<< Предыдущая

стр. 22
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

которые через инвестиции Berkshire опосредованно вложили изрядную
сумму собственных средств в эти предприятия. В делах с объектами
наших инвестиций мы с Чарли не собираемся терять наш дружеский
аналитический и объективный подход. Мы понимаем, что работаем с
опытными директорами, которые хорошо знают свою отрасль, но каждый
из них в определенные моменты охотно воспользовался бы случаем
проверить свои умозаключения на собеседнике, который не связан на-
прямую с этой отраслью и не обременен грузом прошлых решений.
В целом эти конвертируемые привилегированные акции не смогут
дать прибыль, которую мы обычно получаем при инвестициях в какое-
нибудь предприятие с отличными экономическими перспективами (не-
дооцененное рынком). И эта прибыльность также не сравнится с нашей
любимой формой размещения капитала, когда мы приобретает 80% или
более отличного предприятия с отличным руководством. Но такие воз-
можности встречаются редко, особенно в размерах, сопоставимых с
нашими нынешними или будущими ресурсами.
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 135


Мы с Чарли полагаем, что в результате наши инвестиции в приви-
легированные акции дадут прибыль несколько выше, чем это доступно
через портфельные инвестиции с фиксированной доходностью, а также
что наши конструктивные советы могут быть весьма полезны управ-
лению компаний, в которые мы инвестируем деньги.


Ошибки совершаются, только когда принимаются решения. Однако мы
все способны делать только по одной ошибке в день, если глупость уже
принятого нами решения стала очевидной. В этом смысле год 1994-й
был урожайным, и за призовое место развернулась жестокая борьба.
Здесь мне бы хотелось сказать, что описанные ошибки начались с Чарли.
Но как бы я ни пытался трактовать эти события, за всем видны и мои
уши.
И Оскар присуждается...
В конце 1993 г. я продал 10 млн. акций Cap Cities за 63 долл., а к
концу 1994 г. их цена повысилась до 85,25 долл. (Чтобы сохранить вам
душевное здоровье во время таких вычислений, я сразу подскажу, что
разница составляет 222,5 млн. долл.) А когда мы покупали эти акции в
1986 г., они обошлись нам по 17,25 долл. Я уже писал, что ранее я про-
дал пакет акций Cap Cities по 4,30 долл. (1978-1980 гг.), тогда я не смог
объяснить причины моего ошибочного поведения*. Похоже, я становлюсь
рецидивистом. Может быть, ко мне пора приставить надзирателя.
Несмотря на серьезность случая, это решение по поводу Cap Cities
заслуживает только серебряной медали. Решение, которое заслужило
наивысший приз, уходит корнями к ошибке, которую я сделал пятью
годами ранее, но полностью она созрела только к 1994 г.: тогда мы
купили пакет привилегированных акций компании USAir на сумму 358
млн. долл., дивиденды по ним в сентябре не выплачивались. Это была
«невынужденная ошибка», т.е. никто меня не подталкивал к этим ин-
вестициям, никто не вводил в заблуждение. Скорее это было результа-
том неточного анализа. Эта ошибка могла быть вызвана и тем, что мы
покупали бумаги «старшего» выпуска, или же причиной была моя са-
моуверенность. Однако что бы ни послужило причиной, цена ошибки
оказалась высока.
Перед этой покупкой я упустил из виду те трудности для авиапере-
возчиков, которые возникают из-за существующих высоких издержек
(которые трудно снизить). В прежние годы эти болезненные для балан-
са издержки вызывали мало проблем. Но тогда авиалинии были защи-

См. часть II, раздел D. Данные на акцию в двух эссе различны из-за дробления ак-
ций.
136 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


