<< Предыдущая

стр. 25
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

вестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на
доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить
деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем
продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы
сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации
держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет де-
ньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели
облигаций, которым нужны денежные средства.
Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный
инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%.
Напротив, инвестор предпочел бы обналичить купон, даже если бы у
него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах.
Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору допол-
нительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного
меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить
доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и ку-
154 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


пить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой
скидкой.
Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держа-
тель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают,
должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль ком-
пании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен
ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании
прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с
облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориен-
тироваться лишь на оценку ее среднего значения в среднесрочной пер-
спективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имею-
щейся информации, остальной анализ довольно прост: следует
стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесет
хороший доход, или получить ее в виде выплат, если доход от реинвес-
тирования ожидается низкий.
Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя,
должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей
компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают
как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на
уровне головной компании — это уже другая история. Здесь админист-
ративный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувс-
твовать себя на месте акционеров-владельцев.
С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со
множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А,
чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распреде-
лить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в до-
чернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожида-
ется, составит 15%. «Присяга» генерального директора свято следовать
заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но
если его собственные долгосрочные результаты роста капитала — 5%, а
рыночная процентная ставка — 10%, то он, вероятно, навяжет акционе-
рам головной компании дивидендную стратегию, которая следует неко-
торым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям
выплат. Более того, он потребует подробного отчета от директоров до-
черних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их орга-
низациях, вместо того, чтобы передать ее контролирующей компании,
однако со своей стороны вряд ли приведет аналогичные доводы владель-
цам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль,
акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в
текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение
может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельнос-
ти компании. В период инфляции компании с видом деятельности, ха-
Часть IV. Обыкновенные акции 155


растеризующимся экстраординарными экономическими показателями,
могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой
деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в пос-
ледней прошлогодней части «гудвилл»)*. Но если не наблюдается значи-
тельного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению
генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания
вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности,
приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного
капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, зарабо-
танных за счет части прибыли, дополнительно инвестированной в ос-
новной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессиональ-
но-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители
безнадежные недотепы, результат команды будет приличным, благодаря
доминированию навыков профессионалов.
Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доход-
ность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть не-
распределенной прибыли на экономически непривлекательных, даже
пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности,
доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые
неудачные попытки вложить капитал куда-то еще (что обычно приводит
к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономичес-
кими показателями). Виновный управленческий состав периодически
рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования.
После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимос-
ти, поражает их разум.)
В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль
удерживалась только для расширения сферы деятельности компании,
которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде
дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое
увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от
участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных пред-
приятий, постоянно использующие основную часть полученных денеж-
ных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести
ответственность за решения о распределении средств, независимо от
того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы
компаний.
Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых
скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения
размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры пуб-
личных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были

* См. часть VI, раздел С.
156 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосроч-
ные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капи-
тала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются
исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же
частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была
выплачена по решению руководства, должна отработать временное
удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразум-
но удерживать на работе и руководителей.


Компании, в которые мы вложили больше всего средств, в свое время
занимались выкупом акций в значительном объеме, когда имели
место существенные расхождения между их ценой и стоимостью. Как
акционеры мы поощряем это и считаем полезным по двум причинам:
одна очевидна, другая трудно уловима, и ее не всегда легко понять.
Очевидная исходит из простой арифметики: выкуп акций в большом
объеме по ценам, значительно более низким, чем внутренняя стои-
мость на акцию, сразу корректирует эту стоимость в нужном направ-
лении. Когда компания покупает собственные акции, она часто обна-
руживает, что легко получить 2 долл. текущей стоимости за 1 долл.
Программы поглощения компаний почти никогда не предусматрива-
ют подобного и в удручающем большинстве случаев не позволяют
получить даже 1 долл. стоимости на один потраченный доллар.
Другое преимущество выкупа трудно измерить так же точно, но оно
вполне может стать со временем столь же важным. Осуществляя об-
ратную покупку, когда рыночная стоимость компании значительно
ниже стоимости бизнеса, руководство недвусмысленно демонстрирует,
что оно склонно скорее к действиям, которые увеличивают состояние
акционеров, нежели к действиям, которые расширяют управленческие
полномочия, но ничего не делают для акционеров (даже не вредят).
Видя это, акционеры и потенциальные акционеры ожидают больший
доход в будущем от деятельности компании. Этот пересмотр в сторону
повышения, в свою очередь, делает рыночные цены соизмеримыми с
внутренней стоимостью компании. Эти цены полностью обоснованны.
Инвесторы должны платить больше за предприятие, которое находится
в руках управленца, продемонстрировавшего склонность занимать
сторону акционеров, чем за находящееся в руках заинтересованных
лишь в собственной выгоде директоров, марширующих под другой
барабан. (Вопрос, чтобы продемонстрировать крайний случай: как
много вы готовы заплатить, чтобы стать акционером, не имеющим
контрольного пакета акций, в компании, контролируемой Робертом
Веско?)
Часть IV. Обыкновенные акции 157


