<< Предыдущая

стр. 16
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

что мы уже давно считаем рынок ценных бумаг неким центром пере-
распределения, в котором деньги переходят от активных к упорным.
Не могу не сказать следующее: события последних лет показывают, что
оклеветанным «праздным богачам» приписывают то, что они не совер-
шали. Эти люди уже сделали состояние или увеличили его, в то время
как «энергичные богачи» — агрессивные торговцы недвижимостью,
специалисты по поглощениям, нефтяники и пр. — упустили свои воз-
можности.
Мы продолжаем искать крупные предприятия с понятной, устойчи-
вой и привлекательной для нас экономикой, которые управляются
способными руководителями, ориентированными на интересы собс-
твенника. Этот поиск не всегда приносит успех, так как нам сначала
приходится покупать предприятие по разумной цене, а уж потом внед-
рять в нем принципы деятельности, практикующиеся в компаниях,
которые оправдали наши надежды. Все же этот инвестиционный подход
(поиск компаний первой величины) дает нам единственный шанс на
достижение настоящего успеха. Принимая во внимание огромные сум-
мы, которыми мы оперируем, нашей с Чарли сообразительности прос-
то не хватит на то, чтобы добиться великолепных результатов путем
умелых покупок и продаж акций компаний, далеких от идеала. Мы
думаем, что и другие не могут добиться долгосрочного инвестицион-
ного успеха, порхая от цветка к цветку. А назвать организации с ак-
тивной торговой деятельностью «инвесторами» — это то же самое, что
назвать «актером» человека, которого время от времени привлекают
для разовых выездных спектаклей.
Если бы мои деловые возможности были ограничены, скажем, только
частными компаниями в Омахе, я, во-первых, постарался бы оценить
долгосрочные экономические показатели каждого предприятия. Во-вто-
рых, оценил бы личности тех, кто управляет каждой компанией. В-тре-
тьих, постарался бы войти в долю лучших компаний по разумной цене.
Я, конечно, не хотел бы владеть равной частью каждого предприятия в
городе. Зачем же тогда компании Berkshire придерживаться другой стра-
тегии при взаимодействии с акционерными компаниями? И если так
трудно найти процветающую компанию под руководством выдающихся
управленцев, почему мы должны избавляться от проверенных (чуть не
сказал «классных») предприятий? Наш девиз — «Если в первый раз ты
действительно преуспел, больше не пытайся».
Джон Мейнард Кейнс, который был не только ярким практикующим
инвестором, но и ярким мыслителем, 15 августа 1934 г. написал своему
деловому партнеру письмо, в котором изложил все то, о чем я говорил
выше: «Со временем я все больше и больше убеждаюсь в том, что пра-
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 99


вильный инвестиционный метод предполагает вложение довольно круп-
ных денежных сумм в те предприятия, о которых ты что-нибудь знаешь
и руководству которых ты полностью доверяешь. Ошибочно полагать,
что риск можно снизить путем крупных вложений в разные предприятия,
о которых ты знаешь слишком мало и которые совсем не вселяют в
тебя уверенность. Но зачастую твои знания и опыт ограничены, и в
определенные периоды времени лично я вижу для себя лишь два-три
предприятия, в которых могу быть полностью уверен».


