<< Предыдущая

стр. 15
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

нократно обращает пристальное внимание, исполненное глубокого
уважения, на показатели Coca-Cola, но с сожалением приходит к за-
ключению, что сделал это уже слишком поздно. В прошлом он слишком
сильно доверился своим опасениям о возможности полного насыщения
рынка и жестокой конкуренции».
Да, конкуренция существовала как в 1938 г., так и в 1993 г. Но она
не помешала компании Coca-Cola в 1938 г. продать 207 млн. упаковок
безалкогольных напитков (если допустить, что объем каждой упаковки
равен примерно 4,5 л, такой объем используется при сегодняшних рас-
четах), а в 1993 — более 10,7 млрд. упаковок. Другими словами, с 1938 г.,
когда компания уже доминировала в своей отрасли, физический объем
ее продукции вырос в 50 раз. В 1938 г. конкуренция не стала помехой
и для инвестора: хотя 40 долл., инвестированных в 1919 г. в одну акцию,
обернулись (с реинвестированными дивидендами) 3277 долл. к концу
1938 г., к концу 1993 г. очередные 40 долл., инвестированные в акцию
Coca-Cola, выросли до 25 000 долл.
Не могу не процитировать еще одну фразу из статьи в Fortune 1938 г.:
«Было бы трудно найти компанию, чьи размеры и объемы продаж срав-
нимы с показателями компании Coca-Cola и чей неизменный продукт
вот уже десять лет расходится так же хорошо, как продукты Coca-Cola».
Через 55 лет, прошедших с тех пор, предметно-производственная специ-
ализация компании несколько расширилась, но описание, данное авто-
ром, и сегодня остается в силе.
Мы с Чарли давно решили, что в течение инвестиционного периода
слишком сложно принять множество умных решений. Неоспоримость
этого суждения подтвердилась, когда капитал Berkshire резко вырос, а
инвестиции с одинаковыми характеристиками, которые могли бы су-
щественно повлиять на наши показатели, резко сократились. Поэтому
мы решили использовать свои умственные способности лишь время от
времени. Сейчас для нас достаточно одной хорошей идеи в год. (Чарли
говорит, что теперь моя очередь думать.)
Эта стратегия противоречит следующей догме о нормах диверсифи-
кации. Многие ученые мужи сказали бы, что наша стратегия, вероятно,
более рискованная, чем стратегия, которой руководствуется большинство
традиционных инвесторов. Мы не согласны. Мы уверены, что политика
составления портфеля может снизить риск, если при этом она повыша-
ет два показателя: первый — усилия, затрачиваемые инвестором для
оценки компания, второй — уровень экономических показателей ком-
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 93


