<< Предыдущая

стр. 29
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

беспристрастны и честны, а после — энергичны и эффективны.
Проблема же состоит в том, что мы владеем действительно изуми-
тельной группой предприятий, а это означает, что обмен части их на
что-то новое почти никогда не имеет смысла. Выпуская при слиянии
акции, мы тем самым уменьшаем вашу долю участия во всех компани-
ях, акциями которых мы владеем (Coca-Cola, Gillette и American Express),
а также во всех наших замечательных фирмах-производителях. Пример
из области спорта поможет понять трудности, с которыми мы сталкива-
емся: для бейсбольной команды приобретение игрока, который, как
ожидается, способен выбить 350 очков, почти всегда замечательная
сделка, конечно, если ей не приходится по условию договора отдать
игрока, способного выбить 380 очков. Поскольку в нашем списке игро-
ки, выбивающие 380 очков, мы попытались заплатить за поглощения
наличностью, что значительно улучшило наши результаты. Начиная с
National Indemnity в 1967 г. и продолжая See's, Buffalo News, Scott Fetzer
и GEICO, мы приобрели за деньги немало крупных предприятий, де-
ятельность которых, с тех пор как мы купили их, стала невероятно ус-
пешной. Эти поглощения добавили Berkshire огромную стоимость — го-
раздо большую, если честно, чем я ожидал при покупке.
Мы считаем для себя почти неприемлемым «сбывать подороже» наши
нынешние компании и их административный состав. В отличие от племян-
ника короля Артура Мордреда, о котором Гиневра сказала: «Все, что я могу
сказать о нем, это то, что ему суждено удачно жениться. Любая женщина
выше его», для Berkshire удачно жениться — дело весьма непростое.
Часть V. Слияния и поглощения 179


При изучении слияний и поглощений компаний многие управленцы, как
правило, сразу обращают внимание на то, является ли сделка разводняющей
или не разводняющей доход на акцию (или, как говорят в финансовых
учреждениях, балансовую стоимость в расчете на акцию). Подобное вни-
мание представляет немалую опасность. Представьте только, что 25-летний
студент первого курса делового администрирования МВА подумывает о
слиянии своих будущих экономических интересов с интересами 25-летнего
поденщика. Студент МВА, не получающий зарплату, обнаружит, что в ре-
зультате слияния его как актива с активами поденщика по принципу «акции
за акции» доход его в ближайшее время вырастет (и очень неплохо!). Но
что может быть для студента глупее, чем подобная сделка?
В корпоративных сделках для потенциального покупателя также глу-
по концентрироваться на текущем доходе, когда у предполагаемого
объекта поглощения другие перспективы, другое сочетание операцион-
ных и неоперационных активов либо другая структура капитала.
Berkshire отказалась от многих слияний и поглощений, которые значи-
тельно повысили бы текущий и краткосрочный доход, но уменьшили бы
внутреннюю стоимость на акцию. Мы последовали совету хоккеиста
Уэйна Гретски: «Двигайтесь туда, где будет шайба, а не туда, где она
есть». В результате наши акционеры теперь на много миллиардов дол-
ларов богаче, чем если бы мы использовали стандартный механизм.
Печально, но факт — самые крупные поглощения демонстрируют
просто вопиющее нарушение баланса: с одной стороны, они являются
золотым дном для акционеров компании-приобретателя, они увеличива-
ют доход и статус руководства компании, они просто «горшочек меда» для
инвестиционных банкиров и других профессионалов с обеих сторон. Од-
нако, с другой стороны, они, увы, обычно уменьшают состояние акцио-
неров компании-покупателя и зачастую — значительно. Это происходит
потому, что для покупателя вполне типичная ситуация — отдавать боль-
шую внутреннюю стоимость, чем получать. «Сделайте это в достаточном
количестве, — говорит Джон Медлин, бывший глава Wachovia Corp., — и
считайте, что запустили "письмо счастья" в обратном направлении».
В долгосрочной перспективе квалификация руководства компании в
вопросах распределения капитала оказывает огромное влияние на внут-
реннюю стоимость компании. Почти по определению действительно
хорошее предприятие приносит гораздо больше денег (по крайней мере,
спустя несколько лет после основания), чем оно может использовать для
внутренних нужд. Компания могла бы, разумеется, распределить деньги
среди акционеров в виде дивидендов или потратить на выкуп акций. Но
часто вместо этого генеральный директор просто спрашивает отдел
стратегического планирования, консультантов или инвестиционных
банкиров, имеет ли смысл, с их точки зрения, предпринять одно-два
180 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


