<< Предыдущая

стр. 14
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

ности в сфере жилищного строительства и его влияния на перспективы
компании Arcata». Представитель компании Arcata заявил, что он «не
думает, что судьба поглощения подвергается какой-то опасности». Когда
арбитражеры услышали это заявление, они вспомнили старое высказы-
вание: «Врет как министр финансов накануне девальвации».
12 марта руководство KKR заявило, что прежние условия сделки их
не устраивают. Сначала компания снизила свое предложение до 33,50
долл., затем, два дня спустя, повысило его до 35 долл. Однако 15 марта
директора Arcata отвергли это ценовое предложение и приняли предло-
жение от другой компании — 37,50 долл. плюс половина от стоимости
иска за секвойи. Акционеры одобрили сделку, и 4 июня было выплачено
37,50 долл. за акцию.
По сравнению со своими издержками на сумму 22,9 млн. долл. мы
получили 24,6 млн. долл. Наш средний период владения активом состав-
лял примерно шесть месяцев. Принимая во внимание трудности со
сделкой, наша годовая норма прибыли 15%, не считая стоимости иска
на лесную территорию, была более чем удовлетворительной.
Но лучшее было еще впереди. Судья, участвующий в рассмотрении
дела, назначил две комиссии. Первая должна была оценить стоимость
секвой, вторая — рассмотреть вопросы, связанные с процентной ставкой.
В январе 1987 г. первая комиссия оценила секвойи в 275,7 млн. долл.
Вторая комиссия определила сложную, смешанную ставку доходнос-
ти — 14%.
В августе 1987 г. судья поддержал выводы комиссий. Это означало,
что компании Arcata причитается сумма 600 млн. долл. Правительство
подало апелляцию. Однако еще в 1988 г., т.е. до того как была заслушана
апелляция, стоимость иска была установлена в размере 519 млн. долл.
Соответственно мы получили дополнительные 29,48 долл. на акцию.
В целом эта сумма составила примерно 19,3 млн. долл. В 1989 г. мы
получили еще 800 000 долл. или около того.
Арбитражная деятельность Berkshire отличается от деятельности
многих арбитражеров. Во-первых, каждый год мы принимаем участие
в небольшом количестве сделок, обычно крупных. Большинство арбит-
ражеров принимает участие в большом количестве сделок — около 50
в год или даже больше. Это требует пристального внимания, и боль-
шинство арбитражеров проводит большую часть своего времени в
наблюдении за развитием сделок и поведением акций, относящихся
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 87


к этим сделкам. Ни я, ни Чарли не хотели бы так провести свою жизнь.
(Какой смысл в богатстве, если ты вынужден проводить весь день перед
тикером?)
Оттого, что мы так незначительно диверсифицируем свою деятель-
ность, одна очень выгодная или очень невыгодная сделка повлияет на
наш ежегодный арбитражный результат намного сильнее, чем в обычной
ситуации с арбитражной сделкой. До сих пор у Berkshire не было нега-
тивного опыта. Но он будет, и когда это случится, мы обязательно про-
информируем вас о всех чудовищных подробностях.
Второе наше отличие от других арбитражеров состоит в том, что мы
участвуем только в тех сделках, которые были объявлены публично. Мы
не строим свою торговлю на основе слухов и не пытаемся угадать кан-
дидатов на поглощение. Мы просто читаем газеты, размышляем о не-
скольких крупных проектах и при оценке вероятностей руководствуем-
ся лишь собственным здравым смыслом.
В конце года наша арбитражная позиция составила только 3 342 000 ак-
ций компании RJR Nabisco стоимостью 281,8 млн. долл. и рыночной
стоимостью 304,5 млн. долл. В январе мы увеличили свои капиталовло-
жения до приблизительно 4 млн. акций и в феврале закрыли свою по-
зицию. Около 3 млн. акций было акцептовано, когда мы предложили
компании KKR, которая к тому времени приобрела RJR, выкупить наше
участие в капитале RJR. Прибыльные акции были быстро проданы на
рынке. Наш доход до уплаты налога превысил ожидаемый и составил 64
млн. долл.
Ранее заявку на участие в конкурсных торгах RJR подал небезызвес-
тный нам Джей Прицкер, выступавший от лица концерна First Boston
group. Его предложение было ориентировано на снижение налогового
бремени. Как говорил Йоги Бера: «Это опять было дежавю».
В течение длительного времени наша деятельность по покупке акций
RJR была ограничена из-за участия нашей дочерней фирмы Salmon в
конкурсных торгах. Обычно мы с Чарли, хотя и являемся директорами
Salmon, стараемся не вмешиваться в решения фирмы по слиянию или
поглощению компаний. Мы поступали так потому, что подобная деятель-
ность не принесет компании никакой пользы, а вот препятствовать
арбитражным операциям Berkshire вполне может.
Однако необычно крупное участие Salmon в сделке по RJR требовало
от всех директоров полной информированности и вовлеченности в про-
цесс. Поэтому Berkshire покупала акции RJR только дважды. Первый
раз — спустя несколько дней после заявления компании о выставлении
на продажу своего контрольного пакета акций. Тогда фирма Salmon еще
не приняла решения участвовать в торгах. Второй раз — значительно
позже, когда совет директоров RJR принял решение в пользу KKR. Пос-
88 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


