<< Предыдущая

стр. 3
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

волатильности ценных бумаг, торгуемых на эффективных рынках, где
данные о публично торгуемых акциях быстро и точно выражаются в
ценах. В современной финансовой истории правила диктуют эффек-
тивные рынки.
Эти идеи не только снискали уважение тепличных академиков, в
колледжах, университетах, школах бизнеса и школах права, но и за про-
шедшие 35 лет стали общепринятой догмой всей финансовой Америки,
от Уолл-стрит до Мейн-стрит. Многие специалисты по-прежнему счита-
ют, что цены на фондовом рынке точно отражают исходные величины,
что единственный существенный риск — это волатильность цен, а луч-
ший способ его избежать — инвестировать в диверсифицированную
группу акций.
Будучи одним из ряда выдающихся инвесторов, берущим начало от
Грэхема и Додда и развенчивающего общепринятые догмы логикой и
опытом, Баффетт считает, что большинство рынков не безупречно эф-
фективны, а приравнивать волатильность к риску — глубокое заблуж-
дение. В связи с этим Баффетт беспокоится, что целое поколение полу-
чивших степень МВА и докторов права под влиянием современной
финансовой теории рискует выучить неверные уроки и пропустить самые
важные.
Особенно ценный урок современной финансовой теории берет начало
в распространении страхования инвестиционного портфеля— компью-
теризированной технологии для корректировки портфеля в условиях
падающих рынков. Беспорядочное страхование портфелей способствова-
ло приближению краха фондового рынка в октябре 1987 г. и падению
рынка в октябре 1989 г. Но был и положительный момент: благодаря этим
событиям современную финансовую теорию перестали преподавать в
школах бизнеса и школах права и больше ей не следовали на Уолл-
стрит.
18 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Современная финансовая теория не могла объяснить ни последующую
волатильность рынка, ни огромное количество других явлений, связан-
ных с поведением акций компаний с невысокой капитализацией, акций,
дающих высокий дивидендный доход, или акций с низким соотношени-
ем цены и прибыли. Piece de resistance* неэффективности рынка стал
мыльный пузырь Интернета и информационных технологий, который
лопнул в конце 1990-х-начале 2000-х, что было отмечено резким изме-
нением курсов акций, перепадом настроений участников рынка — от
эйфории до депрессии — без малейшей связи со стоимостью бизнеса.
Росло число скептиков, утверждавших, что бета не может реально оце-
нить значимый инвестиционный риск, а рынки капитала в любом случае
недостаточно эффективны, чтобы бета имела какой-то смысл.
Раздувая споры, люди начали отмечать успехи инвестиционной де-
ятельности Баффетта и требовать возвращения к методу инвестирования
и ведения дел Грэхема и Додда. В конце концов, больше 40 лет средняя
годовая прибыль Баффетта составляла 20% и выше, что вдвое превыша-
ло средние рыночные показатели. Еще 20 годами ранее то же самое
происходило в корпорации Бена Грэхема Graham-Newman Corp. Как
подчеркивает Баффетт, оглушающие результаты Graham-Newman Corp.
и Berkshire заслуживают уважения: объемы выборки были значительны,
они проводились на протяжении длительного периода, их не исказили
единичные удачные операции, не было подтасовки данных, эффектив-
ность оценивалась в разные периоды времени, которые не выбирались
задним числом.
Чувствуя угрозу, исходящую от эффективности Баффетта, упрямые
приверженцы современной финансовой теории обратились к странным
толкованиям его успеха. Возможно, ему просто повезло (как той обезь-
яне, что отстучала «Гамлета») или у него есть верный доступ к данным,
не доступным для остальных инвесторов. В противовес Баффетту энту-
зиасты современной финансовой теории все еще настаивают на том, что
лучшая стратегия для инвестора — это диверсифицировать, опираясь
на значение бета, или наугад и постоянно корректировать свой портфель
инвестиций.
Баффетт отвечает усмешкой и советом. Усмешка означает, что после-
дователи его инвестиционной философии должны, вероятно, пожертвовать
профессорскими постами в колледжах и университетах, чтобы гаранти-
ровать непрерывное обучение догме эффективного рынка. А совет — пре-
небречь современной финансовой теорией и другими псевдосовременны-
ми взглядами рынка и заняться инвестиционной деятельностью. Лучше
всего это сделать с помощью долгосрочных инвестиций в индексные фон-

