<< Предыдущая

стр. 13
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

пени. На поверку запоздалая реакция рынка может быть выгодна, так
как в этом случае у вас есть возможность совершить больше полезных
поглощений по выгодной цене.
Иногда, конечно, рыночная оценка компании может быть выше, чем
та, что основывается на базовых факторах. Если такое случится с при-
надлежащими нам компаниями, мы их продадим. Иногда мы идем на
продажу ценной бумаги за ее чистую или даже заниженную стоимость,
если нам нужны средства для совершения покупки по более низкой
цене или покупки, которая нам кажется крайне выгодной.
Однако необходимо отметить, что мы не продаем свои акции только
потому, что они повысились в цене, или потому, что мы владеем ими
уже долгое время. (Из всех принципов Уолл-стрит самый глупый следу-
ющий: «Вы не можете разориться, получая прибыль».) Любая ценная
бумага останется в нашем владении до тех пор, пока существуют непло-
хие перспективы относительно доходности собственного капитала ос-
новной компании, пока компанией руководят квалифицированные и
честные люди и пока рыночная стоимость не завышена.
Наши страховые компании владеют тремя рыночными обыкновенными
акциями, которые мы не собираемся продавать, даже если их рыночная
цена резко возрастет. Для нас эти капиталовложения равносильны успеш-
ному подконтрольному нам предприятию. Другими словами, эти капита-
ловложения — постоянная часть Berkshire, а не товар, который мы готовы
продать, как только г-н Рынок предложит за него достаточно высокую цену.
Позвольте добавить еще одно уточнение. Эти акции находятся во владении
наших страховых компаний, и при крайней необходимости страхового
возмещения чрезвычайных убытков мы скорее продадим некоторые из
контролируемых нами компаний. Однако мы планируем свою деятельность
таким образом, чтобы в этих продажах не возникло необходимости.
Стремление иметь и владеть, которое разделяем мы с Чарли, предпо-
лагает набор личных и финансовых суждений. Некоторым наша позиция
кажется в высшей степень эксцентричной. (Мы с Чарли давно следуем
совету Дэвида Оджилви: «Проявляй свою эксцентричность в молодости,
тогда в старости люди не будут считать, что ты впал в маразм».) Конеч-
но, для финансового мира Уолл-стрит, зацикленного в последние годы
на купле-продаже ценных бумаг, наша позиция может показаться стран-
ной, так как на этой арене слишком многие компании и фондовые
биржи расцениваются лишь как сырье для торговли.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 81


Наша позиция отражает наши личные качества и наши планы на
будущее. Черчилль однажды сказал: «Вы создаете свои дома, а потом
они создают вас». Мы знаем, какими мы хотим быть. Поэтому мы скорее
согласимся на прибыль Х%, если при этом будем продолжать работать
с людьми, которые нам очень приятны и которыми мы восхищаемся,
чем реализовывать 110% X, обменяв эти отношения на неинтересные и
неприятные.


Вот вам небольшая задачка: если вы, не будучи заводчиком крупного
рогатого скота, собираетесь питаться гамбургерами всю жизнь, какие
цены на говядину будут вам выгодны — высокие или низкие? Если вы
не производите автомобили, а просто время от времени их покупаете,
какие цены на автомобили вас устроят — высокие или низкие? Ответы
на эти вопросы очевидны.
А теперь задачка для выпускного экзамена: если в следующие пять
лет вы собираетесь копить деньги, на какой уровень рыночных цен вы
надеетесь — высокий или низкий? Многие инвесторы дают неверный
ответ. Даже если они собираются в ближайшие несколько лет совершать
нетто-сделки с акциями, они ликуют, когда рыночные цены растут, и
впадают в уныние, когда цены падают. Получается, что они радуются
повышению цен на те самые «гамбургеры», которые скоро будут поку-
пать. Неразумная реакция. Радоваться должны те, кто в ближайшем
будущем собирается продавать акции. Потенциальные покупатели явно
должны предпочитать снижение цены.
Для акционеров Berkshire, не собирающихся продавать акции, выбор
еще более очевиден. Начать с того, что наши владельцы автоматически
экономят, даже если они тратят каждые лично заработанные 10 центов.
Berkshire «откладывает» для них деньги путем удержания всех доходов и
их последующего использования для приобретения компаний и ценных
бумаг. Очевидно, что чем дешевле мы совершаем эти покупки, тем вы-
годнее для наших акционеров будет программа косвенных сбережений.
Через Berkshire вы владеете значительными позициями в компаниях,
которые постоянно совершают обратные покупки своих акций. Эконо-
мический эффект, который мы получаем от этих программ, возрастает
при падении цен. При низком уровне цен на акции фонды, которые
используются инвестируемой компанией для обратной покупки, увели-
чивают нашу долю во владении этой компанией больше, чем при высо-
ких ценах. Например, выкуп акций, совершенный в прошлом году ком-
паниями Coca-Cola, The Washington Post Company и Wells Fargo по очень
низким ценам, принес компании Berkshire большую прибыль, чем сегод-
няшний выкуп по высоким ценам.
6 Уоррен Баффетт
82 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Поскольку в конце каждого года почти все акции компании Berkshire
находятся в руках тех же самых инвесторов, что и в его начале, наши
акционеры располагают определенными сбережениями. Поэтому они
должны торжествовать, когда на рынке снижаются цены. Это позво-
ляет и нам, и объектам наших инвестиций более выгодно использо-
вать фонды.
Так что улыбайтесь, когда газетные заголовки кричат: «Инвесторы
терпят убытки из-за падения цен на рынке». Про себя воспринимайте
это так: «Тот, кто изымает капиталовложения, терпит убытки от падения
цен на рынке, а тот, кто вкладывает, — извлекает выгоду». Хотя писате-
лю не пристало говорить банальности, я все же напомню, что на каж-
дого покупателя найдется продавец и что одному хорошо, то другому
плохо. (Как говорят игроки в гольф: «Каждый удар, загоняющий мяч в
лунку, кого-то делает счастливым».)
В 1970-1980-е годы мы получили огромную выгоду от низких цен,
установившихся на многие акции и компании. Рынок, который в то
время был очень враждебен по отношению к временным постояльцам
в сфере инвестиций, был необыкновенно дружелюбен к тем, кто имел в
ней постоянное место жительства. Последние годы подтвердили разум-
ность нашей деятельности в то десятилетие, но теперь у нас появились
новые перспективы. В своей роли корпоративного «эконома» Berkshire
постоянно ищет пути разумного использования капитала, но, возможно,
поиск интересных для нас возможностей займет какое-то время.

