<< Предыдущая

стр. 20
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Конечно, это не означает, что покупка предприятия или акций разум-
на, только если предмет покупок становится непопулярен, — подобный
подход также глуп, как и стратегия следования за толпой. Здесь требуется
тщательное размышление, а не опрос общественного мнения. К сожа-
лению, одно из замечаний Бертрана Расселла о жизни с необычной пра-
вотой применимо и к миру финансов: «Для многих людей легче умереть,
нежели призадуматься. Иные так и умирают, храня это предпочтение».


За прошлый год произошли изменения в нашем портфеле ценных бумаг:
крупная дополнительная покупка облигаций RJR Nabisco, которые мы
начали покупать в конце 1989 г. А в конце 1990 г. уже 440 млн. долл.
было вложено в эти ценные бумаги, причем сумма инвестиций была
близка к курсовой стоимости. (Когда я пишу эти строки, их рыночная
стоимость возросла более чем на 150 млн. долл.)
Обычно мы не покупаем акции банков, а также облигации невысо-
кого качества. Но далеко не всегда появляется такая интересная и мае-
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 123


штабная возможность резко повлиять на финансовые результаты Berk-
shire, как это было в данном случае. Потому мы готовы рассмотреть
любую категорию инвестиций, если при этом есть понимание самой
области деятельности компании, а также присутствует уверенность, что
цена и стоимость могут существенно различаться. (Вуди Ален, в другом
контексте, говорил о преимуществах широты взглядов: «Не могу понять,
почему большинство людей не стали бисексуалами — ведь это удваива-
ет шансы на успешное свидание субботним вечерком».)
Ранее мы уже успешно покупали облигации невысокого качества; но
все же эти облигации принадлежали к категории «падших ангелов»,
которые первоначально имели высокую доходность, а когда у эмитента
настали плохие времена, доходность снизилась.
Незаконнорожденное дитя финансового мира ворвалось в сферу ин-
вестиций в 1980-е годы — «мусорные» облигации, которые уже при
выпуске были невысокого качества. За прошедшее десятилетие качество
их снизилось, и наступила предсказуемая развязка: «мусорные» облига-
ции оправдали свое название. «Мыльный пузырь» лопнул в 1990 г. — да-
же до начала кризиса, и финансовые небеса потемнели от тел падших
корпораций.
Эксперты по долговым обязательствам уверяли нас, что такого паде-
ния не должно произойти: нам объясняли, что огромный долг должен
заставить исполнительных директоров быть предельно внимательными
к своим действиям, так же как кинжал, прикрепленный к рулю автомо-
биля, якобы призван заставить водителя продвигаться по дороге с особой
осторожностью. Мы согласны с тем, что подобный побудитель внимания
сделает из любого человека сверхосторожного водителя. Но при такой
постановке вопроса иной вариант развития тоже вполне возможен —
смертельный и ненужный, поскольку любая выбоина или полоска льда
на пути автомобиля неизбежно приведет к беде. Но дороги в деловом
мире всегда усеяны выбоинами, и план действий, требующий избегать
их, — это всегда план, который ведет к катастрофе.
В заключительной главе своей книги «Умный инвестор» Бен Грэхем
полностью отвергает подобный подход: «Когда возникла необходимость
изложить в двух словах секрет надежных инвестиций, мы провозгласили
лозунг: "Запас прочности"». И спустя 42 года после прочтения этих слов
я по-прежнему считаю их верными. Невнимание инвесторов к этому
ясному посланию обернулось для них огромными потерями в начале
1990-х.
Во времена этого безумства с заемными средствами многие корпора-
ции создавали такую структуру капитала, которая просто гарантирова-
ла крушение их предприятий: в некоторых случаях было выпущено так
много долговых обязательств, что даже самая прибыльная компания не
124 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


