<< Предыдущая

стр. 23
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

по привилегированным акциям мы получим обратно вложенные деньги
плюс дивиденды». Пожалуй, мне следует взять обратно свои слова.
В таких случаях Уинстон Черчилль говорил: «Если я съем свои собс-
твенные слова, то вряд ли это испортит мне пищеварение». Но мое
утверждение, что для нас почти невозможно потерять деньги на при-
обретении привилегированных акций, обернулось для меня вполне
заслуженной «изжогой».
Я с самого начала утверждал, что покупка пакета акций компании
Gillette является покупкой доли в отличном предприятии. Ирония состо-
ит в том, что на этой покупке я совершил и крупнейшую ошибку, кото-
рую, впрочем, нельзя обнаружить в финансовых отчетах.
В 1989 г. мы заплатили 600 млн. долл. за привилегированные акции
компании Gillette, которые могли конвертироваться в 48 млн. обыкно-
венных акций (с поправкой на дробление акций). При другом подходе
к использованию тех же 600 млн. долл. можно было бы купить 60 млн.
обыкновенных акций той же компании. Рыночная цена обыкновенных
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 141


акций тогда была 10,50 долл., и при таких обстоятельствах это было бы
огромным частным приобретением акций, которое налагает серьезные
ограничения, возможно, я смог бы купить эти акции со скидкой по
меньшей мере 5%. Не могу быть полностью уверенным, но тогда руко-
водство компании Gillette вполне было бы радо продать нам опционы
на свои обыкновенные акции.
Но для меня это было бы слишком просто. Вместо этого (за срок
менее двух лет) мы смогли получить дополнительный доход по дивиден-
дам (разницу между доходностью привилегированных акций и обыкно-
венных), и в этот момент компания (вполне разумно) отозвала акции
этого выпуска, причем постаралась провести это как можно быстрее.
Если бы я договаривался о покупке обыкновенных акций вместо приви-
легированных, то к концу 1995 г. мы имели бы доход больше на
625 млн. долл. минус «избыточные» дивиденды на сумму 70 млн. долл.
Что касается акций компании Champion, то ее возможности отозвать
наши привилегированные акции по цене 115% от наших затрат подвиг-
ли нас (хотя и с запозданием) предпринять нужные меры в августе
прошлого года. В данном случае мы успели конвертировать свой пакет
акций в обыкновенные совсем незадолго до текущего отзыва акций и
позже предложили их компании с умеренной скидкой.
У нас с Чарли никогда не было своего взгляда на бумажную промыш-
ленность. На самом деле, за 54 года моей инвестиционной деятельности
я не могу припомнить, чтобы я приобретал обыкновенные акции пред-
приятия этой отрасли. И в августе прошлого года у меня был выбор —
продать акции на рынке или же самой компании. Капитальная прибыль
Champion была умеренной (приблизительно 19% за вычетом налогов,
рассчитанные на сумму шестилетних инвестиций), но привилегирован-
ные акции этой компании давали нам хороший дивидендный доход
после уплаты налогов за весь период владения пакетом. (К слову, оцен-
ки в прессе по поводу рентабельности после уплаты налогов для стра-
ховых компаний, занимающихся собственностью и возмещением ущер-
ба, оказались несколько завышенными. Пресса забыла учесть изменения
в налоговом законодательстве, которые действуют с 1987 г., а они су-
щественно уменьшают дивиденды страховых компаний.)
Привилегированные акции банка First Empire должны быть отозваны
31 марта 1996 г., причем эта самая ранняя дата. Нам нравится иметь
акции банков, которые славятся хорошим управлением, поэтому мы
конвертируем имеющиеся акции и не будем продавать обыкновенные
акции банка First Empire. Глава компании Боб Вилмерз — замечательный
банкир, и нам нравится иметь с ним дело.
Два других пакета привилегированных акций принесли разочарова-
ние, хотя привилегированные акции Salomon несколько превысили по-
142 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


