<< Предыдущая

стр. 28
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Время от времени мы пробовали покупать жаб по цене покупки, резуль-
таты этого отражены в прошлых отчетах. Разумеется, наши поцелуи пошли
прахом. Мы хорошо сработали лишь с несколькими принцессами, которые,
впрочем, стали принцессами только после покупки. По крайней мере, наши
поцелуи не превращали их в жаб. И наконец, нам иногда удавалось преус-
петь в покупке части «легко узнаваемой принцессы» по цене жабы.
В 1983 г. Berkshire и Blue Chip рассматривают возможность слияния.
Если такое случится, должен быть произведен обмен акциями, осно-
ванный на идентичном методе оценки стоимости обеих компаний. Еще
одной причиной значительного объема выпуска акций самой Berkshire
либо ее дочерними компаниями в течение срока пребывания ныне
действующего правления было слияние в 1978 г. компании Berkshire с
Diversified Retailing Company.
При выпуске акций мы исходим из простого основного правила: мы
будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внут-
реннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это ка-
жется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долла-
ровые банкноты в обмен на 50-центовые монеты? К сожалению, немало
управляющих компаниями готово пойти на это.
Первое, что эти руководители могут сделать при поглощении, — ис-
пользовать денежные фонды или заемные средства. Но часто желания
генерального директора значительно превосходят ресурсы денежных
фондов и кредитов (у меня это всегда так). Кроме того, это зачастую
случается, когда его собственная компания продается по цене значитель-
Часть V. Слияния и поглощения 173


но ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает
момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, «вы можете
узреть многое, просто наблюдая». Акционерам тогда станет ясна цель,
которую преследует руководство компании, — расширение подконтроль-
ной сферы или поддержка благосостояния собственников.
Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей
причиной: на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей
внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать,
то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой
валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата произ-
водится деньгами, расчет получаемой продавцом стоимости довольно
прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае
расчеты продавца не слишком сложны: достаточно подсчитать в денеж-
ном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено
в акциях.
Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки
хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если
акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но пред-
положим, что их цена соответствует только половине внутренней стои-
мости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной
перспективой использования существенно недооцененной валюты для
осуществления покупки.
Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия,
он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней
стоимости компании и получить ее в конечном итоге. Но когда компания-
покупатель осуществляет частичную продажу самой себя — чему и равня-
ется объем выпускаемых акций для осуществления поглощения, — то полу-
чит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком.
Приобретатель, однако, идет до конца, и все заканчивается тем, что
он использует недооцененную валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы
заплатить за оцененную в полную стоимость собственность (т.е. по дого-
ворной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл.,
чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное пред-
приятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень
невыгодным приобретением. Так, золото, оцененное как золото, не может
быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца.
Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и
потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит
широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций,
пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвести-
ционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спра-
шивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка).
174 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководи-
телями при выпуске акций.
— «Компания, которую мы покупаем, будет стоить гораздо больше
в будущем». (Возможно, то же самое произойдет и с долей в старом
бизнесе, которая предлагается в уплату; перспективы, безусловно,
влияют на оценку бизнеса. Но если 2х предлагают за х, то дисп
ропорция сохранится и при удвоении стоимости обеих частей.)
— «Мы должны расти». (Кто, спрашивается, эти «мы»? Что каса
ется акционеров, реальность такова, что при выпуске акций
стоимость компании уменьшается. Случись завтра компании
Berkshire выпустить акции для осуществления какого-либо пог
лощения, она имела бы в собственности все, что имеет в насто
ящее время, плюс новое предприятие, однако ваше (акционеров)
долевое участие в таких трудно совместимых компаниях, как
See's Candy Shops (производство кондитерских изделий), National
Indemnity (страхование) и др., автоматически сократилось бы.
Если ваша семья имеет в собственности ферму площадью 120
акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами сопоставимой по
качеству земли для слияния в равное товарищество (управлять
которым будете вы), ваша подконтрольная сфера увеличится до
180 акров, но при этом доля площадей и зерновых вашей семьи
сократится на 25%. Управляющим, которые хотят расширить
подконтрольную сферу за счет владельцев, следовало бы поду
мать о карьере государственного служащего.)
— «Наши акции недооцениваются, и мы минимизировали их ис
пользование в этой сделке, но нам нужно выплатить акционерам,
которые продают, 51% акциями и 49% денежными средствами,
для того чтобы некоторые из них смогли осуществить желаемый
не облагаемый налогом обмен». (Этот аргумент говорит лишь о
том, что удержание на низком уровне количества выпускаемых
акций выгодно покупателю — и это нам нравится. Но если для
прежних владельцев чревато использование 100% акций, то
весьма вероятно, что то же самое коснется 51%. В конце концов,
человек ведь в любом случае не придет в восторг, если лужайку
у его дома испортит спаниель, а не, допустим, сенбернар. Поже
лания продавцов не могут быть определяющим фактором инте
ресов покупателя, ведь что случилось бы (не дай бог, конечно),
если бы продавец стал настаивать на том, чтобы слияние про
изошло при условии отставки генерального директора?)
У прежних владельцев есть три способа избежать снижения стои-
мости, когда акции выпущены для поглощения. Один из них — слияние
по принципу «внутренняя стоимость за внутреннюю стоимость», что
Часть V. Слияния и поглощения 175


