<< Предыдущая

стр. 11
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Чарли не любит, когда я сравниваю самолет с бактерией: он считает это оскорби-
тельным для бактерии. Его представление о путешествии с шиком подразумевает
автобус с кондиционером, правда, эта роскошь доступна ему только тогда, когда
действуют выгодные тарифы на проезд. Мое отношение к самолету можно выразить
словами молитвы, приписываемой, правда, не согласно канонам, святому Августину,
когда он раздумывал, выбрать ли ему мирские удовольствия или путь священника.
Ведя поединок между разумом и гландами, он взмолился: "Господи, помоги мне об-
рести непорочность, но не сейчас"».
Дать имя самолету было не так то легко. Первоначальным вариантом был "Чарли
Т. Мунгер". Чарли возражал и предлагал "Помутнение рассудка". Наконец мы остано-
вились на "Нет тебе оправдания"».
В отчете за 1998 г. сообщается, что компания Buffett продала самолет, принадле-
жащий Berkshire, и теперь совершает все перелеты посредством предприятий Berkshire,
осуществляющих авиаперевозки.
68 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


— 261 пожертвование получили 153 клиники;
— 320 пожертвований получили организации здравоохранения
(например, Американская ассоциация по борьбе с заболеваниями
сердца, Американское общество по борьбе с раковыми заболеваниями
и т.д.).
В этом списке меня особенно заинтересовали три вещи. Во-первых,
в определенной степени он показывает, куда люди предпочитают
направлять свои пожертвования, когда они руководствуются лишь
собственными соображениями, а не находятся под давлением проси-
телей или эмоциональных воззваний благотворительных организаций.
Во-вторых, благотворительная программа государственных или му-
ниципальных организаций практически никогда не направляет по-
жертвования в церкви или синагоги, хотя именно их хотели бы под-
держать многие акционеры. В-третьих, взносы наших акционеров
отражают противоречивые мнения: 130 пожертвований было направ-
лено в организации, в которых предположительно женщина может
всегда сделать аборт, и 30 пожертвований было направлено в орга-
низации (не в церкви), которые не одобряют аборты или выступают
за их запрещение.
В прошлом году я говорил вам о том, что, возможно, мы увеличим
сумму, которая отводится акционерам Berkshire на благотворитель-
ность, и хотел знать ваше мнение по этому поводу. Мы получили
несколько убедительных писем, авторы которых выступали против
всей программы на том основании, что наша задача — управлять
компанией, а не заставлять акционеров делать благотворительные
взносы. Однако большинство акционеров отметили, что программа
пожертвований приводит к эффективному снижению выплачиваемых
нами налогов, и призывали нас увеличить сумму благотворительных
взносов. Несколько акционеров, которые передали свои акции детям
или внукам, сказали мне, что считают программу хорошим способом
еще в раннем возрасте заставить молодых задуматься о благотвори-
тельности. Другими словами, эти люди считают нашу программу не
только средством благотворительности, но и воспитания. Практичес-
ким результатом этого стало увеличение суммы пожертвований в
1993 г. с 8 долларов на акцию до 10*.

* По письмам можно определить примерный процент акций, участвующих в благотво-
рительной программе, суммы пожертвований в долларах и количество получателей.
Процент задействованных акций всегда превышает 95%, а иногда достигает 97%.
Сумма взносов в долларах постоянно увеличивается: в начале 1980-х она составляла
1-2 млн. долл., в начале 2000 г. — примерно 20 млн. долл. В тот же период количес-
тво организаций-адресатов возросло с 1000 до 4000. Общая стоимость пожертвований
в начале 2000 г. была примерно равна 200 млн. долл.
Часть I. Корпоративное управление 69


