб. От про-
ектов D и Е следует отказаться, так как их пришлось бы
финансировать за счет источников, цена которых составляет 20,66%
и 21,13%. В этом случае проекты будут иметь отрицательный NPV, по-
скольку их IRR ниже цены капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала, соответствующая точке пе-
ресечения графиков, может использоваться как ставка дисконтирова-
ния для оценки инвестиционных проектов при использовании крите-
рия М>К

Контрольные вопросы
1. Какое влияние оказывают затраты на размещение займа на цену
заемного капитала?
2. Какие факторы могут с течением времени привести к отклоне-
нию фактической цены кредита от запланированной?
3. Как рассчитывается цена источника «привилегированные ак-
ции»?
4. Почему нераспределенная прибыль как источник средств имеет
свою цену?
5. Как определяется средневзвешенная цена капитала?
6. Имеет ли амортизационный фонд цену как источник средств?
Если да, то какую?
Глава 8
ТЕОРИЯ ОПЦИОНОВ И ИХ ОЦЕНКА


В данной главе будет рассмотрена оценка опционов, являющихся про-
изводными ценными бумагами. Важность рассмотрения данной тео-
рии объясняется тем, что инвестиции в долговые финансовые инстру-
менты и в акции фирмы, рассмотренные в контексте теории опционов,
могут дать более глубокое представление о влиянии управленческих
решений на стоимость акций и облигаций корпораций. С помощью
теории опционов может быть получена и более достоверная «страте-
гическая оценка» некоторых проектов.

8.1. Основные понятия
Опцион (от англ. option — выбор, право выбора) — контракт, согласно
которому владелец, или держатель опциона, получает право купить
или продать определенный актив по установленной соглашением цене
в течение определенного промежутка времени. Право купить или про-
дать актив имеет покупатель опциона. Продавец обязан выполнить
контракт в случае, если покупатель решит свое право реализовать.
Важной характерной особенностью опциона является то, что он не
может иметь существенных негативных последствий для его держате-
ля, поскольку в любой момент можно отказаться от его исполнения.
Когда контракт уже заключен, весь риск, связанный с неблагоприят-
ным изменением цены, лежит на продавце. Для того чтобы продавец
согласился принять на себя этот риск, покупатель платит ему за за-
ключение контракта определенную сумму, называемую премией.
Из самого определения опциона следует, что возможны два типа
контрактов — соглашение о праве на приобретение (опцион «колл») и
соглашение о праве на продажу (опцион «пут»). Цена, по которой по-
купатель опциона может купить (продать) базовый актив, называется
ценой выполнения. Момент времени, в который заканчивается дей-
ствие соглашения, называется моментом выполнения опциона.
Теория опционов и их оценка 229


Различают европейский тип опциона — когда покупка (продажа)
может быть совершена исключительно в определенный соглашением
момент, и американский опцион, который может быть выполнен поку-
пателем в любой момент времени на протяжении срока действия со-
глашения.
Продавцу колл-опциона может потребоваться обеспечение опцио-
на — сами акции, являющиеся для опциона базисным активом, — для
того чтобы покупатель колл-опциона мог исполнить свое право ку-
пить эти акции. Если продавец продает колл-опцион на акции, кото-
рыми он не владеет, говорят, что продавец продает непокрытый колл-
опцион. Если же продавец реально владеет лежащими в основе опцио-
на акциями, то он продает покрытый колл-опцион.
Текущая цена акции, лежащей в основе опциона, может быть выше,
равна или ниже цены исполнения опциона на эту акцию. Если цена
базисной акции выше исполнения колл-опциона, говорят, что опцион
находится «в деньгах». В сущности, опцион имеет срочную стоимость
для своего держателя, которая может быть реализована исполнением
опциона и покупкой акции по цене исполнения опциона с последую-
щей перепродажей ее по более высокой рыночной цене. Если цена
базисной акции ниже цены исполнения колл-опциона, говорят, что
опцион находится «без денег». Те же самые термины применяются к
пут-опционам, но наоборот.
Как показывает анализ реальной инвестиционной среды, можно
выделить три принципиальных вида опционов развития. Во-первых,
реализация одного проекта нередко дает компании возможность ин-
вестирования в следующий проект. В этом случае говорят об опционе
на последующее инвестирование, или опционе роста. Он является
аналогом финансового колл-опциона европейского типа. В качестве
примера можно привести инвестирование в НИОКР, когда реализа-
ция одного из ее этапов дает компании право, но не обязательство, осу-
ществлять следующий этап вплоть до стадии коммерциализации из-
делия.
Во-вторых, в условиях неопределенности компания может иметь
возможность отложить намечаемые к реализации инвестиции до тех
пор, пока не будет приобретена необходимая информация о проекте
или навыке работы. В данном случае речь идет об опционе на выбор
времени инвестирования, или опционе изучения. Наиболее очевидным
его примером является владение лицензией на разработку природно-
го месторождения или патентом на производство определенного то-
вара, обеспечивающее компании право реализации соответствующего
230 Глава 8