* Piece de resistance (фр.) — главное блюдо. — Прим. пер.
Введение 19


ды либо путем трезвого анализа компаний, которые инвестор в состоянии
оценить. При таком мышлении существенным риском будет не бета или
волатильность, а возможность потерь.
Оценка такого рода инвестиционного риска потребует размышлений
о руководстве компании, ее продуктах, конкурентах и уровне задолжен-
ностей. Вопрос в том, будет ли прибыль от инвестиций после выплаты
всех налогов, по крайней мере, равна покупательной способности пер-
воначальных инвестиций плюс справедливая ставка дохода. Прежде
всего, следует учесть такие факторы, как долгосрочные экономические
показатели компании, качество и честность ее руководства и будущие
ставки налогообложения и инфляции. Возможно, эти факторы не совсем
конкретны, особенно по сравнению с притягательной точностью бета,
но дело в том, что рассмотрение этих вопросов неизбежно, если только
инвестор не желает себе навредить.
Баффетт указывает на абсурдность беты, обращая внимание на то,
что «акция, стоимость которой резко падает по отношению к рынку...
становится "рискованнее" при более низкой цене, чем она была при
более высокой», — вот как бета определяет риск. Точно так же бета не
может различить риски, заложенные в «специализированной игрушеч-
ной компании, продающей каменных зверушек или обручи другой
игрушечной компании, чей основной продукт - "Монополия" или
Барби». Обычные инвесторы могут провести такие различия, пораз-
мыслив над потребительским поведением и над тем, как конкурируют
компании по производству потребительских товаров, а также могут
рассчитать, когда существенное падение курса акций показывает воз-
можность совершения покупки.
В противовес современной финансовой теории инвестиционная де-
ятельность Баффетта не ограничивается диверсификацией. Она может
потребовать даже концентрации, если не портфеля, то, по крайней мере,
сознания его владельца. Говоря о концентрации портфеля, Баффетт вспо-
минает Кейнса, который был не только блестящим экономистом, но и
мудрым инвестором и считал, что инвестору следует вкладывать большие
суммы в две или три компании, которые он знает и руководству которых
можно доверять. С этой точки зрения риск возрастает, когда инвестиции
и инвестиционное мышление слишком поверхностные. Стратегия финан-
совой и умственной концентрации может снизить риск, увеличив как
глубину представлений инвестора о компании, так и уровень комфорта
в отношении основных показателей компании до покупки.
Мода на бету, по словам Баффетта, страдает от невнимания к «основ-
ному принципу: лучше быть почти правым, чем абсолютно ошибаться».
Долгосрочный успех инвестиционной деятельности зависит не от изуче-
ния беты и сохранения диверсификации портфеля, а от понимания, что
20 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


быть инвестором — значит, управлять собственным делом. Перекомпо-
новка портфеля через покупку и продажу акций, направленная на до-
стижение желаемого показателя бета-риска, делает долгосрочный ин-
вестиционный успех невозможным. Такое «порхание с цветка на цветок»
связано с огромными операционными издержками в форме спрэдов,
вознаграждений и комиссионных, не говоря уже о налогах. Баффетт
шутит, что назвать кого-то, кто активно торгует на рынке, инвесто-
ром— «все равно, что назвать кого-то, кто часто заводит случайные
связи, романтиком». Инвестиционная деятельность переворачивает на-
родную мудрость современной финансовой теории с ног на голову:
вместо призыва «не класть все яйца в одну корзину» мы получаем совет
Марка Твена из «Простофили Вильсона»: «Клади все яйца в одну корзи-
ну, но... береги корзину!»