В течение 1987 г. фондовый рынок пережил много волнений и мало
изменений в разнице между ценой покупки и ценой продажи акций.
Индекс Доу-Джонса за весь год вырос только на 2,3%. Вы, конечно,
знаете, что это незначительное изменение было вызвано так называе-
мыми «американскими горками», большими подъемами и падениями
цен акций в течение недели. До самого октября г-н Рынок был подвер-
жен маниакальному неистовству, а затем испытал внезапный сильный
припадок.
У нас есть «профессиональные» инвесторы, которые благодаря всей
этой суматохе ворочают миллиардами. Вместо того чтобы размышлять
о том, чем будут заниматься компании в будущем, многие управляющие
денежными средствами заняты тем, что пытаются представить, чего же
им ждать от своих коллег. Для них ценные бумаги — не более чем иг-
ровые фишки, как, например, в «Монополии».
Лучшим примером того, к чему может привести такое отношение,
служит «страхование инвестиционного портфеля» — стратегия управле-
ния денежными средствами, которой в 1986-1987 гг. придерживались
все ведущие инвестиционные консультанты. Эта стратегия является
экзотически переименованной версией слегка спекулятивного стоп-при-
каза, ограничивающего убытки, диктующего продавать постоянно рас-
тущие в цене доли инвестиционного портфеля или их эквиваленты в
срочных биржевых сделках после снижения их цен. Стратегия утверж-
дает, что больше ничего не нужно. Биржевая сделка по ценам ниже тех,
что были в последней аналогичной сделке, автоматически приводит к
увеличению заявок на продажу. Согласно докладу министра финансов
США Брейди, в середине октября 1987 г. от 60 до 90 млрд. акций балан-
сировало на этом спусковом крючке, требующем слабого нажатия.
Если раньше вы думали, что инвестиционные консультанты нанима-
ются для того, чтобы инвестировать, то такая стратегия, вероятно, при-
ведет вас в замешательство. Станет ли разумный собственник после
покупки фермы отдавать приказ управляющему имением распродавать
доли фермы всякий раз, когда соседские владения расходятся по низкой
100 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


цене? Или продали бы вы свой дом по любой цене, предложенной в 9:31,
только потому, что в 9:30 похожий дом был продан за цену ниже его
вчерашней стоимости?
Однако стратегия страхования инвестиционного портфеля требует
именно таких поступков от пенсионного фонда или организаций, если
они владеют долями таких предприятий, как Ford или General Electric.
Чем ниже оцениваются эти компании, утверждает стратегия, тем быстрее
они должны быть проданы. В качестве «логического» заключения страте-
гия требует от организаций — я не преувеличиваю — снова купить акции
этих компаний, как только их цены значительно снизятся. Стоит ли удив-
ляться иногда иррациональному поведению рынка, если учесть, какими
огромными суммами распоряжаются управляющие, следующие этой стра-
тегии, которая словно взята из книги «Алиса в стране чудес»?
Тем не менее многие комментаторы, наблюдавшие за событиями
последних лет, пришли к неверному выводу. Они любят говорить о том,
что у мелких инвесторов сегодня нет никаких шансов на рынке, который
подчиняется переменчивым настроениям больших мальчиков. Этот вы-
вод совершенно неверен: такие рынки просто идеальны для любого
инвестора, крупного или мелкого, до тех пор, пока он придерживается
своей инвестиционной стратегии. Волатильность, вызванная действиями
управляющих денежными средствами, которые неразумно играют на
бирже большими суммами, предоставит настоящему инвестору больше
возможностей для разумных инвестиций. Волатильность может ему
навредить, только если под финансовым или психологическим давлени-
ем он вынужден совершать продажи в не выгодные для себя периоды.

D. Чрезмерность понятия
«инвестирование в стоимость» *
Лично мы не видим большой разницы между покупкой подконтрольной
компании и покупкой рыночных (легко реализуемых) акций. В каждом
случае мы стараемся приобрести долю предприятий с хорошими долго-
срочными экономическими показателями. Наша цель — приобрести
незаурядную компанию по приемлемой цене, а не заурядную компанию
по выгодной цене. Мы с Чарли давно для себя выяснили, что получить
большой урожай можно, только если вы найдете плодородное поле, если
же будете сеять наугад, то ничего у вас не получится.
(Стоит заметить, что вашему председателю, довольно способному
человеку, понадобилось всего лишь 20 лет, чтобы понять, насколько