проекта. Имея такую защищенную во времени возможность развития,
компания может занять выжидательную позицию, чтобы начать реа-
лизацию проекта (исполнить опцион) на пике рыночной конъюнкту-
ры либо не осуществлять его вообще.
В-третьих, компания может иметь возможность сокращения или
прекращения операций в рамках реализуемого проекта в случае, если
он не обеспечивает требуемой отдачи средств, с одновременным ис-
пользованием высвободившихся в результате этого активов более эф-
фективным образом (эксплуатация в других проектах или продажа).
Эта возможность представляет собой опцион на отказ от инвестиро-
вания, или опцион отказа, эквивалентный финансовому пут-опцио-
ну. Опцион отказа возникает в том случае, если задействованные в
реализации проекта активы являются ликвидными на рынке или до-
пускают свое многовариантное использование в рамках существую-
щих или планируемых направлений бизнеса.
Опционы роста и изучения имеют следующие особенности:
• не несут обязательств делать полные инвестиции;
• стоимость их приобретения значительно ниже, чем общая сумма
инвестиций, необходимых для развития данного направления;
• обеспечивают возможность осуществления полного инвестиро-
вания.
Обладая данными особенностями, эти опционы обеспечивают их
держателям целый ряд преимуществ:
• дают возможность гибкого управления, учитывающего измене-
ние условий инвестирования и индивидуальные предпочтения
инвестора;
• владение ими ограничивает риск инвестирования, максималь-
ный размер которого сведен к риску потери стоимости приобре-
тения опциона;
• дают преимущественное право осуществления инвестирования
перед конкурентами, не владеющими аналогичными опционами.
Понятие опциона является важным элементом теории инвестиций,
поскольку опционы покупаются и продаются преимущественно ин-
весторами и имеют для них большее значение, чем для финансовых
менеджеров. Опционная методология будет являться основой раз-
работки современных методов анализа реальных инвестиций, учитыва-
ющих нелинейность и неравномерность большинства экономических
процессов. Это одна из важнейших направлений совершенствования
методического обеспечения инвестиционного менеджмента в XXI в.
Теория опционов и их оценка 23J


Компании, которые проигнорируют это, не смогут в новых условиях
адекватно оценивать эффективность инвестиций и, соответственно,
выгодно использовать имеющиеся возможности своего развития.

