<< Предыдущая

стр. 2
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

отличными экономическими результатами и управляемых первоклас-
сными специалистами.


Баффетт рассматривает корпорацию Berkshire как товарищество, в ко-
торое входят он, Мунгер и другие акционеры. Фактически все 20 млрд.
его собственного капитала вложены в акции компании. Его экономичес-
кие цели долгосрочны - максимизировать внутреннюю стоимость
Berkshire на акцию посредством владения всей или частью группы ком-
паний, генерирующих поток денежных средств и имеющих рентабель-
ность выше средней. В решении этой задачи Баффетт избегает расши-
рения ради расширения и отказывается от продажи компаний до тех
пор, пока они генерируют поток денежных средств и управляются гра-
мотными руководителями.
Berkshire удерживает и реинвестирует прибыль, обеспечивая себе,
по меньшей мере, пропорциональный рост рыночной стоимости на
акцию в перспективе. Корпорация экономно использует заемные средс-
тва и продает акции только в том случае, если может получить за них
полную стоимость. Баффетт прекрасно разбирается в правилах бухгал-
терского учета, особенно тех, что скрывают реальные экономические
доходы.
Его «деловые принципы, ориентированные на собственника», как
называет их сам Баффетт, — тема, которая объединяет весь сборник.
В совокупности эти очерки представляют собой отличное руководство
по управлению, инвестированию, финансам и бухгалтерскому учету.
Принципы Баффетта создают основу для решения различных проблем
предпринимательской деятельности. И это далеко не набор банальностей.
Конечно, инвесторам следует концентрироваться на главном, иметь
терпение и развивать трезвость суждений с опорой на здравый смысл.
В эссе Баффетта эти прописные истины идут рука об руку с конкретны-
ми методами, которые помогают ему самому жить и процветать.
12 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Многие спекулируют на действиях или планах корпорации Berkshire
и самого Баффетта. Спекуляция может быть удачной или неудачной, но
никогда разумной. Гораздо выгоднее не пытаться разведать, какие имен-
но вложения сделала Berkshire, а подумать о том, как, опираясь на ин-
вестиционную философию корпорации, сделать правильный выбор. Это
значит, что вместо попыток имитировать структуру портфеля Berkshire
таким людям следует вдуматься в очерки Баффетта и учиться по ним.
Баффетт скромно признается, что большинство идей он почерпнул у
Бена Грэхема. Себя он считает лишь проводником, с помощью которого
концепции Грэхема доказали свою действенность и значимость. Давая
согласие на подготовку материалов, Баффетт сказал, что я мог бы стать
популяризатором идей Грэхема и технологии их применения Баффеттом.
Баффетт понимает, какой риск связан с популяризацией его сферы де-
ятельности и инвестиционной философии. В то же время он отмечает,
как бесконечно много он выиграл от интеллектуальной щедрости Грэхе-
ма, и считает разумным передавать знания дальше, даже если в резуль-
тате появятся новые конкуренты. В связи с этим моей задачей стала
организация очерков по темам. Во введении кратко излагаются основы
каждой части. Далее следуют сами эссе.

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
Для Баффетта руководители компании являются своего рода распоряди-
телями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие — те, кто,
принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего,
их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие
иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфлик-
тов и воспитание административно-управленческого состава оставались
неизменными задачами Баффетта на всем протяжении его сорокалетней
карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются
некоторые основные трудности управления.
Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами.
Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку
зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчет Berkshire
не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова
и цифры, которые будут понятны людям со средними умственными
способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно
и то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов — этой отвра-
тительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям
часто приходится просто сочинять свои финансовые отчеты.
Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баф-
феттом практике представления информации, следующим уроком уп-
Введение 13