пании, при котором инвестор чувствует себя уверенно и решается на
покупку. В этом случае мы определяем риск как «возможность убытка
или нанесения ущерба».
Однако теоретики любят давать другое определение понятию ин-
вестиционного риска. Они заявляют, что риск — это относительная
неустойчивость ценной бумаги или портфеля, т.е. они неустойчивы
относительно рынка ценных бумаг. Используя базу данных и статисти-
ческие навыки, эти ученые с точностью подсчитывают бета-коэффици-
ент акции (показатель ее относительной неустойчивости в прошлом)
и на основе этих вычислений выстраивают таинственные теории ин-
вестирования или распределения капитала. Однако в своем страстном
желании оценить риск с помощью одной статистики они забывают
фундаментальный принцип: лучше быть частично правым, чем во всем
ошибаться.
Собственники компании, а именно так мы смотрим на наших акци-
онеров, считают, что теоретическое определение риска настолько не
соответствует действительности, что может привести к полному абсурду.
Например, согласно теории коэффициента бета ценная бумага, которая
резко упала относительно своей рыночной стоимости (так случилось с
акциями The Washington Post, которые мы приобрели в 1973 г.), стано-
вится более рискованной по низкой цене, чем была по высокой цене.
Скажите, будет ли это описание иметь какое-либо значение для того,
кто решит приобрести весь пакет акций компании по чрезвычайно низ-
кой цене?
На самом деле, настоящий инвестор приветствует волатильность
ценных бумаг. Бен Грэхем объяснил это в восьмой главе своей книги
«Умный инвестор». В этой же книге он ввел образ господина Рынка,
услужливого малого (я уже упоминал его), который каждый день появ-
ляется для того, чтобы купить у вас или продать вам все, чего бы вы ни
пожелали. Чем хуже настроение этого субъекта, тем выгоднее возмож-
ности для инвестора. И это правда, так как сильные колебания на рынке
означают, что солидный предприниматель сможет совершать покупки
по невероятно низким ценам. Невозможно представить, каким
образом наличие таких цен увеличивает риск инвестора, ведь он может
или игнорировать рынок, или безрассудно его эксплуатировать.
При оценке риска сторонник бета-теории посчитает ниже своего
достоинства изучить, что производит компания, как действуют ее кон-
куренты, насколько велики заемные средства, используемые компанией.
Он может даже не поинтересоваться, как называется компания. Единс-
твенное, что будет иметь для него значение, — это история стоимости
ее акций. Мы же, наоборот, совершенно не интересуемся историей сто-
имости ценных бумаг, зато нам будет интересна любая информация,
94 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


которая поможет понять деятельность компании. После того как мы
приобретем акцию, нас не встревожит остановка в развитии стоимости
акций длиной год или два. Нам не нужна ежедневная котировка на на-
ши 100%-ные позиции в компаниях See's или H.H.Brown, чтобы быть
уверенными в том, что у нас все в порядке. Зачем нам нужна котировка
7% акций Coca-Cola, которыми мы владеем?
Инвестор должен оценивать действительный риск. Этот риск заклю-
чается в том, сможет ли он за инвестиционный период получить сово-
купный доход после вычета налогов (включая тот, который он получает
от продажи), покупательная способность которого хотя бы равна началь-
ной. К этому доходу должен дополнительно приплюсовываться прилич-
ный процент на начальную ставку. Хотя этот риск технически невозмож-
но подсчитать безошибочно, но в некоторых случаях его вполне можно
оценить с необходимой точностью. Основные факторы, имеющие отно-
шение к такой оценке, следующие:
— достоверность, с которой можно оценить долгосрочные эконо
мические показатели компании;
— достоверность, с которой можно оценить деятельность руко
водства как по способности реализовывать весь потенциал
компании, так и по разумности использования потоков денеж
ных средств;
— уверенность в том, что руководство будет направлять результа
ты от эффективной деятельности компании не себе в карман,
а акционерам;
— цена покупки компании;
— уровни налогообложения и инфляции, которые будут сущест
вовать и определять степень отличия покупательной способнос
ти доходов инвестора от валового дохода.
Возможно, некоторым аналитикам эти факторы могут показаться
слишком неопределенными, поскольку не могут быть извлечены ни из
какой статистической базы. Но сложность точного измерения этих фак-
торов не является непреодолимой и не оспаривает их важность. Точно
так же судья Стюард, будучи не в силах предъявить доказательства не-
пристойного поведения подсудимого, все же объявлял его виновным со
словами: «Я знаю это, поскольку я вижу это». Не совсем тем же методом,
но инвесторы могут «увидеть» риск в определенной инвестиционной
деятельности и не ссылаться при этом на сложные уравнения или раз-
витие цен.
Неужели действительно так трудно прийти к выводу, что компании
Coca-Cola и Gillette подвержены меньшему риску в долгосрочной перс-
пективе, чем, скажем, какая-нибудь компьютерная компания или роз-
ничный торговец? По всему миру Coca-Cola продает 44% всех безалко-
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 95


