<< Предыдущая

стр. 39
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

циона будет очень выгодным. Если же есть уверенность, что опцион-
ный контракт будет реализован, то держатель опциона фактически
может рассматриваться как владелец лежащего в основе опциона ак-
тива. В этом случае покупка колл-опциона на актив может быть ин-
терпретирована как приобретение актива, финансирование которого
частично Производится за счет кредита. Размер данного кредита равен
приведенной стоимости цены исполнения опциона. Таким образом,
стоимость колл-опциона в этих условиях равна текущей цене актива,
уменьшенной на приведенную стоимость цены исполнения. Так как
ценность подобной рассрочки наиболее значима при высокой стоимо-
сти использования капитала и длительном сроке, то стоимость опцио-
на растет при увеличении процентной ставки и периода действия оп-
циона.
Резюмируя вышесказанное, можно отметить положительную кор-
реляцию изменения стоимости опциона с изменением таких его пара-
метров, как текущая цена базисного актива, изменчивость цены акти-
ва, срок действия опциона и процентная ставка. Отрицательная же
корреляционная зависимость будет наблюдаться при изменении цены
исполнения опциона, а также дохода (в случае акции-дивиденда), ко-
торый мог бы получить владелец актива от его немедленной эксплуа-
тации.
В ходе анализа необходимо также учитывать влияние изменения
одних параметров на значение других, т. е. косвенное влияние пара-
метра на опционную стоимость. Так, например, несмотря на то что
процентная ставка оказывает прямое положительное влияние на сто-
имость опциона, ее рост одновременно может вызвать снижение те-
кущей стоимости актива вследствие повышения ставки дисконти-
рования. Это, в свою очередь, негативно скажется на опционной сто-
имости.
240 Глава 8


8.3.2. Модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза
Формула Блэка-Шоулза для оценки опциона является одним из наи-
более известных достижений современной финансовой теории и ши-
роко используется торговцами опционами на практике.
формула Блэка-Шоулза основывается на ряде упрощающих пред-
положений, главными из которых являются: отсутствие трансакцион-
ных затрат и налогов, постоянство процентных ставок и нормальное
распределение доходности базового актива; бесконечная делимость
активов.
Вывод формулы базируется на концепции безрискового хеджа. По-
купая акции и одновременно продавая колл-опционы на эти акции,
инвестор может конструировать безрисковую позицию, где прибыли
по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам, и нао-
борот. Безрисковая хеджевая позиция должна приносить доход по
ставке, равной безрисковой процентной ставке, в противном случае
существовала бы возможность извлечения арбитражной прибыли и
инвесторы, пытаясь получить преимущества от этой возможности,
приводили бы цену опциона к равновесному уровню, который опреде-
ляется моделью ценообразования опционов.
Модель Блэка-Шоулза состоит из следующих формул:

<8Л>



yft

(8.3)
где V— текущая стоимость колл-опциона в момент t до истечения сро-
ка опциона; Р — текущая цена базисного актива; N(dl) — вероятность
того, что отклонение будет меньше dx в условиях стандартного нор-
мального распределения; X — цена исполнения опциона; kRF— безрис-
ковая процентная ставка; t — время до истечения срока опциона; а 2 —
вариация доходности базисного актива.
Модель Блэка-Шоулза достаточно проста в использовании, широ-
ко используется в торговле опционами, а потому фактические цены
опционов довольно хорошо приспосабливаются к ценам, получаемым
из мод ел и.
Теория опционов и их оценка 241


Приведем учебный пример использования модели Блэка-Шоулза
Предположим, что получена следующая информация: текущая ры-
ночная цена акции Р - 100 ден. ед., цена исполнения опциона X = 120
ден. ед.; эффективная ставка по краткосрочным дисконтным государ-
ственным облигациям г = 20%; время до истечения срока опциона t = 0,75
года; дисперсия годовой доходности а 2 = 18,48% (а = 43%).
Безрисковая ставка доходности к^ равна:

( ) ( ) = 18,23%.
j l F


Параметры:

_1п(100/120) + (0,1823 + 0,1848)
СЛ\ — i — """V/,4 АО/
*

043V075
d2 -0,4157-0,43л/0/75 = -0,7881



Окончательно получим, что стоимость нашего опциона равна

V = 1000,3388-0,8722120-0,2153 = ll,35 ден.ед.
Формула Блэка-Шоулза устанавливает зависимость стоимости
опциона от пяти основных параметров: t, P, X, к^и о. Для инвестора
важно знать, как изменится стоимость опциона в ответ на изменение
этих параметров. Для этого рассчитываются следующие показатели:
• тета опциона: Qv = dV/dt;
• дельта опциона: Sv = dV/дР;
• лямбда опциона: Xv = dV/dc2.
Очевидно, что все эти величины положительны — т. е. увеличение
времени до выполнения, цены и дисперсии доходности повышают сто-
имость опциона. Чем больше эти величины — тем больше риск опцио-
на для продавца.
Для нашего учебного примера тета, дельта и лямбда равны соответ-
ственно:
0 - 4,1429; 5 - 0,3388; X - 22,6914.
Таким образом, стоимость опциона при увеличении времени до вы-
полнения на один год увеличится приблизительно на 4 ден. ед., при
242 Глава 8


росте текущей цены акции на 1 ден. ед. стоимость опциона возрастет
на 0,34 ден. ед. и при увеличении дисперсии доходности акции на
0,1 — стоимость возрастет примерно на 2,27 ден. ед.

8.3.3. Цена опциона и финансовая политика фирмы
Как собственный, так и заемный капитал фирмы могут рассматри-
ваться в рамках теории опционов. Собственный капитал финансово
зависимой фирмы — как колл-опцион: когда фирма эмитирует долго-
вые обязательства, это эквивалентно тому, что акционеры продают
активы фирмы кредиторам, которые платят за активы наличностью, и,
с другой стороны, дают акционерам подразумеваемый колл-опцион с
ценой исполнения, равной стоимости основного долга плюс процент.
Если деятельность компании успешна, акционеры будут «выкупать
компанию обратно» исполнением своих колл-опционов, которые оз-
начают погашение суммы долга и выплату процентов. Если деятель-
ность компании убыточна, акционеры не погасят ссуду, что приведет
к неисполнению их колл-опциона и, следовательно, переходу компа-
нии в руки кредиторов.

Контрольные вопросы
1. Дайте определения следующих понятий: колл-опцион, пут-опци-
он, цена опциона, внутренняя стоимость, опцион «в деньгах», оп-
цион «без денег».
2. Каким образом влияют на цену колл-опциона: текущая цена ба-
зисного актива; цена исполнения; дата истечения опциона; без-
рисковая ставка; вариация цены базисного актива?
3. Какие предпосылки заложены в основу модели Блэка-Шоулза?
4. Почему рыночная цена колл-опциона обычно выше его внутрен-
ней стоимости?
5. Используя теорию ценообразования опционов, поясните, что
происходит с оценкой акционерного и долгосрочного заемного
капитала в случае, когда фирма меняет структуру активов, повы-
шая долю относительно более рисковых активов.
Глава 9
ИНВЕСТИЦИИ И УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ
КАПИТАЛОМ



Наличие достаточного количества оборотных средств является необ-
ходимым условием реализации инвестиционного проекта на любом
этапе. Расчеты потребности в оборотном капитале при разработке ин-
вестиционных проектов и оценке их эффективности осложняются та-
кими факторами, как зависимость от типа проекта, уровень прогнози-
руемой инфляции, неопределенность сроков поступления платежей
за готовую продукцию и др. Кроме этого, такие расчеты несколько от-
личаются от аналогичных бухгалтерских расчетов, что обусловлено
различиями в учете затрат и результатов, а также необходимостью бо-
лее точного учета фактора времени.
В данной главе читатели познакомятся с процедурой расчета по-
требности в оборотном капитале, методами оценки финансового со-
стояния предприятия с учетом оборотных средств, а также с системой
управления дебиторской задолженностью, оказывающей сильное вли-
яние на показатели финансового состояния предприятия в условиях
сложившегося на сегодняшний день в РФ кризиса неплатежей.

9.1. Расчет потребности в оборотном капитале
Существенное влияние на осуществимость инвестиционного проекта
оказывают планируемые в ходе реализации проекта издержки, к кото-
рым относятся (см. гл. 3) издержки на первоначальные инвестиции,
производство, маркетинг и сбыт, вывод из эксплуатации в конце срока
жизни проекта и в том числе — потребности в оборотном капитале.
Таким образом, увеличение оборотного капитала необходимо рас-
сматривать как увеличение инвестиционных издержек (оттоков), а
уменьшение оборотного капитала — как увеличение инвестиционных
притоков, создание свободных финансовых ресурсов.
244 Глава 9


