<< Предыдущая

стр. 12
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

И вполне возможно, что премия одного управляющего в 1986 г. может
составить 2 млн. долл. (по крайней мере, я на это надеюсь). Мы не ус-
танавливаем верхний предел премиальных выплат, размер премии не
зависит от места в иерархии корпорации. Если результаты работы руко-
водителя сравнительно небольшой единицы корпорации показывают,
что он должен получить гораздо больше, чем руководитель более крупной
бизнес-единицы, то он получит свое. Мы считаем, что такие факторы,
как трудовой стаж и возраст, не должны влиять на поощрительные вы-
платы (хотя они иногда влияют на размер основной зарплаты). Двадца-
тилетний игрок, выбивающий 300 очков, так же ценен для нас, как со-
рокалетний игрок с теми же показателями.
Очевидно, что управляющие Berkshire могут использовать свои пре-
миальные (или другие денежные суммы, включая ссуды) для покупки
наших акций на рынке. Многие именно так и поступили, и некоторые
из них теперь владеют значительными долями нашей компании. Стал-
74 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


киваясь и с риском, и с текущими затратами, связанными с окончатель-
ной покупкой, эти руководители действительно чувствуют себя собс-
твенниками.


В Berkshire при распределении премий мы стараемся быть такими же
последовательными, как при распределении капитала. Например, мы
вознаграждаем Ральфа Шея на основе показателей компании Scott Fetzer,
а не на основе показателей Berkshire. Это наиболее разумный вариант,
так как Ральф Шей ответствен за деятельность первой компании, а не
второй. Денежная премия или фондовый опцион, связанный с состоя-
нием Berkshire, принесли бы Ральфу крайне непостоянное вознагражде-
ние. Почему он должен быть лишен премии, если его компания демонс-
трирует неплохие успехи, в то время как мы с Чарли совершаем ошибку
за ошибкой? И наоборот, почему Ральф должен наслаждаться доходами
с опциона или премиями, если успехи наблюдаются в другом подразде-
лении корпорации Berkshire, а компания Scott Fetzer отстает в своих
показателях?
Устанавливая размер премиальных выплат, мы обещаем большой
пряник, но мы должны быть уверены, что он достанется тому сотрудни-
ку, который его заслужил. При значительных инвестициях в различные
операции мы предоставляем управляющим одинаково высокую ставку
как на привлекаемый дополнительный капитал, так и на капитал, кото-
рый они зарабатывают.
Результат такого подхода, когда деньги достаются не просто так, осо-
бенно нагляден на примере компании Scott Fetzer. Если Ральф может
получить хороший доход с задействованных дополнительных фондов, ему
стоит это сделать, так как его премия увеличится, если прибыль с допол-
нительного капитала превышает определенную ставку доходности. Но
наша система начисления премиальных симметрична: если доходность
дополнительных инвестиций ниже норматива, дефицит дорого обойдется
как Ральфу, так и Berkshire. Результатом этой классификации по двум
признакам является то, что Ральфу выгоднее отсылать в Омаху любые
деньги, которые он не может с выгодой использовать в своем деле.
В публичных компаниях стало модным представлять каждый план
заработной платы в виде способа сделать интересы управляющих и ак-
ционеров общими. В нашей книге под термином «согласование действий»
подразумевается поддержание партнерских отношений и с теми и с
другими постоянно, а не только, когда нам это выгодно. Многие планы
«согласования действий» не проходят этой основной проверки, а явля-
ются искусно замаскированной формой принципа «орел — я выиграл,
решка — ты проиграл».
Часть I. Корпоративное управление 75