гольных напитков. Доля компании Gillette на рынке бритвенных лезвий
составляет 60% (по стоимости). Кроме рынка жевательной резинки, на
котором доминирует компания Wrigley, я не знаю других сфер деятель-
ности, в которых лидирующая компания так долго наслаждалась бы
мировым господством.
Более того, и Coca-Cola, и Gillette в последние годы увеличили свою
долю рынка. Сила торговых марок, отличительные качества продукции
и мощность систем распределения дают им огромное конкурентное
преимущество, возводя оградительный ров вокруг их экономических
замков. В отличие от них обычная компания вынуждена вести ежеднев-
ные битвы, не имея никаких средств обороны. Как сказал Питер Линч,
акции компаний, продающих товары народного потребления, должны
выпускаться с предостерегающей этикеткой: «Конкуренция может быть
опасна для вашего здоровья».
Конкурентоспособность Coca-Cola или Gillette очевидна даже для слу-
чайного наблюдателя в мире бизнеса. Тем не менее коэффициент бета
их ценных бумаг сходен с коэффициентом многочисленных заурядных
компаний, у которых есть лишь небольшое конкурентное преимущество
или его нет вообще. Должны ли мы из этого заключить, что конкурен-
тоспособность Coca-Cola или Gillette не дает им преимущества при оцен-
ке делового риска? Или мы должны прийти к выводу, что риск при
владении частью компании — акцией — некоторым образом отделен от
долгосрочного риска при ее хозяйственных операциях? Мы считаем, что
оба этих заключения неверны и неверно рассчитывать риск на основе
коэффициента бета.
Теоретик, воспитанный на бета-теории, не способен отличить риск,
сопряженный с деятельностью компании по производству одного вида
игрушечной продукции, например игрушечных денег или хулахупа, от
риска другой компании, выпускающей только настольную игру «Моно-
полия» или куклу Барби. Но для обычных инвесторов несложно опреде-
лить это отличие если они понимают, какой может быть реакция поку-
пателей на товар и какие факторы способствуют или не способствуют
долгосрочной конкурентоспособности. Конечно, каждый инвестор когда-
нибудь ошибается. Но, ограничивая свою деятельность не очень большим
количеством простых операций, разумный, информированный и настой-
чивый человек вполне может оценить инвестиционный риск с необхо-
димой точностью.
Конечно, во многих отраслях промышленности мы с Чарли не может
отличить игрушечные деньги от Барби. Более того, мы не смогли бы
исправить эту ситуацию, если бы долгие годы упорно занимались изу-
чением этих отраслей. Порой причина крылась бы в дефиците наших
знаний, а порой в самой сущности промышленности. Например, невоз-
96 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


можно дать надежную оценку долгосрочным экономическим перспек-
тивам компании, связанной с постоянно развивающимися технологиями.
Разве могли мы 30 лет назад предсказать, что произойдет в производстве
телевизоров или компьютерной отрасли? Конечно, нет. (Как и большинс-
тво инвесторов и руководителей компаний, которые с энтузиазмом
вошли в эти отрасли.) Зачем же сегодня нам с Чарли предсказывать
будущее быстро развивающихся отраслей? Мы лучше продолжим свою
деятельность в более простых сферах. Лучше синица в руках, чем журавль
в небе.
Конечно, некоторые инвестиционные стратегии, например наша ар-
битражная деятельность в течение нескольких лет, требуют широкой
диверсификации. Если в одной сделке присутствует значительный риск,
совокупный риск можно снизить, если эта покупка является одной из
множества других, независимых друг от друга. Таким образом, вы мо-
жете сознательно идти на рискованную инвестицию, которая может
привести к убытку или ущербу. Но при этом вы должны быть уверены,
что ваша возможная прибыль значительно превысит приблизительные
убытки, и еще вы должны быть уверены, что сможете использовать не-
сколько аналогичных, но не связанных друг с другом возможностей.
Большинство предпринимателей, сознательно идущих на риск, исполь-
зуют эту стратегию. Если вы решите последовать этой методике, вам
следует перенять манеру поведения крупье на рулетке: одобрять высокую
активность игроков, так как это приносит вам выгоду, но отказываться
принимать большие ставки.
Еще одна ситуация, требующая диверсификации, возникает, когда
инвестор, не разбирающийся в экономических особенностях специфи-
ческого предприятия, решается довериться такой компании в надежде
стать долгосрочным совладельцем американской промышленности.
Такой инвестор должен владеть большим количеством акций и совер-
шать свои приобретения с интервалами. Например, периодически
инвестируя в индексный фонд, некомпетентный инвестор вполне может
превзойти большинство профессионалов. Парадоксально, но когда
инвестор, вложивший деньги «по глупости», чувствует пределы своей
возможной деятельности, его вложения перестают быть «глупыми» и
начинают работать.
С другой стороны, если вы компетентный инвестор, способный разо-
браться в экономических нюансах и найти от пяти до десяти компаний
с разумными покупными ценами и важными долгосрочными конкурент-
ными преимуществами, у вас нет необходимости в диверсификации.
Скорее всего, это лишь негативно отразится на ваших результатах и
увеличит риск. Не могу понять, почему инвесторы этого типа для вло-
жения своих средств выбирают компанию, которая занимает лишь 20-е
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 97


