<< Предыдущая

стр. 19
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

центов от стоимости. Время выступает в роли соратника для перспек-
тивной компании и врага для заурядного предприятия.
Вы можете решить, что этот принцип очевиден, но лишь спустя долгое
время я с трудом постиг его. Сразу после покупки контрольного пакета
акций Berkshire я приобрел универмаг Hochshild Kohn в Балтиморе с по-
мощью компании Diversified Retailing, которая позже слилась с компани-
ей Berkshire. Магазин был приобретен с большим дисконтом к балансовой
стоимости его активов, люди, которые работали в компании, были пер-
воклассными специалистами. К тому же сделка предоставляла несколько
дополнительных преимуществ — незарегистрированная стоимость недви-
жимого имущества, значительный резерв прочности. Как я мог упустить
такую возможность? А через три года мне очень повезло, что я смог про-
дать дело примерно за ту же сумму, что я за него заплатил. После завер-
шения нашего союза с Hochschild Kohn у меня остались воспоминания,
которые лучше всего описать строчкой из песенки: «Моя жена сбежала с
моим другом, и я до сих пор сильно по нему скучаю».
• Вышесказанное позволяет вынести следующий урок: хорошие жо
кеи побеждают на хороших лошадях, а не на измученных клячах. Во
главе текстильных предприятий Berkshire и универмага Hochschild Kohn
стояли талантливые и честные люди. Если бы они работали в компани
ях с хорошими экономическими показателями, они бы достигли потря
сающих успехов. Но они не могли ничего добиться, управляя зыбучими
песками*.
Я неоднократно повторял, что, когда руководство с высокой профес-
сиональной репутацией берется за компанию с плохой экономической
репутацией, неизменной остается лишь репутация компании. Жаль, что
я так усердствовал в создании примеров, подтверждающих этот принцип.
Мое поведение можно описать словами Мей Вест: «Я была Белоснежкой,
но меня занесло снегом».
• Еще один урок: тише едешь, дальше будешь. После 25 лет покупок
и наблюдений за большим количеством разных компаний мы с Чарли
так и не научились решать сложные экономические проблемы. Чему мы
научились, так это избегать их. Наш успех скорее обусловлен тем, что
мы старались брать доступную нам высоту, а не наращивали способность
прыгать выше.
Этот принцип может показаться нечестным, но в экономической и
инвестиционной деятельности гораздо выгоднее придерживаться чего-то

* См. часть I, раздел D.
Часть II. Корпоративное финансирование и инвестирование 117


простого и очевидного, а не разбираться с трудностями. Иногда с труд-
ностями необходимо разбираться, как, например, в нашей ситуации с
началом издания газеты Sunday в Буффало. В других случаях хорошая
инвестиционная перспектива возникает, когда процветающая компания
неожиданно сталкивается со сложной, но разрешимой единовременной
проблемой. Такое случилось несколько лет назад с компаниями American
Express и GEICO. Однако в целом наши дела идут лучше, когда мы не
сражаемся с драконами, а избегаем встречи с ними.
• Мое самое неожиданное открытие: в экономической деятельности
огромное значение имеет незримая сила, которую можно назвать инс
титуциональным императивом. В школе бизнеса мне даже не намекну
ли на его существование, а интуиция ничего не сказала мне, когда я
только вошел в деловой мир. Тогда я считал, что порядочный, разумный
и опытный управленец автоматически будет принимать разумные дело
вые решения. Но через какое-то время я понял, что это не так. Разумность
часто слабеет под натиском институционального императива.
Например:
1) словно подчиняясь первому закону Ньютона, организация про
тивится любому изменению направления своей текущей де
ятельности;
2) так же как работа растягивается, чтобы заполнить полезное
время, корпоративные проекты или поглощения осуществляют
ся, чтобы поглощать свободные фонды;
3) любое начинание, необходимое лидеру, насколько неразумным бы
оно ни было, вскоре будет поддержано детальным анализом нор
мы прибыли и стратегии, подготовленным его подчиненными;
4) одинаковые компании будут бездумно копировать образ дейс
твий друг друга, неважно, будут ли эти действия связаны с
расширением, совершением поглощений, назначением жалова
ния руководящим работникам или чем-нибудь еще.
Организационные движущие силы, не коррумпированность и не глу-
пость, устанавливают в компании подобные направления развития,
которые зачастую неправильны. Сначала я игнорировал силу институ-
ционального императива, и это привело к ошибкам, которые очень
дорого мне стоили. После этого я попытался так организовать деятель-
ность компании Berkshire и так управлять ею, чтобы свести это влияние
к минимуму. Более того, мы с Чарли постарались инвестировать в ком-
пании, которые также настороженно относились к этой проблеме.
• Были и другие ошибки. В конце концов, я пришел к выводу, что
должен работать лишь с теми людьми, которые мне нравятся, которым
доверяю и которыми восхищаюсь. Как я уже отмечал, эта политика сама
по себе не гарантирует успех: неудачи второсортных текстильных пред-
118 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