Обычно несовпадение позиций сторон наблюдается при организации
фондовых опционов, которые не предполагают периодическое увели-
чение цены, чтобы компенсировать тот факт, что благодаря нераспре-
деленной прибыли увеличивается благосостояние компании. Действи-
тельно, сочетание десятилетнего опциона с низкими выплатами по
дивидендам и сложными процентами принесет обильную прибыль
управляющему, который просто толок воду в ступе. Циник мог бы так-
же отметить, что если не платить собственникам, то можно существен-
но увеличить доходы руководителя, владеющего опционом. Мне еще
не приходилось видеть, чтобы где-нибудь в заявление о доверенности
был внесен важный пункт, содержащий просьбу к акционерам утвердить
план опциона.
Не могу не напомнить, что наше компенсационное соглашение с
Ральфом Шеем было составлено за пять минут в момент поглощения
нами компании Scott Fetzer и без «помощи» юристов и консультантов
по компенсациям. В этом соглашении отражено несколько простых идей,
а не специальные излюбленные условия консультантов, которые не при-
шлют вам большой счет до тех пор, пока не убедятся, что у вас действи-
тельно большая проблема, причем такая, которая требует годовой про-
верки. Наше соглашение с Ральфом никогда не менялось. Оно имело
смысл для нас и для него в 1986 г., оно имеет смысл и сейчас. Наша
система компенсаций для управляющих всех структурных единиц очень
проста, хотя условия каждого соглашения зависят от экономических
показателей каждой рассматриваемой компании, например, наличия
частичного права собственности и т.д.
Во всех случаях мы преследуем принцип рациональности. Системы,
согласно которым выплаты производятся непостоянно, вне зависимости
от личных достижений управляющего, могут приветствоваться некото-
рыми из них. Кто же откажется от бесплатного лотерейного билета? Но
подобные системы расточительны для компании и отвлекают руководи-
теля от того, что его непосредственно касается. К тому же нерациональ-
ное поведение в контролирующей компании неизменно будет подхваче-
но дочерними компаниями.
В Berkshire только Чарли и я несем административную ответствен-
ность за всю деятельность компании. Следовательно, только мы долж-
ны получать вознаграждение за достижения всего нашего предприятия.
Но даже в этом случае мы не получим того компенсационного согла-
шения, которого нам бы хотелось. Мы так спроектировали деятельность
компании и свою деятельность, чтобы заниматься тем, что нам нра-
вится, с теми людьми, которые нам нравятся. Мы, равные в своих
позициях, вынуждены заниматься скучными или неприятными вещами.
Как руководителям компании нам также причитается огромное мно-
76 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


жество как материальных, так и психологических льгот. При этих
идиллических условиях мы не ждем, что акционеры возьмут на себя
груз компенсаций, в которых у нас нет недостатка.
Даже если бы нам совсем не платили, мы с Чарли все равно продол-
жали бы держаться за свои «теплые местечки». Мы бы подписались под
следующим убеждением Рональда Рейгана: «Наверное, действительно
еще никто не погиб от тяжелого труда, но, я думаю, зачем вообще рис-
ковать».


В 1991 г. мы сделали одно крупное поглощение — Н.Н. Brown Shoe Co.,
ведущий производитель обуви в Северной Америке, который знает, как
получить неплохую валовую прибыль с продаж и собственных активов.
Обувная отрасль — трудный бизнес: из миллиарда пар обуви, продава-
емых ежегодно в США, около 85% составляет импортная продукция,
поэтому дела большинства предприятий обувной отрасли идут плохо.
Широкий ассортимент стилей и размеров, которые предлагают произ-
водители, приводит к увеличению запасов, значительный капитал также
увязан с дебиторской задолженностью. Отличительной чертой компании
Н.Н. Brown является одна из самых необычных систем компенсаций,
которые я когда-либо встречал, она порадовала мое сердце. Некоторое
количество ведущих сотрудников ежегодно получают зарплату 7800 долл.,
к которой добавляется определенный процент от прибыли компании
после того, как из нее будет вычтен налог на используемый капитал.
Таким образом, управляющие оказываются в позиции собственника в
отличие от других руководителей, которые только говорят, но с места
не двигаются, выбирая систему компенсаций с большим пряником и
крошечным кнутом (такая система неизменно расценивает собственный
капитал, как если бы он был бесплатным). Система компенсаций, су-
ществующая в компании Brown, в любом случае приносит пользу как
компании, так и ее управляющим, что не удивительно: у руководителей,
которые стремятся положиться на свои способности, обычно большие
способности.
Часть П. Корпоративное
финансирование и инвестирование

