<< Предыдущая

стр. 17
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

образом действительно руководствуется принципом достижения доход-
ности своих инвестиций. Соответственно обратные характеристики — вы-
сокое соотношение цены и балансовой стоимости, высокое соотношение
цены и прибыли и низкая дивидендная доходность — совершенно проти-
воположны характеристикам «инвестирования в стоимость».
Таким образом, рост компании, по существу, мало что говорит о ее
дивидендной доходности. Действительно, рост часто оказывает положи-
тельное влияние на рентабельность, иногда в впечатляющих масштабах.
Но подобный эффект не всегда бесспорен. Например, инвесторы регу-
лярно совершают денежные вливания в отечественную компанию по
авиаперевозкам, чтобы финансировать бесприбыльный (или даже убы-
точный) рост. Для этих инвесторов было бы лучше, если бы братья
Орвиль не смогли взлететь с аэродрома Кити Хоук. Чем больше рост
компании, тем ужаснее катастрофа для инвесторов.
Рост выгоден инвесторам только тогда, когда инвестиции в компанию
способны принести растущий и заманчивый доход, другими словами:
когда каждый доллар, использованный на финансирование роста ком-
пании, приносит больше доллара долгосрочной рыночной стоимости.
В случае когда компания с низкой дивидендной доходностью требует
увеличения вложений, рост приносит инвесторам только убытки.
В своей работе «Теория инвестирования в стоимость», написанной
более 50 лет назад, Джон Берр Уильяме (The Theory of Investment Value,
by John Burr Williams) вывел уравнение стоимости, которое мы приведем
здесь: «В настоящее время стоимость любой акции, облигации или ком-
пании определяется притоком или оттоком денежных средств, умень-
шенных на соответствующую процентную ставку. И так будет на протя-
жении всего существования активов». Заметьте, эта формула относится
как к акциям, так и к облигациям. Но при этом между двумя видами
ценных бумаг существует важное отличие, которое может привести к
затруднениям при работе с ними. Облигация имеет купон и срок пога-
шения, которые определяют размер будущих потоков наличности. В слу-
чае же с акциями инвестиционному аналитику приходится самому
приблизительно подсчитывать будущие «купоны». Более того, качество
управления компанией редко сказывается на облигациях, и то лишь
когда руководители неквалифицированны или нечестны настолько, что
временно приостанавливается выплата процентов. И наоборот, качество
управления может очень сильно сказаться на «купонах» акций.
Самой дешевой формой капиталовложений для инвестора являются
инвестиции на основе вычисления дисконтированных потоков денежных
средств. При этом неважно, растет компания или нет, демонстрирует
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 105


неустойчивость или постоянство показателей прибыли, имеет высокую
или низкую цену по отношению к текущим доходам или балансовой
стоимости. Более того, хотя уравнение стоимости обычно показывает,
что акции дешевле облигаций, этот результат непостоянен. И если об-
лигации согласно уравнению являются гораздо более привлекательной
формой инвестирования, их и нужно приобретать.
Не принимая во внимание вопрос цены, лучшей компанией для собс-
твенника будет та, которая в течение длительного периода может за-
действовать большие объемы дополнительного капитала при очень
высокой ставке доходности. Худшей компанией будет та, которая будет
делать обратное, т.е. будет задействовать большие объемы капитала при
низкой ставке доходности. К сожалению, первый тип компаний встре-
чается редко: большинство компаний с высоким оборотом нуждается в
относительно небольшом капитале. Акционеры таких компаний обычно
получают большую выгоду, когда компания выплачивает большую часть
своих доходов в виде дивидендов или выкупает большие объемы своих
ценных бумаг.
Хотя математические вычисления для оценки акций не очень сложны,
аналитик, даже опытный и понимающий, может легко ошибиться в
расчетах будущих «купонов». В Berkshire мы стараемся решить эту про-
блему двумя способами. Во-первых, мы ищем компании, деятельность
которых нам представляется понятной, т.е. достаточно простой и ста-
бильной. Если деятельность компании представляется нам слишком
сложной и носит изменчивый характер, в таком случае у нас не хватит
способностей для прогнозирования объемов будущих потоков наличнос-
ти. Кстати, подобный дефицит наших знаний нас нисколько не тревожит.
Для большинства людей в инвестиционной деятельности важен не объ-
ем знаний, а скорее реалистичная оценка пробелов в этих знаниях. Для
того чтобы избежать больших ошибок, инвестору необходимо знать не
так уж много.
Второй, не менее важный по значению, принцип заключается в том,
что мы настаиваем на запасе прочности в нашей цене покупки. Если
согласно нашим подсчетам стоимость обыкновенной акции лишь не-
много превышает ее цену, такая покупка нас не заинтересует. Мы
считаем, что принцип запаса прочности, значение которого особо под-
черкивал Бен Грэхем, является краеугольным камнем успешного ин-
вестирования.
Разумный инвестор скорее заинтересуется операциями с обыкновен-
ными акциями на вторичном рынке, чем покупкой новых ценных бумаг.
Причина заключается в особенностях назначения цены в каждом случае.
Вторичный рынок, который время от времени подвергается влиянию
безрассудного поведения большинства его участников, то и дело уста-
106 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