равления будет отказ от формул администрирования. Вопреки всем
учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную
схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта,
бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных,
честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо
важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем
должен отчитываться и кому подчиняться.
Особое внимание следует уделить подбору генерального директора,
поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению
Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генераль-
ного директора недостаточно разработана или легко поддается измене-
ниям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее,
чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для
генерального директора не существует старшего по должности, значит,
нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица.
И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестояще-
го, поскольку связь между генеральным директором и советом директо-
ров обычно самая непосредственная.
Крупные преобразования часто направлены на выравнивание инте-
ресов руководства и акционеров или усиление контроля совета дирек-
торов над деятельностью генерального директора. В первом случае ру-
ководству навязывают фондовые опционы, во втором — акцентируют
внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей
и функций председателя совета директоров и генерального директора,
назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий
также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна
из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более
того, некоторые вызвали обострение.
Лучшее решение, говорит Баффетт, — уделить достаточно внимания
поиску такого генерального директора, который сможет работать эф-
фективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающе-
муся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания
со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится
такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать
директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и
ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных про-
блем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том,
что их члены выбираются совсем по другим мотивам.
Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант,
который не учитывает основные различия между типами ситуаций в
совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть ди-
ректора будет намного слабее, если существует держатель контрольного
14 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве
компанией. Когда между членом совета директоров и административным
составом возникают разногласия, члену совета остается лишь возражать
или, если обстоятельства серьезны, подать заявление об уходе. Самой
сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель
контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разно-
гласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю
контрольного пакета.
Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя кон-
трольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые,
говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким
дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволяет
реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным
будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют
независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках
директора остается угроза подать заявление об уходе.
У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче
противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредс-
твенному. Основная проблема всех управленческих структур, подчерки-
вает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы гене-
рального директора никогда не производится на регулярных собраниях
в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где
будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значи-
тельно улучшить корпоративное управление.
Позиция генеральных директоров в производственных компаниях
корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они по-
лучают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как
если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их
единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить
его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам
генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой
долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам
публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных до-
стижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квар-
тальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в
Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счет укреп-
ления долгосрочных конкурентных преимуществ.
Если бы значение имели только краткосрочные результаты, прини-
мать многие управленческие решения было бы намного проще, осо-
бенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели
ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с
которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вло-
Введение 15


жением в его жизни — купив Berkshire в ее первоначальном виде.
Экономические показатели старых текстильных предприятий Berkshire
начали падать к концу 1970-х годов. Баффетт надеялся преодолеть
неудачи, зная, насколько важным было текстильное направление де-
ятельности Berkshire для ее служащих и местных общин Новой Англии,
а также насколько знающим и понимающим оказалось руководство и
персонал в борьбе с экономическими трудностями. Баффетт поддержи-
вал жизнь в «хромающей» фабрике до 1985 г., но финансового перево-
рота не получилось, и Баффетт ее закрыл. Такой баланс между крат-
косрочными результатами и долгосрочными перспективами осуществить
нелегко, но разумно. Один из уроков гласит: избегайте компаний без
благоприятных и длительных экономических и конкурентных харак-
теристик.
Иногда конфликт интересов руководства и акционеров принимает
очень тонкую, практически незаметную форму. Возьмем, к примеру,
благотворительность. В большинстве крупных корпораций руководство
выделяет часть корпоративной прибыли на благотворительные цели.
Благотворительные учреждения выбирает руководство, а причины вы-
бора часто не связаны ни с корпоративными интересами, ни с интере-
сами акционеров. Законы большинства штатов позволяют руководству
принимать такие решения при условии, что совокупные годовые пожер-
твования совершаются в разумных пределах, обычно не более 10% от
чистой годовой прибыли.
Berkshire пошла другим путем. Акционеры определяют, в какие бла-
готворительные организации пожертвует корпорация. Практически все
акционеры участвуют в распределении миллионов долларов в год в
благотворительные организации по их выбору. Это творческий и прак-
тический ответ напряжению, лежащему в основе взаимоотношений
руководства и акционеров. Удивительно, почему другие американские
корпорации не следуют данной модели корпоративного распределения
пожертвований. Частично причины могут крыться в недостаточной
ориентации на долгосрочное владение, которая характерна для акци-
онеров многих американских корпораций. Если это так, то вот она
цена краткосрочности менталитета американского инвестиционного
сообщества.
Проект уравнивания интересов руководства и акционеров путем пре-
доставления руководителям фондовых опционов был не только переоце-
нен, но и слегка прикрыл более глубокое разделение интересов, вызван-
ное этими опционами. Многие корпорации платят своим руководителям
фондовыми опционами, стоимость которых растет только за счет сохра-
нения прибыли, но не выгодного распределения капитала. Однако, как
объясняет Баффетт, просто удерживая и реинвестируя прибыль, руково-
16 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