1987; 1992; 1985.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 101


важно покупать только успешные предприятия. Пока я постигал это
правило, я искал только «дешевые» компании и, к сожалению, нашел-
таки несколько из них. Наказанием для меня стало приобретение пе-
чального опыта с предприятиями по производству небольшого ассорти-
мента сельскохозяйственных инструментов, третьесортных универмагов
и текстильных фабрик в Новой Англии.)
Конечно, мы с Чарли можем неправильно истолковать основные эко-
номические перспективы какой-нибудь компании. Когда это случится,
нам придется решать проблему, будь это полностью контролируемое
дочернее предприятие или акции, хотя обычно легче всего решить про-
блему во втором случае. Показатели компании, и вправду, можно иног-
да оценить неправильно. Один европейский репортер, побывавший в
Америке для того, чтобы написать биографию Дейла Карнеги, телегра-
фировал своему редактору: «Боже мой, вы просто не можете себе пред-
ставить, какое количество денег может принести библиотечное дело».
Совершая покупку как подконтрольной компании, так и пакета цен-
ных бумаг компании мы стараемся купить предприятия, не только при-
быльные, но которые управляются талантливыми, высококлассными и
просто приятными руководителями. Если наше мнение о руководителях
оказывается ошибочным, мы сворачиваем свою деятельность в отноше-
нии этой компании. Наличие в таком случае контрольного пакета акций
предоставляет нам некоторое преимущество, так как мы в силах осущес-
твить изменения. Однако на практике это преимущество оказывается
несколько иллюзорным: изменения в руководстве, как и изменения в
семейных отношениях, болезненны, непредсказуемы и отнимают много
времени. Так или иначе, но что касается компаний, в которых мы име-
ем долгосрочные интересы и владеем пакетами их акций, то здесь ква-
лификация руководства просто не ставится под сомнение. С такими
управленцами, как Том Мерфи и Дэн Бурк из Cap Cities, Билл Снайдер
и Луи Симпсон из GEICO, Кей Грэхем и Дик Симмонс из The Washington
Post, наша собственность в надежных руках.
Я бы сказал, что контроль над компанией предоставляет два важных
преимущества. Во-первых, мы получаем право на распределение капи-
тала, хотя у нас практически не было опыта такого рода деятельности.
Это важно, поскольку у руководителей компании нет навыков в распре-
делении капитала.
Эта несостоятельность неудивительна. Большинство боссов достигли
управленческих вершин потому, что отличались способностями в таких
сферах, как маркетинг, производство, инженерия, управление или, иног-
да, политика компании. Как только они занимают должность генераль-
ного директора, им приходится брать на себя новые обязанности. Теперь
им нужно принимать решения относительно распределения капитала.
102 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Скорее всего, до этого им не приходилось выполнять эту важную обя-
занность, а такими навыками не так-то просто овладеть. Позвольте
привести несколько преувеличенное сравнение: такие руководители
похожи на одаренного музыканта, чья карьера заканчивается не на сце-
не Карнеги-Холла, а в кресле председателя Федеральной резервной сис-
темы США. Дефицит навыков в распределении капитала — немаловаж-
ный фактор: если после 10 лет пребывания на должности генеральный
директор добился нераспределенной прибыли, равной 10% собственно-
го капитала компании, это значит, что за все эти годы он должен был
распределить более 60% всего оборотного капитала предприятия. Те
директора (очень немногие), которые осознают нехватку своих знаний
в распределении капитала, зачастую пытаются компенсировать ее, об-
ращаясь к своему персоналу, консультантам по управлению или инвес-
тиционным банкирам. Мы с Чарли часто наблюдали последствия такой
«помощи», которая не только не помогает решить проблему распреде-
ления капитала, но и усугубляет ее.
В конце концов, в корпоративной Америке принимается множество
неразумных решений о распределении капитала. (Вот поэтому вы так
часто слышите о «реструктуризации».) Однако компании Berkshire по-
везло. Наши основные неподконтрольные компании в основном прини-
мали разумные решения о распределении капитала, а некоторые из них
были просто блестящими.
Второе преимущество подконтрольной компании перед пакетом
ценных бумаг касается налогообложения. Berkshire как владелец па-
кета акций берет на себя существенные налоговые издержки, когда
владеет небольшой долей компании. Этого не происходит, когда нам
принадлежит 80% акций или более. Нам долгое время приходилось
мириться с такими неблагоприятными налоговыми условиями, а но-
вые изменения в налоговом кодексе, произошедшие в 1986 г., лишь
усугубили их. Теперь деятельность компании, 80% и более которой
принадлежит нам, приносит Berkshire финансовые результаты на 50%
лучше, чем результаты деятельности компании, в которой наша доля
меньше.
Недостатки владения пакетом ценных бумаг иногда перевешиваются
одним очень важным преимуществом: изредка фондовый рынок дает
нам возможность приобрести доли очень прибыльных предприятий по
смехотворным ценам, намного ниже тех, что назначаются при договор-
ных сделках о передаче прав собственности. Например, в 1973 г. мы
приобрели акции The Washington Post по цене 5,63 долл. за акцию.
В 1987 г. операционная прибыль после вычета налогов составила
10,30 долл. на акцию. Подобным образом в 1976, 1979 и 1980 гг. были
куплены акции GEICO в среднем за 6,67 долл. за акцию. А в прошлом
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 103