Под оборотным капиталом (оборотными средствами) в отечествен-
ной экономической теории подразумеваются денежные средства и
другие мобильные активы предприятия, которые могут быть обраще-
ны в них в течение одного производственного цикла (или одного года).
Оборотный капитал представляет собой разность между оборотны-
ми активами и оборотными пассивами. К оборотным активам относят-
ся денежные средства, быстрореализуемые ценные бумаги, товарно-ма-
териальные запасы, дебиторская задолженность, авансы поставщикам
(оплаченная заранее продукция и услуги), незавершенное производ-
ство; к оборотным пассивам — счета к оплате: кредиторская задолжен-
ность, расчеты по оплате труда, расчеты с бюджетом и внебюджетны-
ми фондами, арендные платежи и т. п.
В случае, если объем производства и соответственно — объем из-
держек производства не меняются, то оборотные активы остаются по-
стоянными. При увеличении объема производства, а также на первом
этапе реализации проекта, когда выручка еще не поступила, но произ-
водство функционирует, предприятие нуждается в запасах оборотных
средств либо в первоначальном оборотном капитале соответственно.
В связи с тем, что в оборотные активы и пассивы не входят денеж-
ные потоки, связанные с краткосрочным финансированием, исключа-
емым, как правило, из расчетов при разработке и оценке эффективно-
сти инвестиционных проектов, то оборотный капитал финансируется,
прежде всего, за счет акционерного капитала и долгосрочных обяза-
тельств. Оборотные пассивы, не выступающие в данном случае в роли
источника средств, могут быть использованы в качестве покрытия
краткосрочных сезонных пиков потребности в оборотном капитале,
возникающих в течение финансового года, так как счета к оплате, вхо-
дящие в них, осуществляются не в тот же, а в более поздний момент
времени, т. е. с некоторой отсрочкой (например: оплата коммуналь-
ных услуг, электроэнергии происходит один раз в месяц, заработная
плата выплачивается работникам не ежедневно, а один-два раза в ме-
сяц и т. п.).
Оборотный капитал может быть постоянным и временным. «Посто-
янный оборотный капитал — это та сумма средств, которая требуется
для создания товаров и услуг, необходимых для удовлетворения спро-
са на минимальном уровне. Средства, представляющие постоянный
оборотный капитал, никогда не покидают хозяйственный процесс.
Временный, или переменный, оборотный капитал используется не
всегда прибыльно. Например, деятельность по проекту, носящая се-
зонный или циклический характер, требует сравнительно большего
Инвестиции и управление оборотным капиталом 245


временного оборотного капитала. Поэтому капитал, временно инвес-
тируемый в текущие активы, следует получать из источников, кото-
рые позволят его возвратить, если он не используется.»1
Финансирование оборотного капитала может осуществляться на
предприятии в соответствии с одной из перечисленных ниже страте-
гий финансирования оборотных средств:
1. Осторожная стратегия — значительная доля активов предприя-
тия приходится на денежные средства, товарно-материальные
запасы и ликвидные ценные бумаги.
2. Ограничительная стратегия — доля денежных средств, ценных
бумаг и дебиторской задолженности сведена в активах предпри-
ятия к минимуму. Недостаток данной стратегии — то, что она
приводит к высокому уровню кредиторской задолженности, иду-
щей на покрытие переменной части оборотного капитала.
3. Умеренная стратегия — представляет собой нечто среднее между
осторожной и ограничительной стратегиями. При данной страте-
гии предприятие в отдельные моменты времени может иметь из-
лишние текущие активы, однако это рассматривается как плата
за поддержание ликвидности предприятия на должном уровне.
Проведение какой-либо из этих стратегий зависит от определенно-
сти (неопределенности) процессов снабжения и сбыта на предприятии:
1. Если поставки и сбыт четко спланированы, т, е. заранее известны
затраты, объем, сроки платежей и т. д., можно применять огра-
ничительную стратегию. Проведение любой другой стратегии в
состоянии определенности может привести к увеличению по-
требности во внешних источниках финансирования оборотных
средств без какого-либо увеличения прибыли.
2. Если объемы поставок, сроки платежей и т. п. четко не определе-
ны, предприятию следует выбрать осторожную стратегию. В ка-
честве исключения в подобной ситуации допускается ограничи-
тельная стратегия, но обязательно с созданием достаточного
страхового запаса оборотных средств.
Сопоставим риск дефицита оборотных средств и объем финансовых
ресурсов, находящийся без движения в составе этих средств, для раз-
личных стратегий финансирования оборотных средств (см. табл. 9.1):
х
Беренс В., Хавренек П. М. Руководство по оценке эффективности инвес-
тиций / Пер. с англ., перераб. и дополн. изд. — М/.АОЗТ «Интерэксперт»,
ИНФРА-М, 1995, с. 372.
246 Глава 9

<< Предыдущая

стр. 39
(из 73 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>