кольку покупки в другое время были невозможны, наше временное
активное директорство в Salmon стоило Berkshire больших денег.
Учитывая хорошие результаты Berkshire за 1988 г., вы можете пред-
положить, что и в 1989 г. мы будем участвовать в арбитражных опера-
циях. Мы же считаем, что лучше постоять в сторонке. Для этого есть
приятный повод — сокращение наших наличных сбережений из-за су-
щественного роста нашей позиции по акциям. Как известно постоянным
читателям ежегодных докладов, наши новые приобретения основаны не
на оценках краткосрочных перспектив развития фондового рынка, а на
оценках долгосрочных деловых перспектив отдельных компаний. Наша
оценка возможных изменений фондового рынка, процентных ставок или
деловой активности не ограничивалась, не ограничивается и никогда
не будет ограничиваться временными рамками лишь одного года.
Даже при условии большого количества денежных средств мы вряд
ли развернем бурную арбитражную деятельность в 1989 г. В последнее
время наблюдается чрезмерная активность, направленная на поглощение
компаний. Как сказала Элли: «Тотошка, у меня такое чувство, словно мы
уже не в Канзасе».
Мы не знаем, как долго это будет продолжаться. Мы также не знаем,
как изменятся настроения в правительстве, в сфере кредиторов и пос-
тавщиков, которые обусловливают эту активность. Но мы знаем, что чем
менее дальновидна деятельность других, тем более дальновидной долж-
на быть наша деятельность. Мы не собираемся участвовать в арбитраж-
ных сделках, которые отражают неукротимый, хотя и безосновательный,
оптимизм как кредиторов, так и покупателей. В своей деятельности мы
руководствуемся мудростью Герба Штайна: «Если что-то не может су-
ществовать вечно, оно обязательно когда-нибудь закончится».


В прошлом году мы сказали вам, что не собираемся заниматься активной
арбитражной деятельностью в 1989 г. Все так и вышло. Арбитражные
позиции заменяют краткосрочные эквиваленты наличности. В первой
половине года уровень денежных средств был относительно низким. Во
второй половине года доля активов инвестиционного фонда, вложенных
в краткосрочные эквиваленты наличности, была достаточно высокой.
Но и тогда мы решили не заниматься арбитражем. Основная причина
была в том, что мы не видели для себя никакой экономической выгоды
в корпоративных сделках. Поэтому арбитраж в такой ситуации был бы
равносилен дурачеству. (Рей де Войе с Уолл-стрит сказал: «Дураки уст-
ремляются туда, где даже ангелы не рискуют торговать».) Конечно,
время от времени мы будем, и активно, заниматься арбитражными
операциями. Но только если шансы на успех будут велики.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 89