F. Принципиальный подход к
жалованью должностных лиц *

Когда доходность капитала не выше средней, принцип «получать больше,
вкладывая больше» не кажется великим административным достижением.
Вы лично можете добиться такого же результата, не вставая с кресла-ка-
чалки. Просто увеличьте капитал, который вы переводите на депозитный
счет, в четыре раза, и ваша прибыль возрастет вчетверо. Но не ждите воз-
гаасов ликования по поводу выполнения конкретных действий. Тем не
менее уходящие на пенсию сотрудники часто слагают оды в честь генераль-
ного директора, который в период своего правления увеличил вчетверо
прибыль своей гипотетической компании. При этом никто не принимает
во внимание тот факт, что эта прибыль представляет собой нераспределен-
ную за многие годы прибыль и влияние сложных процентов.
Если в период деятельности генерального директора гипотетическая
компания постоянно имеет высокую доходность капитала в течение
определенного периода или если используемый капитал увеличился
хотя бы в два раза, то этот директор вполне заслуживает похвалы. Но
если эта прибыль была незначительной или рост используемого капи-
тала был равен росту прибыли, то с аплодисментами стоит повременить.
Депозитный счет, на который были бы размещены проценты, позволил
бы иметь такой же прирост прибыли каждый год и при ставке 8%
через 18 лет повысить годовую прибыль в четыре раза.
Компании часто игнорируют значение этих несложных математичес-
жих вычислений в ущерб своим акционерам. Щедрые вознаграждения
управляющим за увеличение прибыли выплачиваются исключительно
или в значительной степени из нераспределенной прибыли, т.е. из при-
были, скрытой от собственников. Например, десятилетние фондовые
опционы по фиксированной цене предоставляются в плановом порядке
в тех компаниях, в которых дивиденды составляют лишь небольшой
процент от прибыли.
Следующий пример продемонстрирует несправедливые условия, воз-
можные при таких обстоятельствах. Предположим, что на вашем депо-
зитном счете лежит 100 000 долл., которые приносят 8% дохода и «уп-
равляются» доверенным лицом, которое каждый год решает, какая часть
дохода будет выплачиваться вам наличными деньгами. Доход, который
хам не выплачивается, будет «нераспределенной прибылью», которая
идет на депозитный счет. И предположим, что ваше доверенное лицо,
руководствуясь своей великой мудростью, устанавливает «коэффициент
выплаты» 1/4 годовой прибыли.

• 1985; 1994; 1991.
70 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


При таких условиях через десять лет на вашем счете будет 179 084
долл. При таком вдохновенном руководстве ваша ежегодная прибыль
увеличится на 70% с 8000 долл. до 13 515 долл. И наконец, ваши ди-
виденды соответственно увеличатся с 2000 долл. в первый год до 3378
долл. через десять лет. Каждый год фирма по связям с общественностью,
принадлежащая вашему руководителю, будет готовить для вас отчет,
в котором показатели всех графиков будут устремлены исключительно
вверх.
Теперь, просто ради шутки, давайте введем в наш сценарий еще одно
условие и предоставим вашему доверенному лицу десятилетний фондо-
вый опцион с фиксированной ценой на долю вашего «бизнеса» (вашего
депозитного счета), основанный на ее справедливой стоимости в первый
год. С таким опционом ваш управляющий получит существенную при-
быль за ваш счет, просто удерживая большую часть вашей прибыли.
Если он сторонник макиавеллизма и знаком с математикой, он может
сократить коэффициент выплаты.
Этот сценарий не так уж надуман, как может показаться. Многие
фондовые опционы в корпоративном сообществе работают по тому же
принципу. Они выигрывают в стоимости за счет не распределенной
управляющими прибыли, а не потому, что так хорошо распоряжаются
капиталом, находящимся в их руках.
Часто управляющие применяют двойные стандарты к опционам. Не
принимая во внимание варранты (которые приносят корпорации немед-
ленную и существенную компенсацию), я думаю, будет справедливым
сказать: в деловом мире десятилетние фондовые опционы с фиксиро-
ванной ценой не предоставляются аутсайдерам (людям, не работающим
в компании). Даже десять месяцев считаются слишком большим сроком.
Было бы невероятным, если бы управляющий предоставил долгосрочный
опцион на предприятие, капитал которого постоянно растет. Каждый
аутсайдер, желающий добиться таких условий опциона, вынужден был
бы полностью оплачивать капитал, прибавленный в период опциона.
Однако нежелание управляющих работать на аутсайдеров не предпо-
лагает нежелание работать на себя. (Переговоры с самим собой редко
приводят к потасовкам в тюремной камере.) Управляющие регулярно
устраивают десятилетние опционы с фиксированной ценой для себя и
коллег, которые, во-первых, игнорируют тот факт, что нераспределенная
прибыль автоматически отражается на стоимости, и, во-вторых, игно-
рируют затраты на привлечение капитала. В результате они получают
такую прибыль, какую могли бы иметь, если бы обладали опционом на
депозитный счет, стоимость которого бы автоматически росла.
Конечно, фондовые опционы часто предназначаются для талантливых,
приносящих пользу управляющих и иногда приносят им соответствующее
Часть I. Корпоративное управление 71