году операционная прибыль на акцию равнялась 9,01 долл. В таких си-
туациях г-н Рынок показал себя как добрый друг.


Наша стратегия инвестирования в акционерный капитал компаний ма-
ло изменилась с 1977г., когда в своем ежегодном отчете мы заявили
следующее: «Мы отбираем ценные бумаги по тому же принципу, по
которому отбираем компании для полного поглощения. Для этого нуж-
но, чтобы компания: была понятна нам, имела привлекательные для нас
долгосрочные перспективы, управлялась честными и компетентными
специалистами и имела привлекательную для нас цену покупки». В этом
списке мы решили изменить один пункт: из-за изменения условий рын-
ка и наличия у нас увеличившегося числа акций для продажи мы заме-
нили формулировку «привлекательная цена» на «очень привлекательная
цена».
Но здесь вы можете спросить: «Как решить, какую цену считать при-
влекательной?» Отвечая на этот вопрос, большинство аналитиков дела-
ют выбор между двумя подходами, которые обычно считаются противо-
положными друг другу — это «стоимость» и «рост». В действительности
же многие специалисты по инвестициям допускают смешение этих двух
терминов, что похоже на некую интеллектуальную форму переодевания
в одежду противоположного пола.
Такая мысль кажется нам слишком туманной (должен признаться,
что и сам увлекался подобными мыслями несколько лет назад). Мы
считаем, что эти два подхода лишь косвенно затрагивают друг друга.
Показатель роста всегда учитывается при вычислении стоимости. Он
составляет переменную величину, значение которой может изменяться
от незначительного до огромного и влияние которой может быть как
позитивным, так и негативным.
К тому же мы считаем термин «инвестирование в стоимость» излиш-
ним. Что же тогда «инвестирование», если не поиск компании с показа-
телем дивидендной рентабельности, который, по крайней мере, может
оправдать заплаченную сумму? Совершение сознательной покупки акции
за цену, превышающую ее расчетную стоимость, в надежде на то, что
вскоре ее можно будет продать за более высокую цену, должно быть от-
несено к спекулятивной деятельности (которая, однако, не противоречит
ни закону, ни морали и не является способом финансовой наживы).
Термин «инвестирование в стоимость» широко используется к месту и
не к месту. Обычно он ассоциируется с покупкой акций со следующими
отличительными признаками: низкое соотношение цены и балансовой
стоимости, низкое соотношение цены и прибыли или высокая дивиденд-
ная доходность. К сожалению, такие характеристики, даже если и ветре-
104 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


чаются в подобной комбинации, далеко не решающие в отношении того,
действительно ли инвестор покупает то, что стоит свою цену, и таким

<< Предыдущая

стр. 16
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>