С. Развенчание догм *
После предыдущих рассуждений об арбитраже уместно затронуть «тео-
рию эффективного рынка» (efficient market theory — ЕМТ), которая в
70-е годы стала крайне популярна в академических кругах, где она
приравнивалась к Священному Писанию. Согласно этой теории анализ
ценных бумаг бесполезен, так как доступная общественности инфор-
мация об акциях соответствующим образом отражается на их стоимос-
ти. Другими словами, рынок всегда все знает. Сторонники этой теории
утверждают, что, руководствуясь лишь фондовой таблицей, вполне
возможно собрать пакет ценных бумаг, перспективность которого не
будет уступать тому, что был собран самым талантливым и старатель-
ным специалистом по ценным бумагам. Удивительно, что ЕМТ была
принята не только академиками, но и многими специалистами по ин-
вестициям и руководителями компаний. Верно отметив, что зачастую
рынок действительно был эффективен, они неверно заключили, что он
всегда эффективен. Между этими утверждениями разница огромна, как
между небом и землей.
Я считаю, что опыт 63 лет арбитражной деятельности Berkshire и
других компаний (Graham-Newman Corp., Buffett Partnership) свидетель-
ствует о полной безосновательности ЕМТ. Конечно, существует множес-
тво других доказательств. Работая в компании Graham-Newman, я изучил
доходы от арбитражной деятельности, полученные за всю историю ком-
пании с 1926 по 1956 гг. Доход за вычетом заемных средств в среднем
составлял 20% в год. С 1956 г. в своей деятельности я всегда руководс-
твовался арбитражными принципами Бена Грэхема, сначала в Buffett
Partnership, потом в компании Berkshire. Хотя я не занимался точными
подсчетами, но я достаточно поработал, чтобы быть уверенным в том,
что в 1956-1988 гг. средняя прибыль превышала 20%. (Конечно, я нахо-
дился в более благоприятной обстановке, чем Бен. Ему пришлось изряд-
но побороться в 1929-1932 гг.)
Для оценки рентабельности портфеля ценных бумаг присутствуют все
необходимые условия:
— прежде чем этот показатель был достигнут, три организации за
нимались торговлей сотнями различных видов ценных бумаг в течение
63 лет;
— показатели постоянны, а не демонстрируют последствия лишь
небольшого количества удачных опытов;
— нам не пришлось рыскать в поисках невразумительных фактов
или развивать тонкую интуицию, чтобы разбираться в продукции и

1988; 1988; 1993; 1986; 1991; 1987.
90 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


управлении. Мы просто действовали исходя из широко известных со-
бытий;
— наши арбитражные позиции всегда представляли собой акций с
определенными, а не выбранными наугад характеристиками.
В течение 63 лет основной рынок давал менее 10% годового дохода,
включая дивиденды. Это значит, что при реинвестировании всего дохо-
да 1000 долл. выросли бы до 405 000 долл. Однако ставка доходности
20% позволила бы получить 97 млн. долл. Это дает нам любопытную
статистически существенную разницу.
Все же сторонников ЕМТ никогда не интересовали доказательства,
противоречащие теории. Сегодня они говорят о своем учении намного
реже, чем раньше. Но, насколько я знаю, никто из них не признал свою
неправоту, хотя из-за этой теории тысячи студентов получили неверные
знания. Более того, ЕМТ является неотъемлемой частью учебного плана
большинства школ бизнеса. Очевидно, нежелание отрекаться от своей
веры и таким образом освободить от неверных знаний служителей куль-
та свойственно не только богословам.
Естественно, вред, нанесенный студентам и доверчивым инвестици-
онным специалистам, поверившим в теорию, оказался доброй услугой
для нас и других последователей Грэхема. В любом виде соперничества
— финансовом, физическом или умственном — очень выгодны оппо-
ненты, которых научили, что бесполезно даже пытаться. С этой эгоис-
тической точки зрения сторонники Грэхема должны основать кафедру
ЕМТ, чтобы быть полностью уверенными в вечном существовании этого
учения.
Ко всему вышесказанному требуется добавить одно предостереже-
ние. В последние годы арбитраж представляется делом очень простым.
Но он не является формой инвестиционной деятельности, которая
гарантирует не только годовую прибыль 20%, но и вообще какую-
нибудь прибыль. Как уже было упомянуто, большую часть времени
рынок действительно достаточно эффективен. За 63 года на каждую
использованную нами возможность арбитражной деятельности при-
ходится гораздо большее число возможностей, от которых мы отка-
зались, потому что должным образом оценили все возможные пос-
ледствия.
Инвестор не может получить высокую прибыль от ценных бумаг,
просто придерживаясь определенных инвестиционных категорий или
направления. Он может получить больший доход только путем тща-
тельной оценки фактов и постоянного совершенствования своего
опыта. А для инвестиционной деятельности в арбитражных операциях
нет лучшей стратегии, чем отбор инвестиционного портфеля по при-
нципу «наобум».
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 91


