<< Предыдущая

стр. 21
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

объединить с купонами одинакового срока погашения и продавать на
фондовом рынке. Если, к примеру, текущая процентная ставка для всех
сроков погашения — 10%, то шестимесячный выпуск будет продавать-
ся по цене 95,24% от стоимости на дату погашения, а выпуск, погаша-
емый через 20 лет, — 14,20% от стоимости на дату погашения. Поку-
патель облигаций с определенным сроком погашения гарантированно
получает 10% в сложных процентах за весь период владения облига-
цией. Стрижка купонов от государственных облигаций приняла боль-
шие масштабы в последние годы, поскольку долгосрочные инвесторы
(среди них и пенсионные фонды, и индивидуальные пенсионные счета)
поняли, что эти высоконадежные выпуски с нулевыми купонами хоро-
шо подходят для их целей.
Но как это часто случается на Уолл-стрит, то, что в начале процесса
делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами. За пос-
ледние годы в огромных количествах были выпущены различные обли-
гации с нулевым купоном (или их функциональный эквивалент — об-
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 129


лигации, предполагающие погашение «натурой» (PIK), по которым
вместо денег по процентам выплачивают раз в полгода дополнительные
облигации PIK). И все это размножилось в неимоверных количествах,
становясь все более бросовым. Для эмитентов облигаций с нулевым
купоном (PIK) это дает весьма ценное преимущество: невозможно не
выполнить обязательство без определенных обещаний об оплате. В самом
деле, если бы в 1970-е годы правительства развивающихся стран не
брали на себя никаких долговых обязательств, кроме как долгосрочных
обязательств с нулевым купоном, то сегодня они выглядели бы как без-
упречные заемщики.
И специалисты по созданию имиджа, и инвестиционные банкиры
по-прежнему прибегают к этому способу — можно долго не объявлять
о своей несостоятельности, если вы вполне официально обещали ниче-
го не платить в течение большого срока. Этот опыт был принят креди-
торами: когда несколько лет назад безумство выкупа с использованием
заемных средств только начиналось, покупатели могли получать заем
только на вполне солидной основе, когда консервативно оцененный
поток денежных средств — операционная прибыль плюс амортизация
минус нормированные капиталовложения — был способен покрыть
проценты и умеренное сокращение основной суммы долга.
Но позже, когда адреналин ударил в голову финансовым дельцам, пред-
приятия стали покупаться по таким высоким ценам, что весь поток денеж-
ных средств неизбежно уходил только на выплату процентов, и ничего не
оставалось на выплату самого долга. Получилось так, что фраза Скарлет
(О'Хара «Я подумаю об этом завтра» была подхвачена заемщиками как лозунг
для работы с основной суммой долга и принята как неизбежное кредито-
рами, покупателями первоначального выпуска «мусорных» облигаций.
И тогда долговые обязательства превратились в нечто, что можно рефинан-
сировать, но не обязательно выплачивать. Эта перемена в настроениях
напоминает мне карикатуру из New Yorker, на которой благодарный заем-
щик жмет руку работнику кредитного отдела банка и с чувством говорит
ему: «Уж и не знаю, как смогу вам отплатить за это».
Но вскоре заемщики пришли к мнению, что даже новая пониженная
планка стандартов для них слишком высока. Чтобы заемщики могли
финансировать их глупейшие сделки, они ввели омерзительный параметр
оценки финансового положения — прибыль до вычета процентов, нало-
гов и амортизации (EBDIT) как тест на способность компании платить
проценты. Используя этот беззубый критерий, заемщики игнорировали
амортизацию, руководствуясь тем теоретическим положением, что эта
статья баланса не означает выплату денежных средств вне компании.
Но такой подход явно ошибочен. Для 95% предприятий Америки
капиталовложения при большом сроке рассмотрения примерно равны
9 Уоррен Баффетт
130 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