Баффетт учился искусству инвестирования у Бена Грэхема, будучи аспи-
рантом Школы бизнеса Колумбии в 1950-е годы, и позже, работая в
корпорации Graham-Newman. В своих классических работах, включая
книгу «Умный инвестор» (The Intelligent Investor by Ben Graham), Грэхем
раскрыл практически самую глубокую и мудрую инвестиционную стра-
тегию в истории: она отвергает преобладающий, но ошибочный образ
мыслей, где уравнивается цена и стоимость. Грэхем считал, что цена —
это то, что платишь, а стоимость — то, что получаешь. Эти категории
редко совпадают, но немногие замечают разницу.
Одним из самых ценных вкладов Грэхема стал персонаж по имени
Господин Рынок, проживающий на Уолл-стрит. Это ваш предполагаемый
деловой партнер, который каждый день желает купить вашу долю или
продать свою по преобладающей на рынке цене. Г-н Рынок угрюм, под-
вержен маниакальным изменениям настроения от радости до отчаяния.
Порой он предлагает цены, намного превышающие стоимость, а иногда
предлагает цены намного ниже стоимости. Чем маниакальнее и депрес-
сивнее его поведение, тем больше разница между ценой и стоимостью,
а значит, больше инвестиционные возможности, которые он предлагает.
Баффетт снова выводит на сцену г-на Рынка, подчеркивая ценность
представленной Грэхемом аллегории всеобщего рынка для упорядочен-
ной инвестиционной деятельности, даже если теоретики современной
финансовой теории с г-ном Рынком не знакомы.
Еще одно разумное наследие Грэхема — принцип запаса прочности.
Принцип гласит, что не нужно инвестировать в ценную бумагу, если нет
достаточных оснований для уверенности в том, что заплаченная цена
намного ниже, чем полученная стоимость. Баффетт самозабвенно сле-
дует принципу, обращая внимание на слова Грэхема о том, что, если бы
Введение 21


потребовалось в двух словах изложить суть разумной
инвестиционной деятельности, такими словами стали бы «запас
прочности». Через 40 лет после того, как он впервые прочел эти слова,
Баффетт по-прежнему считает их верными. Пока энтузиасты
современной финансовой теории, ссылаясь на эффективность рынка,
отрицают разницу между ценой (то, что платишь) и стоимостью (то, что
получаешь), Баффетт и Грэхем считают ее самой главной разницей в
мире.
Эта разница показывает также, что термин «инвестирование в стои-
мость» излишен. Настоящее инвестирование должно опираться на оцен-
-- взаимоотношения между ценой и стоимостью. Стратегии, которые
не применяют это сравнение цены и стоимости, вообще не сводятся к
инвестированию, скорее, это спекуляция в надежде, что цены вырастут,
1 не убеждение, что заплаченная цена ниже, чем полученная стоимость.
Многие специалисты совершают подобную ошибку, отмечает Баффетт,
проводя различия между «инвестированием в рост» и «инвестированием
в стоимость». Рост и стоимость это не точные понятия, говорит Баффетт.
Они абсолютно взаимосвязаны, поскольку рост следует рассматривать
как составной элемент стоимости.
Баффетту также не нравится понятие «инвестирование в отношения».
Термин получил широкое распространение в середине 1990-х и описывал
стиль инвестиционной деятельности, направленный на сокращение
цены отделения акционеров от административного контроля путем уси-
ления воздействия акционеров на менеджмент и отслеживание его ра-
боты. Многие неверно посчитали Баффета и Berkshire типичным приме-
ром подобного стиля. Действительно, Баффетт покупает крупные пакеты
акций нескольких компаний и долго их держит. Кроме того, он вклады-
вает только в те компании, руководителям которых доверяет. На этом
сходство заканчивается. Если бы Баффетта попросили определить его
стиль инвестиционной деятельности одним словом, он назвал бы его
сфокусированным» или «разумным». Но даже эти слова кажутся лиш-
ними, а неприкрашенный термин «инвестор» описывает Баффетта луч-
сле всего.
Другие случаи злоупотребления терминами включают стирание раз-
ницы между спекуляцией и арбитражем как методами разумного управ-
ления денежными средствами, последний из которых особенно важен
для компаний, подобных Berkshire, генерирующих существенный поток
денежных средств. Спекуляция и арбитраж служат для того, чтобы ис-
пользовать избыточные денежные средства, а не хранить их в эквива-
лентах наличности, например в коммерческих векселях. Спекуляция
означает использование денежных средств для игры на изменениях ко-
нъюнктуры, вызванных слухами о необъявленных грядущих сделках.
Арбитраж в традиционном понимании означает игру на разнице в ценах
22 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