навливает «клиринговую» цену. Неважно, насколько неоправданной
может быть такая цена, всегда найдется несколько держателей акций
или облигаций, которые согласны продать ценные бумаги за эту цену.
Во многих случаях акция стоимостью х продается на рынке за l/2x или
даже меньше.
Что касается первичного рынка ценных бумаг, то он управляется
держателями акций и компаниями, которые могут выбрать подходящий
момент времени для выпуска новых ценных бумаг или, если ситуация
на рынке неблагоприятна, отказаться от размещения. Понятно, что такие
продавцы не собираются предлагать акции по заниженным ценам ни
при первичном размещении ценных бумаг, ни при договорных сделках.
Здесь вы редко сможете купить акцию за половину ее цены. На первич-
ном рынке ценных бумаг акционеры-продавцы принимают решение о
продаже активов только тогда, когда уверены, что за них предложат
более высокую цену. (Конечно, такие продавцы никогда не признают,
что воздерживаются от продажи, когда рынок предлагает им слишком
низкую цену за их активы. Они объяснят свое нежелание как-нибудь
иначе.)


В начале нового года компания Berkshire приобрела 3 млн. акций ком-
пании Capital Cities/ABC, Inc. по рыночной цене, которая на момент
покупки в марте 1985 г. составляла 172,50 долл. за акцию. До решения
о приобретении активов этой компании я несколько лет наблюдал за
деятельностью ее руководства и пришел к выводу, что Capital Cities яв-
ляется лучшей публичной компанией страны. А ее руководители Том
Мерфи и Дэн Бурк не только замечательные профессионалы, они при-
надлежат к тому типу парней, за которых вы бы с радостью выдали
своих дочерей замуж. Работать с ними — не только большая честь, но
и большое удовольствие. Те, кто знает этих людей, поймут меня.
Приобретение нами акций компании Capital Cities позволило ей при-
обрести радиовещательную компанию ABC за 3,5 млрд. долл. Для Capital
Cities компания ABC стала основным приобретением, экономические
перспективы которого в ближайшие несколько лет будут далеко не блес-
тящими. Но это нас нисколько не волнует, мы очень терпеливы. (Даже
если вы очень талантливы и прилагаете большие усилия, для некоторых
результатов просто требуется время: вы не получите ребенка через месяц,
даже если заставите забеременеть девять женщин.)
В знак подтверждения своего доверия мы заключили необычное
соглашение: в течение длительного времени Том как генеральный
директор (или Дэн, если он займет эту должность) участвует в при-
нятии решений относительно нашей доли акций в их компании. Эта
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 107