вознаграждение. (В реальности действительно незаурядные управленцы
практически всегда получают намного меньше, чем заслуживают.) Но,
честно говоря, такие случаи крайне редки. Предоставленный однажды,
впоследствии опцион слеп к персональной деятельности. Поскольку его
нельзя отменить и ограничить определенными условиями (до тех пор,
пока управляющий остается в компании), бездельник получает возна-
граждение от своего опциона наравне со звездами. Такой Рип ван
Винкль*, готовый десять лет пребывать в дремотном состоянии, не мог
бы желать ничего лучше подобной системы поощрений.
Не могу не прокомментировать один долгосрочный опцион, передан-
ный «аутсайдеру» — правительству США — на приобретение акций
компании Chrysler в качестве частичной компенсации обязательств
правительства по предоставлению нескольких жизненно важных для
компании кредитов. Когда правительство неплохо заработало на опци-
онах, Chrysler предприняла попытку скорректировать выплаты, аргумен-
тируя свое решение тем, что вознаграждение, которое получило прави-
тельство, гораздо выше запланированного и значительно больше по
сравнению с правительственными вкладами в восстановление компании.
Страдания компании по поводу несоответствия между суммами выплат
и полученными экономическими результатами стали основными наци-
ональными новостями. Эти страдания уникальны в своем роде: насколь-
ко я знаю, никто из управляющих при передаче опционов самим себе
или своим коллегам никогда не сталкивался с проблемой необоснован-
ных выплат по ценным бумагам.
Забавно, но в рассуждениях по поводу опционов они часто описыва-
ются как желательные, потому что помещают управленцев и собствен-
ников в одну финансовую лодку. В реальности же эти лодки очень силь-
но отличаются друг от друга. Еще ни один собственник не избежал
бремени расходов на привлечение капитала, тогда как покупатель оп-
циона по фиксированной цене не несет никаких капитальных затрат.
Собственник должен сравнивать потенциал получения прибыли с риском
понести убытки в результате снижения цены или курса, покупатель оп-
циона не рискует понести убытки. По сути, деловой проект, в котором
вам бы хотелось получить опцион, часто является проектом, из которо-
го вы бы исключили собственника. (Я был бы счастлив получить лоте-
рейный билет в качестве подарка, но сам никогда его не куплю.)
При распределении дивидендов интересы покупателя опциона лучше
всего соблюдаются политикой, не принимающей во внимание интересы
собственника. Вернемся к примеру с депозитным счетом. Отсутствие

Рип ван Винкль — герой рассказа Ирвинга Вашингтона, проспавший 20 лет. —
Прим. пер.
72 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


