<< Предыдущая

стр. 27
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

ря, в рыночную капитализацию General Electric, одной из самых высоко
оцениваемых американских компаний). Мы даже не допускаем такой
мысли. Лучшее, на что мы надеемся, — в среднем удваивать внутреннюю
стоимость на акцию Berkshire каждые пять лет.
В конце концов, нам с Чарли все равно, владеют наши акционеры
большими или маленькими пакетами акций Berkshire. Все, что мы хо-
тим, — чтобы акционеры любого масштаба были осведомлены о наших
действиях, разделяли наши цели и долгосрочные перспективы, были в
курсе наших недостатков, в частности, тех, которые обусловливаются
большой капитальной базой.
Паевые фонды, которые появились недавно, противодействуют этим
целям. Их паи продаются брокерами, работающими за большие комис-
сионные. Их издержки перекладываются на акционеров. Эти фонды
166 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ориентируются на неискушенных покупателей, плененных нашими ре-
зультатами в прошлом и привлеченных известностью, которую Berkshire
и я приобрели в последние годы. В результате множество инвесторов
обречено на разочарование.
Посредством создания акций класса В (продукта, имеющего низкую
ценность, превосходящего только трасты Berkshire) мы надеемся сделать
так, чтобы продажи «клонов» были неэффективными на рынке.
Но и нынешние, и будущие акционеры Berkshire должны обратить
особое внимание на один момент. Хотя внутренняя стоимость на ак-
цию росла хорошими темпами в течение последних пяти лет, рыноч-
ная цена росла еще быстрее. Другими словами, акции превзошли
компанию.
Такое рыночное превосходство не может продолжаться вечно ни для
акций Berkshire, ни для любых других ценных бумаг. Неизбежны перио-
ды, когда доходность акций будет ниже рыночной. Волатильность цены,
возникающая в результате этого, хотя и ограничена публичными рын-
ками, но нам определенно не нравится. Мы предпочли бы, чтобы ры-
ночная цена Berkshire приблизительно соответствовала внутренней
стоимости. Если бы акции вели себя именно так, каждый акционер по-
лучил бы прибыль за период своего владения, пропорциональную ре-
зультатам деятельности самой Berkshire в тот же период.
Очевидно, поведение акций Berkshire на рынке никогда не будет со-
ответствовать этому идеалу. Но мы подойдем ближе к этой цели, если
наши настоящие и потенциальные акционеры при реализации своих
инвестиционных решений будут информированы, сориентированы на
компанию и не склонны к сделкам с высокими комиссионными. Мы
будем богаче, если сможем сдержать торговую активность трастов.
Именно поэтому мы создаем акции класса В.


Мы сделали два хороших размещения через Salomon (в 1996 г.), оба
интересные. Первым была продажа в мае 517 500 акций класса В, чистая
прибыль от которой составила 565 млн. долл. Как я уже говорил ранее,
это было сделано в ответ на угрозу создания трастов, которые действо-
вали на рынке как близнецы Berkshire. В своей деятельности они исполь-
зовали наши выдающиеся результаты в прошлом, чтобы соблазнить
наивных мелких инвесторов, и наверняка они потребовали бы от них
большие комиссионные.
Я думаю, таким трастам было бы довольно просто продавать ценные
бумаги на миллиарды долларов, и считаю, что ранний успех на рынке
первых привел бы к появлению многих других. (На рынке ценных бумаг
все, что может быть продано, будет продано.) Трасты тем временем все
Часть IV. Обыкновенные акции 167


без исключения начали бы вкладывать поступления от размещения
своих ценных бумаг в акции Berkshire, количество которых зафиксиро-
вано и ограничено. Вероятный результат — спекулятивное раздувание
цены на наши акции. По крайней мере, однажды скачок цены легали-
зовался бы сам собой и привлек бы новые потоки наивных и впечатли-
тельных инвесторов в трасты, что вызвало бы еще большее число продаж
акций Berkshire.
Некоторые из акционеров Berkshire, желающие выйти из компании,
нашли бы такой исход идеальным, так как они могли бы нажиться на
покупателях, входящих в компанию с ложными надеждами. Постоянные
акционеры тем не менее пострадали бы, как только проявилась реальная
ситуация, так как в тот момент Berkshire была бы обременена сотнями
тысяч несчастных косвенных владельцев (держателей трастов) и испор-
ченной репутацией.
Выпуск акций класса В не только приостановил продажу трастов, но
стал для инвесторов низко затратным способом инвестирования в Berk-
shire, если у них еще осталось такое желание после того, как они услы-
шали все наши предупреждения. Чтобы поубавить энтузиазм, свойствен-
ный брокерам при продвижении новых идей там, где есть деньги, — мы
договорились, чтобы наши ценные бумаги при продаже облагались ко-
миссионными 1,5%, самым маленьким платежом, который мы когда-
либо видели при андеррайтинге обыкновенных акций. Кроме того, мы
сделали объем размещения «открытым», тем самым отталкивая типич-
ных скупщиков первичного публичного размещения, ожидающих крат-
косрочного роста цены, возникающего в результате комбинации ак-
тивной рекламы и дефицита.
В общем, мы старались позаботиться о том, чтобы акции класса В
покупали только долгосрочные инвесторы. Эти усилия в основном были
успешными: объем торговли акциями класса В вскоре после размещения
ценных бумаг (приближен к показателю «оборачиваемости») был на-
много ниже нормы для нового выпуска. В конце концов, мы приобрели
около 40 000 акционеров, большинство из которых, мы верим, понима-
ют, чем владеют, и разделяют наши временные горизонты.
Salomon не могла бы действовать лучше при осуществлении этой
необычной операции. Ее инвестиционные банкиры прекрасно поняли,
чего мы пытались добиться, и продумали все аспекты размещения, что-
бы достичь этих целей. Фирма выручила бы намного больше денег — воз-
можно, в десять раз больше, если бы наши акции были размещены на
стандартных условиях. Но привлеченные инвестиционные банкиры не
пытались подправлять детали и делать его стандартным. Вместо этого
они предложили идеи, которые противоречили финансовым интересам
Salomon, но гарантировали достижение целей Berkshire. Возглавлял эти
168 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