на одну и ту же акцию на разных рынках, и Баффетт показывает, как
с помощью краткосрочных позиций использовать редкие реальные
возможности. Арбитраж использует разницу цен на одну и ту же
акцию в разное время. Решение о том, следует ли использовать
денежные средства подобным образом, может потребовать ответа на
четыре разумных вопроса с точки зрения данных, а не слухов:
вероятность события, время вложения средств, цена возможности и
издержки в случае, если событие не происходит.
Вместе с г-ном Рынком и запасом прочности третьим китом
разумной инвестиционной деятельности Баффетта и Грэхема
является принцип рамок компетенции. Это здравое правило учит
инвесторов рассматривать инвестиции в отношении только тех
компаний, которые они способны понять с минимальными
усилиями. Именно это правило (держаться только того, что ему
знакомо) помогло Баффетту избежать ошибок, которые постоянно
совершают другие, в частности те, кто упивается иллюзиями быстрой
наживы, обещанными технологическими причудами и риторикой
новой эры, и которые уже много веков периодически поражают
спекулятивные рынки.
В любом инвестиционном поведении нужно остерегаться того, что
Баффетт называет «институциональным императивом». Развитие
организаций порождает сопротивление переменам, поглощение
имеющихся корпоративных фондов и рефлексивное одобрение
неоптимальных стратегий генерального директора его
подчиненными. Вопреки тому, что обычно преподается в школах
бизнеса и школах права, эта всепроникающая сила часто вмешивается
в рациональный процесс принятия решений. В конечном итоге
институциональный императив ведет к менталь-ности следования за
толпой и появлению не индустриальных лидеров, а инвестиционных
подражателей — тому, что Баффетт называет стадным подходом к делу.

АЛЬТЕРНАТИВА ОБЫКНОВЕННЫМ АКЦИЯМ
Все эти инвестиционные принципы оживают в ярких очерках
Баффетта, посвященных возможностям других инвестиционных
инструментов помимо обыкновенных акций, например «мусорных»
облигаций и облигаций с нулевым купоном, привилегированных
акций. Бросая вызов Уоллстрит и теоретикам, Баффетт снова
обращается к идеям Грэхема, чтобы отвергнуть «тезис кинжала»,
выдвинутый в защиту «мусорных» облигаций. Тезис кинжала,
метафора усиленной тревоги водителя при виде ножа, водруженного
на руль его автомобиля, преувеличивает дисциплинирующий эффект,
который оказывает на руководство огромный объем долгов в
структуре капитала.
Введение 23


Баффетт указывает на большое число корпораций, обанкротившихся
во время спада в начале 1990-х годов из-за значительного долгового
бремени. Он ставит под сомнение академические исследования, пока-
зывающие, что высокие процентные ставки по «мусорным» облигациям
компенсируют более высокую вероятность невыполнения обязательств.
Он связывает это заблуждение с ошибочным допущением, знакомым
любому первокурснику, изучающему статистику: исторические условия,
преобладающие во время изучения, в будущем не изменятся. Это не так.
Тему недальновидности использования «мусорных» облигаций продол-
жает очерк Чарли Мунгера, в котором описывается подход Майкла
Милкена к финансированию.

<< Предыдущая

стр. 3
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>