<< Предыдущая

стр. 24
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

нет? Что может бодрить больше, чем участие в бычьем рынке, который
вознаграждает владельцев бизнеса без увязки с финансовыми результа-
тами самих компаний? Как бы то ни было, акции не могут бесконечно
долго превосходить саму компанию.
Более того, в силу значительности затрат на операции и управление
инвестициями держатели акций в целом и в долгосрочной перспекти-
ве должны неизбежно получать более низкую прибыль, чем компании,
которыми они владеют. Если американские предприятия в совокупнос-
ти зарабатывают на акционерном капитале около 12% ежегодно, то
инвесторы, в конечном счете, должны зарабатывать значительно мень-
ше. Бычьи рынки могут затенять математические законы, но ни в коем
случае не отменять их*.


Вводное эссе, 1986.
148 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


А. Бич торговли ценными
,*
бумагами —
операционные издержки
Возможно, через несколько месяцев акции Berkshire будут торговаться
на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Это станет возможным
благодаря появлению новых правил листинга, которые Совет управля-
ющих биржи направил на рассмотрение и утверждение в Комиссию по
ценным бумагам и биржам. Если эти правила будут одобрены, то мы
рассчитываем подать заявку на листинг, которая, надеемся, будет удов-
летворена.
До сих пор условием получения листинга было наличие как минимум
2000 инвесторов, каждый из которых владеет не менее 100 акциями.
Цель данного правила — обеспечить широкий круг инвесторов для лис-
тинговых компаний Нью-Йоркской фондовой биржи и таким образом
сформировать для них упорядоченный рынок. Пакет 100 акций соответс-
твует единице сделки («стандартный лот») для большинства обыкновен-
ных акций, которые сейчас включены в листинг биржи.
Поскольку в 1988 г. Berkshire имела сравнительно немного акций в
обращении (1 146 642), у нее не было требуемого биржей количества
акционеров, владеющих 100 акциями или более. Тем не менее держатель
пакета 10 акций Berkshire обеспечивает весьма существенную долю ин-
вестиций. Фактически 10 акций Berkshire имеют большую стоимость,
чем 100 акций любой листинговой компании на Нью-Йоркской бирже.
Поэтому биржа заинтересована в продаже акций Berkshire лотами по
десять штук. В правиле, предложенном биржей, минимум 2000 инвес-
торов остался, но фигурируют теперь не держатели 100 или более акций,
а держатели стандартных лотов. Berkshire вполне удовлетворяет новому
критерию.
Чарли Мунгер, вице-председатель Berkshire, и я радуемся перспекти-
ве листинга, так как верим, что это принесет выгоду нашим акционерам.
Мы используем два критерия, по которым судим о том, какой рынок
будет наилучшим для акций Berkshire. Во-первых, мы надеемся, что ак-
ции постоянно будут продаваться по цене, адекватно отражающей внут-
реннюю стоимость компании. Если так случится, то инвестиционный
результат, достигнутый каждым держателем акций, будет приблизитель-
но равен результату хозяйственной деятельности Berkshire в период его
участия в капитале компании.
Такой итог получается далеко не автоматически. Многие акции либо
сильно недооцениваются, либо переоцениваются. Когда такое случается,

Письмо от 5 августа 1988 г., направленное акционерам Berkshire и переизданное в
1988.
Часть IV. Обыкновенные акции 149


владельцы либо вознаграждаются, либо наказываются без всякой увязки
с тем, как действовала компания в период владения акциями. Мы хотим
избежать подобного. Наша цель в том, чтобы акционеры-партнеры по-
лучали прибыль в зависимости от достижений компании, а не от нера-
зумного поведения других совладельцев.
Стабильно разумные цены формируются разумными владельцами,
как существующими, так и потенциальными. Наша политика и инфор-
мационная открытость направлены на привлечение долгосрочных акци-
онеров, ориентированных на бизнес, и на отсеивание покупателей,
ориентированных на рынок и кратковременные результаты. Вплоть до
сегодняшнего дня нам это удавалось, и акции Berkshire колебались в
очень узком диапазоне вокруг внутренней стоимости бизнеса. Мы не
думаем, что листинг NYSE улучшит или разрушит перспективы Berkshire
относительно постоянных продаж по надлежащей цене. Качество наших
акционеров даст хороший результат независимо от рынка. Но мы уве-
рены, что листинг сократит операционные издержки для держателей
акций Berkshire, а это немаловажно. Помимо того, что мы хотим привлечь
акционеров, которые останутся с нами на долгое время, мы стремимся
минимизировать издержки, которые несут акционеры при входе и вы-
ходе из компании. В долгосрочной перспективе совокупный чистый
доход наших акционеров равен приросту стоимости компании за выче-
том обусловленных рынком операционных издержек — это комиссион-
ные сборы брокеров плюс реализованные спрэды маркет-мейкеров.
В общем, мы верим, что эти издержки значительно сократятся благода-
ря листингу NYSE.
Операционные издержки очень велики для активных акций и часто
достигают 10% и более от доходов публичной компании. В сущности,
эти расходы ложатся на владельцев как обременительный налог, хотя и
связаны с индивидуальными решениями «поменять стулья» и платятся
финансовому сообществу, а не государству. Наша политика и ваше от-
ношение к инвестициям сократили этот «налог» для владельцев Berkshire
до уровня, который, мы уверены, наименьший среди крупных публичных
компаний. Листинг NYSE должен еще больше сократить эти затраты для
владельцев Berkshire за счет сужения спрэда маркет-мейкеров.
По правилам NYSE, мы должны иметь, по крайней мере, двух незави-
симых директоров. В совете директоров, который был выбран в мае, лишь
Малькольм Чейс удовлетворяет критерию независимости. Но из этого
недостатка получился хороший результат. Мы с Чарли рады сообщить вам,
что Вальтер Скотт-младший, генеральный директор Peter Kiewit Sons', Inc.
вошел в совет директоров Berkshire. PKS — один из китов делового сооб-
щества нашего времени. Компания, которой владеют ее служащие, имеет
столь хорошие долговременные финансовые результаты, что я не собира-
150 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