дивидендов будет выгодно для доверенного лица, являющегося покупа-
телем опциона. Собственник депозитного счета, наоборот, будет заин-
тересован в максимально возможной сумме выплачиваемых дивидендов,
так как это позволит ему не допустить участия управляющего — поку-
пателя опциона в нераспределенной прибыли со счета*.
Несмотря на свои недостатки, при определенных условиях опционы
могут быть вполне уместны. Моя критика направлена на их неразбор-
чивое использование, и в связи с этим мне хотелось бы подчеркнуть
три момента. Во-первых, фондовые опционы неизбежно связаны с об-
щими результатами деятельности корпорации. В таком случае логично
передавать их только управляющим, обладающим абсолютной ответс-
твенностью. Управленцы с ограниченной ответственностью должны
поощряться премиями, соразмерными достигнутым ими результатам.
Спортсмен, выбивающий 350 очков, надеется получить, и вполне за-
служенно, большое вознаграждение за свою игру, даже если он играет
за команду, занимающую последнее место в командных соревнованиях.
А игрок, выбивающий 150 очков, не должен получать денежного по-
ощрения вообще, даже если он играет за команду, получившую звание
чемпиона. Только те, кто несет полную ответственность за команду,
должны быть вознаграждены согласно своим достижениям.
Во-вторых, опционы должны быть тщательно структурированы. При
отсутствии специальных факторов они должны включать факторы нерас-
пределенной прибыли и текущих затрат. Поскольку эти два фактора оди-
наково важны, необходимо дать им реалистичную оценку. Когда управ-
ляющие рассматривают предложения для своей компании, они
безошибочно отмечают, насколько могут быть неадекватны рыночные
цены как показатели реальной стоимости. Тогда почему эти самые искус-
ственно заниженные цены должны выступать в качестве оценки стоимос-
ти ценной бумаги, по которой руководящие сотрудники продают самим
себе доли своего предприятия? (Они могут пойти и дальше: служащие и
директора иногда консультируются с налоговым кодексом, чтобы опреде-
лить самую низкую цену, по которой они на самом деле могут продать
долю членам своей компании. Для этого они часто голосуют за проекты,
которые предполагают самый плохой вариант налогообложения для ком-
пании.) За исключением редких случаев, собственники не получают вы-
годы от продажи части своего предприятия по договорной цене, продает-
ся она аутсайдеру или инсайдеру. Очевиден следующий вывод: опционы
должны оцениваться согласно рыночной стоимости активов.
В-третьих, я хотел бы подчеркнуть, что управляющие, которыми я
просто восхищаюсь и результаты деятельности которых намного лучше

См. часть IV, раздел С.
Часть I. Корпоративное управление 73


моих, не согласны с моим отношением к опционам с фиксированной
ценой. Они построили корпоративную культуру, которая реально рабо-
тает именно с помощью опционов с фиксированной ценой. Под их ру-
ководством, на их примере и при использовании опционов в качестве
средства поощрения эти руководители научили своих коллег думать как
собственников. Подобная корпоративная культура встречается редко, и
если она существует, то лучше в нее не вмешиваться, несмотря на неэф-
фективность и несправедливость программы опционов. Принцип «не
лезь, куда не просят» лучше, чем «безупречность любой ценой».
Однако в компании Berkshire мы используем систему поощрительных
выплат: вознаграждения получают ключевые сотрудники компании,
если они достигли поставленных целей в своей сфере. Если компания
See's успешно работает, это не может привести к тому, что поощритель-
ные премии выплачиваются сотрудникам News, и наоборот. Выписывая
чеки на премиальные, мы не принимаем в расчет стоимость акций
Berkshire. Мы считаем, что результативная работа каждого нашего фи-
лиала должна быть вознаграждена, неважно, растут ли, падают ли цены
на акции Berkshire или остаются постоянными. Мы также думаем, что
посредственная работа не должна поощряться, даже если цены на наши
акции стремительно растут. Кроме того, «результативность» можно оп-
ределить разными способами в зависимости от лежащей в основе ком-
пании экономической системы. При одних условиях наши управляющие
просто наслаждаются попутным ветром, при других — им приходится
бороться с неизбежными встречными потоками.
Согласно нашей системе поощрительных выплат, премии могут быть
очень большими. В разных бизнес-единицах топ-менеджеры получают
премии, превышающие их базовую зарплату в пять раз, а то и больше.

<< Предыдущая

стр. 11
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>