амортизации, и они являются такой же необходимостью и реальностью,
как оплата счетов за коммунальные услуги или выплата зарплаты. Даже
отчисленный ученик средней школы имеет понятие о том, что для фи-
нансирования автомобиля ему необходимо выплачивать не только про-
центы и текущие расходы, но и реалистично оцененную амортизацию.
И если он начнет говорить об оценке дела по EBDIT, в любом банке его
поднимут на смех.
Конечно, капитальные затраты можно иногда опустить, как человек
может не есть день или даже неделю. Но если такие пропуски становят-
ся обычным делом и при этом без всякой компенсации, его тело слабе-
ет и в итоге он умирает. Кроме того, режим нерегулярного питания,
применимо к человеку или корпорации, явно меньше способствует хо-
рошему состоянию здоровья, нежели регулярная диета. Хотелось бы нам
с Чарли иметь в качестве конкурентов тех, кто не способен регулярно
финансировать свои капиталовложения.
Вам может показаться, что игнорирование крупных расходов вроде
амортизации в надежде придать привлекательный вид невыгодной для
вас сделке — это верх изобретательности дельцов с Уолл-стрит. Если это
так, то вы невнимательно следили за событиями в последние годы. Спе-
циалисты по созданию имиджа ищут пути оправдать все более дорогие
поглощения. Иначе они рискуют (не дай боже!) потерять сделку в поль-
зу своих конкурентов, у которых более развито «воображение».
И вот, оказавшись в Зазеркалье, специалисты по созданию имиджа и
инвестиционные банкиры заявляют, что параметр EBDIT теперь следует
сравнивать только с процентами, выплачиваемыми денежными средс-
твами: это означает, что проценты, накапливающиеся по облигациям с
нулевым купоном или облигациям PIK, можно не учитывать, когда речь
заходит об оценке финансовой осуществимости сделки. Смешно, но
подобный подход не только позволяет полностью закрыть глаза на амор-
тизационные расходы, но подобным образом обойтись с большой частью
расходов на выплату процентов. Многие профессиональные инвестици-
онные менеджеры, к их стыду, готовы признать разумной эту бессмыс-
лицу. Хотя они обычно достаточно осмотрительны, чтобы не проводить
такие операции на собственные деньги, — они предпочитают рисковать
деньгами клиентов. (Пожалуй, называть таких людей «профессионала-
ми» — слишком большая честь для них, потому что они не на стороне
клиента.)
При таких стандартах предприятие с прибылью, скажем, 100 млн. долл.
до вычета налогов, имеющее долг, по которому 90 млн. долл. должно
быть выплачено в этом году, сможет осуществить еще одну эмиссию
облигаций с нулевым купоном или облигаций PIK. Это повлечет за
собой еще 60 млн. долл. годовых процентов, которые будут накашш-
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 131


ваться в сложных процентах, но срок оплаты наступит только через
несколько лет. Проценты по таким эмиссиям обычно высокие, так что
на второй год ситуация сложится так, что на компании будет 90 млн.
долл. долга по процентам плюс 69 млн. долл. по начисленным процен-
там, и так далее по закону сложных процентов. Такие схемы повторных
займов, которые несколько лет назад были исключением, сейчас ста-
новятся моделью финансирования почти всех крупных инвестиционных
банков.
Когда возникают подобные предложения, у инвестиционных бан-
киров появляется чувство юмора: они раздают вам прогнозируемые
отчеты о прибыли и балансовый отчет компании на пять (или более)
лет; причем об этой компании они вряд ли слышали всего несколько
месяцев назад. Если вам начнут показывать подобные расчеты, мо-
жете развить далее эту шутку: попросите банкира показать годовые
бюджеты, которые были подготовлены его фирмой хотя бы за один
прошедший финансовый год, и сравните с тем, что на самом деле
произошло.
Много лет назад Кен Гэлбрейт в своей мудрой и проницательной
книге «Великий крах» (Ken Galbraith) весьма остроумно предложил рас-
сматривать явление скрытого от инвесторов «расхищения» через прида-
ние судебному термину «хищение» нового экономического смысла. Эта
финансовая диковина обладает интересной особенностью — «хищники»
становятся богаче на сумму «хищений», но их жертвы не чувствуют себя
беднее (временно, конечно).
Согласно оригинальному замечанию профессора Гэлбрейта, эту сум-
му следовало бы добавить в стандартный индикатор «Национальное
богатство», чтобы нам стал известен уровень «паранормального нацио-
нального богатства». Вполне логично, что общество, желающее выглядеть
процветающим, будет сквозь пальцы смотреть на практику «расхищения»
и постарается не замечать того, что, по сути, является преступлением.
Таким образом, подобное «богатство» будет «мыльным пузырем», за
которым нет реального труда.
Но на фоне махинаций с облигациями с нулевыми купонами эта
концепция «хищений» просто бледнеет. При сделке с такими облигаци-
ями одна сторона должна ощутить «доход», а противоположная сторона
не обязана почувствовать боль финансовых расходов. В вышеприведен-
ном примере компания с ежегодными доходами 100 млн. долл. (способ-
ная выплачивать проценты по займам не выше этой суммы) с помощью
финансовой магии создает «доходы» для держателей облигаций на сум-
му 150 млн. долл.
И пока инвесторы готовы добровольно прицеплять крылышки Пите-
ра Пена и восклицать «Я верю!», нет никакого предела тому, какой
132 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


