<< Предыдущая

стр. 26
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка
помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сде-
ланные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или
ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит
Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сдел-
ки брокер может провести ее либо через «третий рынок», либо через
NYSE. Мы предпочтем выкупить акции класса В, если они продаются
с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осу-
ществлять операции менее чем с 10 акциями класса А или 50 акциями
класса В.
Пожалуйста, будьте уверены: мы никогда не будем выкупать акции
с намерением задержать падение цены Berkshire. Скорее всего, мы
пойдем на этот шаг, когда будем уверены, что это неплохое использо-
вание средств компании. В лучшем случае выкуп окажет незначитель-
ное влияние на будущий уровень прироста внутренней стоимости акций
нашей компании.
160 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


D. Дробление акций и торговля ценными бумагами *
Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит свои акции. Основа-
нием для этого вопроса обычно, по-видимому, оказывается то, что дроб-
ление направлено на благо акционеров. Мы не согласны. Позвольте
сказать, почему.
Одна из наших целей — сделать так, чтобы акции Berkshire Hathaway
продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса.
(Заметьте, «отражающей», но не «равной»: если уважаемые компании
обычно продают на рынке с большим дисконтом от стоимости, Berkshire
вполне может быть оценена аналогичным образом.) Ключом к разумной
цене акций являются разумные акционеры, как существующие, так и
потенциальные.
Если держатели акций компании и/или привлекаемые потенциаль-
ные покупатели склонны к принятию иррациональных или основанных
на эмоциях решений, периодически будут появляться довольно «глупые»
цены на акции. Маниакально-депрессивные личности имеют маниа-
кально-депрессивные суждения. Подобные отклонения могут помочь
нам купить и продать акции других компаний. Но мы считаем, что и
в наших, и в ваших интересах минимизировать их появление на рын-
ке для Berkshire.
Невозможно иметь только «правильных» акционеров. Г-жа Астор мо-
жет выбрать 400, но остальные может купить кто угодно. Нельзя отбирать
членов «клуба» акционеров по интеллектуальным способностям, эмоци-
ональной уравновешенности, моральным принципам или приличной
одежде. Стремление улучшить качество акционеров таким образом мо-
жет оказаться безнадежным предприятием.
Тем не менее мы считаем, что «высококачественных» владельцев
можно привлечь и удержать, если последовательно представлять нашу
философию ведения дел и владения — без каких-либо противоречащих
сообщений, а затем позволить им следовать своему курсу самостоятель-
ного выбора. Например, самостоятельный выбор обусловливает присутс-
твие разных категорий людей на музыкальных мероприятиях, прорек-
ламированных как опера и рок-концерт, хотя любой может купить билет
и туда, и туда.
Через нашу политику и информационную открытость — нашу «рек-
ламу» — мы пытаемся привлечь инвесторов, которые поймут наши
действия, позицию и ожидания. (И что не менее важно, мы пытаемся
отговорить тех, кто не сможет этого сделать.) Мы предпочитаем тех, кто
думает о себе как о владельце компании и инвестирует в компанию с

1983.
Часть IV. Обыкновенные акции 161


«намерением остаться на длительный период времени. Мы хотим сотруд-
ничать с теми, для кого более приоритетны результаты деятельности, а
ее рыночная цена.
Инвесторов, обладающих этими качествами, очень мало, но в нашей
компании таких большинство. Я думаю, более 90%, возможно, даже
более 95% наших акций в руках тех, кто является держателем акций
Berkshire или «голубых фишек» уже более пяти лет. И я полагаю, что
более 95% наших акций держат инвесторы, для которых этот вклад, по
крайней мере, в несколько раз превосходит следующий по величине.
Среди компаний, число акционеров которых минимум несколько тысяч
и рыночная стоимость которых более 1 млрд. долл., мы едва ли не ли-
деры в том отношении, что наши акционеры думают и поступают как
собственники. Увеличение доли акционеров, которые обладают такими
характеристиками, непростое дело.
Если бы мы дробили акции или предпринимали другие действия,
фокусируя внимание на цене акций, а не на стоимости бизнеса, мы
привлекли бы худших покупателей, чем выходящие из компании про-
давцы. При цене 1300 долл. многие могут позволить себе купить акции
Berkshire. Будет ли потенциальный покупатель одной акции богаче, если
мы раздробим 1 акцию на 100, чтобы он смог купить 100 акций? Те, кто
так думает и кто будет покупать акции из-за дробления или в ожидании
того, что это произойдет, обязательно понизят качество нынешней груп-
пы наших акционеров. (Можем ли мы действительно улучшить нашу
группу акционеров посредством замены нынешних здравомыслящих
членов на впечатлительных новичков, которые предпочитают бумагу
стоимости и чувствуют себя богаче, имея 99 купюр по 1 доллару, а не
одну 100-долларовую?) Люди, которые покупают не из соображений
стоимости, скорее всего, и продавать будут не из соображений стоимос-
ти. Их присутствие обострит неустойчивые ценовые колебания, не свя-
занные с развитием основного вида деятельности компании.
Мы постараемся избегать политики, которая привлекала бы покупа-
телей с краткосрочными целями, и попытаемся предпринимать действия,
которые привлекают информированных долгосрочных инвесторов, для
которых главное — стоимость бизнеса. Купив акции Berkshire на рынке,
где преобладают рациональные информированные инвесторы, вы заслу-
живаете шанс продать — если вам, конечно, этого захочется — на таком
же рынке. Мы будем работать, чтобы поддержать его существование.
Одно из заблуждений фондового рынка — акцент на активности.
Брокеры, используя такие термины, как «товарность» и «ликвидность»,
осыпают похвалами компании с высокой оборачиваемостью акций (тот,
кто не может наполнить ваши карманы, наверняка навешает вам лапшу
на уши). Но инвесторы должны понимать: то, что хорошо для крупье,
162 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