Ключевым словом является «демонстрировать». Менеджер, который
постоянно поворачивается спиной к обратной покупке акций, когда
очевидно, что это в интересах владельцев, показывает свою мотивацию.
Не важно, как часто или как красноречиво он произносит укрепляющие
взаимоотношения фразы, например, «максимизировать богатство акци-
онера» (наиболее популярная в этом сезоне форма), рынок безошибочно
уменьшит вверенные ему активы. Его сердце не слушает его слова и в
скором времени не услышит и рынок.


Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обыч-
но запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на
кажущуюся логику.
Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целе-
сообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные
денежные средства плюс значительные заемные средства сверх своих
краткосрочных потребностей, во-вторых, ее акции продаются на рынке
ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы
добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю ин-
формацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном
случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомленностью партнеров
и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда
наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличе-
ния цены акций, а не для уменьшения.
«Потребности» компании, о которых я говорю, бывают двух видов.
Во-первых — расходы, на которые идет компания, чтобы поддерживать
свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов
Helzberg); во-вторых — необязательные затраты, направляемые на рост
предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более
1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey
в Айдахо).
Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, ком-
пания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приоб-
рести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании
продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наибо-
лее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководите-
лей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве
случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более
богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно,
в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали
компании, которые в больших объемах выкупали собственные акции.
Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно
158 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на
акционера.
Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто
так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддер-
жать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи,
выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мо-
тивов. Постоянного держателя акций наказывают при обратной покуп-
ке акций по цене выше внутренней стоимости. Покупать долларовые
купюры за 1,10 долл. — не лучший вариант для тех, кто выбирает пос-
тоянство.
Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении
внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том
случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные
цифры. Тем не менее нам кажется, что многие компании, которые сейчас
выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счет остаю-
щихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора
естественно быть оптимистично настроенным относительно собственно-
го предприятия. Кроме того, он знает о нем намного больше, чем я. Я не
могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован
желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным
тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.
Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции,
выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стра-
тегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие»
использовалась многими неудачливыми инвесторами — но всегда нена-
меренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют
этому неправильному принципу.
Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь
смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связа-
ны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать
их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить
опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны
выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции,
которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости,
должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции
или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).
Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции.
Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной
или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов.
Мы упустили некоторые возможности, хотя объем торговли ценными
бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы
мы могли выкупить значительный объем акций. Это означает, что при-
Часть IV. Обыкновенные акции 159


быль в расчете на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2%
акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на
акцию дает максимум 0,5% дохода — даже меньше, чем если бы средс-
тва могли быть использованы в операциях, увеличивающих стои-
мость.)
Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их
авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но,
напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы
акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор
письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл — для
него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот,
надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном
объеме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единс-
твенный способ, при котором программа выкупа может приносить ре-
альную выгоду постоянному акционеру.
Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймем, что акции
Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитан-
ной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать
или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я
никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.)
Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенци-
альным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы
хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.
Недавно, когда акции класса А упали ниже 45 000 долл., мы обду-
мывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это,
чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчет. Если мы

<< Предыдущая

стр. 25
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>