место в составленном ими рейтинге. Не проще ли вложить эти деньги
в лидера рейтингового списка, т.е. в компанию, деятельность которой
ему наиболее понятна и представляет не только наименьший риск, но
и самый высокий потенциал прибыли. Говоря пророческими словами
Мей Вест: «Когда сильно хорошо, это просто замечательно».


Нужно отметить, что мы намерены оставаться постоянными владель-
цами акций трех основных компаний: Capital Cities/ABC, Inc., GEICO
Corporation и The Washington Post*. Даже если цена этих акций резко
повысится, мы не будем их продавать. Точно так же мы не собираемся
продавать ценные бумаги компаний See's или Buffalo Evening News,
даже если нам предложат за них сумму, намного выше той, в которую
мы их оцениваем.
Этот подход может показаться старомодным в корпоративном мире, где
активная деятельность ежедневно стоит на повестке дня. «Портфель ком-
паний» современного управляющего подвергается постоянной «реструкту-
ризации» под влиянием настроений на Уолл-стрит, условий деятельности
или новой корпоративной «концепции». При этом понятие «реструктури-
зация» используется в узком значении и подразумевает демпинг убыточной
компании, а совсем не демпинг служащих или директоров, которые довели
эту компанию до такого состояния. «Ненавидеть грех и любить грешни-
ка»— этим богословским принципом сегодня руководствуется не только
Армия спасения, но и компании, входящие в список Fortune 500.
Инвестиционные менеджеры еще более активны: их поведение во
время торговой сессии то напоминает танцы «кружащихся дервишей»,
то поражает своим спокойствием. Термин «институциональный инвес-
тор» в последнее время пополнил список выражений, заключающих в
себе внутреннее противоречие. Такие слова называются оксиморонами,
т.е. сочетаниями противоположных по значению слов. Например «боль-
шая креветка», «дама-борец» или «недорогой юрист».
Несмотря на исступленную деловую активность, охватившую деловые
и финансовые круги Америки, мы по-прежнему будем придерживаться
своей политики «оставаться частью Америки до самой смерти». Только
она внушает нам с Чарли уверенность. Она дает достойные результаты
и позволяет нашим руководителям и объектам инвестиций вести свои
дела, не отвлекаясь на что-либо еще.



* Акции Capital Cities/ABC, принадлежащие Berkshire, были исключены из категории
«основных и постоянных», после того как в 1996 г. компания была поглощена за акции
и денежные средства компанией The Walt Disney Company.
7
Уоррен Баффетт
98 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Наше остающееся неизменным поведение является следствием того,

<< Предыдущая

стр. 15
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>