поглощения. Это все равно, что спросить дизайнера интерьера, нужен
ли вам ковер за 50 000 долл.
Проблема поглощения часто рассматривается с биологической точки
зрения: многие генеральные директора достигают своего положения от-
части благодаря избытку жизненных сил и самомнению. Ведь если руко-
водящий работник изначально наделен этими качествами в достатке, что,
надо признать, иногда весьма полезно, то они никуда не исчезнут и пос-
ле того, как он получит высокий пост. И вот когда такого генерального
директора консультанты поощряют к заключению сделок, его реакция
будет такой же, как у подростка, которому отец дает добро на нормальную
сексуальную жизнь. В таком деле, только скажи — уговаривать не надо.
Несколько лет назад один мой друг, генеральный директор, неумыш-
ленно описал (в шутку, сразу оговорюсь) всю патологию многих крупных
сделок. Друг управлял компанией, которая занималась страхованием
собственности от несчастных случаев. Он объяснял своим директорам,
почему хотел приобрести некую компанию, занимавшуюся страховани-
ем жизни. После довольно неубедительного бурчания об экономической
и стратегической подоплеке своего стремления он внезапно отступил от
сценария и с озорным видом просто сказал: «Да ладно вам, ребята, у
всех уже такая есть».
А в Berkshire наши руководители по-прежнему получают незаурядные
доходы от заурядных на первый взгляд предприятий. В качестве первого
шага эти руководители будут искать способы оптимальным образом
использовать прибыль своих компаний, а то, что останется неиспользо-
ванным, они отдадут нам с Чарли. Мы, в свою очередь, попытаемся
использовать эти средства таким образом, чтобы увеличить внутреннюю
стоимость на акцию. Наша цель будет состоять в том, чтобы поглотить
часть предприятия или все предприятие, в деятельности которого, как
нам кажется, мы разбираемся, имеющего хорошие устойчивые эконо-
мические показатели и возглавляемое симпатичными нам руководите-
лями, кем мы восхищаемся и кому доверяем.

В. Продуманный выкуп акций против «зеленого шантажа *» **
Тот факт, что мы одобряем практику выкупа акций, основанную на вза-
имосвязи цена/стоимость, не означает, что мы каким-то образом под-
держиваем «зеленый шантаж» — практику, которую считаем отврати-

**Ситуация, при которой большой пакет акций держит недружелюбно настроенная
компания, что вынуждает «целевую» компанию выкупать акции со значительней
премией, чтобы избежать поглощения. — Прим. пер.
**1984.
Часть V. Слияния и поглощения 181


тельной. В таких сделках обе стороны преследуют собственные цели,
используя ничего не подозревающую доверчивую третью сторону. Иг-
роки:
1) «акционер-вымогатель», который еще до того, как высохнут
чернила на его свидетельстве на акции, передает послание
«кошелек или жизнь» руководству компании;
2) инсайдеры компании, которые ищут мира любой ценой, если,
конечно, платят за это не они;
3) акционеры, деньги которых используют игроки 2, чтобы про
гнать игроков 1. Когда «пыль осядет», мимолетный акционер-
вымогатель заявит о «свободном предпринимательстве», руко
водство-соучастник произнесет речь об «интересах компании»,
а невинный акционер, молчаливо стоящий в стороне, оплатит
эту комбинацию.