договоренность была инициирована не Томом, а мною и Чарли. Мы
также ограничили свою деятельность относительно продажи своей
доли акций. Цель этого решения — убедить правление Capital Cities
в том, что без его согласия наш пакет акций компании не будет про-
дан более крупному держателю. Несколько лет назад мы уже заклю-
чили подобные соглашения с руководствами компаний GEICO и The
Washington Post.
Поскольку крупные пакеты акций зачастую диктуют цены выше
номинала, некоторые могут подумать, что, установив для себя подобные
ограничения, мы ущемили финансовые интересы Berkshire. У нас об-
ратное мнение. Мы уверены, что наши соглашения только улучшают
долгосрочные экономические перспективы для этих компаний, а значит,
для нас самих и для наших акционеров. При таких договоренностях
высокопрофессиональные управленцы, к которым мы относим и себя,
могут сосредоточить свои усилия только на руководстве компанией и
достижении максимально эффективной для собственников деятельнос-
ти в долгосрочной перспективе. Это намного лучше, чем отвлекать
руководство чередой постоянно меняющихся случайных владельцев.
(Конечно, некоторые управленцы ставят свои интересы выше интересов
компании. В этом случае собственники заслуживают хорошей встряски.
Но в своей инвестиционной деятельности мы стараемся избегать таких
компаний.)
Сегодняшняя корпоративная нестабильность обусловлена тем, что
акции, имеющие право голоса, принадлежат слишком многим. В любое
время может появиться основной держатель активов, за обнадеживаю-
щими речами которого зачастую будут скрываться совершенно варвар-
ские намерения. Ограничивая деятельность относительно своих пакетов
акций, как мы часто делаем, мы стремимся способствовать стабильнос-
ти там, где в противном случае ее может не хватать. Уверенность в
стабильности в сочетании с профессиональным руководством и перс-
пективной хозяйственной деятельностью обеспечивают прекрасную
почву для богатого финансового урожая. В этом и заключается эконо-
мическая цель наших соглашений.
Человеческий фактор не менее важен. Мы не хотим, чтобы наши
любимые и уважаемые управленцы, приветствовавшие инициированное
нами финансовое обязательство, потеряли всякий сон, представляя себе
все возможные последствия нашего большого участия в капитале их
компании. Я обещал им, что никаких неприятных сюрпризов не будет,
и компания Berkshire подписалась под этими словами. Эта подпись в
соглашении также означает, что теперь у руководства есть обязательство
самой компании. Поэтому им не придется беспокоиться, даже если мое
личное участие в делах Berkshire закончится по возрастным причинам
108 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


(под этим я подразумеваю возраст, исчисляемый трехзначными числа-
ми).
Акции Capital Cities были приобретены за полную цену, причиной
этого стал возросший в последние годы интерес к акциям и собствен-
ности компаний, работающих в сфере информации (в некоторых случа-
ях этот интерес принял характер мании). В этой сфере нет низких цен.
Однако компания Capital Cities представляет собой удивительное соче-
тание собственности и человеческих ресурсов, поэтому мы рады, что
наши инвестиции предоставляют нам возможность участвовать в ее
капитале.
Конечно, некоторым из вас, возможно, непонятно, почему мы сегод-
ня покупаем акции Capital Cities пo 172,50 долл. за акцию, хотя в 1978-
1980 гг. ваш председатель в характерном для него приступе сообрази-
тельности продал принадлежавшие компании Berkshire акции той же
компании по 43 долл. за каждую.
Немного терпения, пожалуйста.