юсь их цитировать из-за боязни вызвать смятение среди наших акционе-
ров. Всю свою жизнь Пит Кайвит, основатель компании, культивировал
стиль жесткой меритократии*, и не случайно он выбрал именно Вальтера
своим преемником. Вальтер мыслит как владелец на уровне инстинкта,
и он будет чувствовать себя как дома в совете директоров Berkshire.
Один заключительный комментарий: Вам необходимо четко пони-
мать, что листинг NYSE нужен вовсе не ради повышения стоимости
акций Berkshire. Акции Berkshire должны и, мы надеемся, будут прода-
ваться на NYSE по ценам, схожим с ценами внебиржевого рынка при
равных экономических условиях. Листинг NYSE не должен подталкивать
вас к покупке или продаже, он просто несколько уменьшит ваши изде-
ржки, если вы вдруг решите это сделать.

В. Привлечение правильных инвесторов **
Акции Berkshire вошли в листинг NYSE 29 ноября 1988 г. Позвольте мне
объяснить один момент, не обсуждавшийся в письме (приведенном выше):
хотя наш стандартный лот для торговых операций на NYSE — 10 акций,
любое количество акций, одна и более, может быть куплено или продано.
Henderson Brothers, Inc. (HBI), специализирующаяся на наших акци-
ях, — старейшая фирма, действующая на NYSE. Ее основатель, Вильям
Томас Хендерсон, купил свое место за 500 долл. 8 сентября 1861 г. (В на-
стоящее время место стоит около 625 000 долл.) Среди 54 фирм, дейс-
твующих как фондовые специалисты, HBI занимает второе место по
числу договоров о передаче акций — 83. Мы были рады, когда Berkshire
была передана HBI, и восхищены результативностью компании. Джим
Магуайр, председатель HBI, лично руководит торговлей ценными бума-
гами Berkshire, а лучшего и представить нельзя.
В двух аспектах наши цели несколько отличаются от целей боль-
шинства листинговых компаний. Во-первых, мы не хотим максимизи-
ровать цену, по которой продаются акции Berkshire. Напротив, мы
хотим, чтобы они продавались по цене, отражающей внутреннюю сто-
имость бизнеса (которая, мы надеемся, увеличивается в пропорцио-
нальной, или даже лучше непропорциональной, степени). Мы с Чарли
столь же беспокоимся о значительной переоценке, как и о значительной
недооценке. И то и другое плохо для большинства держателей акций,
так как их результаты будут резко отличаться от результатов хозяйс-
твенной деятельности Berkshire. Если, напротив, цена акций будет

* Система, при которой положение человека определяется его способностями и заслу-
гами. — Прим. пер.
**1988.
Часть IV. Обыкновенные акции 151