В. Арбитраж *
В качестве альтернативы держанию краткосрочных эквивалентов налич-
ности наши дочерние страховые компании занимаются арбитражными
операциями. Конечно, мы отдаем предпочтение крупным долгосрочным
инвестициям, но зачастую у нас больше денег, чем хороших идей. В та-
кие периоды арбитраж сулит большую прибыль, чем операции с казна-
чейскими векселями, и, что не менее важно, не позволяет нам уступить
соблазну и смягчить стандарты для долгосрочных инвестиций. (Реакци-
ей Чарли на наши разговоры об арбитражных операциях было: «Ну что
ж, по крайней мере, вы не попадете за решетку».)
В 1988 г. от арбитражных операций мы получили необычно высокую
прибыль как в долларовом эквиваленте, так и по ставке доходности.
Прибыль до уплаты налога составила около 78 млн. долл. на 147 млн.
долл. инвестированных средств.


1988; 1989.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 83


Такой уровень активности вызвал оживленные дискуссии на тему
арбитража и нашего соответствующего отношения к нему. Раньше
одновременная покупка и продажа ценных бумаг или иностранной
валюты осуществлялась на двух различных фондовых рынках. Целью
был выигрыш от очень небольшой ценовой разницы, например,
между продажей акций Royal Dutch за гульдены в Амстердаме, фунты
в Лондоне и доллары в Нью-Йорке. Некоторые назовут такие действия
спекуляцией, однако профессионалы предпочитают французский тер-
мин «арбитраж».
Со времен Первой мировой войны значение термина «арбитраж» или
рисковый арбитраж», как он сегодня называется, несколько расшири-
лось. Теперь под этим также понимается погоня за прибылью в заявлен-
ных мероприятиях компании (продажа, слияние, рекапитализация, ре-
организация, ликвидация, собственное тендерное предложение на выкуп
акций и т.д.). В большинстве случаев арбитражер надеется получить
прибыль вне зависимости от поведения фондового рынка. Основной
риск, с которым ему приходится иногда сталкиваться, заключается в
том, что заявленное мероприятие может и не состояться.
Время от времени для арбитража появляются замечательные возмож-
ности. В одной из них я принимал участие. Тогда мне было 24 года, и я
работал в Нью-Йорке в компании Graham-Newman Rockwood & Co., не
самая прибыльная бруклинская шоколадная компания. Компания при-
няла на вооружение метод оценки запасов ЛИФО (последним посту-
пил — первым продан) в 1941 г., когда какао-порошок продавался по
цене 5 центов за фунт. В 1954 г. временный дефицит какао-порошка
привел к повышению цены до 60 центов. Соответственно Rockwood
решила продать свои запасы, пока не упали цены. Но если бы компания
просто продала свой товар, ей пришлось бы выплачивать в качестве
налога 50% от вырученной суммы.
В 1954 г. на помощь пришел налоговый кодекс. В нем содержалось
одно скрытое положение, которое устраняло налог на прибыль при ис-
пользовании метода ЛИФО, если запасы распределялись между акцио-
нерами в рамках программы сужения сферы деятельности компании.
Компания Rockwood приняла решение закрыть один из своих видов
деятельности — продажу какао-масла — и заявила, что для этого будет
задействовано 6500 тонн из запасов какао-бобов. Соответственно ком-
пания предложила выкупить обратно свои акции в обмен на излишек
какао, предлагая 80 фунтов какао-бобов за каждую акцию. В течение
нескольких недель я старательно скупал акции, продавал какао-бобы,
периодически посещая трастовую компанию Schroeder Trust, чтобы об-
менять свидетельство на акцию на квитанции на товар. Прибыль вышла
неплохой, а единственной статьей расходов были жетоны на метро.
84 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Архитектором реструктуризации Rockwood был неизвестный, но вы-
дающийся житель Чикаго Джей Прицкер. Тогда ему было 32 года. Если
вам известна дальнейшая биография Джея, вы не удивитесь тому факту,
что описанная выше операция неплохо поработала и на последующих
акционеров Rockwood. Незадолго до этой операции и некоторое время
после нее цена акции Rockwood выросла с 15 до 100, хотя в это время
компания терпела большие операционные убытки. Иногда оценка стои-
мости ценной бумаги превышает показатель отношения цены к доходу.
В последние годы большинство арбитражных операций были удачной
или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры
весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически от-
сутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого
повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать
особыми талантами. Все, что им было нужно для выполнения трюка а-ля
Питер Селлерс*, — оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефра-
зирована одна старая поговорка «Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить
его целый день» —«Научи его арбитражным операциям, и ты будешь
кормить его всю оставшуюся жизнь». (Если же он окончил школу арбит-
ража Ивана Боески**, обеспечивать его будет какое-нибудь государс-
твенное учреждение.)
Чтобы оценить арбитражную ситуацию, необходимо ответить на че-
тыре вопроса. Насколько реально обещанное мероприятие? К какому
сроку будут привязаны ваши деньги? Каковы шансы на то, что не поя-
вятся более выгодные перспективы, например, более выгодное предло-
жение о покупке контрольного пакета акций? Что случится, если мероп-
риятие все-таки не состоится по причине антитрестовских действий,
финансовых затруднений и т.д.?
Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбит-
ража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса. 28 сентября
1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata
компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остается
компанией, использующей для выкупа заемные средства. Arcata тогда
специализировалась в печатном производстве и лесной промышленнос-
ти и намеревалась развивать еще один вид деятельности: в 1978 г. пра-
вительство США решило выкупить у компании право на владение
10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить
территорию Национального парка. За эту площадь правительство не-
сколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания
посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему

* Питер Селлерс — английский многоплановый комик.
**Иван Боески — скандально известный американский арбитражер.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 85


мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период меж-
ду передачей собственности и окончательной выплатой ее стоимости.
Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более
высокий сложный процент.
Покупка компании с весьма спекулятивным и высоким иском, предъ-
являемым во время тяжбы, создает проблемы при переговорах. При этом
неважно, подается ли иск компанией или против нее. Чтобы решить эту
проблему, руководство KKR предложило 37 долл. за акцию компании
Arcata плюс 2/3 любых дополнительных сумм, которые будут выплачены
правительством за лесные территории.
Оценивая эту арбитражную возможность, мы спросили себя: сможет
ли KKR довести начатую сделку до конца, если, помимо всего прочего,
предложение этой компании осуществимо только при условии достиже-
ния «удовлетворительного финансирования»? Такое условие всегда несет
опасность для продавца, так как предлагает простой выход для другой
стороны — просителя руки и сердца, чей пыл заметно угас еще до свадь-
бы. Однако мы совсем не испытывали беспокойства насчет такой воз-
можности, потому что последние перспективы KKR завершить процесс
продажи были хорошими.
Нам пришлось задать себе еще один вопрос: что случится, если
сделка KKR не состоится? Но и этот вопрос не вызывал у нас беспо-
койства, так как руководители и директора компании Arcata не соби-
рались менять своего решения о продаже компании. Если бы KKR от-
казалась от сделки, Arcata нашла бы другого покупателя, хотя в этом
случае цена была бы ниже.
Наконец, мы задали себе еще один вопрос: какова стоимость иска на
лесные территории? Ваш председатель, который не может отличить вяз
от дуба, хладнокровно решил, что стоимость иска колеблется от нуля до
очень высокой цифры.
30 сентября мы начали скупать акции компании Arcata, которые
стоили около 33,50 долл. Через восемь недель мы приобрели 400 000
акций, или 5% компании. В первоначальном извещении сообщалось,
что в январе 1982 г. за акцию будет предложено 37 долл. Таким обра-
зом, если бы все пошло хорошо, мы получили бы годовую норму при-
были 40%, не считая иска по секвойям, которые к тому времени пок-
роются инеем.
Все складывалось очень непросто. В декабре было объявлено, что
завершение процесса продажи ненадолго откладывается. Тем не менее
окончательное соглашение было подписано 4 января. Вдохновленные
этим событием, мы повысили свою ставку в игре. Покупая акции уже
по 38 долл., мы увеличили свое участие в капитале компании до 655 000 ак-
ций, или 7%. Наша готовность выкладывать деньги, несмотря на отло-
86 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


женное завершение процесса продажи, привела к тому, что теперь сто-
имость иска по секвойям казалась нам скорее очень высокой, чем равной
нулю.
25 февраля кредиторы заявили, что собираются «повторно ознако-
миться» с финансовыми условиями соглашения «ввиду падения актив-

<< Предыдущая

стр. 13
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>