приятии или универмага нельзя объяснить лишь тем, что их управляю-
щие не те люди, которых ты бы хотел видеть в качестве своих зятьев.
Но если владелец или инвестор компании с неплохими экономическими
показателями объединит свои усилия с усилиями первоклассных специ-
алистов, они могут добиться потрясающих результатов. И наоборот, не
стоит связываться с управленцами, которым не хватает положительных
качеств, какими привлекательными ни казались бы перспективы ком-
пании. Лично нам никогда не удавалось добиться хороших результатов
с плохими людьми.
• Некоторые из моих самых больших ошибок не были заметны со
стороны. Так, например, я не совершил несколько выгодных покупок
акций или компаний, хотя прекрасно осознавал их преимущества. Если
даже самые прекрасные возможности выходят за рамки компетенции,
то не грех и упустить их. Но я пропустил парочку действительно крупных
поглощений, которые преподносились мне на блюдечке с голубой кае
мочкой и которые были совершенно для меня понятны. Для акционеров
Berkshire, включая меня самого, цена этого неразумного поведения бы
ла огромной.
• Наша последовательно консервативная финансовая политика
могла оказаться ошибочной, но я так не считаю. При взгляде на про
шлый опыт понимаешь, что при более высоком (хотя все равно тради
ционном) соотношении собственных и заемных средств компании
Berkshire увеличился бы показатель доходности акций. Она была бы
значительно выше наших обычных 23,8%. Уже в 1965 г. мы могли бы
сказать с уверенностью на 99%, что более высокое соотношение собс
твенных и заемных средств не принесло бы компании ничего, кроме
выгоды. Соответственно был лишь один процент возможности того,
что некий шоковый фактор (внешний или внутренний) может привес
ти к временным затруднениям или полному невыполнению денежных
обязательств.
Соотношение 99:1 нас не устроило и не будет устраивать никогда.
Мы считаем, что высокая вероятность хороших результатов не может
быть компенсирована даже небольшой возможностью кризисной или
дискредитирующей нас ситуации. Мы с Чарли никогда не спешили:
нам гораздо больше нравится процесс, чем сам доход, хотя и он не
помешает.
Часть III. Альтернатива
обыкновенным акциям

Наряду с долгосрочным участием в капитале трех компаний в собствен-
ности наших страховых компаний находится большое количество ры-
ночных ценных бумаг. Мы можем выбирать из пяти основных категорий
бумаг: долгосрочные инвестиции в обыкновенные акции; среднесрочные
ценные бумаги с фиксированной доходностью; долгосрочные ценные
бумаги с фиксированной доходностью; краткосрочные эквиваленты на-
личности; краткосрочные арбитражные обязательства (см. часть II,
раздел В).
У нас нет особых предпочтений, когда речь заходит о выборе среди
этих категорий. Мы просто постоянно ищем самый высокий доход пос-
ле вычета налогов, который измеряется с помощью метода «математи-
ческого ожидания»; при этом мы выбираем среди инвестиционных
инструментов те, которые кажутся нам понятными. Наши критерии не
имеют ничего общего с максимизацией сиюминутных прибылей. Наша
цель скорее состоит в максимизации чистой стоимости*.