смогла бы выручить достаточные суммы для обслуживания такого круп-
ного долга. Один особенно вопиющий случай, произошедший несколько
лет назад, состоял в покупке телевизионной станции в г. Тампа; пред-
приятие было куплено с такими долгами, что даже проценты по долгу
превышали валовой доход телекомпании. Даже если предположить, что
абсолютно все можно было получить бесплатно: персонал, программы
и все услуги, все равно в структуре капитала необходимо было повысить
уровень прибыли — иначе банкротство было неизбежно. (Для финанси-
рования этой покупки было продано большое количество облигаций
ссудно-сберегательным ассоциациям, которые сейчас прекратили сущес-
твование; и вы как налогоплательщик оплачиваете счета за эту глу-
пость.)
Сегодня все это кажется уже невозможным. Когда вершились подоб-
ные непотребства, дельцы из инвестиционных банков указывали на
«умные» исследования университетских профессоров, согласно которым
более высокая процентная ставка по облигациям невысокого качества
намного превысит потери от более высокой вероятности дефолта. Таким
образом, уверяли эти приветливые продавцы, диверсифицированный
портфель «мусорных» облигаций даст больший чистый доход, нежели
портфель облигаций с высоким рейтингом. (В финансовых делах я бы
советовал избегать «доказательств», полученных задним числом: ведь
если бы книги по истории были ключом к богатству, тогда в списках
мы увидели бы исключительно библиотекарей.)
В логике таких продавцов был пробел, ясный даже студенту-пер-
вокурснику, который изучал статистику. За этой логикой стоит пред-
положение, что группа недавно выпущенных «мусорных» облигаций
идентична группе «падших ангелов» невысокого качества, а потому
статистика по дефолту последней группы вполне применима для
предсказания вероятности дефолта по новым выпускам облигаций.
Конечно же, эти ценные бумаги по многим существенным пара-
метрам различались. Для начала руководители компаний «падших
ангелов» жаждали реванша и хотели поднять их рейтинг. Спекулянты
«мусорными» облигациями — совершенно иное дело. Подобно нарко-
ману «на игле», они тратили свою энергию не на то, чтобы найти
лекарство от причин этой зависимости, а только на поиск очередной
«дозы». Кроме того, руководству «падших ангелов» более свойственна
финансовая щепетильность (хотя не всегда), нежели «кредитоголику»,
выбрасывающему на рынок все новые порции своих «мусорных» об-
лигаций.
Но финансисты с Уолл-стрит не придавали значения этим различиям.
Как обычно, их энтузиазм был связан с возможной прибылью, а не с
идеей как таковой. Горы «мусорных» облигаций были проданы теми,
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 125


кому наплевать на людей, а покупателями выступали люди, не дающие
себе труда задуматься, — таких у нас всегда предостаточно.
«Мусорные» облигации и сегодня остаются минным полем, даже если
их стоимость составляет лишь малую часть от выпускной цены. И как
мы объявили в прошлом году, мы никогда не покупали ни одной новой
эмиссии бросовых облигаций (покупать следует лишь в дни недели, в
названии которых нет «у»*). Однако мы готовы посмотреть, как обстоят
дела на этом минном поле.
В случае с RJR Nabisco оказалось, что ситуация с кредитом компании
значительно лучше, чем казалась некоторое время, и что прибыль, как
и возможность прироста капитала, компенсируют тот риск, которому
мы подвергаемся (этот риск далеко не нулевой). Компания RJR Nabisco
сумела продать активы по удачной цене, существенно прирастила соб-
ственный капитал, а управление компанией было в целом весьма уме-
лым.
Но исследование этой сферы показало, что большинство облигаций
невысокого качества выглядят по-прежнему непривлекательно. Эти про-
дукты деятельности Уолл-стрит 1980-х годов оказались хуже, чем мы
думали: большинство крупных предприятий было при смерти. Но мы
будем отслеживать варианты по мере того, как обстановка на рынке
«мусорных» облигаций будет улучшаться.


Довольно интересно сравнить подход Wesco (намеренное отсутствие
диверсификации инвестиций в попытке отточить мастерство заключения
сделок лишь в определенном виде деятельности) с тем подходом, аполо-
гетом которого на протяжении многих лет был Майкл Милкен и который
помогал сбывать эти «мусорные» облигации. Он придерживался теорий
многих профессоров по финансовым дисциплинам: 1) рыночные цены
эффективны в мире, где инвесторы получают дополнительную прибыль
за умение противостоять волатильности (большой разброс в результатах);
2) следовательно, цены, по которым новые выпуски «мусорных» обли-
гаций выходят на рынок, были справедливыми в вероятностном смысле
(это означает, что обещанные высокие процентные ставки по облигаци-
ям компенсируют повышенную вероятность потерь), и такие цены так-
же обеспечивают некоторую премию, которая компенсирует действие
волатильности; 3) следовательно, если ссудно-сберегательная ассоциация
или какое-либо другое финансовое учреждение затеет диверсификацию,
покупая без особого изучения большую часть новой эмиссии «мусорных»
облигаций, то такая ассоциация уподобится владельцу игорного дома,

* Игра слов: в названии всех дней недели в английском языке есть «у».
126 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