последовательно отражать внутреннюю стоимость бизнеса, каждый из
наших акционеров получит инвестиционный результат, который при-
мерно соответствует результатам хозяйственной деятельности Berkshire
в период его владения акциями.
Во-вторых, мы хотим, чтобы торговая активность была незначитель-
ной. Если бы мы управляли частной компанией с несколькими пассив-
ными партнерами, мы были бы недовольны частой сменой их партнеров.
В отношении управления публичной компанией справедливо то же са-
мое.
Наша цель состоит в привлечении долгосрочных владельцев, которые
на период покупки не имеют графика и планируемых цен продажи и
собираются остаться с нами на неограниченный срок. Мы не понимаем
генеральных директоров, которые стремятся к большой активности
акций, ведь это достижимо, только когда большая часть владельцев
компании постоянно меняется. В каких других организациях — школах,
клубах, церквях и т.д. — руководители радуются, когда их члены уходят?
(Тем не менее, если бы там был брокер, чей заработок зависел от теку-
чести членов организации, можете быть уверены, что нашелся бы, по
крайней мере, один сторонник активности, который сказал бы: «В пос-
леднее время в христианстве мало что происходит, может, на следующей
недели нам стать буддистами».)
Конечно, у некоторых владельцев Berkshire время от времени возни-
кает необходимость или желание продать свою долю, и мы надеемся,
что им на смену придут хорошие акционеры, которые заплатят справед-
ливую цену. Поэтому мы пытаемся через нашу политику, результаты
деятельности и информационную активность привлекать новых акцио-
неров, которые понимают наши действия, разделяют наш временной
горизонт и оценивают нас так же, как мы сами. Если мы будем продол-
жать привлекать таких акционеров и, что не менее важно, будем про-
должать быть неинтересными для тех, кто имеет краткосрочные или
нереалистичные ожидания, акции Berkshire всегда будут продаваться по
цене, адекватно отражающей внутреннюю стоимость бизнеса*.

Из письма 1989 г.:
«Больше чем через год торговли акциями Berkshire на Нью-Йоркской фондовой
бирже наш специалист Джим Магуайр (HBI) по-прежнему демонстрирует прекрасные
результаты. До листинга дилерские спрэды часто составляли 3% или более от рыноч-
ной стоимости. Джим держал спрэд не выше 50 пунктов, что по текущим ценам со-
ставляет менее 1%. Акционеры, которые продают или покупают, получают значитель-
ную выгоду от такого сокращения операционных издержек.
Поскольку мы очень довольны нашим сотрудничеством с Джимом, HBI и NYSE, я
много написал об этом в серии рекламных статей, опубликованных NYSE. Обычно я
избегаю рекомендаций, но в данном случае я был так доволен, что решил публично
сделать комплимент бирже».
152 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


С. Дивидендная политика и выкуп акций*
Акционерам обычно сообщают о дивидендной политике, но редко разъ-
ясняют ее. Обычно компании говорят: «Наша цель выплатить 40-50%
от прибыли и увеличить дивиденды, по крайней мере, пропорционально
росту индекса потребительских цен». Это все. Никакого анализа, почему
именно данная политика будет наилучшей для владельцев компании,
хотя распределение капитала играет решающую роль в управлении
компанией и инвестициями. Именно поэтому мы считаем, что менед-
жеры и владельцы должны хорошо подумать, при каких обстоятельствах
стоит удерживать прибыль, а при каких — распределять.
Первый момент, который необходимо понять, — прибыль получают
разными способами. Во многих случаях — особенно если соотношение
активы/прибыль высоко, — часть или вся объявленная прибыль из-за
инфляции становится фиктивной. Часть фиктивной прибыли (назовем
ее «ограниченной» прибылью) не может распределяться в виде диви-
дендов, если компания собирается сохранить свое экономическое по-
ложение. Если бы эта прибыль выплачивалась, компания потеряла бы
либо способность сохранять удельный объем продаж, либо свою дол-
госрочную конкурентную позицию, либо финансовую стабильность,
либо все вместе. Независимо от того, насколько постоянна доля доходов,
выплачиваемая в виде дивидендов, компания, которая постоянно рас-
пределяет ограниченную прибыль, обречена на забвение, за исключе-
нием тех случаев, когда акционерный капитал пополняется иным
способом.
Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев,
но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она
мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб ее эконо-
мический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как
непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных
слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штраф-
ные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую
стоимость акций компании — 1/4 балансовой стоимости. Иными слова-
ми, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования
в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но
вопреки этому процессу превращения золота в свинец все-таки большая
часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Меж-
ду тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и
технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провоз-
глашали слоган компании: «Копать должны мы».)

* 1984; 1984; 1999.
Часть IV. Обыкновенные акции 153


Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограни-
ченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному не-
ограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удер-
живаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны
выбирать, что больше подходит владельцам компании.
Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры пред-
почитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для
распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю,
которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого
финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь
одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная
прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива,
имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким ана-
лизом будущего, — когда каждый доллар, удержанный корпорацией,
создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стои-
мости. Это произойдет, если только нераспределенные средства прине-
сут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам.
Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет без-
рисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным
свойством: каждый год инвестор может выбирать — либо обналичить
свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в еще одну 10%-ную
облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны,
позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход.
Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долго-
срочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать
купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно ин-

<< Предыдущая

стр. 24
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>