Е. Разумное инвестирование *
Под разумным поведением мы подразумеваем бездействие. Ни мы, ни
большинство других руководителей не мечтают о лихорадочной торгов-
ле активами высокоприбыльных дочерних предприятий только потому,
что ожидается незначительное изменение учетной ставки Федеральной
резервной системы, или потому, что некие специалисты с Уолл-стрит
изменили свое мнение о рынке. Тогда почему мы должны поступать
иначе с неконтрольными пакетами акций перспективных компаний?
Искусство успешных капиталовложений в публичные компании немно-
гим отличается от искусства успешного поглощения филиалов. В каждом
случае вы просто хотите приобрести предприятие с замечательными
экономическими показателями и способным честным руководством за
приемлемую цену. Соответственно вам просто нужно учитывать, име-
ются ли эти характеристики в наличии или нет.
Зачастую умелое осуществление такой инвестиционной стратегии
приносит несколько ценных бумаг, которые вполне могут стать важной
частью инвестиционного портфеля. Инвестор мог бы добиться подобно-
го результата при покупке определенного процента, скажем 20%, от
будущих доходов нескольких выдающихся баскетболистов из команды
колледжа. Немногие из них станут ведущими игроками сборной NBA.
Тогда барыши от их игры станут для инвестора основной и щедрой ком-
пенсацией. Предположение, что этот инвестор распродаст несколько

1996; 1999; 1997.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 109


своих наиболее успешных инвестиций только потому, что они стали
преобладающими в его портфеле, равносильно предположению, что
баскетбольная команда Chicago Bulls продаст Майкла Джордана потому,
что он стал очень важен для команды.
Изучая нашу инвестиционную деятельность в отношении как дочер-
них компаний, так и обыкновенных акций, вы увидите, что мы предпо-
читаем компании и отрасли промышленности, которые не подвержены
большим изменениям. Причина этого проста: при том или ином типе
покупки основным критерием для нас служит высокая конкурентоспо-
собность, которой компания будет обладать через десять лет. Быстро
меняющаяся отрасль может принести огромную выгоду, но она не дает
той уверенности, которую мы ищем.
Я должен подчеркнуть, что как граждане своей страны мы с Чарли
приветствуем перемены: свежие идеи, новая продукция, инновационные
процессы и т.п. повышают уровень жизни. Однако как инвесторы мы
относимся к бурно развивающимся отраслям так же, как к освоению
космоса. Мы восхищаемся этими смелыми попытками, но сами предпо-
читаем оставаться в стороне.
Разумеется, любая компания претерпевает некоторые изменения.
Сегодня компания See's во многом отличается от той, какой она была
в 1972 г., когда мы ее приобрели. Она предлагает другой ассортимент
кондитерских изделий, использует иные оборудование и каналы сбыта
продукции. Но причины, по которым люди продолжают покупать ко-
робки конфет у нас, а не у кого-нибудь другого, практически не изме-
нились с 1920-х годов, когда члены семьи Си основали свой бизнес.
Более того, эти причины останутся неизменными еще 20, может, даже
50 лет.
Мы хотим получить такую же предсказуемость и от ценных бумаг.
Возьмем компанию Coca-Cola: усердие и фантазия, с которыми компа-
ния подходит к вопросу продажи продукции, в наибольшей степени
проявились во время правления Роберто Гойзуета, который много сде-
лал для повышения стоимости бизнеса, а значит, и для своих акционе-
ров. При помощи Дона Кеуфа и Дуга Ивестера Роберто пересмотрел и
усовершенствовал каждый аспект деятельности компании. Но основы
бизнеса — качества, которые обусловливают конкурентное преимущес-
тво и ошеломляющие экономические показатели, — остаются неизмен-
ными вот уже много лет.
Не так давно я изучал отчет Coca-Cola за 1896 г. (чувствуешь себя
при этом так, словно отстал от времени). Тогда Coca-Cola уже 10 лет
была лидером на рынке безалкогольных напитков. И уже тогда план
развития компании был составлен на 100 лет вперед. Рапортуя о това-
рообороте, который в тот год составил 148 000 долл., Аза Кендлер,
110 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


президент компании, сказал: «Мы не запоздали в своих усилиях пред-
ставить всему миру наш напиток в качестве неотъемлемой составляю-
щей здоровья и хорошего настроения». Хотя, насчет «здоровья» они,

<< Предыдущая

стр. 17
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>