казатели ценных бумаг с фиксированной доходностью, вместо которых
мы купили акции Salomon. Однако на этот пакет было потрачено так
много рабочего времени (моего и Чарли), что совершенно несопостави-
мо с его экономической значимостью для Berkshire. Конечно, я и не
воображал, что в 60 лет мне придется взяться за новую работу — в ка-
честве временного председателя совета директоров в фирме Salomon
(и все из-за покупки этих бумаг с фиксированной доходностью).
После того как в 1987 г. мы приобрели пакет привилегированных
акций компании Salomon, я записал, что у меня «нет особых идей в
отношении направленности и будущей прибыльности инвестиционного
банкинга». Даже самый снисходительный комментатор согласится с тем,
что я с тех пор подтвердил это мнение.
На сегодня выбор конвертации в обыкновенные акции Salomon не
доказал свою ценность. Более того, индекс Dow Industrials увеличился
вдвое с того времени, когда я решился купить эти привилегированные
акции, такой же результат дала эта брокерская группа. Это означает, что
мое решение выбрать акции Salomon из-за того, что я видел некоторую
ценность в возможности конвертации, было незрелым. Но зато (при
определенных оговорках) эти акции продолжали работать как ценные
бумаги с фиксированной доходностью, и дивиденды в размере 9% про-
должают оставаться весьма привлекательными для нас.
Если конвертация акций не производилась, то по условиям договора
полагается погашение 20% выпуска акций 31 октября каждого года, в
1995-1999 гг., и потому 140 млн. долл. из наших первоначальных 700
млн. долл. пакета было погашено согласно графику в прошлом году.
(Кое-где в прессе это было названо «продажей», но «старшие» ценные
бумаги «погашаются», а не «продаются».) И хотя мы в прошлом году не
решились конвертировать подлежащие погашению акции, но дольки от
этого конвертируемого яблока будут отрезаться поэтапно, на протяжении
четырех лет, и потому вполне возможно, что мы найдем ценность в
праве конвертировать акции.


Вместе с отличными финансовыми результатами компаний Gillette и First
Empire вырос курс их обыкновенных акций (Berkshire успела конверти-
ровать их). К концу года 600 млн. долл., которые мы вложили в акции
Gillette в 1989 г., превратились в 4,8 млрд. долл., а 40 млн. долл., инвес-
тированные в First Empire в 1991 г., выросли до 236 млн. долл.
Между тем два наших увальня (USAir и Salomon), наконец, ожили.
Недавно Salomon произвел слияние с Travelers Group, что вознаградило
терпение страдающих акционеров. Все акционеры Berkshire (и лично я)
должны быть благодарны Дерику Могану и Бобу Денаму за две вещи:
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 143