«доход» будет придуман другой стороной с использованием такого ин-
тересного инструмента, как облигации с нулевым купоном.
Уолл-стрит приветствовал появление подобного инструмента с таким
энтузиазмом, с которым, наверное, непросвещенные люди радовались
изобретению колеса или плуга. Наконец-то в их руках оказался инстру-
мент, который позволит им осуществлять сделки по ценам, не ограни-
ченным действительной доходностью. В результате у них получается
больше сделок: а глупые цены всегда будут привлекать покупателей. Как
мог бы высказаться по этому поводу Джесси Унру, сделка есть материн-
ское молоко для финансов.
Есть еще одна черта, столь привлекательная в облигациях с нулевым
купоном или облигациях PIK для специалистов по созданию имиджа
и инвестиционных банкиров: можно растянуть время между безрас-
судным поступком и провалом. И это немалое преимущество. Если
время выплат по затратам можно оттянуть, то учредители могут со-
здать цепочку глупых сделок и сделать на этом неплохие деньги,
пока инвесторы не спохватились.
Но любая алхимия, металлургическая или финансовая, заканчивает-
ся провалом. Основное производство заурядной компании не может быть
превращено в золотодобычу посредством бухучета или структуры капи-
тала. Человек, знающий трюки финансовой алхимии, может стать бога-
тым. Но источником его богатства будут не деловые достижения, а
легковерность инвесторов.
Следует отметить, что, несмотря на некоторые слабые стороны этого
инструмента, платежи по многим облигациям с нулевым купоном или
облигациям PIK все же состоятся. На самом деле, мы уже купили такие
облигации и готовы купить еще, если рынок их будет недооценивать.
Но мы даже не рассматриваем возможность покупки нового выпуска
ненадежных облигаций. Сам по себе ни один финансовый инструмент
не является порочным, просто некоторые варианты могут с большей
вероятностью привести к убытку, нежели остальные.
И пальму первенства в таких делах можно присудить эмитентам обли-
гаций с нулевым купоном, которые не могут выплатить проценты на теку-
щей основе. Наш совет: всякий раз, когда инвестиционный банкир начи-
нает говорить о EBDIT, или кто-то создает структуру капитала, которая не
предполагает, что оплата процентов (обычных или накопляемых) покры-
вается из чистого потока наличности капиталовложений, прячьте подальше
свой бумажник. А можно и ошарашить этих специалистов по созданию
имиджа вместе со свитой высокооплачиваемых советников предложением
принять нулевые купоны в качестве оплаты их работы, с отсрочкой оплаты,
пока сами облигации с нулевыми купонами не будут полностью погашены.
Вы сами увидите, как у них сразу пропадет интерес к этой сделке.
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 133