не хорошо для клиента. Гиперактивный фондовый рынок — карманный
вор предприятия.
Возьмем типичную компанию, зарабатывающую, скажем, 12% на
акционерном капитале. Предположим, оборачиваемость акций очень
высока —100% в год. Если покупка и продажа акций идет по балансовой
стоимости, владельцы нашей гипотетической компании будут ежегодно
платить в совокупности 2% от чистой стоимости предприятия за право
передачи владения. Эти действия никак не способствуют прибыльности
компании и означают, что 1/6 этой прибыли теряется для владельцев
посредством «фрикционных» издержек на передачу. (И эти подсчеты не
учитывают продажи опционов, которые еще больше увеличивают фрик-
ционные издержки.)
Все это напоминает дорогую игру в «музыкальные стулья»*. Можете
ли вы себе представить, какой неистовый крик поднимется, если прави-
тельство введет новый налог на прибыль корпораций и инвесторов
(162/3%)? Посредством рыночной активности инвесторы могут сами на
себя наложить аналог такого налога.
(Мы слышали аргумент «расширяющийся пирог», согласно которому
такие действия делают процесс распределения капитала более рацио-
нальным. Мы считаем этот аргумент поверхностным и что в конечном
счете гиперактивные фондовые рынки разрушают рациональное распре-
деление капитала и воздействуют на «пирог» подобно прессу. Адам Смит
считал, что все неумышленные действия на свободном рынке направля-
ются невидимой рукой, которая ведет экономику к максимальной эф-
фективности. По нашему мнению, рынки типа казино и взрывоопасное
управление инвестициями действуют как невидимая нога, которая спо-
тыкается и замедляет развитие экономики.)

Е. Стратегии акционеров **
В конце прошлого года цена акций Berkshire перешагнула рубеж 10 000
долл. Некоторые акционеры отмечали, что высокая цена — это иногда
источник проблем. Они хотели бы передавать акции каждый год, но
этому препятствует налоговое законодательство, согласно которому
различают ежегодные дарения в размере до 10 000 долл. на одно лицо
и от 10 000 долл. Дары в размере до 10 000 долл. полностью освобож-
дены от налогов. При размере дара 10 000 долл. и более дарителю при-

* Детская игра — под музыку дети ходят вокруг стульев, поставленных в круг, когда
музыка прекращается, участники игры должны занять стулья, которых на один мень-
ше, чем играющих. — Прим. пер.
**1992.
Часть IV. Обыкновенные акции 163


дется лишиться части его льготы по налогу на дарение и наследование
или, если этой льготы недостаточно, уплатить налог на дарение из собс-
твенного кармана.
Я могу предложить три пути решения этой проблемы. Первый подой-
дет женатому акционеру, который может давать до 20 000 долл. ежегод-
но одному получателю, при условии, что даритель предоставляет нало-
говую декларацию на дарение, содержащую его письменное согласие
или письменное согласие его супруги на подарки в течение года.
Второй — акционер, семейный или нет, может выгодно продать
акции. Представьте, что акция Berkshire продается за 12 000 долл., а
кто-то хочет сделать подарок в размере 10 000 долл.; в этом случае
можно продать акцию тому, кому вы хотите ее подарить, за 2000 долл.
(Предостережение: если таковое будет иметь место, облагаться нало-
гом будет сумма, на которую цена продажи превысит вашу базу на-
логообложения.)
Третий — вы можете учредить товарищество с людьми, которым
передаете акции в дар, вложить в него акции Berkshire и просто каждый
год дарить паи в товариществе. Пай может быть любого размера на
ваше усмотрение. Если размер дара 10 000 долл. и меньше, то эта сумма
не будет облагаться налогами.
Как обычно, рекомендуем посоветоваться с вашим консультантом по
налогообложению, прежде чем реализовывать какие-либо другие, более
завуалированные способы дарения.
Наш взгляд на дробление акций приведен выше (в предыдущем
эссе). В общем, мы верим, что наша политика относительно владель-
цев компании, включая политику недробления, помогла сформировать
костяк акционеров, лучший среди американских корпораций с боль-
шим числом владельцев. Наши акционеры думают и действуют как
разумные долгосрочные владельцы и смотрят на компанию во многом
так же, как мы с Чарли. Как следствие, наши акции постоянно про-
даются по цене, в значительной мере отражающей внутреннюю сто-
имость компании.
Кроме того, мы считаем, что оборачиваемость наших акций ничтож-
но мала по сравнению с акциями многих других компаний с большим
числом акционеров. Фрикционных издержек торговли ценными бумага-
ми, основного «налога» на владельцев компании, в Berkshire практичес-
ки нет. (Сохранять эти издержки на низком уровне помогают навыки
маркет-мейкера Джимми Магуайра, нашего специалиста на Нью-Йорк-
ской фондовой бирже.) Очевидно, что дробление кардинально не изме-
нит эту ситуацию. Как бы то ни было, мы никогда не будем качественно
усиливать группу наших акционеров за счет дробления. Напротив, мы
считаем, что это может привести к некоторой деградации.
164 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