и намереваются сделать компании Berkshire и Blue Chip. Такое слия-
ние — попытка быть справедливыми по отношению к акционерам
обеих сторон, когда доля каждого определяется исходя из внутрен-
ней стоимости компании. Слияние компаний Dart Industries-Kraft и
Nabisco-Standard Brands, казалось, проходит по этому пути, между тем
оно лишь исключение из правил. Дело не в том, что приобретатели
хотели бы избежать подобных сделок. Дело в том, что подобные сдел-
ки очень трудно осуществить.
Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внут-
ренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как
валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев ком-
пании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким
путем в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты
были обратными: акционеры поглощенной компании получали обесце-
ненные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учета
и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к по-
терям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу
крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной
или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уров-
не внутренней стоимости или выше.
Третье решение для покупателя — не останавливаться на поглоще-
нии и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному
при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по
принципу «акции за акции», может быть эффективно преобразовано в
слияние по принципу «денежные средства за акции». Выкуп является
компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предполо-
жат, что мы скорее предпочтем выкуп, который непосредственным
образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, кото-
рые просто компенсируют ранее нанесенный ущерб. И это естественно,
ведь забивать мяч — занятие гораздо более веселое, чем отыгрывать
его. Но когда «мяч отыгран», мы настоятельно рекомендуем компен-
сирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в
справедливую сделку с денежными средствами.
Создается впечатление, что использование терминологии, употребля-
емой при слияниях компаний, намеренно все запутывает и способствует
иррациональным действиям руководства. Например, разводнение, т.е.
снижение дохода на акцию или балансовой стоимости акции в результате
увеличения количества акций в обращении, обычно тщательно рассчиты-
вается на предварительной основе как для балансовой стоимости, так и
для текущего дохода на акцию. Особый акцент делается на более позднюю
статью. Когда с точки зрения компании-приобретателя доход отрицатель-
ный (разводненный), объяснения в свое оправдание (про себя, конечно,
176 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