Когда нам принадлежат доли прибыльных компаний, в которых работа-
ют выдающиеся специалисты, для нас предпочтительный период владе-
ния активом — вечность. Мы противопоставляем себя тем, кто все
время спешит продать и учесть прибыль, полученную от компании, чьи
дела идут успешно, но кто упорно держится за компании, которые не
приносят ничего, кроме разочарований. Питер Линч совершенно точно
подметил, что придерживающиеся подобной стратегии подобны тем, кто
срезает цветы и поливает сорняки.


Мы по-прежнему думаем, что неразумно с энтузиазмом подходить к
участию в компании, которая понятна и длительное время прибыльна,
поскольку позже такому энтузиазму будет сложно найти применение.
Интересно, что у руководителей компаний понимание этого вопроса
не вызывает трудности, когда они сосредоточены на своем деле. Компа-
ния-учредитель, которая владеет филиалом с великолепными долгосроч-
ными перспективами, вряд ли продаст его, какую бы высокую цену за
него ни предложили. «Почему, — сказал бы генеральный директор, — я
должен расставаться со своей драгоценностью?» Однако когда дело дохо-
дит до управления собственным инвестиционным портфелем, этот же
самый директор небрежно, даже с видимым желанием, будет перемещать-
ся от одной компании к другой, когда для этого нет никаких оснований,
кроме поверхностных аргументов его брокера. Наверное, худший из таких
аргументов — «ты не можешь заняться брокерской деятельностью, если
получаешь прибыль». Вы можете себе представить генерального директо-
ра, использующего этот довод, чтобы убедить совет директоров продать
ведущую дочернюю компанию? Нам кажется, то, что имеет значение в
бизнесе, имеет значение и в операциях с ценными бумагами. Поэтому
инвестор должен также упорно держаться за небольшую долю прибыльной
компании, как и тот, кто владеет компанией целиком.
Ранее я уже говорил о финансовых результатах, которых можно
было добиться в 1919 г., вкладывая 40 долл. в компанию Coca-Cola*.
В 1938 г., через 50 лет после появления напитка, он считался и счита-


В отчете от 1993 г. есть отдельный абзац, в котором говорится следующее:
«Позвольте мне добавить еще один поучительный пример. В 1919 г. компания
Coca-Cola стала публичной компанией, выпустив акции по цене 40 долл. за каждую.
К концу 1920 г. рынок, не оценивший будущие перспективы компании, снизил стои-
мость акции более чем на 50%, т.е. до 19,50 долл. Однако в конце 1993 г. стоимость
одной акции превышала 2,1 млн. долл. Как говорил Бен Грэхем: «В краткосрочной
перспективе рынок — это машина для подсчета голосов, которая при регистрации
участников оценивает их только по имеющимся у них деньгам. Но в долгосрочной
перспективе рынок действует, как весы».
92 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ется сейчас символом американского образа жизни. В книге «Моя ис-
тория успеха», написанной руководителем Coca-Cola Co., очень инте-
ресно описывается вся история компании. Во втором абзаце автор
пишет следующее: «Каждый год солидный и серьезный инвестор неод-

<< Предыдущая

стр. 14
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>