действия Терри Фицжеральд, и мы благодарим его за проделанную ра-
боту.
Учитывая это, не удивительно, что мы снова обратились к Терри,
когда в конце года решили продать выпуск ценных бумаг, которые мож-
но обменять на часть акций Salomon, которой мы владеем. В данном
случае все снова было сделано первоклассно: Salomon продала основную
сумму пятилетних векселей, которая составляла 500 млн. долл., за
447,1 млн. долл. Каждый вексель стоимостью 1000 долл. обменивается
на 17,65 акции и может быть отозван в течение трех лет по теоретичес-
кой цене, по которой он мог бы продаваться, если бы процентные став-
ки на рынке оставались на прежнем уровне. Учитывая первичную эмис-
сионную скидку и 1%-ный купон, ценные бумаги будут иметь доходность
к сроку платежа 3% для держателей, которые не обменяют их на акции
Salomon. Но вероятность, что векселя будут обмениваться до срока по-
гашения, довольно велика. Если это случится, наши затраты на выплату
процентов будут около 1,1% за период, предшествовавший обмену.
В последние годы пишут, что мы с Чарли несчастливы из-за всех ин-
вестиционно-банковских комиссионных. Это в принципе неверно. Мы
выплатили очень много за последние 30 лет — начиная с чека, который
был выписан Чарли Хайдеру, когда мы купили National Indemnity в
1967 г., — и нам доставляет удовольствие осуществлять выплаты, которые
соразмерны с результатами хозяйственной деятельности. Операции
Salomon Brothers в 1996 г. позволили получить нам больше, чем просто
деньги.
Часть V. Слияния и поглощения

Из всей нашей деятельности в Berkshire наиболее захватывающим для
нас с Чарли является процесс поглощения компании с отличными эко-
номическими показателями и с таким руководством во главе, которое
нам действительно по душе, кому мы доверяем и кем восхищаемся.
Возможность такого поглощения выпадает нечасто, но мы постоянно
ищем варианты. Наши изыскания в чем-то напоминают поиски супруги:
мы активны, внимательны и восприимчивы к новому, но в то же вре-
мя — никакой спешки.
В своей практике я не раз видел охочих до поглощений руководителей,
казавшихся загипнотизированными сказкой о лягушке, которую надо
всего-то поцеловать, чтобы превратить в принцессу. В надежде на по-
добное чудо они дорого платят за право целовать корпоративных жаб.
Сначала неутешительные результаты поцелуев лишь подогревают их
желание насобирать новых жаб. («Фанатизм, — как говорил Сантая-
на, — это когда вы удваиваете прилагаемые усилия, уже забыв о цели,
которой добивались».) Но, в конечном счете, даже самому оптимистич-
но настроенному руководителю приходится смотреть правде в глаза.
Стоя по колено в жабах, не ответивших на ласки, он тут же объявляет
о непомерных издержках «реструктурирования». Это своего рода корпо-
ративная программа дошкольного обучения, по которой занимается
генеральный директор, а обучение оплачивают акционеры.
На заре своей управленческой карьеры я тоже несколько раз назначал
свидания жабам. Хотя эти свидания обошлись не так дорого (я не слиш-
ком-то увлекался), итог был тем же, что и у тех, кто ухаживал за более
дорогостоящими жабами: я их целовал, а они продолжали квакать.
После нескольких подобных неудач я вспомнил хороший совет, кото-
рый мне однажды дал один профи по игре в гольф (подобно всем профи,
кто имеет хоть какое-то отношение к моей игре, он пожелал остаться
170 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


анонимным): «Тренировка не приводит к идеальным результатам, она
приводит к стабильным результатам». После этого я пересмотрел свою
стратегию и начал приобретать хорошие предприятия по средним ценам,
а не средненькие предприятия по хорошим ценам*.