В середине 1973 г. мы приобрели долю в компании The Washington Post
Company (WPG) по цене, не превышающей 1/4 от тогдашней стоимости
компании на акцию. Подсчет соотношения цены и стоимости не требо-
вал особых навыков. Большинство специалистов по ценным бумагам,
брокеров, специализирующихся в области СМИ, и руководителей инфор-
мационных компаний оценивали внутреннюю стоимость WPC на уров-
не 400-500 млн. долл. Наши подсчеты примерно совпадали. На фондовом
рынке компания оценивалась в 100 млн. долл. Сообщения об этом пуб-
ликовались ежедневно, и каждый мог их видеть. Наше преимущество
скорее заключалось в деловом подходе: из трудов Бена Грэхема мы по-
няли, что ключом к успешной инвестиционной деятельности является
покупка акций прибыльных предприятий, когда на рынке эти акции
продаются с большим дисконтом к основной стоимости бизнеса.
С другой стороны, в начале 1970-х многие институциональные ин-
весторы при назначении цены покупки или продажи считали стоимость
бизнеса несущественным фактором. Сейчас это вряд ли возможно. Эти
организации были просто очарованы инновационной теорией, пропо-
ведовавшейся в то время преподавателями престижных деловых школ.
Суть этой теории заключалась в том, что фондовый рынок полностью
эффективен, поэтому расчет стоимости бизнеса, как и сама стоимость
бизнеса, не имеет никакого значения в инвестиционной деятельности.
(Мы очень признательны уважаемым преподавателям. Что может быть
более выгодным в интеллектуальном соперничестве, будь это бридж,
шахматы или выбор акций, чем соперник, которого научили, что мыс-
лительный процесс — это пустая трата сил*.)

* Вводное эссе, 1985.
78 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


А. Господин Рынок *
Каждый раз, когда мы с Чарли покупаем обыкновенные акции для стра-
ховых компаний Berkshire (не принимая во внимание арбитражные
приобретения, о которых речь пойдет в следующем эссе), мы подходим
к сделке как к покупке доли частного предприятия. Мы учитываем эко-
номические перспективы компании, личностные характеристики управ-
ляющих и цену, которую нам придется заплатить. Нас не интересует
срок или цена продажи. Мы хотим оставаться владельцами акций не-
ограниченное время, до тех пор, пока ожидаем удовлетворительного
темпа роста внутренней стоимости компании. При инвестировании мы
оцениваем себя в качестве бизнес-аналитиков, а не в качестве аналити-
ков рынка, специалистов по макроэкономике и даже не в качестве спе-
циалистов по ценным бумагам.
Наш подход позволяет использовать активный рынок ценных бумаг,
так как он периодически предоставляет такие возможности, от кото-
рых просто текут слюнки. Но это отнюдь не определяющий фактор.
Затянувшийся перерыв в торговых операциях с ценными бумагами,
которыми мы владеем, обеспокоит нас не больше, чем отсутствие
ежедневных котировок на World Book или Fechheimer. В конечном
счете, наше экономическое положение определяется положением
компании, которой мы владеем, не важно, принадлежит она нам
полностью или частично.
Бен Грэхем, мой друг и наставник, уже давно описал, как нужно отно-
ситься к колебаниям цен на рынке. Я считаю, что именно такой подход
в наибольшей степени способствует успеху в инвестиционной деятель-
ности. Представьте себе, что биржевые котировки устанавливаются неким
необыкновенно любезным г-ном Рынком, который одновременно явля-
ется вашим партнером в частном предприятии. Что бы ни случилось, г-н
Рынок ежедневно появляется у вас и называет цену, по которой он хотел
бы приобрести вашу долю или продать свою.
Даже если ваше совместное предприятие имеет стабильные экономи-
ческие показатели, г-н Рынок будет назначать цену хуже некуда. Все
дело в том, что этот несчастный человек страдает неизлечимыми эмо-
циональными расстройствами. Иногда он пребывает в полной эйфории
и замечает только благоприятные деловые факторы. Тогда он устанав-
ливает очень высокую цену на покупку или продажу, поскольку опаса-
ется, что вы уведете у него долю и предстоящую прибыль. В другое
время он пребывает в угнетенном состоянии и не видит в будущем ни-
чего, кроме грядущих бед для вашего предприятия и для всего мира.