Наши комментарии по поводу инвестиционных банкиров могут
показаться излишне суровыми. Но мы с Чарли считаем (пусть наша
позиция выглядит безнадежно старомодной), что их роль — это роль
вратаря, который должен защищать ворота инвесторов от излишне
самонадеянных специалистов по имиджу на рынке ценных бумаг. Пос-
ледние всегда славились тем, что могут потреблять так много денег,
как алкоголики спиртного. Как минимум поведение банкира должно
быть подобно поведению ответственного бармена, который откажется
от дополнительной прибыли за лишний стаканчик спиртного, чтобы
избежать поездки клиента в пьяном виде за рулем. К сожалению, в
последние годы многие ведущие инвестиционные компании сочли, что
моральный кодекс бармена является непозволительным ограничением
для их деятельности.
Одно печальное замечание: порочная политика, связанная с облига-
циями с нулевыми купонами, легла бременем не только на прямых
участников сделок. Многие ссудно-сберегательные ассоциации купили
большое количество таких облигаций, используя деньги с депозитов,
застрахованных Федеральной корпорацией страхования сбережений и
ссуд (FSLIC). Желая показать хорошую прибыль, эти покупатели запи-
сали (но пока не получили) сверхвысокие проценты по этим бумагам.
У многих ассоциаций сейчас проблемы. Если бы эти ненадежные займы
обернулись, владельцы ассоциаций смогли бы получить приличную
прибыль. Но во многих случаях, когда кредиты не вернутся, именно
налогоплательщики оплатят эти счета. Перефразируя Джеки Мэйсона:
во всех этих ассоциациях были управляющие, которые, похоже, ходили
в лыжных масках.

С. Привилегированные акции *
Мы всегда хотим иметь дело с людьми, которыми восхищаемся и кому
доверяем. Этому критерию полностью удовлетворяют Джон Гатфройнд
из Salomon, Колман Моклер-младший из Gillette, Эд Колдни из USAir и
Энди Сиглер, возглавляющий компанию Champion.
В свою очередь, они доверяют нам, причем они настаивают, чтобы
наши привилегированные акции имели неограниченное право голоса,
как и обыкновенные акции корпорации. Такого типа договоренности
нечасто встречаются в мире финансов. На самом деле, они считают нас
вдумчивыми акционерами, которые скорее думают о завтрашнем дне,
нежели о дне сегодняшнем. И мы доверяем им как умным управленцам,
которые думают о завтрашнем дне, как о дне сегодняшнем.

1989; 1994; 1996; 1990; 1995; 1997.
134 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Структуры привилегированных акций, о которых мы вели перего-
воры, принесут средний доход, если состояние экономики в данной
отрасли осложнит хозяйственную деятельность предприятий, но они
принесут весьма привлекательные результаты, если предприятия полу-
чат прибыль, сравнимую со средним уровнем всей американской про-
мышленности. Мы уверены, что под руководством Колмана компания
Gillette превзойдет средние показатели, и считаем, что Джон, Эд и Эн-
ди тоже достигнут этого уровня, если условия в их отрасли не будут
необычно тяжелыми.
В любом случае, привилегированные акции способны вернуть нам
вложенные деньги плюс дивиденды. Но если это все, что мы получим,
это не оправдает наши надежды. Это означало бы, что мы потеряли
гибкость и упустили те возможности, которые просто не могут не поя-
виться в ближайшее десятилетие. По такому сценарию событий мы бы
получили только доход от привилегированных акций в период, когда
типичные привилегированные акции нам не интересны. Единственный
способ для Berkshire получить необходимую прибыль от четырех эмиссий
привилегированных акций заключается в том, чтобы и обыкновенные
акции инвестируемой компании также хорошо выросли в цене.
Для этого нужно хорошее управление и терпимые условия в отрасли.
Но мы также полагаем, что инвестиции Berkshire поспособствуют успе-
ху предприятий и что другие держатели акций нашего объекта инвес-
тиций со временем окажутся в выигрыше от покупки пакета привиле-
гированных акций нашей группой. Эта уверенность основывается на
том факте, что теперь в каждой компании есть крупный стабильный и
заинтересованный акционер, а именно председатель и зампредседателя,

<< Предыдущая

стр. 21
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>