А. Низменные побуждения и высокие цены **
Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо ра-
ботаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и
с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю
собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осу-
ществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных
капиталовложений мы стараемся избегать: «Если чем-то не стоит за-
ниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо».) Ведь,
действительно, требования к показателям ликвидности наших страхо-
вых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные
ценные бумаги.
Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реаль-
ных экономических выгод, а не на расширение подконтрольной сферы
или отчетных показателей. (В долгосрочной перспективе руководители,
которых показатели отчетности волнуют больше, нежели реальное
экономическое содержание, как правило, не достигают ни того, ни
другого.)
Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную
прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании
«Ц» по х за акцию, чем 100%-ный пакет ее акций по 2х. Большинство
руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают
недостатка в доводах для обоснования подобного выбора.
Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о
которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельнос-
ти, реально приводят к большинству крупных поглощений.
— Лидеры коммерческой, да и любой другой организации, очень
редко страдают от недостатка сил и энергии и часто просто
наслаждаются кипучей деятельностью и брошенным вызовом.
В Berkshire, например, корпоративный пульс всегда бьется уча
щенно в предчувствии поглощения.
— Большинство организаций, независимо от их характера, оце
нивают себя и других, устанавливают вознаграждение исходя
именно из размера, а не какого-либо другого критерия. (Спро-
* Вводное эссе,
1992. **1981; 1982;
1997; 1994.
Часть V. Слияния и поглощения 171


сите управленца любой компании из Fortune 500 о позиции его
организации в этом знаменитом списке и в ответ неизменно
услышите, что она на таком-то месте по объему продаж; вполне
может статься, что он даже не знает, где находится его корпорация
в списке Fortune по показателям прибыльности.) — Без сомнения,
на многих руководителей в пору их детства оказала большое
впечатление сказка о поцелуе прекрасного принца, превращающем
жабу в принцессу. Разумеется, они уверены, что их
управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью
компании «Ц» (Цель).
Корни подобного оптимизма крепки, ибо как еще можно объяснить
причины, по которым акционеры компании «П» (Приобретатель) жела-
ют иметь долю в «Ц» по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х,
которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп?
Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей
цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые
желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие
поцелуи должны быть просто «динамитной» мощности. Мы видели мно-
го поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители
по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае,
если на «заднем дворе» их компаний полно нереагирующих жаб.
Однако надо честно признать, что некоторые поглощения можно
назвать просто великолепными. Их можно разделить на две основные
категории.
Первая включает компании, которые намеренно или случайно купили
предприятия, исключительным образом приспособленные к инфляции.
Столь процветающее предприятие должно обладать двумя характеристи-
ками: 1) способностью без особого труда увеличивать цены на продукцию
(даже если спрос на нее слаб, а производственные мощности задейство-
ваны не полностью) без опасения значительных потерь, как доли рынка,
так и удельного объема на единицу продукции; 2) способностью размес-
тить значительные объемы денежных поступлений (которые зачастую
вызваны инфляцией, а не реальным ростом) в условиях незначительных
дополнительных инвестиций в капитал. В последние десятилетия недаль-
новидные руководители, сосредоточиваясь на возможности поглощения
компаний, отвечающих исключительно этим требованиям, достигли пре-
восходных результатов. Однако компаний, обладающих обеими характе-
ристиками, не так уж много, в то время как конкуренция при покупке
таких предприятий становится жесткой и даже пагубной.
Ко второй категории относятся компании, управляемые суперзвезда-
ми — людьми, которые в состоянии признать, что принцесса, замаски-
рованная под жабу, явление редкое, но их управленческие способности
172 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


позволяют сорвать эту маску. Мы восхищаемся такими менеджерами,
как Бен Хайнеман из Northwest Industries, Генри Синглетон из Teledyne,
Эрвин Забан из National Service Industries и особенно Том Мерфи из
Capital Cities Communications (настоящий мастер управления, чьи усилия
по поглощению были главным образом сосредоточены на Категории 1
и чьи таланты управляющего делают его лидером Категории 2). Осно-
вываясь на своем опыте и опыте других, нельзя не признать трудность
и редкость достижений этих руководителей. (Они тоже признают ред-
костность такого явления: за последние годы эти чемпионы заключили
очень мало сделок и часто считали выкуп собственных акций самым
разумным использованием корпоративного капитала.)
К сожалению, ваш председатель не попадает в Категорию 2. И не-
смотря на достаточно хорошее понимание экономических факторов,
способствующих формированию Категории 1, наша фактическая деятель-
ность по поглощению в этой категории была малоэффективной и носи-
ла случайный характер. Наставления были лучше, чем результаты. (Мы
пренебрегли принципом Ноя: предсказание дождя не в счет, а вот пос-
троение ковчегов — это да!)

<< Предыдущая

стр. 27
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>