во-первых, за спасение Salomon после скандала 1991 г. и, во-вторых, за
оздоровление компании, сделавшее ее привлекательной для покупателей
из Travelers. Я часто повторял, что мне нравится работать с руководите-
лями компаний, которыми я восхищаюсь и которым могу доверять.
И вряд ли найдется кто-нибудь, кроме Дерика и Боба, кто лучше подхо-
дит под это описание.
Сейчас трудно подсчитать результативность наших инвестиций в
компанию Salomon, но с уверенностью можно сказать, что она выше,
чем я оценивал пару лет назад. Бросая взгляд в прошлое, я могу сказать,
что мой опыт работы в компании Salomon был захватывающим и поу-
чительным, но тогда, в 1991-1992 гг. (когда я исполнял обязанности
председателя), я мог бы описать эту ситуацию словами одного театраль-
ного критика: «Я смог бы получить удовольствие от пьесы, если бы не
неудачное расположение моего места в зале. Место было обращено пря-
мо к сцене».
Реанимация компании US Airways граничит с чудом. Те, кто наблюдал
за моими действиями по поводу этих инвестиций, знают, что я составил
безупречный доклад на эту тему. Я ошибся, когда пошел на покупку этих
акций, и я был вновь не прав, когда безуспешно пытался избавиться от
этого приобретения по цене 50 центов с каждого уплаченного доллара.
Эта замечательная перемена совпала с другими переменами в ком-
пании: мы с Чарли покинули ее совет директоров, Стивен Вульф стал
генеральным директором. К счастью для нашей самооценки, главным
было второе событие: достижения Стивена Вульфа в авиакомпании бы-
ли феноменальны.
В компании US Airways все еще много незавершенных дел, но выжи-
вание компании уже снято с повестки дня. Компания смогла выплатить
задолженность по дивидендам за 1997 г., и при этом за задержку была
выставлена дополнительная компенсация. Более того, цена на обыкно-
венные акции компании выросла с самого низкого уровня 4 долл. до
высокого уровня 73 долл.
Наши привилегированные акции были отозваны для погашения
15 марта. Но сейчас рост цены акций придал особую ценность праву
конверсии, которое до этого считалось бесполезным. Можно быть почти
уверенным, что наши акции US Airways смогут дать приличную прибыль
(конечно, из нее придется вычесть стоимость «Маалокса», который я
вынужден был принимать) — и выигрыш будет неприлично высоким!
Когда в следующий раз я приму какое-нибудь глупое решение, акцио-
неры Berkshire уже будут знать, что надо делать: позвонить г-ну Вулъфу.
В дополнение к конвертируемым привилегированным акциям в 1991 г.
мы приобрели привилегированные кумулятивные облигации American
Express, погашаемые акциями, на сумму 300 млн. долл. Фактически, эти
144 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ценные бумаги являются обыкновенными акциями, по которым возмо-
жен некий выбор в течение первых трех лет: мы получали не только
дополнительные выплаты по дивидендам, но и прирост стоимости акций.
Это вложение оказалось крайне прибыльным благодаря действиям ва-
шего председателя, в которых сочетались удача и мастерство: 110%
удачи, а остальное — умение.
Эти ценные бумаги можно было конвертировать в обыкновенные
акции в августе 1994 г., и за месяц до этого срока я обдумывал, стоит
ли продавать их после конвертации. Личность выдающегося генераль-
ного директора American Express Харви Голуба была весомой причиной
для раздумий о судьбе этих акций. Он был способен максимально реа-
лизовать весь потенциал компании (это мнение полностью оправдалось).
Но масштаб этого потенциала был под вопросом: American Express стол-
кнулась с жесткой конкуренцией со стороны многочисленных эмитентов
карточек, и, прежде всего, с эмитентами карточек Visa. Взвесив все ар-
гументы, я был склонен продать эти акции.
И здесь мне опять повезло. В течение того месяца, когда я обдумывал
свое решение, мне случилось поиграть в гольф в местечке Праутс Нек
(штат Мэн) с Фрэнком Олсоном, генеральным директором компании
Hertz. Фрэнк — превосходный управленец и отлично знает нюансы ра-
боты с карточками. Поэтому с самого начала игры я начал расспрашивать
его об этой сфере. И когда мы достигли второй площадки, Фрэнк уже
убедил меня, что корпоративные карточки Аmex — очень удачный
франчайзинг, и я решил не продавать акции. К девятой лунке я
превратился из продавца в покупателя, и через несколько месяцев
Berkshire владела уже 10% этой компании.
На сегодня наши доходы по акциям Аmex составили 3 млрд. долл.,
и я очень благодарен Фрэнку. Но наш общий друг Джордж Гиллиспай
сказал мне, что я не совсем точен в выборе адреса этой благодарнос-
ти — ведь именно он устроил эту игру и определил меня с Фрэнком в
одну четверку для игры в гольф.

D. Нетрадиционные обязательства *
Когда не удается найти наш любимый объект для инвестиций — хорошо
управляемое предприятие по разумной цене и с хорошими экономичес-
кими показателями, то обычно деньги вкладываются в краткосрочные
денежные инструменты самого высокого качества. Но иногда мы пыта-
емся рискнуть. Конечно, мы считаем, что альтернативные вложения ско-
рее прибыльны, чем убыточны. Мы также должны принять тот факт, что