если вообще будут какие-либо оправдания) — со временем все обойдется
и дебет с кредитом сойдется. (В то время как на практике дела часто идут
из рук вон плохо, в планах они всегда просто великолепны, поэтому, если
генеральный директор явно неровно дышит к возможности поглощения,
подчиненные и консультанты снабдят эти планы всем необходимым, что-
бы дать рациональное объяснение любой цене.) А если расчеты дают
немедленные положительные результаты для покупателя (иными словами,
неразводненный доход), то тут любые комментарии излишни.
Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая
прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколь-
ко лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости
компании, но отнюдь не «всесильная».
Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые
оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же
время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный
доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно
важно, является слияние разводненным или неразводненным в отноше-
нии внутренней стоимости компании (уравнение со многими перемен-
ными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчет разводнения край-
не важен (но его слишком редко делают).
Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если
компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние
с компанией Б, об этом говорят обычно так: «Компания А поглощает
компанию Б» или: «Б продается Л». Более неуклюжая, но более точная
формулировка в данном случае: «Часть А продана для поглощения Б»
или: «Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность».
В торговле то, что вы даете, столь же важно, как и то, что вы получаете,
даже когда окончательное согласие еще не получено. Последующие про-
дажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг,
как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса,
должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглоще-
ния. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпора-
тивной беременностью, это нужно осознать до экстаза.)
Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту
мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия
на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его?
И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны
спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких
управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим
образом — к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состоя-
ниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в не-
значительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.)
Часть V. Слияния и поглощения 177


Соотношение «отдать/получить» легче всего можно рассчитать на
примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим,
инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной
стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной ком-
панией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает
выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости
активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы
2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной
внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от
акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая
следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных
компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы.
В случае производственных компаний, компаний сферы обслужива-
ния, финансовых компаний и т.д. стоимость, как правило, не так точ-
но высчитывается, как в случае с инвестиционными компаниями. Тем
не менее мы были очевидцами, как слияния в этих отраслях наносили
значительный ущерб стоимости компаний-приобретателей, подобно
описанному выше гипотетическому примеру. Этого ущерба можно
избежать при условии, что руководители и члены совета директоров
будут оценивать законность любой сделки, используя один критерий
для обеих компаний — приобретателя и продавца.
Наконец, следует сказать несколько слов об эффекте «двойного удара»,
который наносит владельцам компании-приобретателя разводнение
стоимости акций. Первый удар — потеря внутренней стоимости компа-
нии, это происходит непосредственно во время слияния. Второй удар —
корректировка в сторону понижения, что вполне естественно при рыноч-
ной оценке уже разводненной стоимости бизнеса. Поскольку настоящие
и будущие владельцы не станут, конечно, платить столько же за активы,
находящиеся в распоряжении руководства, которое просто разрушает
эти самые активы вследствие непродуманного выпуска акций, сколько
они заплатят за активы, управляемые грамотными и талантливыми
специалистами. Если, конечно, они не питают явной неприязни к самим
себе. Когда руководство компании глухо к интересам владельцев, акци-
онеры понесут убытки из-за того, что соотношение цены и стоимости
будет не в пользу их акций (относительно других), и не важно, уверяет
ли руководство, что их действия, приведшие к разводнению, были слу-
чаем единичным и больше не повторятся.
Эти уверения воспринимаются рынком как заверения официанта, что
таракан в салат попал случайно и что это случилось в первый и последний
раз. Такие объяснения, даже из уст другого официанта, не могут остановить
снижение спроса (следовательно, и рыночной стоимости) на салаты как со
стороны возмущенного клиента, так и его соседей, обдумывающих заказ.
12 Уоррен Баффетт
178 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


При прочих равных условиях, самый высокий курс акций на фондовом
рынке относительно внутренней стоимости — у компаний, руководители
которых демонстрировали явное нежелание выпускать в любой момент
акции на условиях, не выгодных владельцам этих компаний.


Я упоминал, что при поглощениях мы предпочитаем использовать денежные
средства, а не акции Berkshire. Причины станут понятны после изучения
отчета: если объединить все наши слияния компаний с использованием
только акций (исключая проведенные с двумя дочерними компаниями -
Diversified Retailing и Blue Chip Stamps), обнаружится, что ущерб нашим
акционерам нанесен несколько больший, чем если бы я вообще не проводил
эти сделки. Хотя мне больно это говорить, но, выпустив акции, я потратил
ваши деньги. Вам следует знать одно: это случилось не потому, что мы
были каким-то образом введены продавцами в заблуждение, и не потому,
что они были не способны после слияния квалифицированно управлять
компанией. Напротив, при переговорах о сделке продавцы были абсолютно

<< Предыдущая

стр. 28
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>