щены правительственным регулированием от конкуренции, и перевоз-
чики могли переварить высокие издержки, поскольку всегда можно
было переложить их на тарифы, которые тоже были высоки.
Но эпоха регулирования завершилась, и это не сразу изменило кар-
тину в отрасли: возможности авиаперевозчиков, имевших низкие изде-
ржки, были несопоставимы с возможностями крупных компаний, кото-
рые обычно могли удерживать существующую структуру тарифов на
перевозки. Эти хронические болезни оставались внешне невидимыми в
течение этого периода, но продолжали давать метастазы. Расходы, ко-
торые казались неприемлемыми, оказались неотделимыми от структуры
и работы компании.
По мере роста числа пассажирских мест у недорогих операторов низ-
кие тарифы вынудили прежние дорогостоящие авиакомпании снизить
свои тарифы. Срок расплаты для этих компаний мог быть отложен на
некоторое время благодаря вливанию капитала (как, например, нашего
капитала в USAir), но со временем в действие вступает фундаментальное
правило экономики: компания, работающая на нерегулируемом потре-
бительском рынке, обязана сокращать свои издержки до конкурентного
уровня или же она покидает рынок. Этот принцип должен быть известен
председателю вашей компании, но я его упустил из виду.
Сиф Шофильд, тогдашний генеральный директор USAir, продолжал
старательно работать над исторически высокими издержками компании,
но не смог сократить их вовремя. Частично это было вызвано тем, что
ему приходилось охотиться за «движущейся мишенью». Дело в том, что
некоторые авиаперевозчики имели обременительные договоренности с
профсоюзами, а другие перевозчики после процедур банкротства начи-
нали с «чистого листа». (По этому поводу хорошо высказался Герберт
Келлехер, генеральный директор Southwest Airlines: «Суд по делу о бан-
кротстве для авиакомпаний оказался оздоровительным курортом».) Ни
для кого не секрет, что работники авиалиний, которые получают жало-
ванье выше рыночного уровня, будут до конца сопротивляться снижению
заработной платы, пока получаемые работниками чеки принимаются к
оплате в банке.
Несмотря на трудную ситуацию, компания USAir еще может попы-
таться достичь нужного сокращения издержек, чтобы сохранить свою
жизнеспособность. Но пока мы далеки от уверенности, что это про-
изойдет.
В результате мы потеряли на наших инвестициях в USAir 89,5 млн.
долл., что составляет около 25 центов на доллар к концу 1994 г. Этот
расчет отражает две возможности: стоимость наших привилегированных
акций может восстановиться полностью или же, напротив, она упадет
до нуля. Каким бы ни был итог развития событий, мы следуем первей-
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 137


шему правилу инвестирования: нельзя отыграться там, где мы уже по-
теряли.
Последствия снижения стоимости акций USAir для баланса были не-
простыми. В бухгалтерском балансе акции проводятся по их расчетной
рыночной стоимости. Поэтому в конце третьего квартала прошлого
года мы провели наши привилегированные акции USAir по 89,5 млн.
долл., что составляет 25% их стоимости. Другими словами, наша чистая
стоимость отражала стоимость акций USAir, которая была гораздо ниже
наших расходов (358 млн. долл.).
Но к четвертому кварталу мы решили, что это снижение, на языке
бухгалтерского учета, «не носит временный характер», и это решение
требовало от нас провести списание 268,5 млн. долл. в нашем отчете о
прибылях и убытках. Эта сумма уже не повлияла на баланс за четвертый
квартал. Иначе говоря, это не уменьшало нашу чистую стоимость, пос-
кольку сокращение стоимости уже было отражено в балансе.
Мы с Чарли не будем переизбираться в совет директоров компании
USAir на следующем ежегодном собрании. Но если Сиф захочет прокон-
сультироваться с нами по какому-либо вопросу, мы будем рады оказать
ему посильную помощь.


Когда Ричарда Брэнсона, богатого владельца Virgin Atlantic Airways,
спросили, как можно стать миллионером, он сказал: «В этом нет ничего
трудного. Станьте миллиардером и потом купите себе авиакомпанию».
Не желая принимать его слова на веру, ваш председатель решил прове-
рить их правоту и инвестировал 358 млн. долл. в привилегированные
акции USAir с доходностью 9,25%.
Меня восхищали методы работы Эда Колодни, который тогда возглав-
лял эту компанию. Но мой анализ компании USAir оказался поверхнос-
тным и ошибочным. Меня ввела в заблуждение долгая история работы
компании с хорошей прибылью, потому я проглядел самое важное: вы-
ручка в USAir явно может снизиться из-за жесткой конкуренции нерегу-
лируемого рынка, а структура затрат не изменилась со времен, когда
правительство гарантировало прибыльность авиаотрасли. Все это пред-
вещало беду, какими бы радужными ни были балансовые отчеты авиа-
компании за прошлые годы.
Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходи-
мо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний
это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью
банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не
была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных
акций разница между доходами и расходами в компании стала стреми-
138 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