1987; 1997.




Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 79
В таком настроении он называет очень низкую цену, так как боится, что
вы можете сплавить ему свою долю.
У г-на Рынка есть и другая подкупающая черта характера: он совсем
не обижается, когда его игнорируют. Если сегодня его цена вам не ин-
тересна, завтра он предложит другую. Сделки заключаются по вашему
усмотрению. При таких условиях, чем глубже его депрессия, тем лучше
для вас.
Но, как Золушка на балу, вы должны принять к сведению одно пре-
достережение, иначе карета и лакеи превратятся обратно в тыкву и
мышей. Запомните — г-н Рынок должен служить вам, а не руководить
вами. Вас должен интересовать его бумажник, а не его мудрость. Если
в течение нескольких дней он ведет себя безрассудно, то вы можете или
просто игнорировать его, или выгодно воспользоваться его неадекватным
поведением. Но если хотите избежать катастрофы, не попадайте под его
влияние. Если вы не уверены, что понимаете и оцениваете свое пред-
приятие лучше, чем г-н Рынок, вы не должны вступать в игру. Как гово-
рят игроки в покер: «Если вы играете уже 30 минут и до сих пор не
выяснили, кто в игре простак, то вы и есть этот простак».
Аллегория с г-н Рынком, предложенная Беном, может показаться
устаревшей в сегодняшнем мире инвестиций, когда многочисленные
профессионалы и теоретики рассуждают об эффективных рынках,
динамическом хеджировании и коэффициентах бета. Их интерес в
этих вопросах понятен, такие таинственные методы просто необхо-
димы для инвестиционных советчиков. В конце концов, разве смог
бы какой-нибудь колдун добиться известности и богатства, если бы
вместо магических снадобий раздавал банальный совет «принимать
по две таблетки аспирина»?
Другой вопрос: в чем ценность этого эзотерического рыночного
учения для не посвященного в него обычного потребителя? По моему
мнению, успеха в инвестиционной деятельности невозможно достичь
с помощью тайных формул, компьютерных программ или сообщений
о поведении цен на акции и поведении рынков. Успех инвестора ско-
рее зависит от того, может ли он сочетать в своей деятельности ана-
лиз авторитетных деловых оценок со способностью не подчинять свои
суждения и действия влиянию крайне заразных настроений, витающих
на рынке. В моих попытках обособиться от внешних влияний мне
очень помог образ г-на Рынка, предложенный Беном. Я всегда держал
его в уме.
Следуя учению Бена, мы с Чарли определяем успешность инвестиций
на основе результатов операционной деятельности с рыночными акци-
ями, а не на основе ежедневных или даже годовых котировок цен на эти
акции. Возможно, некоторое время рынок не будет реагировать на де-
80 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ловой успех компании, но в конце концов обязательно подтвердит его.
Как говорил Бен: «В краткосрочной перспективе рынок — это машина
для подсчета голосов, в долгосрочной перспективе рынок — это весы».
Скорость, с которой рынок отреагирует на успех компании, не так уж и
важна, если ее внутренняя стоимость увеличивается в достаточной сте-

<< Предыдущая

стр. 12
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>