который всегда имеет возможность обеспечить себе «результат выше
среднего выигрыша». Такого типа теории принесли опустошение тем
финансовым учреждениям, которые поверили в них и купили «облига-
ции» Милкена.
Вопреки теории покупка таких «облигаций» с широкой диверсифи-
кацией дала удручающий результат. Можно понять, почему Милкен вел
себя так, а также верил в то, во что должен был верить, дабы поддер-
жать доброе представление о себе самом. Но как объяснить то, что
многие поверили, будто Милкен согласен платить еще 5% комиссион-
ных, чтобы поставить покупателя «облигаций» на место владельца
игорного дома в Лас-Вегасе? Возможно такое объяснение: многие глу-
пые покупатели, как и их консультанты, прошли обучение у профессо-
ров финансовых дисциплин, которые слишком увлеклись продвижени-
ем своих излюбленных моделей (теория эффективного рынка и
современная портфельная теория) и забыли о других моделях, которые
служили предупреждением об опасности. Это типичный случай ошибок
«эксперта».

В. Облигации с нулевым купоном *
Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обя-
зательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они
имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания
Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы
благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.
По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты
(обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют вы-
платы процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая
ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Факти-
ческая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой пога-
шения и сроком от эмиссии до погашения.
В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314%
от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов,
покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выпла-
той сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили толь-
ко 44,31 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл.
(при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).
Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая
облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hatha-
way. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена

* 1989.
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 127


конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную
премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить
эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулиро-
ванной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в
сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня,
28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать
от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.
По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать
5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных
платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воз-
действия, наша компания имела положительный поток наличности.
А это серьезное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не
позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но
в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к «сим-
метрии» налогового законодательства: любой налогооблагаемый де-
ржатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже
если денег он не получает.
Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, кото-
рые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не
идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном,
что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаемся
открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяс-
нить, такие облигации часто использовались обманным образом и
нанесли серьезный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой
теме, вернемся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме еще не было
надкушено.
Если вам столько же лет, сколько мне, вы могли приобрести первые
облигации с нулевым купоном в годы Второй мировой войны. Это были
известные сберегательные облигации США серии Е; причем эта серия
была самой широко разошедшейся эмиссией в истории США. (После
войны эти облигации имела каждая вторая американская семья.) Конеч-
но, никто не называл серию Е облигацией с нулевым купоном — сам
термин еще не был изобретен, но именно этим по существу и были об-
лигации серии Е.
Эти облигации имели номинал 18,75 долл. За эти деньги можно было
купить долговые обязательства правительства США стоимостью 25 долл.,
срок погашения которых наступит через 10 лет, этот срок позволит поку-
пателю получить 2,9% годового дохода в сложных процентах. В те време-
на это было щедрым предложением: процент был больше, чем обычно
предполагали правительственные облигации, причем держатели были
избавлены от риска колебания цен на рынке, поскольку всегда можно
было обналичить облигации с минимальной потерей по процентам.
128 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


В следующем десятилетии была осуществлена вторая эмиссия обли-
гаций американского казначейства с нулевым купоном; этот выпуск был
также качественным и полезным. Существует одна проблема со стандарт-
ными облигациями: даже если выплачивается определенный процент
(скажем, 10%), владелец облигаций не может быть уверен, что 10%-ная
доходность в сложных процентах будет реализована. Чтобы реализовать
этот уровень доходности, каждый полугодовой купон должен быть ре-
инвестирован под 10% при получении. Если текущая процентная ставка
только 6% или 7% к моменту погашения купона, то владелец облигации
не сможет получить свой доход в сложных процентах по заявленной
ставке за срок действия облигации. Для пенсионных фондов и других
инвесторов с долгосрочными обязательствами «риск реинвестиций»
становится серьезной проблемой. Сберегательные облигации могли бы
стать решением проблемы, но они продаются только населению и обыч-
но имеют небольшой номинал. Крупным покупателям нужны были
«эквиваленты сберегательных облигаций» в огромных количествах.
На сцену вышли изобретательные и весьма эффективные инвести-
ционные банкиры (с удовольствием отмечу, что лидером среди них был
Salomon Brothers). И они создали желаемый финансовый инструмент
путем «стриппования» полугодовых купонов стандартного правитель-
ственного выпуска. Каждый купон становится по своей природе как
бы сберегательной облигацией, поскольку он представляет фиксиро-
ванную сумму в будущем. К примеру, если вы «отстригли» 40 полуго-
довых купонов от правительственной облигации со сроком погашения
в 2010 г., то получаете 40 облигаций с нулевым купоном со сроком
погашения от шести месяцев до 20 лет, каждый из которых можно

<< Предыдущая

стр. 20
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>