А. «Мусорные» облигации **
Ключевым моментом нашего инвестиционного стиля остается некая
заторможенность, граничащая с ленью: за этот год мы не купили и не
продали ни одной акции из наших основных шести пакетов акций. Ис-
ключение составили акции Wells Fargo. Это была прекрасно проведенная


* Вводное эссе, 1987; повторено без первого предложения в 1988 и 1989 гг.
** 1990; 1990 письмо акционерам компании Wesco Financial Corporation Чарльза Т. Мун-
гера. Перепечатано с разрешения автора.
120 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


и весьма прибыльная банковская операция, благодаря которой мы уве-
личили наше участие в капитале компании почти до 10%, т.е. допусти-
мого предела для формирования портфеля без согласия Федерального
резервного управления. Примерно шестая часть нашей позиции была
приобретена в 1989 г., а остальное куплено в 1990 г.
Банковское дело никогда не было нашей любимой сферой деятель-
ности. Когда активы в 20 раз превышают собственный капитал (а это
обычное соотношение для банковской деятельности), то ошибки в уп-
равлении даже небольшой частью активов могут нанести серьезный
ущерб собственному капиталу. Говоря о крупных банках, ошибки в их
деятельности стали скорее правилом, чем исключением. Большая часть
этих ошибок проистекает из административных промахов, описанных
нами в прошлом году, когда обсуждался институциональный императив:
стремление многих руководителей банков имитировать поведение людей
своего круга, как бы глупо это ни казалось. В области предоставления
займов они руководствуются принципом «следуй за лидером» и прояв-
ляют рвение и поведение, свойственное леммингам, и, естественно, их
потом ожидает судьба леммингов.
Именно левередж 20:1 усиливает слабые и сильные стороны управ-
ления, а потому покупка акций банка с плохим управлением по «низкой»
цене нас не привлекает. Напротив, мы заинтересованы в покупке акций
хорошо управляемого банка по справедливой цене.
Что касается Wells Fargo, то, видимо, нам достались лучшие управ-
ленцы в этой области — Карл Рейчард и Пол Хазен. Во многом этот
союз Карла и Пола напоминает мне другую парочку — Тома Мерфи и
Дэна Бурка из Capital Cities/ABC. Во-первых, любой из этих тандемов
сильнее, чем сумма его составляющих, поскольку каждый партнер по-
нимает, доверяет своему партнеру и ценит его. Во-вторых, обе команды
управленцев платят способным сотрудникам достойную заработную
плату, но никогда не набирают больше «голов», чем необходимо. В-тре-
тьих, они всегда яростно сражаются за снижение расходов, даже когда
компания имеет рекордную прибыль, а не только под давлением рынка.
И кроме того, ставя перед собой цели, они предпочитают реалистично
исходить из собственных знаний и умений, а не из самолюбия. (Томас
Дж. Уотсон-старший из IBM следовал этому же правилу: «Я не гений, —
говорил он. — Я компетентен в некоторых областях, в этих областях я
и работаю».)
В 1990 г. хаотичный рынок акций, выпущенных банками, весьма
способствовал покупке Wells Fargo. Это смятение было нам на руку:
каждый месяц становились известны не совсем продуманные решения
о займах, которые принимались руководством банков с некогда хорошей
репутацией. И по мере того, как информация об огромных потерях то
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 121