дители могут сообщать о ежегодном увеличении прибыли, не прикла-
дывая особые усилия для действительного повышения доходов от капи-
тала. Таким образом, фондовые опционы часто обкрадывают акционеров
и отдают трофеи руководителям. Более того, после вручения фондовые
опционы часто оказываются безотзывными и безоговорочными и при-
носят руководителям прибыль вне зависимости от эффективности их
деятельности.
Баффетт согласен, что с помощью фондовых опционов можно насаж-
дать управленческую культуру, которая будет способствовать владель-
ческому мышлению, но уравнивание будет несовершенным. Акционеры
подвергаются риску падения курса акций от невыгодного распределения
капитала в гораздо большей степени, нежели держатель опционов. По-
этому в уведомлении о предстоящем ежегодном собрании акционеров
Баффетт предлагает сообщать вкладчикам о том, что, утверждая проект
использования фондовых опционов, следует помнить об асимметрич-
ности такого рода уравнивания интересов. Многие акционеры разумно
пренебрегают уведомлениями, но злоупотребления фондовыми опцио-
нами нужно опасаться, особенно это касается институциональных ин-
весторов, которые время от времени предлагают способы совершенство-
вания корпоративного управления.
Баффетт подчеркивает, что решения об оплате труда руководителей
должны приниматься с учетом эффективности работы руководителя.
Ее следует определять по рентабельности, т.е. после того, как из дохо-
дов будут вычтены расходы на используемый капитал, вложенный в
соответствующую компанию, или удержанная компанией прибыль.
Если фондовые опционы используются, они должны относиться не к
корпоративной, а к индивидуальной результативности деятельности и
оцениваться в соответствии со стоимостью бизнеса. И все же разумнее
последовать примеру Berkshire и отказаться от использования фондовых
опционов для оплаты труда генеральных директоров. В конце концов,
выдающиеся руководители, которые получают денежные премии за
эффективность своей работы, могут сами купить акции, если пожелают,
при этом они «действительно надевают шкуру владельца», говорит
Баффетт.

КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ИНВЕСТИРОВАНИЕ
За последние 35 лет самыми революционными инвестиционными иде-
ями стали те, которые получили название современной финансовой
теории. Этот тщательно продуманный набор идей сводится к одному
простому и обманчивому практическому заключению: изучать индиви-
дуальные инвестиционные возможности государственных ценных бу-
Введение 17


маг — напрасная трата времени. Такая точка зрения подразумевает, что
бросить кости и случайным образом выбрать ценные бумаги для порт-
феля будет намного выгоднее размышлений о том, разумны ли возмож-
ности отдельных инвестиционных инструментов.
Одним из основных догматов современной финансовой теории явля-
ется современная портфельная теория. Она утверждает, что смягчить
собственный риск той или иной ценной бумаги можно путем диверси-
фикации портфеля, т.е. формализуется народная мудрость «не класть все
яйца в одну корзину». Оставшийся в итоге риск — единственный, за
который инвесторы получат вознаграждение, говорит теория.
Оставшийся риск можно измерить простым математическим средс-
твом, так называемой бетой, которая показывает, насколько волатиль-
на ценная бумага по отношению к рынку. Бета хорошо определяет риск

<< Предыдущая

стр. 2
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>