С. Выкуп с использованием заемных средств *
Если успешное поглощение настолько трудно осуществить, как в таком
случае объяснить недавний повсеместный успех большинства сделок по
выкупу с использованием заемных средств? Ответ в значительной мере
кроется в эффекте налога на прибыль и других таких же простых вещах.
Когда в типовом выкупе с использованием заемных средств нормальный
акционерный капитал компании замещается на 90% заимствованиями
и на 10% новыми обыкновенными акциями:
1) совокупная рыночная стоимость всех новых обыкновенных акций
вместе с новыми заимствованиями становится намного выше
прежней рыночной стоимости всех прежде выпущенных обык
новенных акций, потому что существующий поток прибыли до
налогообложения больше не приходится делить с налоговыми
инспекторами, которым ранее зачастую доставалось больше
денег в год, чем получали акционеры;
2) даже после перераспределения выигрыша от снижения налога на
прибыль в пользу бывших акционеров путем выплаты им сверх
высокой отступной цены оставшаяся часть выигрыша приводит к
тому, что стоимость новых обыкновенных акций (которые теперь
во многом стали спекулятивным варрантом с хорошими услови
ями) оказывается значительно более высокой, чем когда были
подписаны все документы на поглощение;


1989 г., письмо Чарльза Т. Мунгера акционерам компании Wesco Financial Corporation.
Перепечатано с разрешения автора.
182 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


3) новые «владельцы» тогда прибегли к стратегиям, которые труд
но не только разработать, но и осуществить:
— они отказались от многих расходов, которых можно без ущер
ба избежать (в значительной степени, это расходы на персонал),
и от неприбыльных секторов, которые в определенном сочета
нии накладывают на преуспевающие корпорации (включая
нашу) «колдовские чары лености» и бездумья, «творят мило
сердие» к людям и через данную жертву и благоприятные дол
госрочные перспективы оправдывают жертву принесенную;
— они распродали несколько предприятий по сверхвысоким
ценам, демонстрируя порой самую незатейливую микроэко
номическую проницательность, продав их прямому конку
ренту, а иногда неконкурирующей компании-покупателю
(которую довольно легко, удивительное дело, найти), не
находящейся в собственности руководства, которая желает
заплатить почти столь же высокую цену, что и компания-
конкурент;
4) новые «владельцы» тогда должным образом извлекали пользу
не только из налогового эффекта и других простых действий
по реорганизации, описанных выше, но также из волшебного
эффекта надбавки на стоимость компании при крайне высоком
финансовом левередже во время длительного делового бума,
сопровождаемого подъемом фондового рынка.
Нужно ли стране, чтобы многие (или даже все) крупные компании
всегда, а не только в исключительных ситуациях, имели очень высокую
долю заемных средств в капитале, — интересный социальный вопрос.
Разве в капиталистической системе не очевидно, что социальная функция
компаний состоит в том, чтобы быть финансово состоятельными, что
позволит им действовать в качестве амортизаторов во время кризисов,
защищая тем самым зависимых от них работников, поставщиков и пот-
ребителей, хотя бы отчасти, от резких изменений? Прав был Бенджамин
Франклин, когда выразил народную мудрость в Альманахе бедного Ри-
чарда: «Пустому мешку трудно стоять прямо». Не является ли слабая
компания, под завязку набитая долгами, социальной аллегорией моста
с недостаточным резервом конструкционной прочности? Учитывая тот
факт, что выкуп с использованием заемных средств имеет определенное
благотворное воздействие (в той же мере, как и наоборот) на финансо-
вые результаты в долгосрочной перспективе, сколько тысяч дееспособных
людей мы желаем вовлечь в показушную реструктуризацию компании,
которая 1) уменьшает налог на прибыль, 2) часто испытывает на грани
фола прочность антимонопольных законов и 3) сосредоточивает внима-
ние деловых кругов на краткосрочном потоке денежных средств для
Часть V. Слияния и поглощения 183