F. Рекапитализация Berkshire *
На ежегодном собрании будет представлен план рекапитализации
Berkshire, предполагающий создание двух классов акций. Если план
будет принят, наши существующие обыкновенные акции будут обозна-
чены как обыкновенные акции класса Л и появятся обыкновенные
акции нового класса В.
Каждая акция класса В будет иметь права 1/30 акции класса А со
следующими исключениями. Во-первых, акция класса В будет иметь
1/200 голоса акции класса А (а не 1/30). Во-вторых, акция класса В не
будет давать возможность участвовать в осуществляемых акционерами
Berkshire благотворительных программах пожертвований.
Когда произойдет изменение структуры, каждая акция класса Л станет
конвертируемой, по желанию держателя и в любое время ее можно бу-
дет обменять на 30 акций класса В. Эта привилегия не действует в об-
ратном направлении, т.е. держатель акций класса В не будет иметь
возможности конвертировать их в акции класса А.
Мы планируем внести акции класса В в перечень Нью-Йоркской фон-
довой биржи, где они будут торговаться наряду с акциями класса А.
Чтобы создать акционерную базу, необходимую для листинга (и обеспе-
чения ликвидного рынка для акций класса В), Berkshire планирует пуб-
личное размещение новых акций класса В на сумму не менее 100 млн.
долл. Размещение будет сделано посредством эмиссионного проспекта.
Цену акций класса В определит рынок. Их цена тем не менее должна
быть близкой к 1/30 цены акций класса А.
Для держателей акций класса А, желающих произвести дарение, воз-
можно, будет удобно конвертировать одну или две акции в акции класса
В. Кроме того, связанные с арбитражем конверсии будут иметь место,
если вследствие большого спроса на акции класса В их цена превысит
1/30 цены акции класса А.
Тем не менее, поскольку акции класса А предоставляют своим вла-
дельцам полное право голоса и доступ к программам пожертвований
Berkshire, эти акции будут цениться выше, чем акции класса В, и мы
будем ожидать от большинства акционеров, что они останутся владель-
цами акций класса А — именно это планируют делать семьи Баффетт
и Мунгер. Исключение составляют те случаи, когда мы сами решим
конвертировать несколько акций, чтобы облегчить акт дарения. Перс-
пектива сохранения большинством акционеров акций класса А пред-
полагает, что у них будет в некоторой степени более ликвидный рынок,
чем у акций класса В.

* 1995; 1996.
Часть IV. Обыкновенные акции 165


Есть целый ряд причин, которые подвигли Berkshire на рекапитали-
зацию, однако они не связаны ни с поступлениями от размещения акций
(мы знаем, как распорядиться этими деньгами с пользой), ни с ценой,
по которой продаются акции класса В.
Когда я пишу эти строки, цена акции Berkshire составляет 36 000 долл.,
мы с Чарли не считаем, что она занижена. Поэтому размещение новых
акций не уменьшит внутреннюю стоимость на акцию. Позвольте мне
прямо высказаться относительно оценки: Berkshire продается по цене,
за которую мы с Чарли не стали бы обсуждать ее покупку.
Что несет для Berkshire выпуск акций класса В? Дополнительные из-
держки, которые обусловлены в том числе необходимостью обслуживать
большее число акционеров. С другой стороны, акции должны быть удоб-
ны для людей, желающих передавать их в дар. И те из вас, кто надеялся
на дробление, теперь могут сами его осуществить.
Мы делаем этот шаг по другой причине — из-за появления отягощен-
ных расходами доверительных паевых фондов, претендующих стать
недорогими «клонами» Berkshire, которые наверняка будут вести себя
агрессивно на рынке. Идея данного механизма не нова: в последние
годы многие люди говорили мне о своем желании создать «всеберкшир-
ский» инвестиционный фонд, который продавался бы по низкой цене.
Но до сих пор сторонники подобных инвестиций принимали мои воз-
ражения и отступали.
Я не разочаровывал этих людей, так как предпочитаю крупных ин-
весторов мелким. Если бы это было возможно, мы с Чарли превратили
бы 1000 долл. в 3000 долл. для всех тех, кто считал бы, что эта прибыль
решит их насущные проблемы.
Тем не менее для того, чтобы быстро утроить небольшие ставки, нам
пришлось бы столь же быстро превратить нашу текущую рыночную
капитализацию в размере 43 млрд. долл. в 129 млрд. долл. (грубо гово-

<< Предыдущая

стр. 26
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>