* 1997.
Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 145


такие вложения не гарантируют стабильную прибыль, что свойственно
хорошим предприятиям, продаваемым по привлекательной цене. Когда
мы находим такую возможность, мы знаем, что заработаем на этом — воп-
рос только когда. Но с другими инвестиционными инструментами мы
полагаем, что получим прибыль. При этом мы понимаем, что это может
закончиться для нас убытками, возможно, весьма существенными.
К концу этого года у нас были три нетрадиционные позиции. Пер-
вая — производные контракты на 14,0 млн. баррелей нефти, а также
то, что осталось от позиции на 45,7 млн. баррелей, контракты на ко-
торые были заключены в 1994-1995 гг. В 1995-1997 гг. мы заключили
контракты на 31,7 млн. баррелей, и это дало нам прибыль до уплаты
налогов в размере 61,9 млн. долл. Наши остальные контракты имеют
сроки истечения в 1998 и 1999 гг. Таким образом, к концу этого года
мы имеем нереализованную прибыль в размере 11,6 млн. долл. Пра-
вила бухгалтерии требуют, чтобы товарные позиции были оценены по
рыночной цене. Поэтому наши годовые и квартальные финансовые
отчеты содержат строку «нереализованная прибыль (убытки) по этим
контрактам». Когда мы заключали контракты, нефть под будущие пос-
тавки казалась слегка недооцененной. И сегодня мы убеждены в при-
влекательности этих контрактов.
Второй нетрадиционный объект инвестирования — серебро. В про-
шлом году мы приобрели 111,2 млн. унций. По рыночным ценам эта
позиция дала нам прибыль до уплаты налогов в размере 97,4 млн. долл.
в 1997 г. В каком-то смысле для меня это возврат в прошлое: 30 лет
назад, предвидя демонетизацию этого металла правительством США, я
покупал партии серебра. С тех пор я следовал основным правилам вла-
дения металлом, но не покупал его как таковой. За последние годы за-
пасы слитков в мире сократились, и потому мы с Чарли пришли к вы-
воду, что для установления рыночного равновесия спроса и предложения
на этот металл цена вырастет. Хочу отметить, что инфляционные ожи-
дания не играли никакой роли в наших подсчетах цен на серебро.
Третья наша крупная нетрадиционная позиция на сумму 4,6 млрд.
долл. с учетом амортизированной стоимости на конец года — долгосроч-
ные облигации с нулевым купоном Министерства финансов США. По
этим ценным бумагам не выплачиваются проценты. По ним владелец
получает доход благодаря скидке при их покупке, и эта характеристика
сильно меняет их рыночную цену при изменении процентной ставки.
Если процентная ставка поднимается, то потери владельца облигаций с
нулевым купоном будут ощутимыми, но если она падает, то прибыль
может быть огромной. Поскольку процентная ставка падала в 1997 г.,
нереализованная прибыль до уплаты налогов по этим облигациям с
нулевым купоном составила 598,8 млн. долл. Поскольку мы проводим
10 Уоррен Баффетт
146 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ценные бумаги по рыночной стоимости, прибыль отражается в балан-
совой стоимости на конец года. И когда мы вместо эквивалентов налич-
ности покупаем облигации с нулевым купоном, мы рискуем выглядеть
глупо: инвестиции макроэкономического плана вроде этих никогда не
дают 100%-ной вероятности успеха. Однако мы с Чарли получаем жало-
ванье за то, чтобы максимально использовать свой ум, а не за то, чтобы
избегать затруднительных ситуаций. Иногда мы принимаем необычные
меры, когда считаем, что преимущество на нашей стороне. Постарайтесь
быть терпимыми, когда случается проигрывать. Подобно президенту
Клинтону, мы готовы разделить вашу боль утрат: в Berkshire вложено
более 90% собственного капитала семьи Мунгер и более 99% — семьи
Баффетт.
Часть IV.
Обыкновенные акции


Случайные вспышки этих двух исключительно заразных болезней —
страха и жадности — всегда будут происходить в инвестиционном
сообществе. Время этих эпидемий непредсказуемо. И рыночные откло-
нения, производимые ими, в равной степени непредсказуемы как по
величине, так и по продолжительности. Поэтому мы не собираемся
предугадывать появление или отступление этих болезней. У нас более
скромная цель: мы просто стараемся быть осторожными, когда других
обуревает жадность, и жадными, когда другие боятся.
Во время работы над этой книгой на Уолл-стрит не было сильного
страха. Напротив, преобладала эйфория. И действительно, почему бы и

<< Предыдущая

стр. 23
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>