инвестирования, чтобы с помощью этих денежных средств снизить гне-
тещий уровень задолженности? И наконец, как говорит (не ручаюсь за
дословную трактовку) профессор школы права Колумбийского универ-
ситета Лу Левенштайн: «Мы действительно хотим, чтобы все коммер-
ческие предприятия, будучи важными социальными учреждениями,
непрерывно продавались, как контракты на часть свиной туши, иду-
щей на производство бекона?»
Итак, ответив на социальные вопросы, мы лучше понимаем три ас-
пекта данной ситуации. Во-первых, влияние налогового эффекта настоль-
жо существенно в операциях по выкупу с использованием заемных
средств, что успех сделок вовсе не означает, что все будет легко и при
обычных поглощениях компаний. Во-вторых, орды спекулянтов в такого
рода сделках теперь вместе с нами увеличивают общий уровень цен на
поглощения в ущерб другим потенциальным покупателям, включая
компанию Wesco, которая не желает максимизировать налоговые выго-
ды через максимизированное заимствование. И в-третьих, эти спекулян-
ты не исчезнут до тех пор, пока существуют нынешние законы, разре-
шающие заключать подобные сделки. Согласно этим законам у таких
игроков в наличии не просто фиговый листок, а реальные преимущес-
тва, которые и способствуют их деятельности. Даже при том, что позор
и неудачи уменьшат их число, а цены при сделках по выкупу упадут,
капитализированная стоимость, сокращающая налог на прибыль, по-
прежнему сохранится. Следовательно, для сделок останется достаточно
вполне обоснованного стимула. Конечно, немало превратностей ожида-
ет «джинна» сделок выкупа за долги, но в бутылку он не вернется до тех
пор, пока ему не прикажут новые законы.
Надо сказать, что причины, по которым спекулянты предлагают вы-
сокие цены, не ограничиваются теми преимуществами, которые они
получают благодаря налоговому закону и готовности реорганизовать
компании быстро и без особой щепетильности. Еще ряд причин кроется
в самой структуре, типичной для главных партнеров с неограниченной
имущественной ответственностью товариществ по выкупу с привлече-
нием заемных средств, — они практически не рискуют собственными
средствами (принимая во внимание и денежный взнос), в то время как
возможная прибыль весьма значительна. Все это сильно напоминает
деляг, добывающих и продающих сведения о лошадях перед скачками
на ипподроме. А кто-нибудь видел, чтобы эти ребята мешали клиенту
делать как можно больше ставок?
Компании Wesco чужды правила выкупа с использованием заемных
средств, для нее стоящее поглощение всегда было жесткой игрой. А за
последние годы эта игра стала напоминать ловлю форели на озере Лич
в штате Миннесота, где один из первых моих деловых партнеров Эд
184 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Хоскинс разговаривал со своим индейским проводником. Беседа была
примерно такого содержания:
— В этом озере хоть одну форель поймали?
— Ни в каком другом озере во всем штате Миннесота не поймали
форели больше, чем здесь. Это озеро славится своей форелью.
— Как долго ты рыбачишь здесь?
— 19 лет.
— И сколько форели поймал?
— Ни одной.
Когда руководство принимает нашу точку зрения, можно благопо-
лучно избежать всех «подводных камней» в сделках по поглощению
компаний. Будь то по той причине, что для других, как нам хочется
думать, игра слишком жесткая, или же потому, что игра слишком жес-
ткая для нас. Как бы то ни было, результат для акционеров Wesco
одинаков: меньше вразумительных действий, чем нам всем хотелось
бы. Одно утешает: крупные непоправимые, когда уже действительно
ничего нельзя сделать, беды при поглощениях редко происходят из-за
людей, которые считают, что игра в поглощение — нечто вроде ловли
рыбы в озере Лич.

<< Предыдущая

стр. 29
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>