8.2. Прибыли и убытки по опционным контрактам
Так как опционы являются производными ценными бумагами, дохо-
ды по ним определяются сложнее, чем доходы по их базисным акти-
вам. Один из способов мысленно представить себе прибыли и убытки
по опционным контрактам на момент истечения опциона состоит в
конструировании графика выплат. Проиллюстрируем доходы, свя-
занные с различными позициями по опционам.
Колл-опционы
Держатель колл-опциона исполнит опцион, если текущая цена ба-
зисного актива превысит цену использования опциона. Если этого
не произойдет, опцион не будет исполнен. Однако прибыль от сдел-
ки будет получена только в том случае, когда цена акции будет выше
цены исполнения, сложенной с ценой колл-опциона.
Рассмотрим рис. 8.1. Цена опциона — $1, цена исполнения — $100.
Линия АВ представляет собой прибыль (убыток) покупателя. Если
цена акции в момент исполнения опциона составляет $100, то опцион
на покупку акции за $100 не приносит дохода. В этом случае говорят,
Доход
на опцион, $

Покупатель




Цена акции
на момент
120 истечения
опциона, $



Продавец

Рис. 8 . 1 . График выплат для колл-опциона
232 Глава 8


что опцион находится «при деньгах». Держатель опциона не получает
никакой прибыли, однако, поскольку держатель уплатил $1 за опци-
он, он терпит убыток в размере $1. Если цена акции в момент исполне-
ния составляет $ 110, то держатель исполнит опцион — купит акцию за
$100 и продаст ее за $110, получив прибыль S10.1
В этом случае опцион находится «в деньгах».
Чистый доход держателя опциона составляет $9, поскольку $1 он
уплатил при покупке опциона. Если опцион в момент исполнения на-
ходится в ситуации «без денег», например с ценой акции $95, держа-
тель не будет исполнять опцион и просто потеряет уплаченную за оп-
цион цену — $1.
График выплат для держателя опциона (линия АВ) показывает, что
возрастание цены акций свыше $101 будет просто увеличивать дохо-
ды держателя опциона. И поскольку держатель не обязан исполнять
опцион, его убытки ограничиваются ценой покупки опциона в разме-
ре $1 независимо от того, насколько ниже цены исполнения ($100)
упадет цена акции. Таким образом, колл-опцион ограничивает снизу
величину возможных потерь держателя опциона из-за снижения цены
акции, но не ограничивает сверху возможный доход.
График выплат для продавца опциона показан на рис. 8.1 линией CD.
Если цена акции в момент истечения опциона составляет $95, то опци-
он не дает дохода держателю и не будет им исполнен, поэтому продавец
получит прибыль в размере $1 (цена опциона). Если цена составляет
$105, держатель исполнит опцион и продавец будет вынужден продать
акции по цене $100 за акцию. Тем самым в случае покрытого опциона
величина капитализированного дохода уменьшается. Если же продавец
продал непокрытый опцион, он должен будет купить акцию за $105, а
затем продать ее за $100, понеся тем самым реальные денежные потери.
Таким образом, продавец колл-опциона имеет ограниченную величину
дохода и неограниченную величину возможных потерь.
Пут-опционы
Покупатель пут-опциона получит прибыль, если цена базисного акти-
ва будет ниже цены исполнения в момент истечения опциона, так как
в этом случае он может продать акции продавцу опциона за большую
цену, чем текущая рыночная цена.

1
В данном случае не учитываются трансакционные затраты и разница меж-
ду ценой и доходом, обусловленная фактором времени.
Теория опционов и их оценка 233

На рис. 8.2 представлены графики опциона на акции, который сто-
ит $9 и имеет цену исполнения $100.
Линия CD отражает прибыль (убыток) держателя опциона. Если цена
акции в момент истечения опциона составит $88, держатель пут-опциона
исполнит контракт, купит акции на рынке за $88 и продаст их продавцу
опциона за $100, получив прибыль $12. В этой ситуации опцион находит-
ся «в деньгах». Однако чистый доход держателя опциона составит лишь
$3, поскольку за опцион держатель уплатил $9. Если пут-опцион в мо-
мент истечения срока находится в позиции «без денег», например цена ак-
ций составляет $105, держатель не будет исполнять опцион, он просто по-

<< Предыдущая

стр. 37
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>