тельно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания USAir потеряла
2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая сто-
имость обыкновенных акций устремилась к нулю.
В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиден-
ды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приоста-
новлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадеж-
ной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После
этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номи-
нальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.
И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был
прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о по-
купке привилегированных акций довольно необычный пункт о «штраф-
ных дивидендах» (они превышали на 5 пунктов основную ставку), ко-
торые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши
дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная
сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.
Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул
выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине
1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить,
перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генераль-
ному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашел возмож-
ности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того,
успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в
отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании со-
храняются серьезные проблемы с исходной стоимостью, которые долж-
ны найти свое решение.
В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги
компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привиле-
гированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн.
долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы
получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30
млн. долл. в 1997 г.).
Ранее, в 1996 г., еще до выплаты накопленных дивидендов, я снова
попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за
335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне
снова не удалось сделать этого.
По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: «Ес-
ли ты такой богатый, то почему ты не умный?» Когда я рассказал вам о
своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать по-
нятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании
начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиаком-
паний всегда возрастает неуправляемость.
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 139


Вскоре Эд Колодни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их
авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для
отрасли в целом становились все более серьезными. С момента приоб-
ретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с
пугающей быстротой, и этот процесс подстегивался самоубийственной
ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика созда-
вала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков,
что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских
товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого
конкурента.
И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет,
но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и
Сиф решительно преодолели рыночную неопределенность с помощью
необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции
находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент
их осуществления.
Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно про-
стые бумаги. Но все же вам могут попасться на глаза какие-то неточные
или обманчивые публикации на этот счет. К примеру, в прошлом году
кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена
этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в
которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши при-
вилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкно-
венные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если
обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в
такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно за-
ключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в
привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвер-
тируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна
нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.
Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших
конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах
фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить
меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут
стоить и больше — благодаря возможности конвертации.


Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал
исключительно «удобное» время: я влез в эту отрасль именно тогда,
когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому;
на языке тенниса, я совершил «невынужденную ошибку».) Трудности
компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сдела-
140 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ла пять частных приобретений конвертируемых привилегированных
акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В лю-
бом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные
акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать
их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в
фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость
была неким довеском.
Наше недавнее приобретение — привилегированные кумулятивные
облигации American Express, погашаемые акциями (PERCS) на сумму
300 млн. долл. Они являются модифицированной формой обыкновенных
акций, и параметры фиксированного дохода по ним мало что добавляют
к начальной стоимости акций. Через три года после покупки акции ти-
па PERCS автоматически превращались в обыкновенные акции. Напро-
тив, конвертируемые привилегированные акции других компаний, ко-
торые мы имеем сейчас, могут стать обыкновенными акциями лишь
когда мы пожелаем — а это существенная разница.
Уже когда мы покупали эти конвертируемые ценные бумаги, я го-
ворил вам, что мы ожидаем только «умеренного» выигрыша по прибы-
ли после вычета налогов по сравнению со среднесрочными ценными
бумагами с фиксированной доходностью, которые они были призваны
заменить. Результат превзошел наши ожидания, но лишь благодаря
доходности одного пакета ценных бумаг. Я говорил, что эта группа
ценных бумаг «не обеспечит нам тех доходов, которых можно достичь,
если найти хорошее предприятие с прекрасными экономическими
перспективами». К сожалению, этот прогноз полностью оправдался.
Кроме того, я говорил, что «почти никогда нам не следует ожидать, что

<< Предыдущая

стр. 22
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>