одного, то другого банка предавалась гласности — часто сразу вслед за
уверениями руководства, что все идет хорошо, — многие инвесторы
склонялись к мнению, что финансовым отчетам банков нельзя больше
доверять. Благодаря бегству инвесторов с этого рынка мы смогли купить
заветные 10% акций Wells Fargo за 290 млн. долл., что в пять раз мень-
ше прибыли после уплаты налогов и в три раза меньше прибыли до
уплаты налогов.
Wells Fargo — крупный банк (его активы составляют 56 млрд. долл.),
его прибыль относительно собственного капитала составила более 20%,
а относительно активов — 1,25%. Покупка десятой части такого банка
может приравниваться к покупке 100% банка, активы которого насчи-
тывают 5 млрд. долл., со схожими финансовыми характеристиками. Но
чтобы провести такую сделку, потребовалось бы уплатить цену вдвое
больше тех 290 млн. долл., которые были уплачены за акции Wells Fargo.
Даже если бы мы купили банк с активами 5 млрд. долл. по настоящей
цене, то возникла бы другая проблема: где бы мы нашли другого Карла
Рейчарда для управления этим банком? За последние годы руководство
Wells Fargo получало больше всего приглашений перейти на другую
работу, чем их коллеги из сферы банковского дела, но ни у кого не по-
лучилось сманить к себе главу команды.
Конечно, владение банком всегда сопряжено с риском, что верно для
любого вида коммерческой деятельности. Что касается банков в Кали-
форнии, то у них был особый риск, связанный с угрозой сильного зем-
летрясения: такой природный катаклизм способен причинить большой
урон заемщикам банка, и эти займы могли быть потеряны для него.
Второй вид риска, более общий, — возможное сокращение деловой ак-
тивности или финансовая паника, которая может представлять угрозу
даже самым старым и испытанным финансовым учреждениям, незави-
симо от мудрости их управляющих. Кроме того, рынок опасается момен-
та, когда цена на недвижимость на Западном побережье упадет из-за
строительного бума, что повлечет огромные потери для банков, которые
финансировали рынок недвижимости. И банк Wells Fargo в такой ситу-
ации кажется уязвимым, поскольку он является одним из ведущих в
ипотечном кредитовании.
Заранее нельзя было исключить ни одну из этих возможностей. Од-
нако вероятность двух первых неблагоприятных событий мала, а для
финансовых учреждений с хорошим управлением даже заметное падение
цены на недвижимость не должно создавать серьезных проблем. Обра-
тимся к математике: годовая прибыль Wells Fargo сейчас свыше 1 млрд.
долл. до уплаты налогов, учитывая потерянные займы на сумму 300 млн.
долл. Даже если 10% всех, не только ипотечных, кредитных средств
банка (48 млрд. долл.) было бы под угрозой потери в 1991 г., то все эти
122 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


потери (учитывая заранее известные проценты) могли бы составить в
среднем 30% от основной суммы, но даже в этом случае компания мог-
ла бы закончить год без убытков.
И даже год, в котором произошли маловероятные события, не смог
бы разочаровать нас. На самом деле, Berkshire часто поглощает компанию
или инвестирует в программы капиталовложений, которые не дают
прибыли в течение года, но зато такие программы могут дать 20%-ный
рост стоимости капитала. И все же опасения возможного катастрофи-
ческого падения цен на калифорнийскую недвижимость (которое могло
быть повторением того, что произошло в Новой Англии) сыграли свою
роль в падении цены на акции Wells Fargo почти на 50% за несколько
месяцев 1990 г. Хотя часть акций была куплена до этого падения, нам
понравилась эта тенденция, поскольку тогда можно было скупить акции
по новой «панической» цене.
Мы по-прежнему будем приобретать различные виды предприятий
(или малые их доли, называемые акциями) из года в год, пока я жив
(или даже дольше, если директора Berkshire согласятся в будущем посе-
щать спиритические сеансы с участием моего духа). Поэтому падение
цен на предприятия нам на руку, а рост цен нам вредит.
Самая распространенная причина низких цен на акции — пессимизм,
иногда всепроникающий, иногда относящийся к какой-то отдельной
компании или отрасли. Мы работаем в таких условиях, но не потому,
что пессимизм нам по душе, нам просто нравятся цены, которые уста-
навливаются после него. Именно оптимизм становится врагом разумно-
го покупателя.

<< Предыдущая

стр. 19
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>